我國外匯市場發(fā)展歷程與現狀分析

1、我國外匯市場發(fā)展歷程與現狀分析我國外匯市場發(fā)展歷程與現狀 分析我國外匯市場發(fā)展歷程與現狀分析 宋穎杰(,金融碩士(在職)上海班; 潘曉逸(,金融碩士(在職)上海班； 胡凝斌(,金融碩士(在職)昆山班。宋穎杰潘曉逸胡探斌摘要：外匯市場是一國金融市場的重要組成 部分。我國外匯市場是一個以銀行間市場為核心 的外匯交易體系，自1978年改革開放以來，其 經歷了外匯調劑市場階段、銀行間市場初級階 段、銀行間市場發(fā)展階段三個階段，目前正處于 人民幣國際化背景下的發(fā)展新階段。經過數十年 建設，我國外匯市場已取得明顯進步， 但由于監(jiān)

2、 管較嚴的歷史原因，仍面臨著包括市場化程度有 待提高、交易機制不靈活、市場主體類型單一、 對外開放程度偏低等在內的多種問題。為適應我 國目前的經濟發(fā)展水平，抓住人民幣國際化的歷 史機遇，現須厘清發(fā)展思路，抓住發(fā)展重點和核 心目標，在把握金融穩(wěn)定的前提下，結合宏觀政 策布局，對外匯市場進行針對性發(fā)展。關鍵詞：外匯市場銀行間市場發(fā)展歷程 現狀#我國外匯市場發(fā)展歷程與現狀分析一、引言外匯市場是外匯交易、 兌換等外匯業(yè)務開展的場所。 作為一國金融市場的重要組成部分， 外匯市場的作用包括為國際經濟往來提供支付和清算、 為外匯頭寸提供套期保值， 同時投資者也可在市場上進行以套利、投機等為目的的交易。此外，

3、 外匯市場也是央行進行匯率調控、 執(zhí)行匯率政策的主要場所。目前，我國外匯市場上的交易主體包括央行、以銀行為代表的金融機構、企業(yè)和個人，其對應的交易目的分別是央行外匯干預、 銀行外匯結算、 企業(yè)結售匯、 個人用匯及外匯投資。 其中，外匯投資交易所占的比重非常小， 這些交易往往通過銀行創(chuàng)設的相關外匯產品及外匯經紀公司實現，而絕大部分為銀行外匯結算和企業(yè)結售匯。由此可知，我國外匯市場的定位，是為建立于實體經濟真實需求基礎上的外匯交易提供交易場所。不考慮央行外匯干預， 我國外匯市場可分層為零售市場和銀行間市場。 零售市場是指銀行與企業(yè)之間的結售匯市場； 銀行間市場是指基于結售匯業(yè)務的、 在以銀行為主的

4、金融機構間展開交易的市場， 銀行的外匯頭寸需適時通過銀行間外匯市場平盤， 以滿足監(jiān)管當局的要求。 具體結構如圖 1 所示。相比零售市場， 銀行間市場更為重要， 其扮演著我國外匯市場的核心角色。銀行間市場是連接國內與國際金融市場的紐帶，在調節(jié)外匯供求關系、形成市場匯率方面起著重要作用。 1994年， 中國外匯交易中心成立， 作為中國人民銀行總行直屬事業(yè)單位， 其承擔我國銀行間外匯市場的具體組織者和運行者的責任。其牽頭構建了一個較為完整的會員制外匯交易市場體系， 對參與者實行強制性的集中交易模式，即銀行間的外匯交易必須通過中國外匯交易中心進行， 不允許進行場外交易。圖 1：我國外匯市場結構直觀圖3

5、我國外匯市場發(fā)展歷程與現狀分析由于一直以來，監(jiān)管層面對于外匯市場的態(tài) 度較為謹慎，我國外匯市場的市場化程度相對有 限，面臨著交易活躍程度不高、市場參與主體受 限等問題，概括而言，我國外匯市場是一個以銀 行間市場為中心，同時外匯交易的諸多方面受到 管制的市場體系。二、我國外匯市場發(fā)展歷程根據我國匯率制度改革的不斷推進，以及外匯 市場從無到有、從分散到統一、從計劃到市場的 不斷變化，我國外匯市場的發(fā)展歷程可以分為四 個階段。(一)第一階段( 1979-1994):外匯調劑市場 階段改革開放后，我國從1979年起實施外匯留成制度。 外匯留成制度是指， 創(chuàng)匯企業(yè)在出口創(chuàng)匯后被強制結匯，除外資企業(yè)和部分

6、國內企業(yè)外，企業(yè)和居民的經常賬戶所得的外匯收入必須售給指定銀行， 企業(yè)按一定的比例留存外匯， 其余外匯歸屬國家。外匯留成制度是計劃經濟的手段， 是在為擴大我國出口創(chuàng)匯、 支持國家集中使用現匯資金、 緩解外匯資金短缺困難的歷史背景下的產物。從銀行層面看， 當時銀行結售匯頭寸受監(jiān)管部門管制， 當日盈余或不足部分必須及時拋補， 不能超限。為了實現頭寸調劑， 1980 年起開辦銀行間的外匯額度調劑， 允許銀行之間以一定價格拋補頭寸， 并對調劑價格設定波幅限制。 為實現外匯調劑， 1985 年深圳設立首個外匯交易所，1988 年上海創(chuàng)辦首家外匯調劑公開市場，這些外匯調劑市場并稱為外匯調劑中心，至1993

7、 年底， 全國外匯調劑中心多達108 家。 但由于各家外匯調劑中心并不聯網， 當時的外匯市場面臨著市場分割、 價格差異化等問題， 市面上存在多重匯率，阻礙了市場的正常發(fā)展。由此可知， 在外匯調劑市場階段， 外匯交易市場化程度相當有限， 企業(yè)、 銀行的行為對外匯供求關系均影響不大， 當時并不存在真正的外匯市場。(2) 第二階段( 1994-2005 ) ： 銀行間市場初級階段1994 年外匯管理體制改革，我國開始實行以市場供求為基礎、 單一的、 有管理的浮動匯率制度，外匯留成制度取消，轉而實行結售匯制度。對企業(yè)而言， 其經常項目下的收入及用匯需求的審批被放松， 但對資本項目下的外匯收支仍然嚴格管

8、制。企業(yè)有了一定的保留現匯的自主權。銀行層面，統一的銀行間外匯市場正式建立，通過交易所集中競價的交易方式， 為各外匯指定銀行相互調劑余缺和清算服務。 中國人民銀行通過國家外匯管理局對市場進行監(jiān)督管理，所有頭寸調劑都必須通過銀行間外匯市場進行，不允許場外交易。 定價方面， 銀行以中國人民銀行每日公布的人民幣對美元及其他主要貨幣的匯率為依據， 在中國人民銀行規(guī)定的浮動幅度之內自行掛牌公布匯率。此舉形成了以市場供求為基礎的匯率形成機制，規(guī)范了銀行之間結售匯頭寸的調劑，外匯市場因此成為單一的集中競價交易市場，其深度和廣度均得以拓展。由此可見， 在第二階段， 外匯市場初步建立，并在沿襲第一階段的分層方式

9、的同時得到規(guī)范化。 但此時市場化程度不強， 依然受到較多管制。(3) 第三階段 ( 2005-2015 ) ： 銀行間市場發(fā)展階段2005 年 7 月人民幣匯率制度改革，根據關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告 ，我國開始實行以市場供求為基礎、 參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。對企業(yè)而言，其買賣外匯的自由度進一步提升， 隨著監(jiān)管當局不斷放寬條件， 企業(yè)和個人擁有更多保留和使用外匯資金的自由， 結售匯行為在一定程度上體現市場預期和需求。 2008 年 4月， 強制結售匯制度取消， 企業(yè)賬戶限額和個人購匯額度擴大。銀行層面， 央行對各銀行的結售匯周轉頭寸管理改為綜合頭寸管理， 結售匯

10、綜合頭寸限額的管理區(qū)間變成下限為零、上限為外匯局核定的限額， 銀行體系的結售匯綜合頭寸總限額有了較大幅度的提高。 而在銀行間市場上， 詢價交易模式誕生，并代替競價交易，成為市場主導。 2006年， 根據國家外匯管理局頒布的有關規(guī)定， 正式引入做市商制度。 我國外匯市場同時具備了指令驅動和報價驅動兩大模式。 此后銀行間外匯市場參與主體范圍不斷擴大，尤其是我國加入WTO后， 外資銀行逐步進入， 外匯市場的競爭新格局開始形成。 此外， 外匯市場技術層面也獲得進展，電子網絡和信息科技加強了市場配套設施建設，外匯市場電子交易系統成功上線，為日常交易、信息傳遞、監(jiān)管監(jiān)控等提供了便利。但外匯市場運行情況依然

11、不夠理想。 首先， 外匯市場的活躍程度不強， 外匯交易中心的日均外匯交易額較低，低于國際一般水平。其次，外匯市場對匯率的形成作用不大， 匯率的市場化程度不高。因此，第三階段的外匯市場仍在發(fā)展進程中，在制度性建設方面取得了一定成果， 但在市場活躍程度和定價方面仍有不足。（四）第四階段（ 2015- ） ： 人民幣國際化背景下的發(fā)展新階段第四階段的外匯市場發(fā)展在人民幣國際化的時代背景下展開。推動人民幣國際化的努力自2007 年 6 月首支人民幣債券登陸香港后便持續(xù)進行， 近年來呈加速態(tài)勢。 人民幣國際化的目標是使人民幣成為能夠跨越國界、 為國際普遍認可的計價、結算及儲備的世界貨幣。進一步完善、健全

12、我國外匯市場， 對人民幣國際化的推進有重要意義。2015 年 8 月，中國央行啟動新一輪匯率改革。8 月 11 日，中國央行宣布，即日起將進一步完善人民幣匯率中間價報價， 中間價將參考上日銀行間外匯市場收盤匯率。這意味著人民幣匯率將相當程度上與美元脫鉤，匯率決定的市場化程度提高。 此番調整超出市場預期， 當天人民幣中間價大幅下調逾1000 點，創(chuàng)歷史最大降幅。但從更為宏觀的角度來看， 本輪人民幣戰(zhàn)略性貶值促進了中國匯率決定機制的進一步市場化， 人民幣亦將更為符合國際貨幣基金組織對貨幣 “可自由使用” 標準的考察， 增加人民幣加入國際貨幣基金組織SDR勺幾率。從目前的政策指向概括并推測， 未來我

13、國外匯市場的發(fā)展方向包括：進一步完善匯率決定機制， 人民幣在未來幾年實現自由浮動； 簡政放權，繼續(xù)放松對經常項目和資本項目的管理限制， 例如加快資本賬戶的開放等； 為跨境資金流動提供制度安排及保障等。人民幣國際化事關國家戰(zhàn)9我國外匯市場發(fā)展歷程與現狀分析略，作為相關產業(yè)，外匯市場的市場化水平也將 有質的飛躍，市場參與主體進一步擴容，市場活 躍程度有望繼續(xù)提高。我國外匯市場的發(fā)展將迎 來新階段。三、我國外匯市場現狀分析我國銀行間外匯市場處于快速發(fā)展進程之 中，如圖3所示，我國外匯即期成交金額與成交 筆數呈逐年上升態(tài)勢，2014年全年成交金額41084.19億美元，成交筆數443879筆。外匯市

14、場在完善匯率形成機制、為企業(yè)和居民提供外匯 相關服務、支持政府宏觀政策調控等方面發(fā)揮了 重要作用。圖2:外匯即期成交統計資料來源： wind ，中國外匯交易中心時至今日， 我國外匯市場在市場建設方面已取得了相當成果，而具體分析，在成功之處外，也尚有部分欠缺之處。 以下將從交易品種、 市場主體、交易幣種、交易方式等方面進行分析。（一）交易品種我國外匯市場建立之初， 市場上僅有即期交易和部分銀行試點的遠期交易兩類產品。之后，市場交易品種經過了從單一到多樣化的發(fā)展變化。 從中國外匯交易中心公布的產品來看， 目前，我國的外匯交易品種包括人民幣外匯即期、 人民幣外匯遠期、 人民幣外匯掉期、 人民幣外匯貨

15、幣掉期、人民幣外匯期權、外幣拆借、外幣對等。豐富的交易品種， 有利于為投資者提供多樣化的服務，滿足差異性的匯率風險管理需求。但在實際的交易結構中， 存在市場交投重心集中、 不少品種乏人問津的問題。 從表 1 數據可知， 即期和掉期是最為活躍的品種， 主要原因是我國外匯市場交易主要基于實體經濟真實需求之上， 銀行針對客戶的結售匯方向， 在銀行間市場上進行相應平盤。市場交易重心的集中，表明 市場仍有較大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。表1: 2014年各外匯品種成交比較成交金額 （億美元）成交筆數即期交易41084.19443879掉期交易44745.46136482遠期交易528.455529外幣對交易164

16、7.56資料來源：wind,中國外匯交易中心（二）市場主體我國銀行間外匯市場采取會員制。根據規(guī) 定，經國家外匯管理局批準取得即期結售匯業(yè)務 資格的境內金融機構，或上年度經常項目跨境外 匯收支25億美元或者貨物貿易進出口總額 20億 美元以上并滿足其它條件的非金融企業(yè)， 可向中 國外匯交易中心申請銀行間人民幣外匯即期會 員資格。市場準入的規(guī)定較為嚴格。根據表2數據，銀行間市場外匯交易主體的 結構較為單一，均為以銀行為主的金融機構。另 一方面，交易量在交易主體中的分布也集中在國 有大行上，雖然隨著市場競爭的加劇，股份制銀11我國外匯市場發(fā)展歷程與現狀分析行、外資銀行等的市場份額呈上升趨勢，但國有

17、大行壟斷的局面依然沒有打破。表2:銀行間市場外匯會員統計表（截止2015年9月）單位：家即期 會員遠期 會員掉期 會員貨幣掉 期會員期權 會員財務 公司579820外資 銀行10956565123信用 社130000銀行30638383630其它42222資料來源：wind,中國外匯交易中心為了增加市場活力，創(chuàng)造良性競爭環(huán)境，我 國外匯市場不斷引入新的市場主體。近年來，對 券商放開外匯牌照成為市場熱點。投行的 FICC 部門包括固定收益、外匯和大宗商品，從國際經 驗看，該部門的收入占到投行業(yè)務收入的 50%認 上，而結售匯業(yè)務和外匯業(yè)務是 FICC業(yè)務中的重要一環(huán)。 由于歷史原因， 我國券商被

18、排除在外匯市場之外， 2014 年起這一限制被打破。 2014年底， 國泰君安成為首家獲得國家外匯管理局批復、 從而取得結售匯業(yè)務經營資格的券商。 預計未來其它券商也將有序進入結售匯市場。 券商進入外匯市場是利率市場化和匯率市場化進程中的一環(huán)， 其目的是增加市場競爭， 為企業(yè)及個人的跨境投融資業(yè)務提供更多、更優(yōu)質的配套服務。券商進入外匯市場能有效推進外匯市場交易主體的多元化發(fā)展， 但考慮截止目前， 我國外匯交易是以實體經濟真實需求為基礎的交易， 因此我國券商與國外投行的外匯業(yè)務仍會有一定差異。（三）交易幣種1994 年外匯交易中心成立之初，銀行間外匯市場上僅有美元和港幣交易。隨著市場發(fā)展，為降

19、低跨境貿易和投資的匯兌成本， 交易幣種開始不斷增加。 截止目前， 已有美元、 歐元、 日元、港元、 英鎊、 澳大利亞元、 新西蘭元、 新加坡元、加拿大元、林吉特、俄羅斯盧布、泰銖等十三種交易幣種，基本涵蓋了我國跨境收支的結算貨幣。圖3:主要外匯即期成交量走勢圖單位：億美元0.002&0.00配 00Q32Q0.0015O.M100.00M.00九 OOQOO4,000. DO3;OOO.QD1.000. DO20110178司42mX7 11X13107m W13OT4CM J01W7 JOWO 201501M134NO1 507UEiDCNYiOOJPLNYAJDCNY CADCNV

20、 CNVMYR CMYRJUBEURCIWGBPCNY HKDCNT N7DCNK SGDCW000資料來源：wind,中國外匯交易中心（四）交易方式2005年之前，我國銀行間外匯市場采用交 易所集中撮合交易的單一交易模式，2005年后增加場外市場，形成了集中撮合與雙邊詢價并存 的多樣化模式，同時建立做市商制度。我國銀行間外匯市場的外幣交易方式包括 點擊成交報價和詢價報價兩種。點擊成交報價是 指，一方交易員根據己方對匯率的預期和判斷向 市場掛出意向報價，另一方交易員在接受報價的 前提下，可通過點擊報價，直接以此價格和數量 成交。詢價報價是指，雙方交易員就價格、金額等細節(jié)進行相互協商， 并根據協

21、商一致的結果進行成交， 詢價報價在無合適的點擊成交報價的情況下進行， 并根據不同議價能力的不同， 成交價格通常含有價格優(yōu)惠或者讓步。做市商制度對外匯交易影響重大。 根據監(jiān)管規(guī)定， 做市商有義務提供點擊成交報價。 在日常交易中， 做市商通過電子自動報價進入交易服務器， 系統從中選取最優(yōu)的報價， 實時發(fā)布給其它會員， 做市商有義務按照其報出的價格與其它會員成交。做市商制度增強了外匯市場的流動性，對保障市場穩(wěn)定和提高交易效率有重要作用。（五）交易成本外匯交易的交易成本包括直接交易成本和間接交易成本。 直接交易成本主要包括前臺交易費用、后臺清算費用、清算等待時間等，間接交易成本包括買賣價差、 因成交量

22、等原因而被迫做出的價格讓步等。前者受到市場制度規(guī)定的影響，后者則取決于市場自身的流動性。就直接交易成本而言， 外匯交易的交易成本也依然較高。以人民幣外匯即期競價交易為例，做市商向外匯交易中心申請交易終端， 每臺每月費用 20000-40000 元，其它會員申請交易終端，15我國外匯市場發(fā)展歷程與現狀分析每臺每月費用 1000-3000 元， 此外， 交易雙方還要各自負擔單筆交易的交易費用， 即成交金額的十萬分之三。外匯交易清算速度方面， 目前銀行間市場的清算速度通常為T+2（加元為T+1）,如考慮國內企業(yè)通過銀行代理結售匯， 根據我國大型商業(yè)銀行的內部交易規(guī)則，分行在與企業(yè)辦理結售匯后， 還需

23、與總行進行平盤， 因此資金周轉環(huán)節(jié)較多，一定程度上降低了外匯交易的效率。因此，整體而言， 外匯交易的交易成本仍有降低的空間和需要。四、我國外匯市場未來發(fā)展建議目前， 我國外匯市場是一個基于實體經濟真實需求的結售匯頭寸的平補市場， 其主要面臨著市場化程度有待提高、 交易機制不靈活、 市場主體類型單一、 對外開放程度偏低等問題。 學界和業(yè)界針對此進行了一系列研究， 并提出了相關的政策建議。例如吳笑青（2004）對我國銀行間市場采用的交易機制和交易模式進行分析， 并得出了其基本符合我國國情、也與國際趨勢相一致的結論。趙汝瑞等（2007）在參考國外經驗的基礎上， 就于我國外匯市場引入經紀人制度進行分析

24、和建議。 海鉛 （ 2007） 從做市商制度的角度提出，做市商提高了市場的流動性和市場效率， 但做市商制度在市場機制和市場主體等方面仍存在問題，需進一步完善。曹向華（2010）分析了人民幣市場化背景下外匯市場的發(fā)展趨勢和潛在機遇， 并從完善市場監(jiān)管體系、 健全外匯市場的風險防范機制等方面提出了意見。 這些文獻在外匯市場交易制度與市場建設方面提出了細節(jié)化實施建議， 為市場發(fā)展提供了可行性方案。 我們以此為基礎， 并結合 8 月匯率調整前后的市場新面貌，對我國外匯市場未來發(fā)展提出以下建議。（一）明確外匯市場發(fā)展的核心目標我國外匯市場具有鮮明的政府主導性質， 市場建設工作也具有謹慎監(jiān)管、 重視事前研

25、究、 逐步放開的特征。 但隨著外匯市場建設持續(xù)得到重視，在執(zhí)行頂層設計的過程中，容易進入“為了完善而完善” 的誤區(qū)， 例如盲目追求市場成交金額增長、 市場交易品種增加、 擴大交易主體的覆蓋范圍等， 卻忽視了市場真實需求， 使得推進工作成效一般，有時甚至淪為“表面文章” 。為避免誤區(qū)， 真正提升市場效率， 須把握人民幣國際化背景下的時代特征，針對性地加以發(fā)展。目前我國外匯市場發(fā)展的核心目的， 應是緊密圍繞人民幣國際化， 建立與我國總體經濟金融實力相適應的外匯市場。 我國已成為世界第二大經濟體， 我國發(fā)展對世界經濟格局變化和世界經濟穩(wěn)定發(fā)展有著重要影響， 但我國外匯市場在國際貨幣體系中的地位未達到

26、相應水平， 其中部分原因， 是我國市場的開放程度和建設程度有待加強。 人民幣國際化是人民幣走出國門、 參與國際貨幣競爭的過程， 具體任務包括擴大境外流通范圍、 增加自身在世界范圍的認可度、 提高其市場競爭力等， 外匯市場的改革和完善將會對人民幣國際化的實現起到關鍵作用。 因此需注重實際成效， 繼續(xù)完善匯率機制， 漸進式地推進資本項目可自由兌換，一方面提升國際化金融服務水平，加大對境內企業(yè)向外走的支持， 另一方面有序推進市場對外開放， 鼓勵境外機構走進來， 從而內外兼修，打造與中國實際國情相符的外匯市場。（2） 以金融穩(wěn)定為前提， 平穩(wěn)有序放開外匯市場金融穩(wěn)定的全局意義至關重要。我國對于金融市場的監(jiān)管一貫保持謹慎的作風，雖然金融壓抑對市場本身的發(fā)展速度有所影響，但其也在一定程度上熨平了經濟周期帶來的行情波動， 尤其是在近年來波及世界范圍的金融危機中， 我國所受到的沖擊相對西方發(fā)達國家更為可控。發(fā)展我國外匯市場、 完善金融市場建設， 需要更為開放的金融市場環(huán)境和更為靈活的交易機制。 根據風險與收益相匹配的市場規(guī)律， 在推進外匯交易市場化、 引入投機性交易的同時， 很可能將更大的波動和沖擊帶入我國外匯市場。 建設完善金融市場是當下必須接受的挑戰(zhàn)， 而“穩(wěn)定” 的大前提也不能放棄， 因此須要正視轉型中面臨的問題。 監(jiān)管層面應時刻做好風險監(jiān)測和控制工作， 密切關注國際形勢變化對外匯交