茅臺與五糧液對比分析

1、貴州茅臺與五糧液的投資價值比較1 、 基本情況簡介貴州茅臺酒股份有限公司于2001 年 7 月 30 日發(fā)行 7150 萬普通 A 股， 每股發(fā)行價格 31.39元，共募集資金 19.98億元，發(fā)行后總股本2.5 億股。公司股票2001 年 8 月 27 日在上海證券交易所上市。 公司的主要發(fā)起人中國貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司 （集團公司） 系國有獨資企業(yè)，持有股份公司 64.68% 的股份。宜賓五糧液股份有限公司在1997 年 8 月，由宜賓五糧液酒廠獨家發(fā)起，并擬向社會公開發(fā)行人民幣普通股8000 萬股募集設(shè)立。公司于 1998 年 3 月 27 日公開發(fā)行新股，發(fā)行價14.77 元/股，共

2、募集資金 11.66 億，發(fā)行后總股本3.2 億股。公司股票4 月 27 日在深圳證券交易所掛牌交易。 1999年中報公司每10 股轉(zhuǎn)贈 5 股派 12.5 元人民幣； 2000年年報 10 配 2股，配股價25 元/股，募集資金7.67 億元； 2001 年中報 10 送 4 轉(zhuǎn)贈 3 股派 1 元，年報 10送 1 轉(zhuǎn)贈 2 股派 0.25元。 經(jīng)過歷次高送轉(zhuǎn)配， 目前公司總股本達到 11.2975億股， 流通股本3.1824 億股。公司大股東宜賓市國有資產(chǎn)管理局目前占有71.83%的股份， 2002 年 3 月 11日， 宜賓市國有資產(chǎn)管理局將所持股份全部無償轉(zhuǎn)給宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公

3、司， 后者成 為公司第一大股東。2 、 公司規(guī)模與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對比從 2001 年年報來看， 五糧液的資產(chǎn)規(guī)模達到 66.9 億元人民幣， 幾乎為貴州茅臺的 2倍；五糧液現(xiàn)有員工 14580 人， 為貴州茅臺的 4 倍多。 貴州茅臺的人均創(chuàng)造凈利潤較五糧液明顯要高。從職工結(jié)構(gòu)來看，五糧液生產(chǎn)人員比例為 89.1% ，技術(shù)人員比例為8.54%，分別比貴州茅臺高出 4.3 和 5.3 個百分點；五糧液銷售人員與行政財務(wù)人員比例為 0.54%和 1.83% ，分別比貴州茅臺低3.4與 6.2個百分點。 職工結(jié)構(gòu)差異表明，五糧液在產(chǎn)品技術(shù)與生產(chǎn)方面投入了比貴州茅臺更多的人力，貴州茅臺行政人員所占比例過大，

4、管理效率有待提高 。同時，根據(jù)兩公司年報披露的員工素質(zhì)情況來看， 五糧液大專以上員工占 5.71% ， 受過高中教育 （含職高、中專、技校）的占47.93% ；貴州茅臺本科以上占3.33%，專科及以上占23.04%，高中及以下占76.97% 。 這說明貴州茅臺在中高級人才擁有率上并不必五糧液差，但員工整體素質(zhì)明顯不如五糧液。從公司管理層來看，貴州茅臺董事會年齡與學(xué)歷結(jié)構(gòu)：最大62 歲，最小 29 歲，平均年齡 47.3 歲，董事長袁仁國 45 歲，大專學(xué)歷，在讀研究生，高級經(jīng)濟師，企業(yè)管理出身，之前一直在茅臺酒廠工作?？偨?jīng)理喬洪48 歲，大專文化，高級經(jīng)濟師，之前曾任共青團貴州省畢節(jié)地委書記、

5、 畢節(jié)地區(qū)納雍縣縣長、 畢節(jié)地區(qū)輕紡工業(yè)局局長、 貴州省輕紡工業(yè)廳副廳長。五糧液董事會年齡與學(xué)歷結(jié)構(gòu)：最大60 歲，最小 46 歲，平均年齡53.9 歲。董事長王國春 55 歲，本科學(xué)歷，企業(yè)管理出身?？偨?jīng)理徐可強大專學(xué)歷，軍人出身。 從管理層的年齡及學(xué)歷結(jié)構(gòu)來看，貴州茅臺的管理團隊更年輕，學(xué)歷更高一些。但從過去經(jīng)驗來看，似乎五糧液的管理團隊更具戰(zhàn)斗力，更具戰(zhàn)略眼光與創(chuàng)新精神。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看， 兩公司的無形資產(chǎn)所占比例都非常小。 這一方面可能與股份公司上市并不包括集團公司的商標與專利技術(shù)，需要從集團公司租賃使用，另一方面也與國內(nèi)的上市公司無形資產(chǎn)所占比例都較小有關(guān)。區(qū)別之處在于貴州茅臺流動資產(chǎn)

6、所占比例達82.9% ,大大高于五糧液的46.8%,而相應(yīng)其固定資產(chǎn)比例較五糧液大大減少。這主要受貴州茅臺剛發(fā)行股票不久，募集資金項目還沒來得及投資，貨幣資金充足，在建工程較少影響。2000年末兩公司規(guī)模及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較數(shù)據(jù)000858五糧液600519貴州茅臺五糧液/貴州茅臺職工總數(shù)14,5803,5264.13人均創(chuàng)造凈利潤（萬）5.569.310.60資產(chǎn)（萬） 流動資產(chǎn)（萬）6,687,868,171.493,129,334,514.893,463,388,734.982,869,925,290.701.931.09固定資產(chǎn)（萬）3,481,317,913.59576,288,680.3

7、86.04鈣百（萬）73,559,143.01594,999.96123.633 、 行業(yè)地位與公司發(fā)展戰(zhàn)略比較白酒是一種比較特殊的產(chǎn)品，國家的產(chǎn)業(yè)政策是“控制總量、調(diào)整結(jié)構(gòu)、扶優(yōu)限劣、降 耗節(jié)糧”。為此，作為行業(yè)內(nèi)的兩家龍頭企業(yè)，五糧液與貴州茅臺今后都面臨比較好的發(fā)展 機會。從產(chǎn)品來看，貴州茅臺目前主要定位在利潤率高、有發(fā)展空間的高檔白酒市場。公司實 行單一品牌延伸策略，主要品種為53、43、38、33度“貴州茅臺酒” ；80年、50年、30年、15年“陳年茅臺酒”。此外，公司還推出了中高檔的“茅臺王子酒”與中低檔的“茅臺迎賓 酒”等茅臺酒系列產(chǎn)品。 茅臺酒是我國醬香型白酒的的發(fā)源地，又是其

8、唯一的大規(guī)模優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)基地，其生產(chǎn)的地理環(huán)境不可再造，具有天然的資源壟斷性，比較優(yōu)勢突出。貴州茅臺與 法國科涅克白蘭地、英國蘇格蘭威士忌并稱世界三大蒸儲名酒，也是國內(nèi)白酒市場唯一獲“綠色食品”及“有機食品”稱號的白酒。盡管國內(nèi)許多白酒企業(yè)紛紛調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，準備向高 檔白酒領(lǐng)域進軍，但貴州茅臺在高檔白酒領(lǐng)域，尤其是高檔宴會及禮品消費領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢很難打破。從產(chǎn)品銷售情況來看，茅臺酒在市場上供不應(yīng)求，這也可以從2001年年報中預(yù)收帳款達到3.06億元人民幣看出。目前制約公司高檔產(chǎn)品發(fā)展的主要是其生產(chǎn)能力無法滿 足市場的需求，隨著公司募集資金的投入，這種局面將得到一定改觀。貴州茅臺的核心競爭 力在于其

9、品牌優(yōu)勢與產(chǎn)品質(zhì)量 。從2001年年報來看，公司寄予很大期望的“茅臺王子酒” 與“茅臺迎賓酒”并沒有產(chǎn)生很好的效益，這與公司在中低檔白酒的市場開拓能力不足有關(guān)。 隨著公司營銷網(wǎng)絡(luò)的投入完善，這兩種產(chǎn)品可望給公司帶來新的利潤增長點。總體來看，茅臺酒的品牌優(yōu)勢非常突出，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，市場需求較強，隨著公司發(fā)行上市，市場營銷 能力提高，產(chǎn)品生產(chǎn)能力擴大，公司在行業(yè)內(nèi)的競爭地位將逐漸增強，行業(yè)內(nèi)第二的位置 會日益穩(wěn)固。公司追尋的發(fā)展思路是在鞏固、發(fā)展高檔白酒細分市場的基礎(chǔ)上，向中低檔 細分市場進行一定的品牌延伸。但公司品牌由高端產(chǎn)品向中低端產(chǎn)品延伸，是否會損害其 品牌價值，并進而影響其高端產(chǎn)品的競爭力

10、，值得我們今后密切關(guān)注。與茅臺不同，五糧液實行的是一種多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，公司品牌涵概高、中、低檔系列產(chǎn) 品。至2001年末，公司上市的五糧液系列酒品牌多達62個，其中比較突出的如五糧液、五糧春、金六福、瀏陽河、京酒、老作坊、尖莊等，都在中國白酒市場上占有較大的市場份額。 多品牌戰(zhàn)略有利于提高公司產(chǎn)品的市場滲透率與占有率，降低單一品牌的市場風(fēng)險，但同時也會增加公司的營銷成本與管理成本，更可能造成資源的浪費。從2001年報來看，公司充分認識到了這一點，現(xiàn)在正在進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整， 準備砍掉一批銷售不利的品牌，重點支持、扶持一些品牌，資源向優(yōu)勢品牌的集中會進一步提高公司的效率。2001年末公司的預(yù)收帳款

11、達8.95億元，充分證實了公司產(chǎn)品的市場競爭力。五糧液是我國濃香型大曲酒的典型代表，成功的商業(yè)運作是其成為中國白酒行業(yè)最具價值的商業(yè)品牌的第一名。五糧液成功的基礎(chǔ)在于其突出的市場營銷能力與產(chǎn)品創(chuàng)新能力。其品牌總經(jīng)銷模式與專賣店模式使公司的營銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國，目前公司共發(fā)展經(jīng)銷商700多家，設(shè)立專賣店（柜）超過 260家。公司過去在產(chǎn)品創(chuàng)新及營銷創(chuàng)新上的巨大成功，使我們有理由相信公司今后的行業(yè)龍頭地位會進 一步加強，公司發(fā)展前景依然可期。2001年兩公司酒類產(chǎn)品平均價格對比貴州茅臺五糧液貴州茅臺/五糧液主營業(yè)務(wù)收入（萬兀）161,805474,2100.34銷量（噸）5204.51386000.0

12、38單價（力兀/噸）31.13.49.15貴州茅臺與五糧液凈利潤對比4、主要財務(wù)指標對比由于貴州茅臺主要定位在高檔白酒市場，產(chǎn)品單價要遠遠高于五糧液，因此其毛利率與主營業(yè)務(wù)利潤率要大大高于五糧液。但由于公司剛發(fā)行股票時間不長，因而其資產(chǎn)盈利能力不如五糧液。盡管兩公司的長期償債能力均有保證，但由于五糧液報告期內(nèi)收購大股東資產(chǎn)支付了 15.59億元人民幣，公司的短期償債能力相比上年大幅度降低?？紤]到公司良好的現(xiàn) 金盈利能力及強有力的融資渠道，不會存在債務(wù)支付風(fēng)險。 從資產(chǎn)管理能力上來看，五糧液的管理效率明顯要好于貴州茅臺，資產(chǎn)營運能力較強。2001年報主要財務(wù)指標對比及評價衡量目標主要衡量指標五糧

13、液貴州茅臺基本評價毛利率44.25%82.23%貴州茅臺的產(chǎn)品盈利盈利能力凈資產(chǎn)收益率17.29%12.97%能力要遠強于五糧液，息資產(chǎn)收益率12.13%9.48%但資產(chǎn)盈利能力不如主營業(yè)務(wù)利潤率34.61%62.58%五糧液資產(chǎn)負債率29.69%26.73%兩公司的長期償債能償債能力流動比率159.41%310.01%力均較強，但短期償債速動比率92.74%225.07%能力貴州茅臺要明顯現(xiàn)金比率78.64%211.33%強于五糧液總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.840.68五糧液公司的資產(chǎn)營營運能力存貨周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率2.320.44運能力明顯要強于貴441.6634.21州矛口，尤其在存貨與 應(yīng)收

14、帳款控制方面。5、過去三年業(yè)績增長情況對比過去三年，貴州茅臺的銷售收入與凈利潤增長速度要快于五糧液，尤其是1999年與2001年保持了 30%以上的高速成長。但其增長速度年際間波動幅度偏大，這無疑給公司未來成長性帶來較大的不確定性。相反，五糧液近三年主營業(yè)務(wù)收入增長率一直穩(wěn)定在1720%水平，如果不是受2001年受消費稅政策變動的影響，其三年來凈利潤有望保持與銷售收入大 體相同的增長速度。五糧液公司的穩(wěn)健性增長更使我們?nèi)菀紫嘈殴窘窈髱啄陿I(yè)績?nèi)詴３?穩(wěn)定成長。% 50貴州茅臺與五糧液銷售收入增長情況對比403020100199孫2000年2001 年T一貴州茅臺41.924.745.9-五糧

15、液17.819.320貴州茅臺與五糧液凈利潤增長情況對比%606、公司募集資金投資項目對比這次茅臺上市共籌集資金 19個億，主要是投在擴大生產(chǎn)能力、營建銷售網(wǎng)絡(luò)、多元化發(fā)展三大類型項目上。（1）擴大生產(chǎn)能力。茅臺酒生產(chǎn)工藝復(fù)雜，周期長，產(chǎn)量一直較低， 占全國總產(chǎn)量千分之一不到。目前公司的產(chǎn)能是 4000噸/年，產(chǎn)品供不應(yīng)求，產(chǎn)能不足嚴重制約了公司高速成長。此次項目完工后，茅臺系列酒的生產(chǎn)能力可以達到近萬噸，公司業(yè)績將產(chǎn)生質(zhì)的飛躍。（2）營建銷售網(wǎng)絡(luò)。好酒不怕巷子深，茅臺酒憑借其家喻戶曉的品牌， 在銷售方面投入的并不多。隨著生產(chǎn)能力的擴大以及現(xiàn)代營銷觀念的引進，茅臺酒這次將建立覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)

16、，有利于其擴大銷售量， 提高市場占有率，特別是占領(lǐng)中低檔酒市場。（3）多元化發(fā)展。茅臺今后的發(fā)展戰(zhàn)略是“做好酒的文章，走出酒的天地”，在堅持以茅臺酒為主業(yè)的方針下， 慎重的涉及相關(guān)高科技產(chǎn)業(yè)，培育新的利潤增長點， 形成多元化經(jīng)營格局。這次公司投了兩個項目， 第一是投資上海復(fù)旦天臣新技術(shù)有限公司，進入具有廣闊前景的防偽產(chǎn)品市場。 第二是投資組建無錫生物技術(shù)研發(fā)中心。資本市場不僅為茅臺的發(fā)展提供了資金，而且能提升公司的整體形象。五糧液2001年初，公司實施了每10股配2股的籌資方案，所募集的資金將投向與主營 業(yè)務(wù)相關(guān)的果酒飲料和環(huán)保項目等，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的多元化，改變原來相對單一的經(jīng)營格局，另外

17、公司還利用現(xiàn)金充沛的優(yōu)勢，出資47500萬元與大股東共同發(fā)起成立“四川省宜賓五糧液投資（咨詢）公司”，從而進入了資本運營領(lǐng)域，估計這會在日后發(fā)展成為公司 的又一利潤來源。 值得注意的是，公司在實施多元化戰(zhàn)略的同時，仍在進一步強化目前主業(yè)的優(yōu)勢，不久前公司與五糧液酒廠進行了巨額資產(chǎn)置換，這使得公司五糧液系列基礎(chǔ)面的生產(chǎn)能力將在原有基礎(chǔ)上增加 2倍還多。通過此次置換，一方面公司的關(guān)聯(lián)交易將可大幅降 低，促進了公司的規(guī)范運作，另一方面將會對公司主業(yè)的持續(xù)良好發(fā)展產(chǎn)生長遠影響。公司中報還披露，五糧液集團投資上億元開發(fā)酒糟。開發(fā)酒糟不僅解決了酒糟帶來的環(huán)境污染， 而且可為公司帶來巨大經(jīng)濟效益，從國外的情

18、況看，酒糟技術(shù)后期往往發(fā)展成高科技生物技術(shù)。7、稅收政策變更的短期影響對比主要是消費稅與企業(yè)所得稅政策變更影響。消費稅政策的執(zhí)行，將給五糧液公司帶來較大影響。如果全年產(chǎn)量按14萬噸計算，將增加公司從量消費稅1.4億元，降低每股收益0.12元；而貴州茅臺年產(chǎn)量只有5000多噸，以2002年公司預(yù)計產(chǎn)量 5700噸計算，增加從量消費稅只有570萬元，影響每股收益每股2分錢左右。但五糧液 2001年由于將集團公司的 5個釀制基酒車間置換進來，可以在很大程度上降低勾兌抵扣消費稅政策帶來的不利影響。而貴州茅臺由于需要從集團公司購入基酒，因此可能受到該消費稅抵扣政策取消較大影響。但總體而言，消費稅政策變更

19、，對貴州茅臺的影響要小。最要緊的是所得稅政策的變更。由于之前五糧液一直享受地方政府所得稅政策的優(yōu)惠， 而貴州茅臺一直按 33%征收企業(yè)所得稅，因此，所得稅政策變更對貴州茅臺沒有任何影響， 而會對五糧液造成嚴重影響，估計將增加公司企業(yè)所得稅2億元左右，合影響每股收益近0.2元/股。8、控股公司的實力對比從兩公司的控股公司來看， 五糧液集團的實力明顯要強。 五糧液股份公司在發(fā)行上市時， 集團公司的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是與公司存在同業(yè)競爭的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未能一次性全部進入 上市公司，而是一分為二，大部分仍然保留在集團公司及集團公司的子公司五糧液酒廠中經(jīng) 營。因此，在股份公司快速發(fā)展的同時，其集團公司也保持了同步快速發(fā)展，集團公司的酒 業(yè)銷售收入也要遠遠高于股份公司。而貴州茅臺上市資產(chǎn)相對比較完整，上市時集團公司已將關(guān)聯(lián)酒類企業(yè)中與茅臺酒生產(chǎn)和銷售相關(guān)的主要經(jīng)營性資產(chǎn)（制酒車間、制曲車間、包裝車間等）投入股份公司，因此在股份公司成立后集團公司已失去繼續(xù)從事酒類產(chǎn)品生產(chǎn)和銷 售的能力，其主要為股份公司生產(chǎn)提供配套服務(wù)。從目前來看，貴州茅臺集團公司整體實力遠不如五糧液集團。集團公司實力較強，一方面可以減少大股東從上市公司汲取“養(yǎng)分”的 動機，另一方面也有可能在上市公司發(fā)展不力時，給予適當“救濟”。9、兩公司未來成長性判斷比較根據(jù)以上對比分析， 我們保守預(yù)測