海外創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度比較

1、海外創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度比較摘要縱觀國外運(yùn)行比較成功的創(chuàng)業(yè)板，如美國、英國、日本和韓國，可以發(fā)現(xiàn)每個國家的創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度都具有差異性，而這些差異性都與各個國家的國情差異息息相關(guān)。文章通過比較美國、英國、日本、韓國和中國等運(yùn)行較為成功的創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管制度的差異，分析了造成各國創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度差異的原因，并結(jié)合我國國情和創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的實(shí)際情況，提出應(yīng)根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板的不同發(fā)展時期，調(diào)整監(jiān)管理念的側(cè)重點(diǎn)；嘗試將強(qiáng)制性信息披露和“定制性”信息披露結(jié)合起來以提高保薦人的進(jìn)入門檻；加強(qiáng)對保薦機(jī)構(gòu)的規(guī)范和監(jiān)管，建立和完善創(chuàng)業(yè)板場外市場，解決退市后的去留問題等，進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度。（中經(jīng)評論北京）2009年3月31

2、日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法，標(biāo)志著我國創(chuàng)業(yè)板市場的推出拉開了帷幕。同年10月23日設(shè)立在深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板正式開板。10月30日，首批28家公司掛牌交易。至此，籌備10多年的創(chuàng)業(yè)板市場正式運(yùn)行。在目前監(jiān)管制度的約束下，已經(jīng)上市的100多家創(chuàng)業(yè)板公司除了首批上市的28家公司的股票被瘋狂炒作外，其余上市公司的股票運(yùn)行基本平穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板市場總體運(yùn)行尚屬正常。但由于創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風(fēng)險特性和我國資本市場的新興加轉(zhuǎn)軌特征，創(chuàng)業(yè)板市場也存在一些問題和不足，如一些公司的成長性下降，公司超募資金嚴(yán)重過剩等。因此，完善創(chuàng)業(yè)板市場現(xiàn)有的各項監(jiān)管制度，為創(chuàng)業(yè)板市場繼續(xù)健康發(fā)

3、展?fàn)I造良好的外部條件便成為監(jiān)管部門的一項重大而長期的任務(wù)。本文首先比較美國、英國、日本、韓國和中國的創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度的差異，進(jìn)而分析形成差異的原因，最后結(jié)合我國國情和創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的實(shí)際情況，探討進(jìn)步完善創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度的對策一、美國、英國、日本、韓國和中國的創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度的差異創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度主要可以分為信息披露、內(nèi)部控制、保薦人制度和退市制度等。由于美國、英國、日本、韓國和中國的市場特點(diǎn)不同，在監(jiān)管制度的設(shè)計中都有各自的特點(diǎn)。（一）信息披露監(jiān)管上市公司信息披露是公眾公司向投資者和社會公眾全面溝通信息的橋梁。目前，投資者和社會公眾對上市公司信息的獲取，主要是通過大眾媒體閱讀各類臨時公告和定期報告。美國

4、的信息披露監(jiān)管對不同規(guī)模的上市公司進(jìn)行了區(qū)分，并在監(jiān)管要求上對小型上市公司進(jìn)行了特殊照顧，由此而產(chǎn)生常規(guī)性信息披露監(jiān)管與定制型信息披露監(jiān)管兩種分類。2008年，美國證券交易委員會（SEC）規(guī)定“較小報告公司”可適用定制型披露規(guī)則。這類公司根據(jù)自身情況及投資者的需求，逐項選擇是否適用定制型規(guī)則進(jìn)行披露。英國2006年修訂的公司法明確規(guī)定董事長負(fù)有保護(hù)單位資產(chǎn)的責(zé)任，規(guī)定要建立健全內(nèi)部財務(wù)控制，董事長要負(fù)責(zé)披露真實(shí)和公允的財務(wù)信息，并接受外部審計。英國AIM市場雖然不硬性要求公司遵循聯(lián)合準(zhǔn)則和Turnbull指南，但鼓勵公司自愿參照或引用，即鼓勵創(chuàng)業(yè)板公司自愿披露強(qiáng)制性信息披露外的補(bǔ)充信息。日本、

5、韓國創(chuàng)業(yè)板市場加強(qiáng)信息披露對投資者的可理解性，例如：日本東交所的Mothers板塊，規(guī)定公司在上市后至少3年內(nèi)，每年必須舉辦2次公司說明會，確保市場透明度；JASDAQT場的NEO板塊則要求公司在公司網(wǎng)站上一年至少披露4次投資者關(guān)系的文件。我國首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法第一章第三條規(guī)定：“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市，應(yīng)當(dāng)符合證券法、公司法和本辦法規(guī)定的發(fā)行條件。”以及關(guān)于信息披露的第四章第三十九條規(guī)定：“中國證監(jiān)會制定的創(chuàng)業(yè)板招股說明書內(nèi)容與格式準(zhǔn)則是信息披露的最低要求。不論準(zhǔn)則是否有明確規(guī)定，凡是對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)當(dāng)予以披露?！庇纱丝梢姡?/p>

6、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露監(jiān)管受到證券法、公司法和暫行辦法的三重約束，并且在信息披露方面設(shè)置了信息披露的底線，凡是影響投資者重大決策的信息都應(yīng)該披露。（二）內(nèi)部控制境外創(chuàng)業(yè)板市場在內(nèi)控監(jiān)管的法規(guī)層次、應(yīng)用范圍、鑒證要求、強(qiáng)制性程度與實(shí)施步驟方面存在差異，監(jiān)管規(guī)則主要分為以規(guī)則導(dǎo)向監(jiān)管和以原則導(dǎo)向監(jiān)管兩種模式，但都對公司內(nèi)部控制加強(qiáng)了監(jiān)管力度，以保證信息披露質(zhì)量。以規(guī)則為導(dǎo)向的監(jiān)管模式是指通過立法對內(nèi)部監(jiān)管提出強(qiáng)制性執(zhí)行要求，以原則為導(dǎo)向的監(jiān)管模式則在具體的內(nèi)部控制要求上采取原則性的指引。中國和美國的內(nèi)部控制偏向于規(guī)則導(dǎo)向的監(jiān)管模式，而英國、日本和韓國則傾向于原則導(dǎo)向的監(jiān)管模式。各國的內(nèi)部控制

7、監(jiān)管要求如表1（陳斌等，2010）。（三）保薦人制度保薦人制度是指由保薦人負(fù)責(zé)對發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司發(fā)行文件和上市文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，并承擔(dān)風(fēng)險防范責(zé)任，在公司上市后的規(guī)定時間內(nèi)繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股計劃書中的承諾，同時對上市公司的信息披露負(fù)有連帶責(zé)任等一系列規(guī)定和安排。在保薦人責(zé)任認(rèn)定明確的條件下，所披露的信息在客觀意義上是真實(shí)有效的，從而減少了發(fā)行公司和投資者之問信息的不對稱，有效地保護(hù)投資者利益。保薦人制度也有利于市場和政府各歸其位，有助于明晰證券市場上市場自我約束力量和行政監(jiān)管力量適用

8、的范圍，從而提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。英國的創(chuàng)業(yè)板實(shí)施保薦人制度，并且是保薦人制度發(fā)展和成熟的地方。AIM市場保薦制度最大特色在于：倫交所實(shí)際上并不參與或干涉上市行為，而是通過保薦人、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)和自律的上市保薦制度，來監(jiān)督這些中小型高增長公司，并將責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給這些專業(yè)機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)。中國的創(chuàng)業(yè)板采用了保薦人制度。創(chuàng)業(yè)板更注重企業(yè)的成長性，但是成長性很難用統(tǒng)計數(shù)據(jù)來衡量，既有主觀性又有極大不確定性。保薦人制度使得投資人不再是根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)，而是根據(jù)保薦人的主觀判斷和分析作為投資依據(jù)。保薦人規(guī)則（2007年）東交所上市制度改進(jìn)行動計劃（ 2009年）公司治理最佳實(shí)踐規(guī)范（2003年

9、2月）首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦理公司治理和內(nèi)部控制。董事的獨(dú)立性，審計人員與監(jiān)督機(jī)構(gòu)，治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改進(jìn)：提高公司透明度和效率，從而最大化公司價值。自愿原則。外部董事要求；累計投票制；機(jī)構(gòu)投資者行使投票權(quán)并作披露等。內(nèi)部控制制度健全且被有效執(zhí)行，注冊會計師 出具無保留結(jié)論的內(nèi)部控制鑒證報告。法（2009年3月）日本2009年新設(shè)立的Tokyo-AIM市場也引入了保薦人制度，但由于日本目前中小券商的力量比較薄弱，大型券商主要處于壟斷地位，因此，首批指定的六家保薦代表人主要為大型券商。日本市場的差異，也許意味著日本在未來保薦制度的實(shí)施過程中，也將隨其市場特色而進(jìn)行不斷調(diào)整。美國和

10、韓國的創(chuàng)業(yè)板沒有采用保薦人制度。美國的NASDAQf場發(fā)展并且逐步完善一套類似保薦人制度的制度安排，用以發(fā)揮保薦人在其他創(chuàng)業(yè)板市場所起到的同樣作用。通過對保薦人的市場功能加以分解，加強(qiáng)相互間的功能互補(bǔ)和密切配合來控制創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行人風(fēng)險，達(dá)到近似的效果。韓國創(chuàng)業(yè)板雖然沒有實(shí)施保薦人制度，但其承銷商基本上承擔(dān)了保薦人制度中保薦人的上市保薦職能。并且，通過設(shè)置較高的創(chuàng)業(yè)板上市門檻、比主板更嚴(yán)格的信息披露要求、公司治理與內(nèi)部控制規(guī)范等其他制度安排，來化解創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險。（四）退市制度創(chuàng)業(yè)板公司平均規(guī)模較小、經(jīng)營不夠穩(wěn)定，在具有較大成長潛力的同時也蘊(yùn)含著相對較高的風(fēng)險，因而有必要通過實(shí)行有效的退

11、市制度，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，保持市場的總體質(zhì)量。境外主要創(chuàng)業(yè)板市場的退市標(biāo)準(zhǔn)各不相同，通常分為對股東人數(shù)、市值、盈虧等的量化標(biāo)準(zhǔn)和公司持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)、合規(guī)情況、保薦人存續(xù)情況等的非量化標(biāo)準(zhǔn)。美、英、日、韓等國的退市量化指標(biāo)和非量化指標(biāo)（見表2）o我國創(chuàng)業(yè)板充分借鑒主板和中小企業(yè)板的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，通過設(shè)計更加市場化的、較主板市場更加嚴(yán)格的退市制度，進(jìn)一步發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置的功能，引導(dǎo)投資者樹立審慎的投資理念（王一茹，2009）。相比主板市場，創(chuàng)業(yè)板在退市制度方面進(jìn)行了如下調(diào)整：（1）實(shí)行終止上市后直接退市，不再像主板一樣要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，但公司退市后如符合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)條件，可自行委托主辦券

12、商向中國證券業(yè)協(xié)會提出在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的申請。（2）構(gòu)建多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)體系，引入“凈資產(chǎn)為負(fù)”和“審計報告意見為否定或無法表示意見”的退市情形，提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，減少無效財務(wù)信息。（3）避免無意義的長時間停牌，將在以下三種退市情形下啟動快速退市程序：對于未在法定期限內(nèi)披露年度報告和中期報告的公司，最快退市時間從主板的六個月縮短為三個月；對凈資產(chǎn)為負(fù)的退市情形，為促使上市公司盡早解決存在的問題，恢復(fù)資產(chǎn)運(yùn)營能力，暫停上市后根據(jù)中期報告而不是年度報告的情況來決定是否退市；對財務(wù)會計報告被出具否定或拒絕表示意見的審計報告的退市情形，為促使上市公司盡早解決存在的問題，提高財務(wù)信息價

13、值，暫停上市后根據(jù)中期報告而不是年度報告的情況來決定是否退市。（4）股票連續(xù)一百二十個交易日累計成交量低于100萬股將退市。表2:美、英、日、韓等國的退市量化指標(biāo)和非量化指標(biāo)國別美國創(chuàng)業(yè)板NASDAQ全市場球市場資本市場退市的量化標(biāo)準(zhǔn)退市的非量化標(biāo)準(zhǔn)每股最低買價為1美元；股東人數(shù)至少400人。每股最低買價為1美元；股東人數(shù)至少300人；在外流通股數(shù)至少為500,000股;在外流通股市值至少為100萬美元；美國至少兩個做市商等。公司治理執(zhí)行情況未符合NASDAQI市規(guī)則的規(guī)定；上市公司未按要求履行信息披露義務(wù)；上市公司管理層、董事、股東存在不法行為；上市公司未支付上市費(fèi)用等。英國日本AIM市場J

14、ASDAQf一年內(nèi)股東人數(shù)少于150人；連續(xù)9個月市值小于5億日元或小于2倍的掛牌股數(shù)。KOSDAQ公司被停牌超過6個月以上；AIM公司沒有指定保薦人，且未于一個月內(nèi)改善。銀行交易停止，公司破產(chǎn)、重整、清算,營業(yè)活動停止，不恰當(dāng)并購，不按時提交定期報告等。連續(xù)兩個年度的銷破產(chǎn)，停止公司交易；以最近年度末為國 場售額未滿30億韓元；連續(xù)5年虧損基準(zhǔn)，股本全額減損；最近年度審計意見為無法表示意見/否定/限定審計范同的保留意見等；最近兩年中，在法定期限之內(nèi)連續(xù)3次以上未提交年度、中期、季度報告；經(jīng)退市實(shí)質(zhì)審查會議執(zhí)行的退市（主營業(yè)務(wù)停止、不誠實(shí)披露）雖然實(shí)行快速退市、直接退市，杜絕借殼炒作，在某種程

15、度上對大股東形成了一定的制約，然而那些在上市滿一年時即可退出的股份持有人，卻有可能因企業(yè)造假行為未被揭穿而獲得巨額收益。因此，在建立創(chuàng)業(yè)板直接退市制度的同時，應(yīng)該對原始股東設(shè)立一定的制約性條款。如果公司存在上市前虛報業(yè)績，導(dǎo)致上市后快速退市等非正常情況，需要由所有的原始股東和主承銷商集體補(bǔ)償二級市場持有人，即便是上市一年后拋售的股東也不能例外，以此形成對原始股東更為有力的制約。二、監(jiān)管制度差異的原因證券市場成為各個國家經(jīng)濟(jì)不可或缺的部分，市場的缺陷或者市場失靈是證券監(jiān)管的理論基礎(chǔ)。證券監(jiān)管存在共性，即都遵循公開、公平、公正原則，也有各自的特性。形成各國創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管特性的因素主要包括：金融環(huán)境

16、、市場定位、市場參與者。（一）金融環(huán)境創(chuàng)業(yè)板的金融環(huán)境是指與創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展相關(guān)的法律、社會信用體系、會計與審計準(zhǔn)則、中介服務(wù)體系、企業(yè)改革的進(jìn)展及銀企關(guān)系等。相關(guān)法律法規(guī)的出臺和完善是有利于形成良好的金融環(huán)境，特別是適合中小企業(yè)發(fā)展的法規(guī)的出臺。這促進(jìn)了中小優(yōu)質(zhì)企業(yè)的涌現(xiàn)的同時，也為創(chuàng)業(yè)板公司監(jiān)管提供了更良好的法律和執(zhí)法體系、較高的信息披露標(biāo)準(zhǔn)、更加專業(yè)化的中介服務(wù)水平，能夠較大地改善創(chuàng)業(yè)板的金融環(huán)境，是各國交易所靈活制訂公司監(jiān)管的各項具體措施的前提與保障（見表3）o國別制定/修訂的公司、證券立法美國表3:境外主要創(chuàng)業(yè)板市場國家出臺公司、證券立法情況表2007年修訂2000年制定金融服務(wù)及市場

17、法2006年修訂公司法2007年制定金融投資服務(wù)與資本市場法2002年制定公眾公司會計改革和投資者保護(hù)法案（即：薩班斯法案）2005年制定公司法典2006年制定金融商品交易法2008年修訂1993年制定公司法1998年制定中華人民共和國證券法2004年、2005年修改公司法2004年、2005年，修訂中華人民共和國證券法2009年制定首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法（二）市場定位經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化是決定創(chuàng)業(yè)板市場形態(tài)的重要因素，它直接影響創(chuàng)業(yè)板的市場定位，進(jìn)而對公司監(jiān)管制度產(chǎn)生決定性影響。境外主要創(chuàng)業(yè)板市場隨各國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展變化，市場定位不斷進(jìn)行調(diào)整。各國創(chuàng)業(yè)板的市場定位主要分為兩種：

18、創(chuàng)業(yè)板市場是主板市場的“踏腳石”和適應(yīng)中小企業(yè)的獨(dú)立市場。美國、英國、日本和韓國的創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初基本定位于中小企業(yè)，是主板的預(yù)備市場。我國的創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展大致要經(jīng)歷三個階段：第一，先不降低條件，選擇高技術(shù)為主的企業(yè)在深圳上市；第二，逐步降低門檻，擴(kuò)大企業(yè)的進(jìn)入；第三，條件成熟時，成立一個獨(dú)立的二板市場。第一種定位使得創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管制度與主板市場趨同，第二種定位使得監(jiān)管制度朝著有益于中小企業(yè)融資的方向發(fā)展。（三）市場參與者市場參與者包括個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。不同的市場結(jié)構(gòu)有不同的市場監(jiān)管尺度。個人投資者的自我保護(hù)能力一般較弱，因此以個人投資者為主體的市場一般執(zhí)行較為嚴(yán)格的監(jiān)管制度。機(jī)構(gòu)投資者的

19、自我保護(hù)能力比較強(qiáng)，更容易貫徹“買者自負(fù)”的理念，因此監(jiān)管尺度一般比較寬松。創(chuàng)業(yè)板同時向個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者開放的時候，監(jiān)管尺度便與投資者的結(jié)構(gòu)存在明顯的關(guān)聯(lián)。美、英兩國的創(chuàng)業(yè)板以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資者結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)健和成熟，因此監(jiān)管尺度較為寬松。中國、日本和韓國等新興市場的投資者主要以散戶為主，并且交易非?；钴S，因?yàn)楸O(jiān)管尺度較為嚴(yán)格。中介機(jī)構(gòu)也是市場參與者的重要組成部分，并且中介機(jī)構(gòu)的成熟度直接影響市場監(jiān)管制度的形成。經(jīng)過多年的發(fā)展，美英兩國的承銷商、會計事務(wù)所、證券評級機(jī)構(gòu)、證券分析機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)形成了對上市公司強(qiáng)有力的輔助和監(jiān)督，并且有一系列的法律規(guī)則保證相關(guān)責(zé)任體系的良好運(yùn)行。中國、日本

20、和韓國難以再短時間形成行業(yè)自律和市場監(jiān)管的必要資源，因此較多的依賴嚴(yán)格監(jiān)管。三、完善我國創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度的建議金融環(huán)境、市場定位以及投資者結(jié)構(gòu)等因素決定了每個國家的創(chuàng)業(yè)板面臨的特定國情，特定的國情造就了各具特色的創(chuàng)業(yè)板。在“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場背景下，我國的市場環(huán)境還不成熟，創(chuàng)業(yè)板參與者中散戶占絕對比重，法律法規(guī)有待進(jìn)一步完善，中介機(jī)構(gòu)的自律誠信有待培育。為了進(jìn)一步促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展，還需根據(jù)現(xiàn)有國情以及國情的變化對現(xiàn)有監(jiān)管制定進(jìn)行不斷的完善。（一）根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板的不同發(fā)展時期，調(diào)整監(jiān)管理念的側(cè)重點(diǎn)在我國創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展初期，應(yīng)該以穩(wěn)定市場為重點(diǎn)因此，目前我國采取的以績效監(jiān)管為主披露監(jiān)管為輔的監(jiān)管理念很符合目前創(chuàng)業(yè)板的自身特點(diǎn)和市場環(huán)境。但當(dāng)我國的創(chuàng)業(yè)板發(fā)展到比較穩(wěn)定的時期后則應(yīng)該以披露監(jiān)管為主以績效監(jiān)管為輔，逐漸放寬企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，降低企業(yè)監(jiān)管負(fù)擔(dān)，充分發(fā)揮投資者選擇和評判企業(yè)的市場機(jī)制，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)利