國際金融市場的非均衡性與金融

1、.國際金融市場的非均衡性與金融摘要：伴隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的潮流，我國金融走向國際市場是一個不可避免的選擇，國際收支經(jīng)常項目要開放，資本項目在條件成熟的前提下也必然要開放。國際金融市場不是風(fēng)平浪靜的，時刻有可能出現(xiàn)金融風(fēng)暴。對此，我們不應(yīng)退卻或裹足不前，而應(yīng)未雨綢繆。本文在此對開放經(jīng)濟(jì)條件下，國際資本流動如何給一國帶來金融風(fēng)險或危機(jī)問題進(jìn)行探討。一、國際金融市場的均衡機(jī)制國際金融市場的均衡機(jī)制，是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下，具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機(jī)會的一種市場穩(wěn)定性，這時，國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:以S表示直接標(biāo)價法下的即

2、期匯率，F(xiàn)表示遠(yuǎn)期匯率，以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣，從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn)，再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目，一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn)，再到外匯市場上兌換本幣，可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理，投資者也可以從國外籌措資金，投資于本國資產(chǎn)，最終可得(1+r).F/S單位外幣，兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明，如果(1+r*).F/S>(1+r)，即期資本流出，遠(yuǎn)期資本流入。如果(1+r*)

3、.F/S<(1+r)，即期資本流入，遠(yuǎn)期資本流出。如果(1+r*).F/S>(1+r)，投資于本國資產(chǎn)與抵補(bǔ)后的外國資產(chǎn)收益率相等，市場處于均衡狀態(tài)。如果以f表示遠(yuǎn)期貼水或升水，即f=(F-S)/S，即F/S=1+f，代入以上三式，經(jīng)過轉(zhuǎn)換，得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。從上述分析可知，只要投資的最終收益與資本不一致時，國際金融市場就失去均衡，資本流動就會產(chǎn)生。事實上，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的，如果一國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場建設(shè)等不相適應(yīng)，就有可能釀成金融風(fēng)險，并有可能傳染、擴(kuò)大成國際金融風(fēng)險。那么，國際金融市場上的均衡

4、是如何被打破并釀成風(fēng)險的呢"下文將從國際金融市場其本身的內(nèi)生變量進(jìn)行分析。二、國際金融市場的非均衡與金融風(fēng)險國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機(jī)行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起，這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡，導(dǎo)致國際金融資本流動變化無常，如果資本流出流入國家沒有防X能力，就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險。下面是具體分析。(一)主觀預(yù)期機(jī)制國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當(dāng)主體。無論是套利保值還是投機(jī)，都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期，而匯率預(yù)期又取決于他們對匯率趨勢相關(guān)的政

5、治、經(jīng)濟(jì)的掌握。”各交易商和投資者對未來匯率或利率的預(yù)期是一個博弈的過程，對匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國際資本流動的大幅波動。按現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點，預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息來進(jìn)行預(yù)測，那么最終結(jié)果必然是與從市場角度得到的信息相一致，達(dá)到預(yù)期均衡。所以，只要投資者或投機(jī)商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預(yù)期有差異，他們就會改變其定價策略，利用市場差價獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地擴(kuò)大或縮小資本流動的波動性。主觀預(yù)期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可

6、以從兩個角度進(jìn)行分析。1.通過對匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異，影響國際金融市場的均衡，是金融風(fēng)險的一個重要的內(nèi)生因素我們知道，“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點，由可以覺察到的有關(guān)風(fēng)險與利潤的變化來驅(qū)動投資也是市場的特點?！薄爱?dāng)進(jìn)行匯率是否呈無偏性波動實驗時，有效的匯率預(yù)測者能更容易地解釋遠(yuǎn)期匯率的情況，同時，也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中，投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差，而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠(yuǎn)期匯率F加上預(yù)期因素，就是預(yù)期未來即期匯率，可以表述為Et+1，那么升水率f=(Et+

7、1-S)/S。對r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S，得:r-r*-(Et+1-S)/S(F-S)/S-(Et+1-S)/S=(F-Et+1)/SA式由A式可以看出，投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險升水或貼水(F-Et+1)/S，即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠(yuǎn)期匯率F與預(yù)期未來即期匯率Et+1。遠(yuǎn)期匯率成為未來即期匯率的有偏預(yù)測指標(biāo)。假設(shè)即期匯率不是按隨機(jī)走動方向式運(yùn)動，那么即期匯率St可以表述為:St=St-1+St-2+Zt+Zt-1+U。B式(Z是某種其他變量，如貨幣存量，、是參數(shù)，U。是預(yù)測隨機(jī)誤差)因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的，所以下一個時期的合

8、理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測，可以用Et+1St來表示:Et-1St=St-1+St-2+Et-1Zt-1)+Zt-1C式現(xiàn)將B式減C式，得到:St-Et-1St=(Zt-Et-1Zt-1)+U。D式由此看出，如果風(fēng)險中立，則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率(即Et-1St)買進(jìn)外幣的遠(yuǎn)期合同，然后在t期以St交割，并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個由預(yù)期遠(yuǎn)期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模，當(dāng)不同投資者在同一時期的預(yù)期大致相同時，這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場，增

9、加該國金融市場的動蕩性。2.對利率的預(yù)期影響國際金融市場的均衡按利率平價理論，利率是國際資本流動的決定因素。“相對的利率在影響金融分配中特別重要，促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門。”按照歐文·費雪提出的費雪方程式r=I+，名義利率等于實際利率I與預(yù)期通貨膨脹率之和。在國際金融市場中，可以將其分解為本國和外國兩個方程式，分別為r=I+和r*=I*+*。如果國際上的實際利率相同，即r=r*，那么，名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同，所以得r-r*=-*，與A式合并，得:-*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/SE式所以，國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-E

10、t+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率-*、預(yù)期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運(yùn)行，其波動性成為國際金融風(fēng)險的一個助長因素?，F(xiàn)實中，當(dāng)利率和遠(yuǎn)期匯率有相同的到期期限時，兩國利率的差距等于遠(yuǎn)期升水或貼水。遠(yuǎn)期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預(yù)測，利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因為，一國利率高于他國利率時，預(yù)期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致，因此，一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值，有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r，因為預(yù)期貨幣貶值，即F另外，主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn)，但是不是短期、直接

11、的決定因素，而具有長期性。本文不作具體論述。(二)交易成本機(jī)制分析在國際金融市場中，投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB，國內(nèi)投資收益率rL，國外借款利率rB*，國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差，以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內(nèi)生因素。在rBrLrB*rL*的前提下，國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:1借一單位本幣(美元)，投資于外國，再賣出遠(yuǎn)期外匯，最終得(1+rL*)。F/S美元，這時報酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB)，即(1+rL*)、F-

12、S(1+rB)/S2投資者作反向投資，此時報酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S3借款于本國而投資于外國，報酬率為rL-rB4在外國借一定資金，投資于外國，報酬率為rL*-rB*投資者對四種投資方式進(jìn)行不同的效益比較，決定資金的投資方向。以1和2的比較為例進(jìn)行分析:第一步，假設(shè)銀行外匯買賣價差相同。有(1+rL*).F-S(1+rB*)/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S移項得:(F-S)/S(1+rL*)+(1+rB*)(rL+rB)-(rL*+rB*)(1)第二步，假設(shè)投資者同時面臨四種利差和買賣價差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠(yuǎn)期外匯的買價(ask)和賣價(bid)。那么(1)