國際金融市場(chǎng)的非均衡性與金融

1、.國際金融市場(chǎng)的非均衡性與金融摘要：伴隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的潮流，我國金融走向國際市場(chǎng)是一個(gè)不可避免的選擇，國際收支經(jīng)常項(xiàng)目要開放，資本項(xiàng)目在條件成熟的前提下也必然要開放。國際金融市場(chǎng)不是風(fēng)平浪靜的，時(shí)刻有可能出現(xiàn)金融風(fēng)暴。對(duì)此，我們不應(yīng)退卻或裹足不前，而應(yīng)未雨綢繆。本文在此對(duì)開放經(jīng)濟(jì)條件下，國際資本流動(dòng)如何給一國帶來金融風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)問題進(jìn)行探討。一、國際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制國際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制，是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下，具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動(dòng)中獲利的機(jī)會(huì)的一種市場(chǎng)穩(wěn)定性，這時(shí)，國際金融市場(chǎng)處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:以S表示直接標(biāo)價(jià)法下的即

2、期匯率，F(xiàn)表示遠(yuǎn)期匯率，以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣，從外匯市場(chǎng)上拋出得1/S外國資產(chǎn)，再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項(xiàng)目，一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn)，再到外匯市場(chǎng)上兌換本幣，可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理，投資者也可以從國外籌措資金，投資于本國資產(chǎn)，最終可得(1+r).F/S單位外幣，兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場(chǎng)中的流動(dòng)方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明，如果(1+r*).F/S>(1+r)，即期資本流出，遠(yuǎn)期資本流入。如果(1+r*)

3、.F/S<(1+r)，即期資本流入，遠(yuǎn)期資本流出。如果(1+r*).F/S>(1+r)，投資于本國資產(chǎn)與抵補(bǔ)后的外國資產(chǎn)收益率相等，市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。如果以f表示遠(yuǎn)期貼水或升水，即f=(F-S)/S，即F/S=1+f，代入以上三式，經(jīng)過轉(zhuǎn)換，得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。從上述分析可知，只要投資的最終收益與資本不一致時(shí)，國際金融市場(chǎng)就失去均衡，資本流動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生。事實(shí)上，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，國際資本流動(dòng)方向和規(guī)模是變化莫測(cè)的，如果一國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場(chǎng)建設(shè)等不相適應(yīng)，就有可能釀成金融風(fēng)險(xiǎn)，并有可能傳染、擴(kuò)大成國際金融風(fēng)險(xiǎn)。那么，國際金融市場(chǎng)上的均衡

4、是如何被打破并釀成風(fēng)險(xiǎn)的呢"下文將從國際金融市場(chǎng)其本身的內(nèi)生變量進(jìn)行分析。二、國際金融市場(chǎng)的非均衡與金融風(fēng)險(xiǎn)國際金融市場(chǎng)非均衡主要由國際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機(jī)行為和一個(gè)國家本身的金融市場(chǎng)狀況等因素引起，這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場(chǎng)失去均衡，導(dǎo)致國際金融資本流動(dòng)變化無常，如果資本流出流入國家沒有防X能力，就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。下面是具體分析。(一)主觀預(yù)期機(jī)制國際金融市場(chǎng)的活動(dòng)一般由外匯交易商和金融投資者充當(dāng)主體。無論是套利保值還是投機(jī)，都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)。“外匯交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期，而匯率預(yù)期又取決于他們對(duì)匯率趨勢(shì)相關(guān)的政

5、治、經(jīng)濟(jì)的掌握?！备鹘灰咨毯屯顿Y者對(duì)未來匯率或利率的預(yù)期是一個(gè)博弈的過程，對(duì)匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國際資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)。按現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測(cè)。即是對(duì)所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測(cè)。只要市場(chǎng)參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息來進(jìn)行預(yù)測(cè)，那么最終結(jié)果必然是與從市場(chǎng)角度得到的信息相一致，達(dá)到預(yù)期均衡。所以，只要投資者或投機(jī)商發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的實(shí)際情況與他們的合理預(yù)期有差異，他們就會(huì)改變其定價(jià)策略，利用市場(chǎng)差價(jià)獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地?cái)U(kuò)大或縮小資本流動(dòng)的波動(dòng)性。主觀預(yù)期對(duì)國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可

6、以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析。1.通過對(duì)匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異，影響國際金融市場(chǎng)的均衡，是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的內(nèi)生因素我們知道，“價(jià)格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn)，由可以覺察到的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與利潤的變化來驅(qū)動(dòng)投資也是市場(chǎng)的特點(diǎn)?！薄爱?dāng)進(jìn)行匯率是否呈無偏性波動(dòng)實(shí)驗(yàn)時(shí)，有效的匯率預(yù)測(cè)者能更容易地解釋遠(yuǎn)期匯率的情況，同時(shí)，也能更容易地判斷呈什么趨勢(shì)變動(dòng)及其左右因素”。在國際貨幣市場(chǎng)中，投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差，而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠(yuǎn)期匯率F加上預(yù)期因素，就是預(yù)期未來即期匯率，可以表述為Et+1，那么升水率f=(Et+

7、1-S)/S。對(duì)r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時(shí)減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S，得:r-r*-(Et+1-S)/S(F-S)/S-(Et+1-S)/S=(F-Et+1)/SA式由A式可以看出，投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)升水或貼水(F-Et+1)/S，即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠(yuǎn)期匯率F與預(yù)期未來即期匯率Et+1。遠(yuǎn)期匯率成為未來即期匯率的有偏預(yù)測(cè)指標(biāo)。假設(shè)即期匯率不是按隨機(jī)走動(dòng)方向式運(yùn)動(dòng)，那么即期匯率St可以表述為:St=St-1+St-2+Zt+Zt-1+U。B式(Z是某種其他變量，如貨幣存量，、是參數(shù)，U。是預(yù)測(cè)隨機(jī)誤差)因?yàn)镾和Z的過去值在t-1期都是已知的，所以下一個(gè)時(shí)期的合

8、理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測(cè)，可以用Et+1St來表示:Et-1St=St-1+St-2+Et-1Zt-1)+Zt-1C式現(xiàn)將B式減C式，得到:St-Et-1St=(Zt-Et-1Zt-1)+U。D式由此看出，如果風(fēng)險(xiǎn)中立，則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個(gè)按合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率(即Et-1St)買進(jìn)外幣的遠(yuǎn)期合同，然后在t期以St交割，并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國際金融市場(chǎng)中也正是這個(gè)由預(yù)期遠(yuǎn)期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模，當(dāng)不同投資者在同一時(shí)期的預(yù)期大致相同時(shí)，這時(shí)大量國際資本就將同時(shí)流入或流出一國金融市場(chǎng)，增

9、加該國金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩性。2.對(duì)利率的預(yù)期影響國際金融市場(chǎng)的均衡按利率平價(jià)理論，利率是國際資本流動(dòng)的決定因素。“相對(duì)的利率在影響金融分配中特別重要，促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門?！卑凑諝W文·費(fèi)雪提出的費(fèi)雪方程式r=I+，名義利率等于實(shí)際利率I與預(yù)期通貨膨脹率之和。在國際金融市場(chǎng)中，可以將其分解為本國和外國兩個(gè)方程式，分別為r=I+和r*=I*+*。如果國際上的實(shí)際利率相同，即r=r*，那么，名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同，所以得r-r*=-*，與A式合并，得:-*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/SE式所以，國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-E

10、t+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率-*、預(yù)期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行，其波動(dòng)性成為國際金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)助長因素?，F(xiàn)實(shí)中，當(dāng)利率和遠(yuǎn)期匯率有相同的到期期限時(shí)，兩國利率的差距等于遠(yuǎn)期升水或貼水。遠(yuǎn)期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因?yàn)?，一國利率高于他國利率時(shí)，預(yù)期高利率貨幣會(huì)對(duì)低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會(huì)趨于一致，因此，一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值，有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r，因?yàn)轭A(yù)期貨幣貶值，即F另外，主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn)，但是不是短期、直接

11、的決定因素，而具有長期性。本文不作具體論述。(二)交易成本機(jī)制分析在國際金融市場(chǎng)中，投資的交易成本是買賣價(jià)差。買賣價(jià)差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB，國內(nèi)投資收益率rL，國外借款利率rB*，國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價(jià)差。投資主體必須考慮利率差和外匯價(jià)差，以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場(chǎng)非均衡性的一個(gè)內(nèi)生因素。在rBrLrB*rL*的前提下，國際金融市場(chǎng)的投資有四種方式可供選擇:1借一單位本幣(美元)，投資于外國，再賣出遠(yuǎn)期外匯，最終得(1+rL*)。F/S美元，這時(shí)報(bào)酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB)，即(1+rL*)、F-

12、S(1+rB)/S2投資者作反向投資，此時(shí)報(bào)酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S3借款于本國而投資于外國，報(bào)酬率為rL-rB4在外國借一定資金，投資于外國，報(bào)酬率為rL*-rB*投資者對(duì)四種投資方式進(jìn)行不同的效益比較，決定資金的投資方向。以1和2的比較為例進(jìn)行分析:第一步，假設(shè)銀行外匯買賣價(jià)差相同。有(1+rL*).F-S(1+rB*)/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S移項(xiàng)得:(F-S)/S(1+rL*)+(1+rB*)(rL+rB)-(rL*+rB*)(1)第二步，假設(shè)投資者同時(shí)面臨四種利差和買賣價(jià)差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠(yuǎn)期外匯的買價(jià)(ask)和賣價(jià)(bid)。那么(1)