貨幣流通速度的再認(rèn)識(shí)

1、研究領(lǐng)域：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)貨幣流通速度的再認(rèn)識(shí)* 本文是教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地2002-2003年度重大研究項(xiàng)目“現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)研究”（02JAZJD810005）的階段性成果之一。對(duì)中國(guó)1993-2003年虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的分析貨幣流通速度是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要問(wèn)題，這不僅涉及到貨幣需求以及貨幣供給政策的調(diào)整，而且其本身的變化一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的結(jié)果，另一方面反映出宏觀經(jīng)濟(jì)的許多問(wèn)題。但目前無(wú)論理論界還是各國(guó)政府決策層，對(duì)貨幣流通速度的測(cè)算或預(yù)測(cè)，以及由此對(duì)貨幣供應(yīng)量的決定，其理論依據(jù)不外乎傳統(tǒng)的交易型貨幣數(shù)量公式MV=PQ和收入型貨幣數(shù)量公式MV=PY，其中M為貨幣數(shù)

2、量，V為貨幣流通速度，P為交易商品的價(jià)格，Q為商品交易量，Y為名義收入。不可否認(rèn)，這兩個(gè)貨幣數(shù)量公式在其特定的歷史時(shí)代背景下無(wú)疑是有效的理論工具，估算出的貨幣流通速度變化相當(dāng)平穩(wěn)且與實(shí)際情況吻合，其原因在于貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性。國(guó)外的許多研究結(jié)果表明，在20世紀(jì)70年代中期以前，只要適當(dāng)?shù)乜紤]時(shí)滯后的收入和利率等變量，就可以對(duì)貨幣需求作出合理和可靠的解釋。但時(shí)過(guò)境遷，在20世紀(jì)70年代中期以后，研究結(jié)果越來(lái)越缺乏解釋力，傳統(tǒng)貨幣需求方程的估測(cè)結(jié)果系統(tǒng)地大于實(shí)在的貨幣余額，從而出現(xiàn)了一個(gè)“失蹤貨幣”。貨幣需求函數(shù)的不穩(wěn)定使貨幣流通速度可以預(yù)測(cè)的貨幣主義觀點(diǎn)受到挑戰(zhàn)，進(jìn)而使貨幣政策作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的一

3、個(gè)主要工具受到質(zhì)疑。究其原因，我們認(rèn)為一國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境乃至整個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化是其背后的深刻原因。因此對(duì)貨幣流通速度的重新認(rèn)識(shí)便提上了議事日程。傳統(tǒng)意義上認(rèn)為貨幣流通速度不是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)變量，只是貨幣市場(chǎng)事后均衡結(jié)果，單獨(dú)分析它不會(huì)給我們更多信息。在本文中筆者從經(jīng)濟(jì)虛擬化發(fā)展的角度，利用虛擬經(jīng)濟(jì)理論已有的研究成果，建構(gòu)貨幣循環(huán)流模型提出自己對(duì)貨幣流通速度的重新認(rèn)識(shí)，希望能在理論界引起廣泛的討論。文章結(jié)構(gòu)如下：第一部分分析經(jīng)濟(jì)虛擬化對(duì)貨幣流通速度的影響；第二部分論證交易型貨幣數(shù)量論的復(fù)歸傾向，在此基礎(chǔ)上對(duì)交易型貨幣需求函數(shù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；第三部分提出新的貨幣流通速度公式，并建立現(xiàn)代信用貨幣經(jīng)濟(jì)的六

4、部門(mén)貨幣循環(huán)流模型，分析貨幣流通速度的在現(xiàn)代信用貨幣經(jīng)濟(jì)中的新特點(diǎn)；第四部分在對(duì)中國(guó)貨幣流通速度進(jìn)行重新估算的基礎(chǔ)上，分析檢驗(yàn)我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，然后針對(duì)出現(xiàn)的問(wèn)題提出相應(yīng)的政策措施和建議。一、經(jīng)濟(jì)虛擬化對(duì)貨幣流通速度的影響（一）經(jīng)濟(jì)虛擬化20世紀(jì)70年代以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了新的趨勢(shì)，即經(jīng)濟(jì)的虛擬化，虛擬經(jīng)濟(jì)越來(lái)越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而日益成為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)領(lǐng)域，虛擬經(jīng)濟(jì)不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的附屬品，作為虛擬經(jīng)濟(jì)重要組成部分的“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”。隨著這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，虛擬資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)虛擬化過(guò)程中越來(lái)越居于主導(dǎo)地位，在宏觀層面主要表現(xiàn)為國(guó)民財(cái)富構(gòu)成發(fā)生變化。如西方發(fā)達(dá)國(guó)家和加入到金融全

5、球化行列中的新興發(fā)展中國(guó)家，自上世紀(jì)70年代以來(lái)虛擬資產(chǎn)與國(guó)民財(cái)富的比率不斷提高，并且出現(xiàn)趨同化趨勢(shì)，一些發(fā)展中國(guó)家的虛擬資產(chǎn)膨脹速度趕上甚至超過(guò)一些發(fā)達(dá)國(guó)家，到九十年代這些國(guó)家擁有的虛擬資產(chǎn)總量都超過(guò)GDP總量，有的國(guó)家達(dá)到3倍多。在微觀層面體現(xiàn)在居民家庭財(cái)富和收入來(lái)源構(gòu)成以及企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源占比的變化。如主要工業(yè)國(guó)家的居民所持有的財(cái)富形式越來(lái)越與物質(zhì)財(cái)富相脫離，虛擬資產(chǎn)財(cái)富在家庭財(cái)富中逐漸占據(jù)主要地位。表1提供了部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家家庭持有財(cái)富中，虛擬資產(chǎn)財(cái)富所占的比例。其中當(dāng)代美國(guó)人的財(cái)富中有82%以上是金融資產(chǎn)，這還不包括地產(chǎn)在內(nèi)。在銀行的抵押資產(chǎn)中，大約有70%以上是房地產(chǎn)?？梢?jiàn)，虛擬資產(chǎn)在

6、發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)富中占有重要地位（劉駿民，2002）。在居民收入來(lái)源構(gòu)成中，美國(guó)居民來(lái)自制造業(yè)的收入與來(lái)自資本紅利利息收入和服務(wù)業(yè)收入形成鮮明的反差，在曲線(xiàn)圖上表現(xiàn)為一把“大剪刀”（見(jiàn)圖1）。制造業(yè)收入占比從22.05%降至8.50%，減少了近2倍；資本紅利利息收入和服務(wù)業(yè)收入占比分別從9.04%和9.85%升至16.95%和21.45%，上升了近1倍，兩者之和達(dá)到38.40%。與此同時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源構(gòu)成也表現(xiàn)出相同的變化。在20世紀(jì)70年代中期前后的1959-2002年期間，美國(guó)制造業(yè)利潤(rùn)持續(xù)下降，從1959年的49.35%降至2002年的11.76%，減少了近四倍；而同期的金融業(yè)利潤(rùn)卻從13.

7、59%上升到26.63%，增加了約一倍（見(jiàn)圖2）。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)虛擬化的發(fā)展使整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，這勢(shì)必影響到經(jīng)濟(jì)主體行為方式和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的變化。表1 主要工業(yè)國(guó)家金融資產(chǎn)占家庭凈財(cái)富的百分比 單位：（%）年份美國(guó)日本法國(guó)英國(guó)加拿大1981198569.742.537.851.958.61986199071.741.549.652.763.91991199576.950.155.264.167.31996199982.258.258.868.870.2資料來(lái)源：IMF, World Economic Outlook, October 2001,P65. 圖1 美國(guó)居民個(gè)人收入來(lái)源 圖2

8、 各產(chǎn)業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與總利潤(rùn)之比 資料來(lái)源：NIPA（美國(guó)國(guó)民收入和生產(chǎn)帳戶(hù)），整理計(jì)算得到 資料來(lái)源：同圖1（二）經(jīng)濟(jì)虛擬化對(duì)貨幣流通速度的影響由上文分析可知，經(jīng)濟(jì)虛擬化的發(fā)展不僅影響到居民財(cái)富觀念的轉(zhuǎn)變，從以實(shí)物資產(chǎn)為真正的財(cái)富逐漸過(guò)度到越來(lái)越重視對(duì)虛擬財(cái)富的擁有，而且對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系產(chǎn)生重大影響：整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)日益分成虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩大子系統(tǒng)。在這兩大子系統(tǒng)中有著截然不同的定價(jià)方式：一個(gè)是附著在商品上的物價(jià)系統(tǒng)，另一個(gè)是資產(chǎn)價(jià)格系統(tǒng)。前者是成本支撐的價(jià)格系統(tǒng)，后者是觀念支撐的價(jià)格系統(tǒng)，它們根本的區(qū)別不是有形和無(wú)形，而是定價(jià)方式所反映的行為方式（成思危，劉駿民，2003）。正是這種微

9、觀理財(cái)行為和投資心理以及宏觀層面運(yùn)行機(jī)理的變化，使貨幣流通速度出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，即有必要把貨幣流通速度分成實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)流通速度。原因如下：1.資產(chǎn)定價(jià)方式強(qiáng)化兩種貨幣流通速度的差異性實(shí)物資產(chǎn)實(shí)行成本加成定價(jià)，而虛擬資產(chǎn)實(shí)行資本化定價(jià)，所以?xún)r(jià)格變動(dòng)的決定因素是不同的。前者價(jià)格主要取決于資產(chǎn)成本、預(yù)期利潤(rùn)水平和供需狀況，而這些變量變化相對(duì)平穩(wěn)，因此實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格變化是較穩(wěn)定的。而后者價(jià)格主要受貼現(xiàn)率、預(yù)期、市場(chǎng)情緒、投資者對(duì)市場(chǎng)信息判斷偏差等不確定性因素的影響，它們能在較短的時(shí)期內(nèi)反復(fù)變化，投資者對(duì)其價(jià)格變動(dòng)的敏感程度高，因此虛擬資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性較實(shí)物資產(chǎn)要大得多。而正是由于這種資產(chǎn)價(jià)格升跌頻

10、率的差異，或投資者獲取資本價(jià)差利得機(jī)會(huì)的差異，使貨幣流通速度的差異性得以形成。經(jīng)濟(jì)虛擬化程度越高，這種差異性就越強(qiáng)。2.現(xiàn)代信息技術(shù)的不對(duì)稱(chēng)性影響強(qiáng)化差異性現(xiàn)代信息技術(shù)對(duì)虛擬資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)流通速度的影響是不對(duì)稱(chēng)性的。如“電子數(shù)據(jù)交換”和“電子資金轉(zhuǎn)移”等計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)使虛擬資產(chǎn)能24小時(shí)不間斷地以“光的速度”在全球范圍內(nèi)流動(dòng)，幾百萬(wàn)美元的國(guó)際資本能在幾秒針內(nèi)轉(zhuǎn)移至全球各地，但實(shí)物資產(chǎn)的交易受運(yùn)輸條件限制不可能以“光的速度”流動(dòng)。這樣即使是同一貨幣，它在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流通速度是不同。在虛擬經(jīng)濟(jì)全球化的今天，區(qū)別對(duì)待這兩種貨幣流通速度具有非同尋常的意義，因?yàn)檫@直接涉及到貨幣需求與供給、金融

11、風(fēng)險(xiǎn)的防范和貨幣政策應(yīng)對(duì)措施的制定等等。二、交易型貨幣需求函數(shù)的實(shí)證分析（一）收入型貨幣數(shù)量論復(fù)歸交易型貨幣數(shù)量論貨幣需求函數(shù)有交易型和收入型之分，理論界對(duì)何種需求函數(shù)更符合現(xiàn)實(shí)存在長(zhǎng)久爭(zhēng)論，特別是在實(shí)證檢驗(yàn)分析中，當(dāng)定位于交易的模型應(yīng)用不理想時(shí)，理論學(xué)者便考慮使用收入模型試圖使情況有所改善?，F(xiàn)代貨幣數(shù)量論的重要代表弗里德曼曾對(duì)為什么要使用收入型貨幣數(shù)量論而不使用交易型貨幣數(shù)量論做過(guò)詳細(xì)的論證（Friedman，1970）。但筆者認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)虛擬化以及居民虛擬財(cái)富占比的提高，貨幣需求函數(shù)正不斷向交易型貨幣數(shù)量論復(fù)歸。一方面GDP總量指標(biāo)包含的內(nèi)容已遠(yuǎn)小于交易總額。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)上，GDP不包

12、括中間產(chǎn)品的全部銷(xiāo)售、轉(zhuǎn)移支付、現(xiàn)有商品的購(gòu)買(mǎi)，尤其是交易總額巨大的虛擬資產(chǎn)交易，而所有這些交易都會(huì)引起相應(yīng)的貨幣需求，這是其一；其二是GDP概念側(cè)重于產(chǎn)出一面而忽視了收入一面也同樣會(huì)引起支付的需要這一事實(shí)；其三是GDP包括了一些推算項(xiàng)目，在一定程度上高估了交易額。另一方面收入型貨幣數(shù)量理論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降。首先，20世紀(jì)80年代以來(lái)以GDP/Mi（i=1，2，3）來(lái)衡量貨幣流通速度的指標(biāo)越來(lái)越不穩(wěn)定。其次，由于總貨幣形式M1、M2或M3總跟不上貨幣替代物的快速變化，一個(gè)特定總貨幣流通速度的增加并不一定說(shuō)明貨幣在經(jīng)濟(jì)體中循環(huán)真的加快了，可能是總貨幣形式M1、M2或M3的替代物發(fā)揮作用的

13、結(jié)果，因此很難找到一種有意義的方法來(lái)衡量貨幣M1、M2或M3的收入流通速度。以上這些都使貨幣學(xué)派所主張的貨幣供應(yīng)量與名義收入成有規(guī)則的正比關(guān)系日益得不到事實(shí)支持。相反，貨幣需求量越來(lái)越與經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中實(shí)際需要媒介的交易有重要相關(guān)性。其實(shí)，對(duì)收入流通速度和交易流通速度的穩(wěn)定可靠性，理查德·T·塞爾登在美國(guó)的貨幣流通速度（米爾頓·弗里德曼等，2001，第190頁(yè)）一文中早有詳細(xì)的研究。他認(rèn)為收入流通速度Vy和交易流通速度Vt的發(fā)散，在很大程度上取決于現(xiàn)金作為交易媒介和作為價(jià)值儲(chǔ)藏手段的相對(duì)重要性。如果前一個(gè)職能非常重要，發(fā)散意味著Vt穩(wěn)定，Vy下降。隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，財(cái)

14、富更多地以諸如股票、債券、儲(chǔ)蓄存款等虛擬資產(chǎn)形式持有，現(xiàn)金作為交易媒介的職能得到強(qiáng)化。瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏克賽爾認(rèn)為，在貨幣的三個(gè)主要職能（價(jià)值尺度、價(jià)值儲(chǔ)藏手段和交換媒介）中，“只有交換媒介才在真正意義上表現(xiàn)了貨幣的特征”（魏克賽爾，1983，第215頁(yè)）；而價(jià)值儲(chǔ)藏手段只有從個(gè)人或私人的觀點(diǎn)來(lái)說(shuō)，貨幣才具有這一職能，對(duì)整個(gè)社會(huì)而言貨幣并沒(méi)有這一職能，在貨幣完全虛擬化的今天更是如此。 （二）交易型貨幣需求函數(shù)的實(shí)證分析對(duì)貨幣需求函數(shù)的實(shí)證檢驗(yàn)，無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是在國(guó)外，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對(duì)此作過(guò)深入的探討和研究。在國(guó)內(nèi)，有學(xué)者對(duì)我國(guó)目前貨幣當(dāng)局的貨幣政策仍然沒(méi)有考慮股市成長(zhǎng)和活躍帶來(lái)的不斷增長(zhǎng)的貨幣需求，

15、從而貨幣供應(yīng)規(guī)劃仍按照從前僅僅針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的做法，在傳統(tǒng)的貨幣交易方程（MV=PY）基礎(chǔ)上，仍然并將繼續(xù)根據(jù)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)、物價(jià)控制目標(biāo)及某個(gè)一定的貨幣流通速度變化水平，來(lái)規(guī)劃、制定貨幣供應(yīng)目標(biāo)提出質(zhì)疑（戴根有，2000）。中國(guó)人民銀行研究局課題組注意到傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論的準(zhǔn)確性和可靠性日益下降，認(rèn)為我國(guó)目前貨幣供應(yīng)沒(méi)有充分考慮股票市場(chǎng)對(duì)貨幣的交易需求。他們對(duì)1993年1季度到2000年3季度的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元線(xiàn)性回歸模型實(shí)證分析股市發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，結(jié)果表明這種影響確實(shí)存在（中國(guó)人民銀行研究局課題組，2002）。模型回歸結(jié)果為第一個(gè)回歸式中D-W值偏低，原文作者沒(méi)有對(duì)此作出具體解釋說(shuō)明。

16、：RM1=7.738+0.503RGIP+0.255RCIP-0.083RDIR+0.051RTRD (11.495) (5.532) (6.156) (3.102) (3.725) =0.820 D-W=1.070RM2=10.23+0.568RGIP+0.387 RCIP-0.06RDIR+0.073RTRD (15.62) (5.116) (6.965) (3.368) (6.329) =0.952 D-W=2.103其中RM1代表M1增長(zhǎng)率，RM2代表M2增長(zhǎng)率，RGIP代表工業(yè)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率，RCPI代表物價(jià)增長(zhǎng)率，RDIR代表一年期存款利率增長(zhǎng)率，RTRD代表上海證券交易所股票交易

17、金額增長(zhǎng)率。其他學(xué)者如石建民（2001），謝富勝、戴春平（2000），高莉、樊衛(wèi)東（2001）等都提出過(guò)類(lèi)似觀點(diǎn)。在國(guó)外也有許多類(lèi)似的研究，如Allen(1994)把證券市場(chǎng)交易量指標(biāo)引入貨幣數(shù)量方程，通過(guò)對(duì)80年代數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，貨幣需求與包括GDP交易、金融交易在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體系所有交易的相關(guān)性仍十分顯著。Field（1984）和Gramer（1986）也做過(guò)類(lèi)似的研究。為了證實(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否對(duì)貨幣產(chǎn)生交易性需求，本文采用動(dòng)態(tài)分布滯后（ADL）模型對(duì)貨幣需求函數(shù)進(jìn)行分析。由于國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)2000年以前的交易性貨幣需求已有實(shí)證研究成果，所以本文只對(duì)2000年后的交易性貨幣需求函數(shù)進(jìn)行實(shí)證

18、分析。模型樣本采用2000年1月到2003年12月的月份數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)各期。為了消除季節(jié)性因素的影響，所有數(shù)據(jù)都采用同比增長(zhǎng)率。模型因變量采用最能體現(xiàn)貨幣交易媒介職能的M1增長(zhǎng)率指標(biāo)（M1），實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自變量采用工業(yè)增加值（GIP）和社會(huì)消費(fèi)品零售總額（TCG）指標(biāo)，虛擬經(jīng)濟(jì)采用全國(guó)股票成交金額（TRD）、證券投資基金成交金額（SIF）、國(guó)債現(xiàn)貨成交金額（TBS）和國(guó)債回購(gòu)成交金額（TBR）指標(biāo)。其中TCG變量在回歸過(guò)程中因未能通過(guò)t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)而被剔除。在解釋變量中，除TBR指標(biāo)外，其他變量都通過(guò)了5%顯著性水平的單位根檢驗(yàn)，而TBR與因變量M1存在協(xié)整關(guān)系，回歸模型殘差項(xiàng)通過(guò)

19、1%顯著性水平的AEG檢驗(yàn)。模型回歸結(jié)果如表2。表2 貨幣交易需求的回歸結(jié)果（2000.1月份2003.12月份）解釋變量系數(shù)T統(tǒng)計(jì)值P值解釋變量系數(shù)T統(tǒng)計(jì)值P值常數(shù)項(xiàng)-2.347-1.520.1404SIF(-1)-0.011-3.300.0026GIP0.2163.030.0050SIF(-2)0.0034.560.0001GIP(-1)0.2683.540.0014SIF(-3)-0.004-1.900.0670GIP(-2)0.2653.070.0046TBS(-1)-0.0102.190.0371GIP(-3)0.1492.160.0390TBS(-3)-0.019-3.940.00

20、05TRD-0.017-4.130.0003TBR(-2)-0.023-3.450.0017TRD(-1)0.0143.370.0021M1(-2)0.5425.500.0000TRD(-3)0.0082.250.0321 0.91 D-W 2.16 F 30.946 LM(2) 0.80 ARCH(1) 0.05 Q(10) 10.1長(zhǎng)期關(guān)系式：M1=-5.124+1.961GIP+0.011TRD-0.026SIF-0.063TBS-0.050TBR從表2的長(zhǎng)期關(guān)系式來(lái)看，貨幣交易需求（M1）與全國(guó)股票成交金額（TRD）的彈性系數(shù)為正，雖然系數(shù)不大，但已具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說(shuō)明股票成交金額的放

21、大確實(shí)產(chǎn)生了相應(yīng)的貨幣需求。貨幣交易需求（M1）與證券投資基金成交金額（SIF）、國(guó)債現(xiàn)貨成交金額（TBS）和國(guó)債回購(gòu)成交金額（TBR）的彈性系數(shù)為負(fù)。從表面看來(lái)這有悖于上文的理論分析，其實(shí)不然。因?yàn)樵诙唐趦?nèi)滯留于虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中用于媒介虛擬資產(chǎn)交易的貨幣量相對(duì)穩(wěn)定，因此用于各種資產(chǎn)交易的貨幣量之間存在此消彼漲的替代效應(yīng)，其相關(guān)系數(shù)為負(fù)，見(jiàn)表3。下文的貨幣循環(huán)流模型也能證實(shí)這一點(diǎn)。表3 相關(guān)分析結(jié)果GIPSIFTBSTBRTRD-0.0420.980-0.153-0.003三、新貨幣流通速度公式由上文的分析可知，在傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量公式中，應(yīng)該添加各類(lèi)證券交易所需要的貨幣量。于是便有新的貨幣數(shù)量公式

22、（劉駿民，1998）： （1）或其中SP表示證券的一般價(jià)格水平，SQ表示證券的數(shù)量，其他字母含義同上。它能更好地反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的本質(zhì)，也能更好地對(duì)一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象作出解釋和預(yù)測(cè) 關(guān)于模型的具體論證和應(yīng)用可參見(jiàn)伍超明（2003）或劉駿民、伍超明（2004）。這樣同一時(shí)期的貨幣分流入虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩子系統(tǒng)（即=+），因此有： =+ （2）如果令、分別為期實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)中用于交易的貨幣流通速度，表示期虛擬經(jīng)濟(jì)中的投機(jī)貨幣量，由兩部分組成：一是媒介虛擬資產(chǎn)交易的貨幣量，二是以股票、債券等虛擬資產(chǎn)形式存在的貨幣量。乘以虛擬經(jīng)濟(jì)中期的貨幣流通速度，就等于期虛擬經(jīng)濟(jì)總量，即=。表示期實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣量

23、，也包括兩部分：一是媒介實(shí)物資產(chǎn)交易的貨幣量，二是以?xún)?chǔ)蓄形式存在的貨幣量。乘以實(shí)體經(jīng)濟(jì)中期的貨幣流通速度，就等于期實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量，即=。這樣（2）式也可寫(xiě)成：+=+ （3）由（2）和（3）式可知：=，令=，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易貨幣量與虛擬經(jīng)濟(jì)交易貨幣量之比，那么上式可寫(xiě)成：=這就是交易性貨幣流通速度公式。可見(jiàn)、，即整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣流通速度（下文稱(chēng)為綜合流通速度）是媒介實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣量之比以及各自貨幣流通速度、的函數(shù)。下面根據(jù)交易性貨幣流通速度公式建立一個(gè)六部門(mén)貨幣循環(huán)流模型，進(jìn)一步分析貨幣在現(xiàn)代信用貨幣經(jīng)濟(jì)體系中的循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)情況 該模型參考了Binswanger (1997)部分觀點(diǎn)。，如圖3

24、。在模型中，整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)被分成兩大經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)：實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，其中實(shí)體經(jīng)濟(jì)包括家庭部門(mén)和企業(yè)部門(mén)，虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)包括股市、債市、期市、外市、地產(chǎn)等，金融部門(mén)包括金融機(jī)構(gòu)和非金融中介機(jī)構(gòu)，它處于模型中心，體現(xiàn)了金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)核心的思想。模型中的參數(shù)變量含義分別為：收入（），消費(fèi)（），儲(chǔ)蓄（），政府預(yù)算赤字（），國(guó)外凈資本流入與進(jìn)出口之和（），投資虛擬經(jīng)濟(jì)凈資金量（），金融部門(mén)凈貨幣供給（），企業(yè)可獲資金約束條件等式（），企業(yè)投資虛擬經(jīng)濟(jì)資金量（）。在模型中投入到虛擬經(jīng)濟(jì)的凈資金流量是一個(gè)非常重要的變量，它分別來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)、金融部門(mén)以及國(guó)外部門(mén)，并以獨(dú)立的形式游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，根

25、據(jù)資產(chǎn)收益率的大小在股市、債市、期貨市場(chǎng)和房地產(chǎn)等市場(chǎng)中循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)，謀取投資收益最大化。當(dāng)然變量可正可負(fù)、可大可小，這取決于同時(shí)期實(shí)物資本收益率和虛擬資產(chǎn)收益率的大小。根據(jù)資產(chǎn)選擇理論，金融機(jī)構(gòu)和代理人會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益組合不斷地調(diào)整其資產(chǎn)組合，當(dāng)虛擬資產(chǎn)收益率相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)收益率較高時(shí)，各部門(mén)的經(jīng)濟(jì)代理人會(huì)增加虛擬資產(chǎn)的持有，就會(huì)增加。流入虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣資金會(huì)同樣根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益組合在股市、債市、期貨市場(chǎng)和房地產(chǎn)等市場(chǎng)中運(yùn)轉(zhuǎn)，因此會(huì)存在一定的替代效應(yīng)，上文第三部分對(duì)我國(guó)的實(shí)證證實(shí)了該論點(diǎn)。另外，根據(jù)貨幣循環(huán)流模型，還可以解釋目前許多國(guó)家面臨的“現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之謎”，即貨幣供應(yīng)量增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有增長(zhǎng)

26、，且無(wú)通貨膨脹，相反出現(xiàn)持續(xù)性的通貨緊縮和資產(chǎn)價(jià)格的不斷膨脹現(xiàn)象。這是因?yàn)樾略鲐泿殴?yīng)量直接流入虛擬經(jīng)濟(jì)，而沒(méi)有影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以物價(jià)水平不升反降，虛擬資產(chǎn)價(jià)格上升。由此可見(jiàn)，傳統(tǒng)的貨幣政策、價(jià)格指數(shù)和GDP概念所賦予的內(nèi)涵在經(jīng)濟(jì)虛擬化過(guò)程中都面臨前所未有的挑戰(zhàn)，而這些都需要我們從理論上聯(lián)系實(shí)際進(jìn)行深入探討，特別是對(duì)處于轉(zhuǎn)型期的我國(guó)更是如此，當(dāng)然問(wèn)題也相對(duì)更復(fù)雜。 由此看來(lái)，對(duì)貨幣流通速度實(shí)行“兩分法”分析，即分為虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度和實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度是完全有必要的，像過(guò)去以往那樣將兩者混為一談已不能反映現(xiàn)實(shí)生活全貌。為進(jìn)一步討論其理論和實(shí)踐意義，在下一部分中以我國(guó)1993-2003年虛擬

27、經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系為例，根據(jù)貨幣流通速度公式和貨幣循環(huán)流圖模型，對(duì)其予以解釋分析。政府部門(mén)債市家庭部門(mén)虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)股 市金融部門(mén)期市、地產(chǎn)等企業(yè)部門(mén)國(guó)外部門(mén)圖3 貨幣循環(huán)流模型四、對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的分析（一）貨幣流通速度的重新測(cè)算在分析虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系之前，我們先利用交易性貨幣流通速度公式來(lái)對(duì)我國(guó)貨幣流通速度進(jìn)行重新測(cè)算。這里要加以說(shuō)明的是，虛擬經(jīng)濟(jì)交易額本應(yīng)包括股市、債市、期市、地產(chǎn)和外匯市場(chǎng)等交易額，但由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的完整性和為了保持測(cè)算口徑的一致性，虛擬經(jīng)濟(jì)交易額只包括了股市交易總額，這雖然會(huì)影響綜合速度的大小，但不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度比值的大小，因

28、此不影響本文結(jié)論。在測(cè)算中，考慮到交易性貨幣M1既媒介實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)，又參與虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的交易，但又無(wú)法對(duì)分流到兩經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的貨幣量進(jìn)行準(zhǔn)確核算 理查德·T·塞爾登也提到這一問(wèn)題，具體內(nèi)容參見(jiàn)米爾頓·弗里德曼等編著的貨幣數(shù)量論研究（中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社2001年版）第243頁(yè)。，所以我們用工業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售收入與流動(dòng)資產(chǎn)平均余額的比值代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貨幣的流通速度 關(guān)于工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入對(duì)GDP的代表性問(wèn)題，筆者對(duì)1993-2003年的數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售收入與GDP的比值穩(wěn)定在0.9附近,波幅為0.1左右，因此具有較好的代表性。，用滬深兩市股票成交金額與兩市股市流

29、通市值的比值代表虛擬經(jīng)濟(jì)中貨幣的流通速度，這樣整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣流通速度等于（工業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售收入+滬深兩市股票成交金額）/ M1。應(yīng)加以說(shuō)明的是，由于我國(guó)股市中國(guó)有及國(guó)有控股上市公司占了絕大多數(shù)，在2001年高達(dá)78.35%，所以在與股市貨幣流通速度進(jìn)行比較時(shí)，我們采用國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的貨幣流通速度,即國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售收入與其流動(dòng)資產(chǎn)平均余額的比值。測(cè)算結(jié)果見(jiàn)表4。表4 貨幣流通速度的重新測(cè)算結(jié)果 單位：億元年度流動(dòng)資產(chǎn)平均余額工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣速度國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)貨幣速度股票成交金額股市流通市值虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣速度總交易量M1綜合速度Ct1/Ct199321475.

30、2638084.131.771.683627.00862.004.2141711.1316280.402.562.080.48199427345.8642398.571.551.408128.00969.008.3950526.5720540.702.466.5206552936.211.581.424036.00938.004.3056972.2123987.102.382.420.41199637862.9657969.981.531.3821332.002867.007.4479301.9828514.802.783.720.27199743181.936345

31、1.481.471.2830722.005204.005.9094173.4834826.302.702.590.39199845420.5564148.861.410.9323544.255745.614.1087693.1138953.702.252.200.46199947119.9067535.301.471.2031319.598213.973.8198854.8945837.202.162.410.41200051798.3082314.401.621.3460826.6616087.523.78143141.0653147.202.691.010.99200156594.8092

32、278.001.661.3638305.1814463.172.65130583.1859871.602.180.901.11200261191.80108186.501.801.4327990.4612484.562.24136176.9670881.791.922.650.38200371795.5140610.31.961.6240257.7213178.503.05180868.0284118.572.154.760.21資料來(lái)源：中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)證券期貨年鑒、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒相關(guān)各年，2002和2003年數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)各期整理得出。Ct=（Vspt-Vt）/（Vt Vpt

33、），注：本文或本表中的工業(yè)企業(yè)是指全部國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有工業(yè)企業(yè)，指稱(chēng)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)時(shí)會(huì)做單獨(dú)說(shuō)明。（二）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的量化分析判斷虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展平衡與否，或經(jīng)濟(jì)體系中是否存在泡沫，不同的理論有截然不同的計(jì)算方法。本文按照貨幣循環(huán)流模型和新貨幣流通速度公式，從資金流量的角度對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系進(jìn)行量化分析，并判斷虛擬資產(chǎn)價(jià)格是否存在過(guò)度膨脹。具體思路如下：在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型（+）=+中（詳見(jiàn)伍超明，2003），、分別表示t期貨幣供應(yīng)量、貨幣流通速度、實(shí)體經(jīng)濟(jì)總價(jià)格水平、實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品總量、證券的一般價(jià)格水平和證券數(shù)量的增長(zhǎng)率，表示t期實(shí)體經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的

34、比重，表示t期虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比值。該模型說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)中的總貨幣量（）只有按照：（1-）或：的比率分別投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)才會(huì)保持穩(wěn)定運(yùn)行增長(zhǎng)。其中反映了t期兩者的規(guī)模之比，而新貨幣流通速度公式中的（1/）表示流入虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣資金量之比，這樣便有/=。據(jù)此，我們就可以根據(jù)值是否大于小于1來(lái)對(duì)比和的大小，進(jìn)而可以根據(jù)/比值的變化來(lái)判斷虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的協(xié)調(diào)發(fā)展?fàn)顩r，以及分析經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)的可能性。理由：根據(jù)等式/=可知，/比值在一定范圍內(nèi)的相對(duì)穩(wěn)定變化，意味著和1/曲線(xiàn)的并行穩(wěn)定發(fā)展，而/比值的大幅波動(dòng)，說(shuō)明和1/曲線(xiàn)的并行穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)受到破壞，兩曲線(xiàn)可能出現(xiàn)相交或

35、背離現(xiàn)象。也就是說(shuō)，和1/曲線(xiàn)的并行發(fā)展取決于/比值的變化程度。而根據(jù)第五部分的實(shí)證分析，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度無(wú)論長(zhǎng)短期都是相當(dāng)穩(wěn)定的，而虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度變化卻很大，這樣和1/曲線(xiàn)并行發(fā)展與否主要取決于的變化程度。根據(jù)公式=（后一等式由=推導(dǎo)得到）可知，與成反比。也就是說(shuō)，流入虛擬經(jīng)濟(jì)的資金量（即）越大，就越小，反之亦然。原因在于，當(dāng)投資者預(yù)期虛擬資產(chǎn)收益率大于實(shí)物資產(chǎn)收益率或虛擬資產(chǎn)收益率相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，他們會(huì)將貨幣資金投資于虛擬資產(chǎn)，并將其滯留于虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中等待獲利機(jī)會(huì)，此時(shí)注入虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣資金量增大，貨幣流通速度降低，/減小，經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)的可能性增大；而當(dāng)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，資金

36、就會(huì)逃離虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，減小，變大，/增大 表5中Vspt/Vpt比值與上證指數(shù)和股票成交額占比*(1/)成反比的事實(shí)以及圖4和圖6都為此提供了經(jīng)驗(yàn)支持。，經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)的可能性減小。因此，上述思路可以總結(jié)為：/比值變化越大，和1/曲線(xiàn)協(xié)調(diào)并行發(fā)展?fàn)顩r就越差，兩者相交或背離的可能性越大，這在資金流量圖中表現(xiàn)為流入流出虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的資金量出現(xiàn)大幅波動(dòng)，虛擬經(jīng)濟(jì)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)資金短缺或過(guò)多的現(xiàn)象，致使整個(gè)經(jīng)濟(jì)“傾斜”發(fā)展。沿襲這一思路，接下來(lái)對(duì)我國(guó)1993-2003年虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)中是否存在泡沫進(jìn)行判斷分析。在計(jì)算1/和/比值時(shí)，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，但由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失原因，沒(méi)

37、有把債市、期市等考慮在內(nèi)，為了保持與計(jì)算口徑的一致，本文用（股票成交額占比*（1/）值來(lái)替代1/，用/（股票成交額占比*(1/)）值來(lái)替代/，這并不影響本文結(jié)論。具體估算結(jié)果見(jiàn)表5。應(yīng)加以說(shuō)明的是，雖然我國(guó)股市中國(guó)有及國(guó)有控股上市公司處于絕對(duì)主體地位，但在分析流入虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金流量時(shí)，無(wú)須單獨(dú)考慮國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)和股市的對(duì)應(yīng)問(wèn)題。表5 股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)年度股票成交額國(guó)債成交額期貨總成交額虛擬經(jīng)濟(jì)成交額股票成交額占比1/股票成交額占比*(1/)股市市價(jià)總值（億元）GDP（億元）市盈率上證指數(shù)Vspt/ Vpt19933667.0287.17135521.999276.180.4

38、00.480.1923531.0134634.400.10242.48833.800.5319948127.6319911.2731601.4159640.310.140.150.0213690.6246759.400.07923.45647.803.7619954036.4759360.100565.30163961.770.020.410.0083474.2758478.100.05915.70555.287.38199621332.1618037.8884119.16123489.200.170.270.0469842.3767884.600.14531.32917.023.151997

39、30721.8416458.8161170.66108351.310.280.390.10917529.2074462.600.23539.861194.102.16199823544.2521600.7936967.2482112.280.290.460.13319505.7078345.200.24934.381146.701.85199931319.591704322343.0170705.60.440.410.18026610.9082067.460.32438.131366.581.80200060826.661889116082.2995799.950.630.990.624480

40、90.9089442.20.53859.142073.480.86200138305.1820303.330144.9888753.460.431.110.47743522.2095933.300.45437.591645.970.95200227990.4633128.732290.9093410.060.300.380.11438329.13102397.900.37434.501357.653.28200340257.7258756.1108389.20207403.020.190.210.04042457.71116693.600.36436.641497.009.10資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)

41、計(jì)年鑒、中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)金融年鑒、中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)相關(guān)各期，股市指標(biāo)均采用滬市數(shù)據(jù)。2003年市盈率數(shù)據(jù)來(lái)自，Ct=（Vspt-Vt）/（Vt Vpt），整理計(jì)算得出。從表5和圖4、5、6，可以得到兩個(gè)主要結(jié)論：1.虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度從表5可以看出，除1993、2000和2001年外，其余年度/比值均大于1，與此對(duì)應(yīng)，圖5中同期內(nèi)曲線(xiàn)位于（股票成交額占比*(1/)）曲線(xiàn)之上。由此可知，虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度。2.1993和2000-2003年我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)性發(fā)展欠佳從圖5中看出，我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系在199

42、4-1999年處于基本正常的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，股票成交額占比*（1/）能與值協(xié)調(diào)并行變動(dòng)，而同期/也沒(méi)有發(fā)生大的波動(dòng)（見(jiàn)圖4，1995年例外）。這說(shuō)明貨幣循環(huán)流模型中沒(méi)有出現(xiàn)大幅波動(dòng)，從而沒(méi)有虛擬資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度膨脹，上證指數(shù)6年間的穩(wěn)定增長(zhǎng)證實(shí)了這一點(diǎn)，見(jiàn)圖6和圖9（該圖中的上證指數(shù)為12月平均值）。除此之外的1993和2000-2003年，我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)性較差，特別是后者。根據(jù)上文的分析，可以認(rèn)為1993和2000這兩年中我國(guó)資本市場(chǎng)存在泡沫。從資金流量來(lái)看，1999-2000年流入股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金規(guī)模之比即股票成交額占比*（1/）明顯擴(kuò)大，超過(guò)值的變化幅度，在圖5中表現(xiàn)為前者的曲

43、線(xiàn)斜率超過(guò)后者并與之在2000年相交。而同期/比值從1.80急劇降至0.86，減小了近1倍。從市盈率來(lái)看，2000年股市市盈率大幅攀升，達(dá)到歷史最高水平59.14。與之形成鮮明對(duì)比的是2001-2003年股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況，從圖5看出，從2001年開(kāi)始股票成交額占比*（1/）幾乎直線(xiàn)下降，到2002年與曲線(xiàn)相交，大量資金逃離股市，市盈率也從59.14降至34.50，減少41.66%。而同期/比值卻從2001年的0.95上升到2003年的9.10，增加了近9倍。這樣，從1999-2003年股市資金經(jīng)歷了大規(guī)模流入和大規(guī)模撤離的過(guò)程，與之相應(yīng)股票成交額占比*（1/）值也經(jīng)歷了從0.180快速上升

44、到0.624和0.477，再急劇下降到0.114和0.040的大幅波動(dòng)過(guò)程。說(shuō)明這幾年來(lái)變動(dòng)過(guò)大，股市資金大進(jìn)大出，給經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和虛實(shí)經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展帶來(lái)不利沖擊。因此有必要采取適當(dāng)?shù)恼叽胧┖捅O(jiān)控指標(biāo)來(lái)對(duì)值進(jìn)行調(diào)控和觀察，以防止值的波動(dòng)性過(guò)于偏離值，對(duì)此貨幣政策應(yīng)有所為。圖4 /和市盈率 圖5、股市占用資金和市盈率圖6市盈率和上證指數(shù)五、貨幣政策的理論事實(shí)依據(jù)及監(jiān)控指標(biāo)設(shè)計(jì)自1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，各國(guó)政府日益把對(duì)資金流量的監(jiān)管提上議事日程，以防范外來(lái)不利沖擊，避免金融危機(jī)的發(fā)生。我國(guó)政府在成功地吸取各國(guó)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，也強(qiáng)化了對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)。但目前從貨幣流通速度角度來(lái)分

45、析資金流量監(jiān)控的理論并不多，所以本文從新貨幣流通公式出發(fā)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際來(lái)為貨幣政策提供一些監(jiān)控指標(biāo)并提出其理論依據(jù)。（一）理論事實(shí)依據(jù)：資金流量閥值的可控性分析從第三部分的貨幣循環(huán)流模型和第四部分對(duì)我國(guó)實(shí)際情況的分析結(jié)果來(lái)看，是一個(gè)非常重要的變量，它的凈值變化關(guān)系到虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展與否，因此采取適當(dāng)?shù)恼叽胧?duì)資金流量流向進(jìn)行監(jiān)控是必要的。根據(jù)新貨幣流通速度公式，變量（此處稱(chēng)之為閥值）的分母正是，=，所以只要知道、和值，就能算出值。如果我們同時(shí)知道t期M1值，那么從理論上講就可以大致測(cè)算出=/（1+）=，=-。當(dāng)然，這里存在一個(gè)問(wèn)題，即所有指標(biāo)都是同期的，而要是得到了同期各指標(biāo)數(shù)據(jù)

46、，那么上述公式則是多此一舉。但是我們可以對(duì)該公式做一些符合事實(shí)的假設(shè)以及對(duì)變量指標(biāo)特征進(jìn)行具體分析，那么就可以利用它來(lái)進(jìn)行有效的預(yù)測(cè)和監(jiān)控。下面根據(jù)=，并結(jié)合我國(guó)1993-2003年的具體情況對(duì)、和的大小和特征予以分析。一般說(shuō)來(lái)，在、和中，和變化最平穩(wěn)，次之，最不穩(wěn)定，且>>>，見(jiàn)圖7和圖8。其中圖7采用1993-2003年的年度數(shù)據(jù)（見(jiàn)表4），圖8采用1999:01-2003:12月份數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)。在計(jì)算Vgpt和Vpt時(shí)，由于原統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均為月份累計(jì)值，所以我們對(duì)其進(jìn)行整理計(jì)算。其中1月和2月的貨幣流通速度值采用全年平均值。從圖中看出，不管采用年度還是月

47、份數(shù)據(jù)，虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速圖7 貨幣流通速度的比較 圖8 虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度度明顯快于其他三種貨幣流通速度 圖8中個(gè)別月份Vpt>Vspt，短期內(nèi)這是完全可能的，但從長(zhǎng)期來(lái)看Vspt > Vpt，并且前者的波動(dòng)性遠(yuǎn)高于后三者。因此為簡(jiǎn)化分析，在短期內(nèi)計(jì)算t期變量時(shí)可以假定和不變，即=，=。而虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度，由于現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展使其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)非常及時(shí)和完整，所以根據(jù)t期虛擬資產(chǎn)交易額和虛擬資產(chǎn)市值大小就能得到當(dāng)期。如果預(yù)測(cè)期數(shù)非常短，那么也可假定=（理由：從圖8看出隨著股市的規(guī)范發(fā)展，波幅漸趨平穩(wěn)），這樣通過(guò)=就能得到值。貨幣當(dāng)局根據(jù)t期的貨幣計(jì)劃供應(yīng)量和經(jīng)驗(yàn)上

48、的貨幣乘數(shù)大小，就可以大致地估計(jì)和。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)上的穩(wěn)定性和公式=，就能估算出t期名義GDP值和其增長(zhǎng)率；同理根據(jù)公式=、短期內(nèi)基本不變或變化很小以及數(shù)據(jù)及時(shí)、準(zhǔn)確、易得的特點(diǎn)，可以估算虛擬資產(chǎn)價(jià)格的大致數(shù)值和要達(dá)到某一數(shù)值需要注入的資金量大小。從而為貨幣當(dāng)局制定貨幣政策提供具有可行性的數(shù)據(jù)，使其適時(shí)地調(diào)整其貨幣政策組合，引導(dǎo)流入虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流量，使兩者達(dá)到協(xié)調(diào)發(fā)展，為金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和金融危機(jī)的發(fā)生提供一道“防火墻”。（二）監(jiān)控指標(biāo)設(shè)計(jì) 資金流量的可控性為貨幣政策監(jiān)控指標(biāo)設(shè)計(jì)提供了前提條件，貨幣當(dāng)局可以根據(jù)值的變化來(lái)監(jiān)控各期流入虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金量大小。但由于變量不能

49、直接觀測(cè)得到，貨幣政策要對(duì)其實(shí)施監(jiān)控，則有必要找到一些與其有穩(wěn)定關(guān)系且具有可操作性的指標(biāo)來(lái)間接地達(dá)到目的。接下來(lái)我們提供一些具體監(jiān)測(cè)指標(biāo)，長(zhǎng)期指標(biāo)：股市指數(shù)；短期指標(biāo)：或虛擬資產(chǎn)收益率（GSTO）。1、 長(zhǎng)期指標(biāo)：股市指數(shù)在我國(guó)=的倒數(shù)1/（即虛擬經(jīng)濟(jì)交易貨幣量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)交易貨幣量之比）與滬深兩市指數(shù)的漲落有相當(dāng)高的相關(guān)性。如果用上證成分指數(shù)12月平均值與1/的年度數(shù)據(jù)做相關(guān)分析，那么1993-2003年兩者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.75。說(shuō)明（或1/）值高（低），滬深兩市指數(shù)就向下回落（上升），相反則反之。圖9中兩曲線(xiàn)明顯地表明了這一趨勢(shì)的變化。這就從經(jīng)驗(yàn)上為我們通過(guò)直接觀測(cè)股市指數(shù)大小來(lái)判斷的變化

50、提供了有力的支持，雖然精度不高，但從判斷整體趨勢(shì)來(lái)講卻是一個(gè)很有效的指標(biāo)。圖9 與股指波動(dòng)的同步性 圖10 虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度與虛擬資產(chǎn)收益率FC =虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣交易量之比SH =上證指數(shù)各年12個(gè)月的平均值2、短期指標(biāo)：或虛擬資產(chǎn)收益率（GSTO）在=表達(dá)式中，由于短期內(nèi)和可以假定不變，所以虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度對(duì)的決定是一個(gè)非常關(guān)鍵的變量，其大小直接決定著的變化方向，在短期內(nèi)可以直接根據(jù)的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)判斷資金流量的流向。但是又不便于直接觀察，所以可以選擇一個(gè)能直接觀察到的替代指標(biāo)：虛擬資產(chǎn)收益率（GSTO），原因在于GSTO與的變化不僅具有同步性，而且前者是后者變化的葛蘭杰原因，

51、見(jiàn)圖10和表6。表6 Vspt與GSTO因果關(guān)系檢驗(yàn)滯后期數(shù) 零假設(shè)觀測(cè)數(shù)F統(tǒng)計(jì)量P值1 GSTO不是Vspt葛蘭杰原因 595.439290.02331 2 GSTO不是Vspt葛蘭杰原因583.160440.04923先對(duì)兩者1999.1-2003.12的月份數(shù)據(jù)做相關(guān)分析，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.75。但相關(guān)分析并不考慮變量之間的因果關(guān)系，為了進(jìn)一步探求兩者相關(guān)的方向，繼續(xù)采用葛蘭杰因果檢驗(yàn)法對(duì)這兩變量進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。為了避免虛假回歸，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明GSTO與是平穩(wěn)的。從表6結(jié)果看出，在5%的置信水平上，滯后1和2期通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明GSTO是的葛蘭杰原因。表明高虛擬資

52、產(chǎn)收益率導(dǎo)致投資者積極參與虛擬資產(chǎn)的交易活動(dòng)，使虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度加快，值上升。這樣貨幣當(dāng)局就可根據(jù)GSTO指標(biāo)的變動(dòng)采取相應(yīng)的貨幣政策，防止資金大進(jìn)大出資本市場(chǎng)，抑制虛擬資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌現(xiàn)象，間接地維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。六、結(jié)語(yǔ)經(jīng)濟(jì)虛擬化的發(fā)展，為新貨幣流通速度公式的提出和貨幣流通速度的“兩分法”提供了客觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從對(duì)我國(guó)10余年虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的檢驗(yàn)來(lái)看，對(duì)貨幣流通速度的重新認(rèn)識(shí)，在理論上，使傳統(tǒng)觀念認(rèn)為貨幣流通速度不是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)變量，只是貨幣市場(chǎng)事后的均衡結(jié)果，單獨(dú)分析它不會(huì)給我們更多信息的觀點(diǎn)受到質(zhì)疑。通過(guò)本文的分析發(fā)現(xiàn)，兩種貨幣流通速度的差異，一方面是經(jīng)濟(jì)虛擬化過(guò)程的必然

53、產(chǎn)物，經(jīng)濟(jì)虛擬化程度越高，這種差異性就越顯化；另一方面卻是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)在運(yùn)行狀況的“指示器”，兩大經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中資產(chǎn)收益率差異和資金進(jìn)出量之比都能在貨幣流通速度的差異變化上得到反映。在政策方面，本文通過(guò)新貨幣流通速度公式設(shè)計(jì)了長(zhǎng)期和短期資金流量監(jiān)控指標(biāo)，為貨幣當(dāng)局對(duì)社會(huì)資金流量的監(jiān)管提供了新的工具和分析方法，有助于防范和預(yù)警金融危機(jī)的發(fā)生。當(dāng)然本文研究也有不足之處，在計(jì)算貨幣流通速度時(shí)，本應(yīng)把虛擬經(jīng)濟(jì)細(xì)分為股市、債市、期貨市場(chǎng)和地產(chǎn)市場(chǎng)等，并估算出各自的流通速度，但由于數(shù)據(jù)資料的限制，只能忍痛割?lèi)?ài)，在某種程度上使文章分析的力度和深度大打折扣，這不能不說(shuō)是一件很遺憾的事。參考文獻(xiàn)成思危，劉駿民，200

54、3：虛擬經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)踐，南開(kāi)大學(xué)出版社。戴根有，2000：關(guān)于我國(guó)貨幣政策的理論與實(shí)踐問(wèn)題，金融研究第9期。高莉、樊衛(wèi)東，2001：中國(guó)股票市場(chǎng)與貨幣政策新挑戰(zhàn)，金融研究第12期。劉駿民，1998：從虛擬資本到虛擬經(jīng)濟(jì)，山東人民出版社。劉駿民，2002：虛擬經(jīng)濟(jì)的理論框架及其命題，南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究第5期。劉駿民，伍超明，2004：虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型對(duì)我國(guó)當(dāng)前股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一種解釋?zhuān)?jīng)濟(jì)研究第4期。米爾頓·弗里德曼等編著，2001：貨幣數(shù)量論研究，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社。石建民，2001：股票市場(chǎng)、貨幣需求與總量經(jīng)濟(jì)：一般均衡分析，經(jīng)濟(jì)研究第5期。魏克賽爾，1983：國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)講義，上海譯文出版社。伍超明，2003：虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型對(duì)經(jīng)常性背離關(guān)系的論證，上海經(jīng)濟(jì)研究第12期。謝富勝、戴春平，2000：中國(guó)貨幣需求函數(shù)的實(shí)證分析，金融研究第1期。中國(guó)人民銀行研究局課題組，2002：中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與貨幣政策完善，金融研究第4期。Allen，R.A., 1994,“New Uses of Money and the Collapse Veloc