企業(yè)財務(wù)管理課件-財務(wù)管理案例賞析

1、 結(jié)合中國國航的價值評估報告，掌握： 價值評估的基本方法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法的應(yīng)用課程目的價值評估的方法價值評估的方法實例運用實例運用Q1： 為什么需要價值評估？Q2：怎么進行價值評估？ 價值評估的程序股票價格公司價值績效預(yù)測評估方法國航價值評估報告2003200420052006E主營業(yè)務(wù)收入（億元）242348.46400.81？增長率（%）-43.99%15.02%？凈利潤（億元）2.1525.6117.09？增長率（%）-1088.76%-33.26%？每股收益-0.280.18？凈資產(chǎn)收益率-15.05%8.62%？每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流（元）-0.90.75？監(jiān)管監(jiān)管/扶持力度扶持力度

2、價值評估的影響因素經(jīng)濟環(huán)境經(jīng)濟環(huán)境企企 業(yè)業(yè)預(yù)期預(yù)期投資計劃投資計劃產(chǎn)品產(chǎn)品/服務(wù)服務(wù)市場狀況市場狀況生命周期生命周期國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ) 宏觀經(jīng)濟 中 國 經(jīng) 濟 持 續(xù) 發(fā) 展，進 出 口 貿(mào) 易 高 速 增 長 城 鄉(xiāng) 居 民 人 民 幣 儲 蓄 大 幅 度 增 長， 促 進 消 費 升 級 行業(yè)優(yōu)勢 運 輸 方 式 對 比 ：航 空 運 輸 方 式 優(yōu) 勢 明 顯，中 國 航 空 運 輸 行 業(yè) 進 入 加 速 增 長 時 代國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ) 競爭優(yōu)勢 擁 有 中 國 最 大 的 全 球 化 航 空 運 營 網(wǎng) 絡(luò) 品 牌 優(yōu) 勢 明 顯 、 服 務(wù) 精 良 溫 煦 營 銷 管 理

3、 水 平 行 業(yè) 領(lǐng) 先 規(guī) 模 優(yōu) 勢 明 顯 、 提升 效 益 增 長 經(jīng) 營 管 理 水 平 國 內(nèi) 領(lǐng) 先 風(fēng) 險 控 制 組 織 嚴 密 盈利能力 長期 持 續(xù) 穩(wěn) 健 的 收 益 能 力 公司 業(yè) 務(wù) 增 長 潛 力 大 成本 率 水 平 不 斷 下 降 人民 幣 升 值 ，航 油 附 加 費 助 收 益 提 升 投資風(fēng)險 航空 燃 油 價 格 持 續(xù) 上 漲 風(fēng) 險 利率風(fēng)險 投資項目風(fēng)險 (1) 宏觀經(jīng)濟：中國宏觀經(jīng)濟繼續(xù)保持目前的穩(wěn)定增長態(tài)勢，國家對民航業(yè)的監(jiān)管政策不發(fā)生重大變化。2008 年奧運會及2010 年世博會在中國成功召開。(2) 航空燃油附加費征收：若航油價格保持

4、平均4620 元/噸以上時，國家繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行有關(guān)燃油附加費的征收政策。(3) 航油價格：預(yù)期航油價格在2007 年上半年以前繼續(xù)保持目前高位運行且上漲的趨勢，之后觸頂回調(diào)。(4) 人民幣匯率：人民幣持續(xù)維持升值走勢，在預(yù)測期內(nèi)保持每年3%-5%，平均每年4%的升值幅度。(5) 中國國航本次A 股發(fā)行27 億股，籌資80 億元；未來實際資本支出與招股書披露的資本支出計劃一致。國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)中國國航中國國航2006 年年2010 年的盈利預(yù)測情況及現(xiàn)金流預(yù)測情況年的盈利預(yù)測情況及現(xiàn)金流預(yù)測情況2003A2004A2005A2006E2007E2008E2009E2010E主營業(yè)務(wù)收主營業(yè)務(wù)收

5、入（億元）入（億元）242348.46400.81462.08528.39647.12600.88631.19主營業(yè)務(wù)收主營業(yè)務(wù)收入增長率入增長率（% %）43.99%15.02%15.29%14.35%22.47%-7.15%5.05%凈利潤凈利潤（億元）（億元）2.1525.6117.0916.5222.7830.4717.8724.54凈利潤增長凈利潤增長率（率（% %）1088.76%-33.26%-3.34%37.91%33.72%-41.34%37.29%每股收益每股收益0.20凈資產(chǎn)收益凈資產(chǎn)收益率（率（% %） 15.05%8.6

6、2%5.67%7.35%9.12%5.13%6.66%每股經(jīng)營活每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流動現(xiàn)金流（元）（元）0.900.750.790.98國航現(xiàn)金流預(yù)測結(jié)果國航現(xiàn)金流預(yù)測結(jié)果2006 E2007 E2008 E 2009 E 2010 E經(jīng)營活動現(xiàn)金流經(jīng)營活動現(xiàn)金流（億元）（億元）-21.524.905.0418.5438.56公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流（億元）（億元）96.05117.40144.14139.31 155.90企業(yè)價值評估 企業(yè)價值評估是一項綜合性的企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是對特定目資產(chǎn)、權(quán)益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部的

7、下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算的過程。分析、估算的過程。收 益 法成 本 法市 場 法評估方法概述收益法概念概念理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ) 主要方法主要方法收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型經(jīng)濟學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率。概念概念理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ) 主要方法主要方法成本法是在目標企業(yè)成本法是在目標企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上，通過合理評的基礎(chǔ)上，通過合理評估企業(yè)各

8、項資產(chǎn)價值和負債從而確定評估對象價值。估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債從而確定評估對象價值。重置成本（成本加和）法重置成本（成本加和）法任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格?；蛘哔徺I相同用途替代品的價格。評估方法概述成本法概念概念假設(shè)前提假設(shè)前提 主要方法主要方法市場法是將評估對象與市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行對比以確以確定評估對象價值定評估對象價值參考企業(yè)比較法、并購案例比較法、市盈率法。

9、參考企業(yè)比較法、并購案例比較法、市盈率法。假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。評估方法概述市場法企業(yè)評估方法匯總貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF） 注重貨幣時間價值的企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。 未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的，在考慮遠期現(xiàn)金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當?shù)馁N現(xiàn)率進行折現(xiàn)。 估算基礎(chǔ)：現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率現(xiàn)現(xiàn) 值值折現(xiàn)率 0 1 2 n 4 3CF1CF2CF3CF4CFn現(xiàn)金流量 折現(xiàn)率nini=0DCFCF1+r 如果以0為項目的

10、起始日期，則該項目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為：合適的估算基礎(chǔ)：CF和i 應(yīng)用前提： 企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性。 局限性： 只能估算已經(jīng)已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過三個步驟： 第一步，建立自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型。 拉巴波特認為有五種價值動因影響目標企業(yè)的價值，即銷售增長率、經(jīng)濟利潤邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增銷售增長率、經(jīng)濟利潤邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運資本、邊際稅率等營運資本、邊際稅率等。他把這五種因素運用在自由現(xiàn)金流量模型中。自由現(xiàn)金流

11、=EBITDA-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加額 =債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量FCF S g P T F W ttttttttt-1t-1FCF =S (1+g )*P(1-T )-(S -S)*(F +W )其中，自由現(xiàn)金流量；年銷售額；銷售額年增長率；銷售利潤率；所得稅率；銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資（全部固定資本投資扣除折舊）；銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資；預(yù)測期內(nèi)某一年度。第二步，估計折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。 折現(xiàn)率是考慮了投資風(fēng)險后，要求的最低收益率收益率，也就是該項投資的資本成本。 由于資金來源是復(fù)雜的，可能來自留存收益、增發(fā)新股，也可能是舉債融

12、資，這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進行估計，并計算加權(quán)平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價模式求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效資本成本得到。最后，該項投資的資本成本就是這二者的加權(quán)平均加權(quán)平均，也就是平均資本成本。sbK K S B V T sbWACC = K (s/v)+K (1-T)(B/V)其中，股東要求的收益率；利率；自由資金數(shù)量；對外舉債；市場總價值；企業(yè)的邊際稅率 第三步，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 atntatt=1TVFCFWACCFCFTV =(1+WACC)其中，企業(yè)價值；在t時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；加權(quán)平均資本成本或

13、貼現(xiàn)率 如果公司在n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，則該公司的價值可以表示為： nnatnntn+1atnt=1/(WACC- g)TVFCFgWACCFCFFCFTV =+(1+WACC)(1+WACC)其中，企業(yè)價值；在t時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；穩(wěn)定增長率/永續(xù)增長率加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率http:/ 簡化舉例 假設(shè)今天買入一只股票并持有十年，在第十年末賣掉。那么回報如何計算？ 回報等于每年的現(xiàn)金分紅和十年后賣出的一次性現(xiàn)金流入，分別按一定的折現(xiàn)率折回到今天的價值。實例計算方法 企業(yè)每年的現(xiàn)金分紅時有一定規(guī)律的，而且事先多有承諾； 折現(xiàn)率的采用也是有一定之規(guī)的（行業(yè)基準折現(xiàn)率或是其他設(shè)定的折現(xiàn)率

14、）； 十年后的賣出價格可以參考國外成熟市場的價格或者以類似企業(yè)長期平均市盈率做參考，也是容易取得共識的； 那剩下唯一的任務(wù)就是分析未來企業(yè)十年的增長率，這是專注于企業(yè)研究所需要達到的目的。 其中， （2）=（1）*（9）；（3）=1+（8）n-1； （4）=（2）/（3）；（1）n=（1）n-1*（7）n（）每股盈利（）分紅（）折現(xiàn)因子（4）現(xiàn)值（5） （6）預(yù)計賣出市盈率（）預(yù)計增長率（8）貼現(xiàn)率（9）預(yù)計每年分紅比率0.240.12 0.1207年 0.080.50.3120.1561.080.14444408年 0.3 0.40560.20281.16640.17386809年 0.3

15、0.527280.263641.2597120.20928610年 0.3 0.6327360.3163681.3604890.2325411年 0.2 0.7592830.3796421.4693280.25837812年 0.2 0.911140.455571.5868740.28708613年 0.2 1.0022540.5011271.7138240.29240314年 0.1 1.1024790.551241.850930.29781815年 0.1 1.2127270.6063641.9990050.30333316年 0.1 1.3340.6672.1589250.3089517

16、年 0.1 26.6826.682.15892512.35817年20 14.98611 參考標準參考標準參考標準真正需要估計判斷的內(nèi)容以味千為例 說明：說明：.紅色的行列出的是第十年末以20倍市盈率賣出，藍色顯示的是按照我們的假設(shè)，味千現(xiàn)在的理論價值。.估值的準確性取決于我們對味千未來十年發(fā)展的判斷是否準確。我們認為具體的數(shù)字是不重要的，重要的是方向性的結(jié)論。按照我們對味千的研究，我們認為其增長的預(yù)測是理性的，十年后以20倍市盈率交易的假設(shè)也是合理的。因此我們認為目前味千的股價是合理的（目前的股價是13.8元），長期投資者是可以買入的。.模型的另一個重要的作用在于我們可以做不同的假設(shè)來測試結(jié)

17、果，各種偏保守的、理性的、或偏樂觀的假設(shè)會提供一個很好的敏感性分析，對我們的投資決策也很有幫助。.我們的模型是以每股價值為基礎(chǔ)，而不是企業(yè)總的價值。這對于一些存在股份稀釋效應(yīng)的股票在運用時必須做適當?shù)恼{(diào)整。中國國航估值自由現(xiàn)金流模型 中國國航在中國國航在2004 2004 年成立以來及今后相當長的年成立以來及今后相當長的一段時期，將維持一個相對高速擴張及增長一段時期，將維持一個相對高速擴張及增長階段，其后將進入適度增長的穩(wěn)定發(fā)展階段。階段，其后將進入適度增長的穩(wěn)定發(fā)展階段。因此我們采用因此我們采用兩階段公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模兩階段公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型型（FCFFFCFF，F(xiàn)reeCash Fl

18、ow of FirmFreeCash Flow of Firm）對中國）對中國國航進行估值。國航進行估值。 參數(shù)選擇在業(yè)績預(yù)測在業(yè)績預(yù)測中已估計中已估計股權(quán)資本成本債權(quán)資本成本過往年度平均債務(wù)利息率CAPM內(nèi)部收益率法（IRR） 含義：項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。 計算公式：ntttIRRNCFNPV00)1 (它具有DCF法的一部分特征，實務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替DCF法。它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。 項目決策原則IRRIRR項目資本

19、成本或投資最低收益率項目資本成本或投資最低收益率，則項目可行；則項目可行；IRRIRR項目資本成本或投資最低收益率項目資本成本或投資最低收益率，則項目不可行。則項目不可行。 內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。 內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時，企業(yè)適合投資；當內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。 一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標企業(yè)的整體價值。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個項目

20、投資。 CAPM模型 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益資本成本股價模型。 傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風(fēng)險并且投資組合分散程度充分和有效等假設(shè)基礎(chǔ)之上，因此只考慮補償系統(tǒng)風(fēng)險因素，用單一的來反映證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險程度。 在一般經(jīng)濟均衡的框架下，假定所有投資者都以收益和風(fēng)險為自變量的效用函數(shù)來決策，可以推導(dǎo)出CAPM模型的具體形式： 值 公式的含義： 資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險收益率、市場組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。 其中無風(fēng)險收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時的收益率； 市場組合收益率是市場上所有證券品種加權(quán)后的平均

21、收益率，代表的是市場的平均收益水平； 相關(guān)系數(shù)相關(guān)系數(shù)表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項資產(chǎn)跟市場整體之間的相關(guān)性。 決定了股權(quán)資決定了股權(quán)資本成本的不同本成本的不同的計算？可比公司系數(shù)及資產(chǎn)負債率境內(nèi)可比公司Beta 系數(shù)2005 年末資產(chǎn)負債率中國國際航空股份有限公司0.50 67%中國南方航空股份有限公司（600029）0.6483%中國東方航空股份有限公司（600115）0.9288%海南航空股份有限公司（600221） 1.3489%上海航空股份有限公司（600591）1.1778%中國國航的值參照境內(nèi)上市可比公司的值，并按照中國

22、國航的目標資本結(jié)構(gòu)及風(fēng)險水平調(diào)整后確定為0.50。估值參數(shù)說明估值參數(shù)說明債務(wù)成本債務(wù)成本Rd6.50%6.50%（公司長短期借款加權(quán)利率）公司長短期借款加權(quán)利率）公司邊際所得稅率公司邊際所得稅率t25%25%債務(wù)比重債務(wù)比重69%69%股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本Re6.25%6.25% 無風(fēng)險回報率無風(fēng)險回報率Rf3.00%3.00%（10 10 年期長期國債的收益率）年期長期國債的收益率） Beta 系數(shù)系數(shù)0.500.50 市場風(fēng)險溢價（市場風(fēng)險溢價（RmRf）6.50%6.50%股權(quán)比重股權(quán)比重31%31%加權(quán)資金成本加權(quán)資金成本W(wǎng)ACC5.30%5.30%在上述盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，按照平

23、均5.30%的折現(xiàn)率計算，中國國航發(fā)行后的每股價值為3.73 元。（增發(fā)后，發(fā)行在外的普通股的股數(shù)約為121億股）FCFFFCFF折現(xiàn)法估值結(jié)果折現(xiàn)法估值結(jié)果公司公司FCFFFCFF現(xiàn)值合計（億元）現(xiàn)值合計（億元）831.10公司股權(quán)價值（億元）公司股權(quán)價值（億元）452.61每股價值（元每股價值（元/ /股）股）3.73敏感性分析 我們按照折現(xiàn)率的20%變動幅度作出敏感分析后，得出中國國航發(fā)行27億股的條件下，公司的每股價值處于3.40 元-4.08 元，大大高于每股賬面凈資產(chǎn)，說明公司資產(chǎn)具有良好的未來盈利和現(xiàn)金創(chuàng)造能力。4.083.903.563.40 FCFF FCFF 法下的市場定價

24、法下的市場定價 公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)價值與市場價格之間還應(yīng)該有一定的折價幅度，我們認為合理的折價幅度為10%；如果投資者偏向樂觀，可以給予上浮10%的溢價，綜合上述兩種情況（樂觀與謹慎）中國國航A股二級市場的合理定位應(yīng)該在3.364.10 元重置成本法 重置成本法將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上，逐一逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估評估，并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗，將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。 即：企業(yè)整體資產(chǎn)價值=單項可確指資產(chǎn)評估值+商譽（或-經(jīng)濟性損耗）。 重置成本法最基本的原理類似于等式

25、“1+1=2”，認為企業(yè)價值就是各個單項資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中，往往是“1+12”，企業(yè)的整體價值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總的。 比較法 參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標桿對象，獲取其財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析，乘以適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，從而得出評估對象價值。 但是在現(xiàn)實中，很難找到一個跟被評估企業(yè)具有相同風(fēng)險和相同結(jié)構(gòu)的標桿對象，因此，參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會按照多重維度對企業(yè)價值表現(xiàn)的不同方面進行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價值的相關(guān)性強弱確定權(quán)

26、重。 即被評估企業(yè)價值=（a被評估企業(yè)維度1/標桿企業(yè)維度1+b被評估企業(yè)維度2/標桿企業(yè)維度2+）標桿企業(yè)價值。 市盈率乘數(shù)法 上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法是專門針對上市公司價值評估的。 被評估企業(yè)股票價格=同類型公司平均市盈率被評估企業(yè)股票每股收益。 運用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)價值，需要有一個較為完善發(fā)達的證券交易市場，還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離，同時國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價值評估的輔助體系，暫時不適合作為獨立方法對企業(yè)進行整體價值評估。但是在國外市場上，該方法的應(yīng)用較為成熟。

27、 選擇以下指標，對中國國航進行估值。選擇以下指標，對中國國航進行估值。 EBITDAR 倍數(shù)倍數(shù) EBITDA 倍數(shù)倍數(shù) 市凈率（市凈率（P/B）指標）指標案例運用 1、EBITDA 倍數(shù)EBITDA EBITDA 倍數(shù)倍數(shù)EV/EBITDAEV/EBITDA，其中，其中EV EV 為公司價值，包括扣除現(xiàn)金以外為公司價值，包括扣除現(xiàn)金以外的股權(quán)和債權(quán)價值，的股權(quán)和債權(quán)價值，EBITDA EBITDA 為息稅折舊攤銷前收益。為息稅折舊攤銷前收益。該指標剔除了企業(yè)所得稅、利息收支對不同企業(yè)的影響，因此不受企該指標剔除了企業(yè)所得稅、利息收支對不同企業(yè)的影響，因此不受企業(yè)融資政策的影響；也未考慮折舊和

28、攤銷對公司價值影響，避免了折業(yè)融資政策的影響；也未考慮折舊和攤銷對公司價值影響，避免了折舊政策差異以及折舊反常等現(xiàn)象對估值合理性的影響。最后舊政策差異以及折舊反常等現(xiàn)象對估值合理性的影響。最后EBITDAEBITDA指指標中不包括投資收益、營業(yè)外收支等其他收益項目，僅代表了企業(yè)主標中不包括投資收益、營業(yè)外收支等其他收益項目，僅代表了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的運營績效，強調(diào)公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。營業(yè)務(wù)的運營績效，強調(diào)公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。主要用于評估需要大量先期資本投入并且攤銷負擔比較重的行業(yè)，適主要用于評估需要大量先期資本投入并且攤銷負擔比較重的行業(yè)，適用于對航空公司的估值。用于對航空公司的估值。 E

29、BITDAR EBITDAR 倍數(shù)倍數(shù)EV/EBITDAREV/EBITDAR，其中，其中EVEV為公司價值，包括扣除現(xiàn)金為公司價值，包括扣除現(xiàn)金以外的股權(quán)、債權(quán)價值以及表外經(jīng)營租賃資產(chǎn)的價值，以外的股權(quán)、債權(quán)價值以及表外經(jīng)營租賃資產(chǎn)的價值，EBITDAR EBITDAR 為息稅折舊攤銷租賃前收益。為息稅折舊攤銷租賃前收益。EBITDAR EBITDAR 倍數(shù)在倍數(shù)在EBITDAEBITDA倍數(shù)的基礎(chǔ)倍數(shù)的基礎(chǔ)上進一步考慮了上進一步考慮了經(jīng)營性租賃等表外業(yè)務(wù)經(jīng)營性租賃等表外業(yè)務(wù)對企業(yè)經(jīng)營的影響，大額對企業(yè)經(jīng)營的影響，大額表外項目對公司價值的影響作用。表外項目對公司價值的影響作用。 該指標是國際

30、上較為常用的對航空企業(yè)估值方法。該指標是國際上較為常用的對航空企業(yè)估值方法。 航空公司 飛機總數(shù)自置 融資租賃 經(jīng)營租賃 國航 176 91 46 39 南航 251 10065862006年數(shù)據(jù)參數(shù)選擇A 股上市航空公司參數(shù)水平估值結(jié)果 考慮到中國國航與上述四家航空公司的實際差異，以及未來考慮到中國國航與上述四家航空公司的實際差異，以及未來一段時間中國國航的資本支出規(guī)劃和我們對中國國航的經(jīng)營一段時間中國國航的資本支出規(guī)劃和我們對中國國航的經(jīng)營預(yù)測，我們認為中國國航的預(yù)測，我們認為中國國航的EV/EBITDAR EV/EBITDAR 指標應(yīng)該在指標應(yīng)該在7.0-8.0 7.0-8.0 倍，倍，

31、EV/EBITDA EV/EBITDA 指標應(yīng)該在指標應(yīng)該在7.2-8.2 7.2-8.2 倍。下表是根據(jù)指標估倍。下表是根據(jù)指標估值的結(jié)果。值的結(jié)果。2、市凈率指標比較法 市凈率（市凈率（P/BP/B）指標：由于飛機等大型生產(chǎn)）指標：由于飛機等大型生產(chǎn)設(shè)備等生產(chǎn)資料價值很大程度決定了航空公司設(shè)備等生產(chǎn)資料價值很大程度決定了航空公司的生產(chǎn)和經(jīng)營能力，國際上通常采用市凈率法的生產(chǎn)和經(jīng)營能力，國際上通常采用市凈率法對此類固定資產(chǎn)比重較高的公司進行價值評估。對此類固定資產(chǎn)比重較高的公司進行價值評估。（1）參數(shù)選擇）參數(shù)選擇 根據(jù)路透提供的全球行業(yè)劃分標準航空業(yè)根據(jù)路透提供的全球行業(yè)劃分標準航空業(yè)（G

32、ICSGICSAirlinesAirlines）分類，全球共有）分類，全球共有8686家與中國國航家與中國國航可比的上市航空公司。這些公司中剔除市凈率異?？杀鹊纳鲜泻娇展?。這些公司中剔除市凈率異常的公司外，行業(yè)平均動態(tài)市凈率（的公司外，行業(yè)平均動態(tài)市凈率（P/BP/B）為）為2.10 2.10 倍，倍，中位數(shù)為中位數(shù)為1.60 1.60 倍。倍。 其中選取了與中國國航在行業(yè)地位、經(jīng)營環(huán)境、其中選取了與中國國航在行業(yè)地位、經(jīng)營環(huán)境、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險因素等方面具有較強可資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險因素等方面具有較強可比性的十家全球性的航空公司，這些航空公司均在比性的十家全球性的航空公司，這些

33、航空公司均在國際成熟資本市場上市。國際成熟資本市場上市。 此外，在此外，在A A股市場我們選擇了南方航空、東方股市場我們選擇了南方航空、東方航空、海南航空、上航作為國航的可比公司。航空、海南航空、上航作為國航的可比公司。 目前國航H 股的動態(tài)市凈率為1.48倍。綜合考慮以上國際和國內(nèi)上市航空公司的動態(tài)市凈率水平，我們選擇1.30-1.60 倍市凈率水平作為國航估值的市凈率區(qū)間3、A股與H股的市價比較法 一段時間來，境內(nèi)有不少人士不斷呼吁要讓在海外上市的境內(nèi)企業(yè)回歸到A股市場上來，其理由是不能讓境內(nèi)企業(yè)的定價權(quán)拱手讓給外資，更不能讓外資來獨享境內(nèi)企業(yè)的盈利。于是乎，許多在海外上市的境內(nèi)企業(yè)，紛紛

34、走上了“海歸”之路。 對于在H股上市的國航來說，必須維護H股股東的利益。根據(jù)協(xié)議，國航A股發(fā)行價最低只能比發(fā)行期間H股的股價低一成。發(fā)行期間7月31日至上周五H股的收盤平均價是2.97港元，折合人民幣為3.04元人民幣。 目前共有目前共有3131家公司同時發(fā)行家公司同時發(fā)行A A股和股和H H股且分別在兩地上市，股且分別在兩地上市，其中有其中有2020家公司已經(jīng)完成了家公司已經(jīng)完成了A A股的股權(quán)分置改革。股的股權(quán)分置改革。 根據(jù)上表顯示，同一公司根據(jù)上表顯示，同一公司A A股股價較股股價較H H股股價平均溢價為股股價平均溢價為81%81%，中位數(shù)為，中位數(shù)為47%47%，完成股改公司平均溢價

35、為，完成股改公司平均溢價為62%62%，中位數(shù)，中位數(shù)為為22%22%。 剔除由于歷史原因而導(dǎo)致的個別溢價水平在剔除由于歷史原因而導(dǎo)致的個別溢價水平在100%100%以上的以上的樣本公司外，平均溢價水平為樣本公司外，平均溢價水平為26%26%。我們認為國航。我們認為國航A A股較股較H H股股的溢價水平為的溢價水平為10%10%至至30%30%較為合理。較為合理。評估方法的比較原理比較 收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟學(xué)中的預(yù)期效用預(yù)期效用理論理論，一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率，即對于投資者來講，企業(yè)的價值在于預(yù)期企業(yè)未來所能夠產(chǎn)生的收益

36、。小 結(jié)評估方法的比較原理比較 成本法的基本原理是重建或重置重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。小 結(jié) 企業(yè)價值評估市場法是基于一個經(jīng)濟理論和常識都認同的原則，類似的資類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價格產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價格。該原則的一個假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對企業(yè)價值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評估對象的價值。評估方法的比較前提條件 若選擇收益法進行企業(yè)價值評估，應(yīng)具備以下三