我國企業(yè)并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1、我國企業(yè)并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析" 企業(yè)并購離不開巨額資金的支持，單靠企業(yè)的自有資金難于支撐龐大的并購方案，因此，企業(yè)并購必然面臨資金運(yùn)作以及資金運(yùn)作不當(dāng)引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購方式、支付方式和融資方式是決定企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要方面。 一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分類在企業(yè)并購過程中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般有以下幾種：1融資安排風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)并購可以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、對外舉債融資。以自有資金進(jìn)展并購雖然可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也可能造成時(shí)機(jī)損失，尤其是抽調(diào)本企業(yè)珍貴的流動(dòng)資金用于并購，還可能導(dǎo)致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。融資安排是企業(yè)并購方案中非常重要的一環(huán)，在整個(gè)并購鏈條中處于非常重要的地位，假設(shè)融資安排不

2、當(dāng)或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。融資超前會(huì)造成利息損失，融資滯后那么直接影響到整個(gè)并購方案的順利施行，甚至可能導(dǎo)致并購失敗。2融資構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)。融資構(gòu)造包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本構(gòu)造。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長期債務(wù)構(gòu)造等。合理確定融資構(gòu)造，一要遵循資本本錢最小化原那么；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?；三是短期債?wù)資本與長期債務(wù)資本合理搭配。在以債務(wù)資本為主的融資構(gòu)造中，比方杠桿并購，當(dāng)并購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融

3、資構(gòu)造中，當(dāng)并購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購者提供了時(shí)機(jī)。即使完全以自有資金支付收購價(jià)款，也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)開展過程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，同時(shí)，也存在一些新的開展時(shí)機(jī)，當(dāng)這些不確定因素和開展時(shí)機(jī)同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，都需要一定的資金支持，而企業(yè)重新融資是需要時(shí)間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難的情況下，不但造成時(shí)機(jī)本錢增加，還會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3資金使用構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)并購所融資金在使用方面包括三個(gè)內(nèi)容：并購價(jià)格：指支付給目的企業(yè)股東的買價(jià)；并購費(fèi)用：為完成并購交易所需支付的交易費(fèi)用和中介費(fèi)用；增量投入本錢：為啟動(dòng)目的企業(yè)的存量

4、資源，發(fā)揮并購雙方資源優(yōu)勢而支付的啟動(dòng)資金和輸出管理、輸出技術(shù)、輸出品牌等無形資產(chǎn)支出以及其他配套投入本錢。一般而言，買價(jià)和并購費(fèi)用之和稱為狹義的并購本錢，它是為了完成并購交易所必須付出的代價(jià)；狹義的并購本錢與增量投入本錢之和稱為廣義的并購本錢，它是為了獲得并購后的主要經(jīng)營收益所必須付出的代價(jià)。在企業(yè)并購資金的使用安排上，企業(yè)首先支付的是并購費(fèi)用，這在并購本錢中所占比例較??；其次是支付目的企業(yè)的買價(jià)，買價(jià)可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情況下，不但可以暫時(shí)緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目的企業(yè)一旦出現(xiàn)的不確定性因素所造成的損失使并購方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度；最后是支付

5、增量投入資金，尤其是消費(fèi)經(jīng)營急需的啟動(dòng)資金、下崗職工的安置費(fèi)用等。在企業(yè)并購所融資金的使用方面，不但在時(shí)間上要按照順序保證三個(gè)方面的資金需要，而且要求在空間上做出合理的分配。因此企業(yè)并購資金不但有量的要求，而且還有使用構(gòu)造的要求。任何安排不當(dāng)，都將影響到企業(yè)并購效果的如期實(shí)現(xiàn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)中處于非常重要的地位，小到支付困難，大到企業(yè)破產(chǎn)，都和財(cái)務(wù)安排不當(dāng)有關(guān)。企業(yè)并購中較高的債務(wù)構(gòu)造往往使收購方由于債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，導(dǎo)致其在并購環(huán)節(jié)“成功完成后，卻由于并購后沒有相應(yīng)的效益來支付本息而破產(chǎn)。合理選擇并購方式是制定并購策略的重要部分。認(rèn)真研究并購雙方資源的互補(bǔ)、關(guān)聯(lián)和協(xié)同程度，全面分析影響并

6、購效果的風(fēng)險(xiǎn)因素和風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，然后按照風(fēng)險(xiǎn)最小化原那么選擇并購方式和實(shí)現(xiàn)的途徑，如先租賃后并購、先承包后并購、先參股后控股等，是防范并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。二、支付方式和影響因素在確定了并購價(jià)格后，選擇何種支付方式也很重要。從支付工具來看，一般分為現(xiàn)金支付、換股并購、賣方融資和混合支付等四種方式。在信息不對稱的條件下，支付方式的不同將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。一支付方式1.現(xiàn)金支付：并購方通過向被并企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以獲得目的企業(yè)的控制權(quán)。并購方通過現(xiàn)金支付迅速完成并購過程，有利于并購后企業(yè)的重組和整合，被并企業(yè)股東獲得現(xiàn)金后，也躲避了合并后企業(yè)開展的不確定

7、性。這種方式的不利之處在于，并購規(guī)模要受并購方現(xiàn)金流量和融資才能的約束，而被并方股東不能分享合并后企業(yè)的開展時(shí)機(jī)和盈利才能。此外，被并企業(yè)股東也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠?，F(xiàn)金支付多被用于敵意收購。現(xiàn)金收購的一種變通形式是現(xiàn)金加資產(chǎn)收購。由于在短期內(nèi)支付大量的現(xiàn)金對一般企業(yè)來講難度很大，因此一些企業(yè)在買殼并購的過程中采用了這種方式：首先有買殼方向上市公司大股東支付一部分現(xiàn)金，余款以擬置入上市公司的資產(chǎn)抵償，以獲得上市公司控股權(quán)，之后再以大股東的地位，以股東大會(huì)決議的形式使上市公司將資產(chǎn)以現(xiàn)金買回?，F(xiàn)金收購還有別的變通形式，如承擔(dān)債務(wù)加現(xiàn)金收購。這種方式下，買殼方承擔(dān)出讓方對上市公司的一切債務(wù)，并按

8、扣除所承擔(dān)債務(wù)后的應(yīng)付股權(quán)款以現(xiàn)金支付。這些變通方式對收購方來說大大減少了并購時(shí)現(xiàn)金的流出，而對出讓方來講那么不會(huì)對可收回的現(xiàn)金產(chǎn)生太大的影響。因此在實(shí)際中，這些方式的應(yīng)用也較多。2.換股并購：并購方或新設(shè)公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的換股比例交換被并企業(yè)或雙方企業(yè)股東持有的股票，被并企業(yè)或并購雙方宣布終止，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)合并。換股購并雖然本錢較低，但程序復(fù)雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時(shí)支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的消費(fèi)和經(jīng)營。對于被并方來說，換股可以使其股東自動(dòng)成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長，此外，由于推延了收益確認(rèn)時(shí)間，可經(jīng)延遲交納資

9、本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)構(gòu)造，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。假設(shè)主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，那么可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。3.賣方融資：并購方以承諾將來期間的歸還義務(wù)為條件，首先獲得被并方的控制權(quán)，而后按照約定的條件進(jìn)展支付。這是一種支付工具與融資方式相結(jié)合的特殊支付方式。其典型形式有：分期付款、開立應(yīng)付票據(jù)、或然支付等。這些支付方式通常是在被并方盈利狀況不佳、急于脫手的情況下而采取的有利于并購方的支付方式。對于主并方而言，賣方融資不但可以減輕企業(yè)即時(shí)支付的壓力，而且還可以和主并方有充足的時(shí)間，核實(shí)被并企業(yè)

10、的資產(chǎn)和負(fù)債，防止可能存在的“并購陷阱。對于被并方來說，延期支付可以獲得延期納稅的優(yōu)惠：在對并購后企業(yè)管理層的“拯救方案非常關(guān)心的情況下，假設(shè)并購價(jià)格和支付方式按照并購后企業(yè)的業(yè)績來確定，被并企業(yè)股東還可以享受并購后企業(yè)將來新增的收益。4.混合支付：并購方以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種支付工具，向被并購方股東支付并購價(jià)格的一種支付方式?；旌现Ц秾⒍喾N支付工具組合在一起，假設(shè)設(shè)計(jì)合理、搭配得當(dāng)，可以抑制單純以現(xiàn)金或股票等方式支付的缺點(diǎn)。對于主并方而言，既可以使其減輕過多的現(xiàn)金支付壓力，也可以防止由于股權(quán)" 的稀釋可能產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。對于被并方來說，既可以延遲交納資

11、本利得稅，又可分享并購后企業(yè)的開展和增長帶來的各種時(shí)機(jī)。從融資本錢角度來考慮，對于主并方，可轉(zhuǎn)換債券、公司債券利息通過計(jì)入本錢而少付所得稅，認(rèn)股權(quán)證可延期支付股利。對于被并方股東而言，可轉(zhuǎn)換債券具有債券的平安性和股票的收益性雙重特點(diǎn)，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券可以在將來一定時(shí)期內(nèi)按照一定的條件和比例轉(zhuǎn)換為并購方的普通股股票；認(rèn)股證比股票廉價(jià)，認(rèn)股款可延期支付。正是由于上述種種優(yōu)點(diǎn)，目前混合支付方式有逐步上升的趨勢。二影響支付方式選擇的因素 選擇支付方式受多方面因素的制約，不但要受國家的法律制度、資本市場和并購市場的發(fā)育程度、主并公司財(cái)務(wù)狀況和目的公司股東要求的影響；還要考慮并購方融資渠道、融資本錢的約束和

12、并購后企業(yè)的資本構(gòu)造、股本構(gòu)造的制約；甚至還要兼顧主并公司股東和管理層的利益。1.資本市場和并購市場的發(fā)育程度：美國資本市場興隆并以直接融資為主，因此采取換股并購的案例較多。日本資本市場雖然也較為成熟，但以間接融資為主。我國直接融資市場起步較晚，間接融資市場受政府約束較大，并購市場剛剛起步，總體來說融資本錢較高。直接融資不但要支付股權(quán)資本本錢，而且還要受股票發(fā)行規(guī)模的限制。正是由于資本市場和投資銀行不興隆，主并企業(yè)對于并購的支付方式?jīng)]有多少選擇余地，直接限制了企業(yè)并購的規(guī)模。例如，在我國上市公司中，還存在大量未上市的法人股。在這種情況下，假設(shè)一個(gè)上市公司的流通股比例缺乏50%，很難在證券市場通

13、過收購來獲得控股地位。這也是造成我國目前通過“一級(jí)半市場協(xié)議收購未上市的法人股案例較多，而建立在真正意義上收購上市公司的股票以及換股購并的案例微乎其微的主要原因。2.主并公司的財(cái)務(wù)狀況和資本構(gòu)造：假設(shè)主并企業(yè)擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、同時(shí)在本企業(yè)的股票被低估的情況下，主并企業(yè)更愿意選擇現(xiàn)金支付方式，因?yàn)椴扇Q股并購方式需要增發(fā)股票，有可能導(dǎo)致每股收益被攤薄，對本企業(yè)股東不利。反之，假設(shè)主并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳，目前或不遠(yuǎn)的將來企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，而且股票價(jià)格被高估，那么更愿意采取換股方式進(jìn)展購并。主并企業(yè)并購前后的資本構(gòu)造也對支付方式產(chǎn)生重大影響。假設(shè)主并企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大

14、，主并企業(yè)往往采取換股方式，以降低負(fù)債程度，優(yōu)化資本構(gòu)造。同時(shí)，一個(gè)企業(yè)保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿比例可以獲得更大的息稅后收益。假設(shè)主并企業(yè)開展?jié)摿^大，而且通過對目的企業(yè)有效地重組和整合可以獲得更大的盈利增長空間，主并企業(yè)往往愿意通過舉債的方式、以現(xiàn)金作為支付工具，這樣可以通過進(jìn)步的財(cái)務(wù)杠桿降低資本本錢，分享更多的并購后收益。3.稅收安排：對于主并企業(yè)而言，以借款或發(fā)債方式籌集現(xiàn)金來支付，其利息本錢可以在稅列支，而股權(quán)資本本錢那么必須在稅后列支，不能收到合理避稅前的效果。對于目的企業(yè)而言，假設(shè)主并公司支付現(xiàn)金，那么必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅；假設(shè)采取換股方式，那么可通過推延收益確認(rèn)時(shí)間延遲繳納。

15、因此，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購價(jià)格足以彌補(bǔ)目的公司股東稅秧收方面的損失時(shí)，現(xiàn)金支付才是可承受的。4.會(huì)計(jì)處理方法：并購的會(huì)計(jì)處理方法有兩種，購置法和聯(lián)營法。在購置法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報(bào)表上，被并購企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債均是按照購置日的公允價(jià)格、而非歷史本錢進(jìn)展反映的。在通貨膨脹條件下，資產(chǎn)的公允價(jià)格一般會(huì)超過其歷史本錢，所以就存在一些資產(chǎn)工程的升值，以及實(shí)際支付的并購價(jià)格與被并企業(yè)可識(shí)別的凈資產(chǎn)之間存在一個(gè)差額-商譽(yù)。在將來期間，資產(chǎn)升值部分和合并商譽(yù)一般需要攤銷，使得購置法下報(bào)告收益較低，從而可以減少主并企業(yè)的所得稅支出。在聯(lián)營法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報(bào)表上，被并企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債

16、仍按賬面價(jià)值反映，不會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)重估升值和合并商譽(yù)，因此就不存在攤銷問題。與購置法相比，聯(lián)營法雖然報(bào)告期收益較高，但主并企業(yè)卻難于獲得稅收方面的好處。正是由于報(bào)告期收益和稅收優(yōu)惠不同，我國很多企業(yè)為了夸大收益而濫用聯(lián)營法。最近我國財(cái)政部公布了新的股份公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么，假設(shè)主并企業(yè)以現(xiàn)金作為支付工具，目的企業(yè)股東無法以換股方式獲得股權(quán)，只能以購置法進(jìn)展會(huì)計(jì)處理，從而消除了各種以進(jìn)步業(yè)績?yōu)槟康牡膱?bào)表重組現(xiàn)象。三、我國并購籌資渠道的現(xiàn)狀在并購中，支付產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)對兼并方來講是展示其實(shí)力和才能的考驗(yàn)，這種考驗(yàn)是以資金量來表達(dá)的，資金量的形成要求兼并企業(yè)具有可靠的資金來源。因此兼并方能否籌集到兼并所需資金，即

17、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為制約企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵之一。一籌資中的障礙可見在我國，并購的籌資渠道和品種都是很有限的，而且" 這一問題只有當(dāng)我國資本市場逐漸發(fā)育成熟之后才能得到有效的解決。目前我們建議，在大力開展并購貸款的同時(shí)，應(yīng)大力開展企業(yè)債券和股票市場，在立法上消除為并購進(jìn)展直接融資的限制，并可考慮由有實(shí)力的企業(yè)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金等機(jī)構(gòu)出資設(shè)立，并適當(dāng)吸引一部分社會(huì)資金，共同組成并購基金。這樣將形成多元化的公司并購融資渠道，大大擴(kuò)大企業(yè)并購范圍，加快我國國有資產(chǎn)存量調(diào)整的步伐。二在我國進(jìn)展杠桿收購的障礙杠桿收購是一種比較好的公司并購方式，我國目前已經(jīng)具備了杠桿收購的宏觀經(jīng)濟(jì)背景要求，但目前我國上

18、市公司還沒有出現(xiàn)一例真正的杠桿收購案，這主要是因?yàn)樵谖覈€存在一些施行中的障礙，表如今：1.我國企業(yè)并不普遍具備杠桿收購目的企業(yè)所要求的條件。如杠桿收購要求的低負(fù)債，在我國多數(shù)適宜進(jìn)展杠桿收購的行業(yè)中并不存在，高負(fù)債是我國企業(yè)的通病，不少企業(yè)負(fù)債率已超過100%，不再具有再融資才能。2.資本市場不興隆。杠桿收購得以正常運(yùn)作的一個(gè)主要原因是收購公司能及時(shí)地從其興隆的資本市場上進(jìn)展債務(wù)融資，籌措收購資金。而我國發(fā)育不全的資本市場恰恰難以滿足這一點(diǎn)。在我國企業(yè)用來兼并的資金來源是：企業(yè)留用利潤、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、方案內(nèi)用于投資的銀行貸款、企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。顯然，上述資金都難以成為杠桿