金融衍生品的定價(jià)能力和金融風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系及次貸引發(fā)的金融危

1、金融衍生品的定價(jià)能力和金融風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系及次貸引發(fā)的金融危機(jī)的啟示袁先智 中國(guó)科學(xué)院研究生院管理學(xué)院，北京中關(guān)村東路80號(hào), 北京，100190。Email: （中國(guó)科學(xué)院研究生院管理學(xué)院,北京100190）摘要: 本文從實(shí)踐角度討論由次貸引發(fā)的金融危機(jī)形勢(shì)下所面臨的金融衍生品定價(jià)與金融風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系問題。本文的研究主要分為五部分：在第一部分，我們討論金融衍生品定價(jià)與金融風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)際關(guān)系問題。我們首先指出的是：有效和可靠的金融風(fēng)險(xiǎn)管理根基于金融機(jī)構(gòu)或公司建立的對(duì)金融衍生品可靠的估值系統(tǒng)的能力。在第二部分, 我們主要討論風(fēng)險(xiǎn)因子的識(shí)別、衡量和管理風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)衡量原則和所面臨的挑戰(zhàn)。在第三部分

2、，我們主要分析了衍生品價(jià)值計(jì)量及相應(yīng)對(duì)沖帳戶的挑戰(zhàn)，運(yùn)用美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第133號(hào)與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第39號(hào)（SFAS133/IAS39）“衍生金融工具和對(duì)沖會(huì)計(jì)賬戶”的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則討論面臨的挑戰(zhàn)，并運(yùn)用美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第157 號(hào)與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第7 號(hào) （SFAS157/IFRS7）“公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則”中的關(guān)鍵概念“不履行風(fēng)險(xiǎn)”與“交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)”和將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)概念與信貸風(fēng)險(xiǎn)因子結(jié)合起來，對(duì)內(nèi)部估值模型計(jì)算出的金融衍生品的公允市場(chǎng)價(jià)值估值調(diào)整進(jìn)行了討論；期間分析了次貸危機(jī)帶來的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，并給出了實(shí)踐中應(yīng)對(duì)各項(xiàng)挑戰(zhàn)的注意事項(xiàng)。在第四部分，我們簡(jiǎn)要論述通過加強(qiáng)公司有“財(cái)政/ 會(huì)計(jì)/ 財(cái)務(wù)部門”的風(fēng)險(xiǎn)

3、管理職能，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理運(yùn)用到公司日常運(yùn)營(yíng)的利率風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、能源/商品風(fēng)險(xiǎn)以及相關(guān)對(duì)沖避險(xiǎn)策略中。最后在第五部分， 我們簡(jiǎn)要總結(jié)次貸危機(jī)的主要啟示，并建議采取系列應(yīng)對(duì)措施。本文的研究對(duì)銀行、 保險(xiǎn)、公司資深負(fù)責(zé)人、董事會(huì)成員 (首席執(zhí)行官、 首席財(cái)務(wù)官、首席風(fēng)險(xiǎn)官)、金融市場(chǎng)部風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理、稽核部經(jīng)理、會(huì)計(jì)部經(jīng)理及交易服務(wù)臺(tái)的金融專業(yè)人員等具有重要借鑒作用。關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)，信貸風(fēng)險(xiǎn)緊縮，金融風(fēng)險(xiǎn)管理，巴塞爾資本協(xié)定II，風(fēng)險(xiǎn)償付體系II，不履行風(fēng)險(xiǎn)， 交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)因子，金融工具，對(duì)沖會(huì)計(jì)賬戶，公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則Abstract: This paper discusses some cha

4、llenge in response to the financial crisis and future economic uncertainty in terms of financial risk management, valuations for financial derivatives and application of current accounting standards with the emphasize in terms of practical perspective, by consisting of five parts. In part one, we di

5、scuss the relationship of the valuation for financial derivatives and the financial risk management in the practice for the exposure of financial derivatives' risk. We like to point out that the reliable valuation ability is the foundation in managing financial risk for derivatives ongoing basis

6、. In part two, we discuss the challenges in identifying financial risk factors, as well as measuring and managing risk in the practice. In part three, we address the links between the “sub-prime (asset) issue” and the “Credit Risk Crunch”, and the pricing of recent failed auctions of auction rate se

7、curities/certificates (ARS/ARC) since January, 2008 due to the “illiquid credit market conditions”. We then discuss the challenges faced by two key concepts of “Non-Performance Risk” and “Counterparty Risk” from SFAS # 157/IFRS#7 on“ Fair Value Measurement Accounting Standards” for the adjustment of

8、 financial derivatives fair market value valuations from various internal valuation models, linking the concepts of Market Risk and Credit Risk. In part four, We briefly discuss the application of Market Risk management on Interest Risk, FX Risk, Energy/Commodity Risk and associated hedging strategi

9、es for corporations daily operations by enhancing their risk management functions based on their existing Treasury / Accounting / Finance Department practices. Finally in section five, we draw some conclusion for what are main reasons for the cause of financial crisis since July year 2007 and the mo

10、st importantly for what we have learned. This goal of this paper addresses the issues raised from the financial crisis in the practice relevant for senior management team members, board members (i.e., CEO, CFO, Chief Risk Officer), risk managers, controllers, accounting managers and staff of trading

11、 desks from financial, insurance and corporate companies.Key work: Subprime crisis, Credit Risk crunch, financial risk management, Basel II accord, Solvency II, Non-performance risk, counterparty Risk, risk factor financial derivatives hedging account, fair value measurement accounting standard.引言次貸

12、危機(jī)尤其是其引發(fā)的金融海嘯發(fā)生以來，全球各金融市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，多類金融產(chǎn)品價(jià)格暴跌，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)劇增。金融企業(yè)、公司的風(fēng)險(xiǎn)管理成為企業(yè)公司平穩(wěn)發(fā)展乃至于生存的關(guān)鍵。作為風(fēng)險(xiǎn)管理的核心，金融衍生品之估價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)控制，一直是企業(yè)公司關(guān)注的重心。金融危機(jī)的發(fā)生使得公司風(fēng)險(xiǎn)管理顯得尤為重要。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，一個(gè)重要的核心內(nèi)容是如何衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)相關(guān)的衍生品定價(jià)。常見的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)為VaR（Value at Risk，風(fēng)險(xiǎn)值），是由摩根(JPMorgan，1994)年公布的“風(fēng)險(xiǎn)度量”(risk metrics)體系中提供了一種新型的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。VaR(value at risk)可以度量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)

13、，即指金融資產(chǎn)或其組合在一個(gè)給定的置信區(qū)間和持有期間時(shí)，在正常的市場(chǎng)條件下的最大期望損失。在計(jì)算VaR時(shí)，形成了系列方法，如歷史模擬法、蒙特卡羅模擬法、GARCH法（Bollerslev，1986）、極值理論法（Neftci，2000）、非參數(shù)方法（Fan， Gu，2003）等。在實(shí)證方面，也存在系列文獻(xiàn)（龔銳, 陳仲常, 楊棟銳，2005；劉向麗, 成思危, 汪壽陽, 洪永淼，2008；肖智, 傅肖肖, 鐘波，2008；袁先智， 2009；等等）對(duì)股市、期貨等金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)度量進(jìn)行了討論。而由于風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性，風(fēng)險(xiǎn)因子與風(fēng)險(xiǎn)度量相互有機(jī)結(jié)合成為較為有效的風(fēng)險(xiǎn)管理的重要一個(gè)環(huán)節(jié)，尤其在資產(chǎn)金融化

14、程度大幅提高的今天。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)因子的研究，也存在不少文獻(xiàn)，如Ragnar Rosness （1998），Reid, Floyd（2001）均研究了風(fēng)險(xiǎn)因子在風(fēng)險(xiǎn)度量中應(yīng)用。國(guó)內(nèi)研究方面，趙恒峰, 邱菀華(1997)研究了風(fēng)險(xiǎn)因子的模糊綜合評(píng)判法,朱鯤,柴躍廷,楊家本(2003)探討了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)模型及建模方法問題。這些研究為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理提供了借鑒和參考，有些研究已經(jīng)成為部分公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的重要建模依據(jù)。然而隨著次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融危機(jī)發(fā)生以來，由于很多風(fēng)險(xiǎn)度量方法存在一些局限性，對(duì)于一些方面考慮不足，例如對(duì)風(fēng)險(xiǎn)模型中的各種風(fēng)險(xiǎn)因子考慮不足，加之一些模型需要?dú)v史數(shù)據(jù)獲得估計(jì)參數(shù)，而歷史數(shù)據(jù)很難估計(jì)

15、出金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的情況，此時(shí)很多方法不再能夠有效的測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)。而本文的研究將借助次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)情景下，探討風(fēng)險(xiǎn)管理面臨的一些問題，并就實(shí)踐角度，提出一些解決思路和方法，為各類風(fēng)險(xiǎn)管理者提供借鑒作用。具體而言，本文下面主要將探討當(dāng)前金融危機(jī)形勢(shì)下所面臨的信貸危機(jī)以及未來經(jīng)濟(jì)之不確定性的挑戰(zhàn): 金融衍生品之估價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理問題的關(guān)系，并從風(fēng)險(xiǎn)管理和金融產(chǎn)品定價(jià)的角度，揭示引發(fā)本次金融危機(jī)的深層原因，進(jìn)而提出一些應(yīng)對(duì)建議。下文安排如下：首先討論金融產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系， 然后介紹市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量與原則，接著介紹衍生品價(jià)值計(jì)量及相應(yīng)對(duì)沖帳戶的挑戰(zhàn)，然后簡(jiǎn)要介紹套期保值市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，最后討論從次貸

16、危機(jī)的啟示和應(yīng)對(duì)的建議。I.可靠的金融衍生品定價(jià)能力是有效金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基石首先我們想指出的是：有效和可靠的金融風(fēng)險(xiǎn)管理根基于金融機(jī)構(gòu)或公司建立的對(duì)金融衍生品可靠的估值系統(tǒng)的能力。理由下：對(duì)于任何一個(gè)投資組合，其價(jià)值的變化（P&L， 即益損值）就是我們通常講的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此任何投資組合，有二種可能的風(fēng)險(xiǎn)：如果投資組合的益損值是正數(shù)， 我們稱之為好的風(fēng)險(xiǎn)值；如果投資組合的益損值是負(fù)數(shù)，我們稱之為壞的風(fēng)險(xiǎn)。在金融風(fēng)險(xiǎn)管理中， 我們主要考慮的是壞的風(fēng)險(xiǎn)，即益損值是負(fù)值的情況。下圖顯示的是我們通常講的金融風(fēng)險(xiǎn)值 VaR（Value at Risk）計(jì)算的模擬過程。其實(shí)質(zhì)就是其投資組合在給定置信

17、度 (比如 在“95”置信度)情況下，其價(jià)值變化（即益損值）的最大損失是負(fù)值部分的分布情況：因此一個(gè)金融機(jī)構(gòu)或公司如果沒有對(duì)金融衍生品可靠的定價(jià)能力，其投資組合價(jià)值的變化不可能有效地被披露，因此你就可以想象其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)披露不可能充分。也就是說， 在沒有可靠的定價(jià)能力情況下， 其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的暴露往往是不夠充分的！這也是我們從這次次貸引發(fā)的金融危機(jī)中看到的實(shí)際現(xiàn)象！II. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)衡量原則正如前節(jié)所描述的那樣，可靠的風(fēng)險(xiǎn)管理根基于金融機(jī)構(gòu)或公司建立的估值系統(tǒng)的能力。如果公司本身不能為自己的業(yè)務(wù)資產(chǎn)定價(jià)，那就很難實(shí)施可靠的風(fēng)險(xiǎn)管理體系來支持其日常與中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，因此風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于支持公司的業(yè)務(wù)極其關(guān)鍵

18、。風(fēng)險(xiǎn)管理一般遵從以下三個(gè)關(guān)鍵原則：（1）建立一種可靠的方式以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)因子，并為其建立模型；（2）有效設(shè)計(jì)并實(shí)施可靠的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量；（3）管理公司日常運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)及其它風(fēng)險(xiǎn)，支持公司中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃。具體而言為：1、建立一種可靠的方式以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)因子，并為其建立模型首先，明確主要的風(fēng)險(xiǎn)因子。例如，就市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而言，主要風(fēng)險(xiǎn)因子包括利率（如所有金融衍生品的利率）與價(jià)格（包括能源合約在內(nèi)的所有期貨及商品衍生品的價(jià)格）。然后，確定“期限結(jié)構(gòu)”。由于市場(chǎng)類型包括“現(xiàn)貨市場(chǎng)”“期貨/遠(yuǎn)期市場(chǎng)”“期權(quán)市場(chǎng)”以及可能的混合市場(chǎng)（如“結(jié)構(gòu)化的衍生品市場(chǎng)”、“奇異產(chǎn)品市場(chǎng)”等），因此需要根據(jù)市

19、場(chǎng)類型，為風(fēng)險(xiǎn)因子確定“期限結(jié)構(gòu)”，主要包括：1）“利率期限結(jié)構(gòu)”：例如， 美國(guó) Libor 利率與掉期 (Swap) 利率期限結(jié)構(gòu)；2）“價(jià)格期限結(jié)構(gòu)”：例如，石油期貨/ 價(jià)格曲線是風(fēng)險(xiǎn)管理中最具挑戰(zhàn)性的問題；3）“波動(dòng)性期限結(jié)構(gòu)”：在不同的期權(quán)衍生品、混合結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和奇異衍生品的期權(quán)市場(chǎng)上，期權(quán)衍生品對(duì)利率或價(jià)格因子的多種隱含波動(dòng)性的期限結(jié)構(gòu)；4）“相關(guān)性期限結(jié)構(gòu)”：描述與不同合約期限相關(guān)的不同風(fēng)險(xiǎn)因子之間的相關(guān)性（如一個(gè)月與兩個(gè)月美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）期貨價(jià)格的變動(dòng)），這是目前最重要且最復(fù)雜的一種期限結(jié)構(gòu)。舉一個(gè)例子，對(duì)次貸結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品中的“相關(guān)性”風(fēng)險(xiǎn)因子（違約概率方面）

20、測(cè)評(píng)不足， 可能是導(dǎo)致2007年6 月以來信貸市場(chǎng)流動(dòng)性不足的主要原因之一。一旦確定了主要的風(fēng)險(xiǎn)因子和期限結(jié)構(gòu)，那么最關(guān)鍵的一步就是找到一種合理可靠的定量方法來對(duì)每個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)因子(如利率和價(jià)格比率)的不確定變動(dòng)進(jìn)行建模。這需要整合利率期限結(jié)構(gòu)、價(jià)格期限結(jié)構(gòu)以及相關(guān)性期限結(jié)構(gòu)，并確保所采用模型的基礎(chǔ)與相應(yīng)輸入?yún)?shù)和數(shù)據(jù)來源的假設(shè)保持一致。例如，在一般情況下很難用使用對(duì)數(shù)正態(tài)分布模型對(duì)原油價(jià)格進(jìn)行有效建模，但是我們可以通過假設(shè)利率變動(dòng)遵循正態(tài)分布，從而對(duì)利率的變化進(jìn)行有效建模。2、有效設(shè)計(jì)并實(shí)施可靠的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量一旦我們找到了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子建模的可靠方法，另一個(gè)極為重要的任務(wù)就是以有效的方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行日常

21、的測(cè)量與管理。由于金融產(chǎn)品的多樣性, 實(shí)際上的風(fēng)險(xiǎn)因子有成千上萬種。大多數(shù)銀行、公司按照風(fēng)險(xiǎn)值概念（VaR，Value at Risk），或者其它諸如“條件風(fēng)險(xiǎn)值”或“極值理論”等方法，采用蒙特卡羅模擬框架對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行建模。由于風(fēng)險(xiǎn)模型是一種估計(jì)方法，因此為了確保風(fēng)險(xiǎn)值報(bào)告的可靠性，設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)應(yīng)能具有如下兩個(gè)功能： 1）進(jìn)行歷史測(cè)試 (Back Testing)，反映風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)對(duì)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的有效性；2）基于現(xiàn)有的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，進(jìn)行壓力測(cè)試 (Stress Testing)，確定公司業(yè)務(wù)最差可能的情景。根據(jù)監(jiān)管委員會(huì)/ 機(jī)構(gòu)（如根據(jù)“巴塞爾資本協(xié)定II訪問 http:/www.bis.or

22、g 瀏覽新巴塞爾資本協(xié)定的更多信息與背景資料?！被颉帮L(fēng)險(xiǎn)償付體系II訪問 http:/www.cea.eu/ 瀏覽風(fēng)險(xiǎn)償付體系II 的更多信息與背景資料. ”框架）要求，1）和 2）是執(zhí)行日常風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估所必備條件。但事實(shí)上，如果風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)設(shè)計(jì)不合理，就很難進(jìn)行日常歷史測(cè)試和壓力測(cè)試，因?yàn)檫@需要用于既定情景和資產(chǎn)組合定位的參數(shù)輸入和假設(shè)發(fā)生連貫一致的多種變化。如果風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫(kù)不夠靈活或者沒有為風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)合理設(shè)計(jì)與實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)因子映射，該系統(tǒng)也不能有效運(yùn)作。一個(gè)有效的金融風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)可以給公司提供每日的風(fēng)險(xiǎn)值報(bào)告并按時(shí)實(shí)現(xiàn)1）和 2）。通常的國(guó)際慣例是監(jiān)管委員會(huì)和機(jī)構(gòu)要求風(fēng)險(xiǎn)值報(bào)告于每日上午9:30

23、遞交（特殊情況于上午11:30 遞交）；否則，則視為公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)值報(bào)告系統(tǒng)在特定的某一天不支持公司業(yè)務(wù)。因此我們需要考慮的一個(gè)最基本的要素是在模型的有效性與復(fù)雜度之間尋求一個(gè)折衷方案。事實(shí)上在實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)之前，決定開發(fā)何種風(fēng)險(xiǎn)值報(bào)告系統(tǒng)是至關(guān)重要的，因?yàn)樗粌H涉及到從根本上包含“模型風(fēng)險(xiǎn)”風(fēng)險(xiǎn)因子映射的不同類型；而且還需考慮公司在市場(chǎng)背景下的中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，并涉及其管理文化，以及日常運(yùn)行和維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)的能力。確保合理有效的風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)需要一支具備金融知識(shí)和定價(jià)能力的合格團(tuán)隊(duì)，能夠在充分考慮市場(chǎng)環(huán)境的前提下，理解風(fēng)險(xiǎn)值模型的假設(shè)和方法并且輸入合理的數(shù)據(jù)。由于金融和保險(xiǎn)行業(yè)的差別，使其在風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告系統(tǒng)

24、方面存在差異。依照國(guó)際清算銀行的“巴塞爾資本協(xié)定（“Basel II”）”或?qū)ΡｋU(xiǎn)公司采用的歐盟“風(fēng)險(xiǎn)償付體系 II”（“Solvency II”）框架, 保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告系統(tǒng)通常將更為復(fù)雜，因?yàn)閴垭U(xiǎn)與非壽險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)因子不同于金融衍生品。因此，金融公司的綜合風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告系統(tǒng)一般由三部分組成：“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”、“信貸風(fēng)險(xiǎn)”和“操作風(fēng)險(xiǎn)”。但是保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告由四部分組成：“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”、“信貸風(fēng)險(xiǎn)”、“操作風(fēng)險(xiǎn)”和“保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)”。3 、管理公司日常運(yùn)營(yíng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，支持公司中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃根據(jù)美國(guó)貨幣監(jiān)管署(OCC)2000-16公告，應(yīng)從以下六個(gè)方面對(duì)完善的風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)進(jìn)行檢驗(yàn)：（1）模型驗(yàn)證的一般

25、程序；（2）全面驗(yàn)證政策的要素；（3）驗(yàn)證模型輸入部分；（4）驗(yàn)證模型處理部分；（5）模型報(bào)告（管理信息系統(tǒng)）（6）模型驗(yàn)證的監(jiān)管要求概要。在此，需要強(qiáng)調(diào)的是，實(shí)踐中有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)值得關(guān)注：1）公司風(fēng)險(xiǎn)管理部的獨(dú)立職能以及真正了解風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告所采用的假設(shè)和市場(chǎng)環(huán)境:我們看到全球范圍內(nèi)很多案例，由于風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)在公司中沒有獨(dú)立發(fā)言權(quán)，導(dǎo)致公司面臨巨大損失，同時(shí)使業(yè)務(wù)岌岌可危中國(guó)航空油料集團(tuán)公司（CAOHC）下屬的中國(guó)航油（新加坡）股份有限公司就是一個(gè)例子，該公司在新加坡證券交易所通過出售石油看漲期權(quán)，而未對(duì)該交易組合隱含的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制，由于當(dāng)時(shí)原油價(jià)格上漲，導(dǎo)致在2004年11月18日產(chǎn)生

26、巨大虧損，從而宣布破產(chǎn)。因此再一次強(qiáng)調(diào)，業(yè)務(wù)部門應(yīng)在日常操作中充分實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)值限額，風(fēng)險(xiǎn)值限額的任何變動(dòng)都必須經(jīng)過董事委員會(huì)或者風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)核查并批準(zhǔn)；否則無法執(zhí)行有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制。2）高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)必須理解任何風(fēng)險(xiǎn)值報(bào)告都受限于輸入?yún)?shù)和市場(chǎng)環(huán)境。決策者應(yīng)該：（1）理解模型的重要性及其結(jié)果的局限性。如果模型的理論對(duì)于非專業(yè)人員來說太過抽象，那么公司/ 銀行應(yīng)該建立一套有效的平臺(tái)，對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行解釋，以便為管理層決策提供可靠的信息；（2）檢查風(fēng)險(xiǎn)值模型歷史測(cè)試和壓力測(cè)試方面的基本原理，以及根據(jù)市場(chǎng)條件應(yīng)用于各個(gè)時(shí)期輸入?yún)?shù)和數(shù)據(jù)來源的政策；（3）獨(dú)立審計(jì)輸入模型中的信息，并及時(shí)糾正錯(cuò)誤輸入；（

27、4）確保模型驗(yàn)證獨(dú)立于模型構(gòu)建。必須清晰界定模型驗(yàn)證過程中各部分的責(zé)任；此外，風(fēng)險(xiǎn)值報(bào)告系統(tǒng)建模軟件必須服從變動(dòng)控制程序，因此未經(jīng)獨(dú)立方的檢查與批準(zhǔn)，開發(fā)人員和使用人員不可改變代碼。III.金融危機(jī)中有關(guān)衍生品價(jià)值計(jì)量及相應(yīng)對(duì)沖帳戶的挑戰(zhàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面，不論是應(yīng)用美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則“衍生金融工具和對(duì)沖避險(xiǎn)會(huì)計(jì)”（SFAS133/IAS 39），還是應(yīng)用“公允價(jià)值計(jì)量會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”(SFAS157/IFRS7)，公司都會(huì)面臨眾多挑戰(zhàn)。比如：SFAS157 要求計(jì)算“公允市值”的定量模型必須同時(shí)考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、及模型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)定價(jià)的影響。在對(duì)沖帳戶設(shè)計(jì)中，首先要有對(duì)沖賬戶

28、正確的文件材料，以及相關(guān)的對(duì)沖有效性初始及常規(guī)測(cè)試報(bào)告及方法，并清晰地陳述用于計(jì)算累計(jì)其他綜合收入的財(cái)務(wù)報(bào)告的正確方法（依據(jù)SFAS 133/IAS 39）。主要挑戰(zhàn)包括：1、 在非流動(dòng)市場(chǎng)環(huán)境中由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)及模型風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融工具“公允價(jià)值”估值（SFAS157）所產(chǎn)生的挑戰(zhàn)依照“公允價(jià)值計(jì)量會(huì)計(jì)準(zhǔn)則” (SFAS157)，公允價(jià)值估價(jià)方法應(yīng)根據(jù)以下三個(gè)層次，在最大可能使用已觀測(cè)信息的同時(shí)，盡量減少不可觀測(cè)信息的使用。層次1：同類資產(chǎn)或負(fù)債在活躍市場(chǎng)上的公開交易脫手價(jià)格；層次2：除了層次1 中的公開交易價(jià)，利用其他可直接或間接觀測(cè)到（ 資產(chǎn)或負(fù)債）的定價(jià)參數(shù)輸入，使用內(nèi)部估值模型計(jì)算公

29、允價(jià)值；層次3：不可觀測(cè)的定價(jià)參數(shù)輸入，并使用公司內(nèi)部估值模型計(jì)算公允價(jià)值。在金融衍生工具定價(jià)面臨的挑戰(zhàn)包括：（1）有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn) (例如，用于兼并和并中的購(gòu)買價(jià)格分?jǐn)?；（2）商譽(yù)減值；（3）交易不活躍或受限股權(quán)，或非流動(dòng)證券及投資的盯市價(jià)值（MTM）；（4）員工股權(quán)/ 激勵(lì)應(yīng)用IFRS7或FASB123(R) 號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公司股票期權(quán)模式的市值計(jì)價(jià)；（5）大部分場(chǎng)外工具（例如場(chǎng)外不動(dòng)產(chǎn)抵押證券 （MBS）、資產(chǎn)擔(dān)保債券（ABS）、按揭抵押證券（CMO），擔(dān)保債務(wù)憑證/ 擔(dān)保債券憑證(CDOs/CBOs）及其它證券化結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品。上述各金融類型的估值均屬于第三層次，且基于以下兩點(diǎn)假設(shè)：由

30、公司提供的信息和數(shù)據(jù)來源；以及內(nèi)部估值模型的一般假設(shè)。SFAS157 號(hào)將“公允價(jià)值”定義為“在有序交易中，市場(chǎng)交易者在對(duì)該資產(chǎn)或負(fù)債最有利市場(chǎng)銷售資產(chǎn)收到的或轉(zhuǎn)移負(fù)債支付的價(jià)格?！敝档米⒁獾氖?，該定義強(qiáng)調(diào)脫手價(jià)值，例如，出售資產(chǎn)時(shí)的價(jià)值，而非獲得時(shí)的價(jià)值。這表示我們可以認(rèn)為：對(duì)于一種金融衍生工具的市值估價(jià)，其“公開交易脫手價(jià)格為零”但市場(chǎng)公允價(jià) (Fair Value) 可能不為零（可由 SFAS157 說明的買賣價(jià)差或利息差來解釋）。特別指出的是，自從2007 年中期發(fā)生“信貸緊縮”以來，我們?cè)诮o場(chǎng)外金融衍生工具定價(jià)時(shí)遇到的另一個(gè)挑戰(zhàn)即在非流動(dòng)市場(chǎng)環(huán)境中應(yīng)用“不履行風(fēng)險(xiǎn)” (Non-Per

31、formance Risk)與“交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)”(Counterparty Risk)來調(diào)整公允價(jià)值。此外，我們?cè)?008 年1 月所觀察到的拍賣利率證券/ 憑證的流拍所產(chǎn)生的定價(jià)挑戰(zhàn)，也是由信貸市場(chǎng)流動(dòng)性不足導(dǎo)致的。為了確保資產(chǎn)不被高估或低估，在實(shí)際中正確地將“非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”通過以下幾部分轉(zhuǎn)化成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)就顯得十分重要：（1）輸入?yún)?shù) (如計(jì)算未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值過程中貼現(xiàn)率的正確調(diào)整)；（2）考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生的影響；（3）考慮信用評(píng)級(jí)而作出的利差等級(jí)風(fēng)險(xiǎn)；（4）持有投資時(shí)限等其他假設(shè)（例如，若拍賣失敗，投資人能夠持有拍賣利率證券多長(zhǎng)時(shí)間）；（5）內(nèi)部估值模型與其他模型的重大基礎(chǔ)

32、理論的一般性假設(shè)。對(duì)于信貸市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏狀況造成的拍賣利率證券/證書工具的拍賣失敗，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并不是估值中唯一需要考慮的風(fēng)險(xiǎn)因子，因?yàn)楣乐颠€需要同時(shí)考慮信貸風(fēng)險(xiǎn)中的以下因素（根據(jù)非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分解得來）：投資者能持有拍賣利率證券多長(zhǎng)時(shí)間，現(xiàn)金流中的賠償率為多少（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)部分），以及拍賣利率證券發(fā)行人在考慮拍賣利率證券發(fā)行人信用等級(jí)的情況下（例如“AAA”級(jí)或“A”級(jí)）而作出的信貸風(fēng)險(xiǎn)判斷。另一個(gè)例子是根據(jù)FASB 發(fā)布的46 號(hào)解釋修訂版（Fin 46 (R)），特殊目的機(jī)構(gòu) (SPV/SPE) 來自與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子和信貸風(fēng)險(xiǎn)因子的預(yù)期損失。2、主要核心輸入假設(shè)參數(shù)在次貸信用結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品中的作用和影

33、響盡管對(duì)于估值模型在按揭抵押金融機(jī)構(gòu)以及許多大型商業(yè)或投資銀行的巨額虧損中起到什么樣程度的影響還不甚明了，但可以確定的是，大部分損失都來源于對(duì)資產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)抵押證券（MBS），以及相對(duì)應(yīng)的復(fù)雜結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品，包括 擔(dān)保債務(wù)憑證/ 擔(dān)保債券憑證 （CDO/CBO）、資產(chǎn)支持證券(ABS) 產(chǎn)品 （通常為第三層次）的過高估價(jià)。總體說來，資產(chǎn)抵押債券及其他結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，比如擔(dān)保債務(wù)憑證/擔(dān)保債券憑證（CDO/CBO）的定價(jià)，其估價(jià)的三個(gè)核心假設(shè)是1） 資產(chǎn)池中個(gè)體貸款的違約概率；2） 資產(chǎn)池中個(gè)體貸款違約之后的恢復(fù)率；及3） 所有個(gè)體違約概率之間的相關(guān)性。我們傳統(tǒng)上認(rèn)為，年度違約概率應(yīng)該在低于2%的范圍

34、之內(nèi)，且兩種個(gè)體資產(chǎn)的違約概率之間幾乎沒有相關(guān)性或相關(guān)性很低 （低于40）。但是，隨著次貸市場(chǎng)的垮掉，一切都改變了：年度違約概率大幅飆升（介于10% 至70%），且違約概率之間高度相關(guān)。然而許多金融機(jī)構(gòu)沒有在其模型構(gòu)建中對(duì)違約概率及相關(guān)性的急劇升高加以考慮。所以一個(gè)過高的對(duì)結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品投資組合的定價(jià)，其投資組合價(jià)值的變化不可能有效地被披露和決算，通常情況往往是導(dǎo)致過低的風(fēng)險(xiǎn)值 VaR（Value at Risk）的計(jì)算。因此你就可以想象其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)披露不夠充分。也就是說， 在沒有可靠的定價(jià)能力情況下， 其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的暴露往往是不夠充分的！這也是我們從這次次貸引發(fā)的金融危機(jī)中看到的實(shí)際現(xiàn)象！另

35、外，最近的一樁事情是許多國(guó)際金融機(jī)構(gòu)于2007年和2008年在“信用違約掉期（CDS）”的信用衍生工具和次貸資產(chǎn)方面的其他投資導(dǎo)致的巨額虧損。由于信用違約掉期的價(jià)格主要由標(biāo)的資產(chǎn)（債務(wù)/債券發(fā)行者）的信用利差（事實(shí)上大部分信用利差沒有在市場(chǎng)上公開交易）的變化決定，金融和投資公司對(duì)于信用利差的自我內(nèi)部預(yù)測(cè)可能無法表示信用違約掉期的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)值，因此信用違約掉期的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)也沒有被揭示，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)管理失控。再如，2008年9 月7 日，美國(guó)政府采取行動(dòng)接管房貸巨頭房利美與房地美，這一舉動(dòng)同時(shí)表明了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的準(zhǔn)確應(yīng)用對(duì)于保持持續(xù)長(zhǎng)效的市場(chǎng)透明度也非常重要。同時(shí)，安然公司(Enron)在200

36、1年的倒閉也說明適當(dāng)和可靠的使用有關(guān)金融產(chǎn)品財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的重要性。3、 通過應(yīng)用FASB 157 或IFRS7 推行利率差調(diào)整的方法及通用一致的框架模型的政策我們想指出的是，對(duì)于應(yīng)用FASB157 中的公允價(jià)值概念進(jìn)行信用調(diào)整，盡管很難去證明公司/ 銀行內(nèi)部模型輸入的信息是否可靠，但是有一點(diǎn)必須強(qiáng)調(diào)：當(dāng)事人應(yīng)在實(shí)踐中建立通用一致的框架?？紤]信用調(diào)整的一個(gè)簡(jiǎn)單方式就是在計(jì)算所有現(xiàn)金流量現(xiàn)值的時(shí)候，根據(jù)衍生工具的期限，將合理信用利差這樣，你可預(yù)期現(xiàn)值的絕對(duì)值會(huì)較小，因?yàn)橘N現(xiàn)率會(huì)高于未加價(jià)差的貼現(xiàn)率。 加入到貼現(xiàn)率的計(jì)算中。如果當(dāng)事人使用“利差”工具調(diào)整信用，我們希望當(dāng)事人有正式文件來陳述其如何應(yīng)用FA

37、S157，因?yàn)樗匈Y產(chǎn)與負(fù)債的盯市價(jià)值（MTM）都必須以連貫一致的方式估算。并沒有使用單一“利差”對(duì)按市值估價(jià)的所有衍生品的公允價(jià)值進(jìn)行調(diào)節(jié)的簡(jiǎn)單方法。當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)考慮各個(gè)衍生品的合約信息，計(jì)算出適用各個(gè)衍生品估值的合理價(jià)差。對(duì)于單個(gè)衍生品的利差調(diào)整，以下三個(gè)關(guān)鍵方面值得關(guān)注：（1）在對(duì)利差進(jìn)行任何調(diào)節(jié)之前，應(yīng)先確定基準(zhǔn)利率 （即：利差是依據(jù)“AAA”行業(yè)級(jí)別、“政府機(jī)構(gòu)”利率，或至少是“AAA ”信用級(jí)別利率而定）；（2）確定交易對(duì)手是誰，以及該交易對(duì)手在估值日的信用等級(jí)狀況。（3）確定衍生品的期限、相關(guān)擔(dān)保物（若有）以及支持性資產(chǎn)（如：抵押物或與合同主協(xié)議有關(guān)的其他保險(xiǎn)）；此外，還有其他須考

38、慮的特別信息。IV. 套期保值市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)新巴塞爾新資本協(xié)議 （Basel II Accord），市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下四種：1）利率型貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，2）外匯風(fēng)險(xiǎn)，3）能源/商品（價(jià)格）風(fēng)險(xiǎn)，4）證券風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作中， 可以按照如下四個(gè)步驟通過期貨、遠(yuǎn)期或期權(quán)工具來設(shè)計(jì)套期保值策略：1）董事會(huì)審批通過明確的風(fēng)險(xiǎn)和套期保值政策，并為價(jià)格變動(dòng)或利率變化制定清晰策略以支持業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)；2）為公開交易的套期保值工具制定清晰的指引；3）為套期保值工具定價(jià)，并用希臘字母風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)“Delta、 Gamma、Vega 及 Rho”計(jì)算所有套期保值工具的風(fēng)險(xiǎn)；4）定期報(bào)告套期保值的頭寸和套期保值工具的盯市價(jià)值。最后

39、我們需要指出的是，自從“資產(chǎn)負(fù)債管理”概念在20 世紀(jì)80 年代被廣泛應(yīng)用以來，其在金融風(fēng)險(xiǎn)管理框架中已得到充分發(fā)展，金融風(fēng)險(xiǎn)主要包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)（例如：“新巴塞爾資本協(xié)定II”與其他的各種形式以及保險(xiǎn)行業(yè)的“歐盟風(fēng)險(xiǎn)償付體系II”）,保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(轉(zhuǎn)化成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn))等。盡管金融風(fēng)險(xiǎn)管理幾乎在所有金融機(jī)構(gòu)中都發(fā)揮著重要作用，但金融風(fēng)險(xiǎn)管理概念以及相應(yīng)的職能并不為許多非金融公司（或地區(qū)性的金融機(jī)構(gòu)）及一般公司所認(rèn)可和采納。于是，我們所面臨的關(guān)鍵問題是如何加強(qiáng)現(xiàn)有部門的風(fēng)險(xiǎn)管理，如“資產(chǎn)負(fù)債管理或財(cái)政管理”。許多大的非金融公司極力在有效管理資本和在日常與中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)

40、展中保持并尋求適當(dāng)?shù)睦曙L(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)及能源/商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。V. 次貸危機(jī)的啟示和對(duì)應(yīng)挑戰(zhàn)次貸危機(jī)的發(fā)生，存在著各種原因。從風(fēng)險(xiǎn)管理和金融產(chǎn)品定價(jià)的角度，可以揭示引發(fā)本次金融危機(jī)的深層原因：1）金融定價(jià)能力跟不上次貸產(chǎn)品的發(fā)展- 從而引發(fā)整個(gè)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的失敗；2）監(jiān)管不得力-跟不上次貸產(chǎn)品創(chuàng)新的步伐發(fā)展；3）市場(chǎng)參與者 (評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等) 跟不上金融創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展。次貸危機(jī)也給人們帶來一些思考和啟示。資本將永遠(yuǎn)尋求創(chuàng)新，尋求超額回報(bào)。這給監(jiān)管者,管理者和投資者以更大的挑戰(zhàn): 必須緊跟創(chuàng)新的步伐。模型只是幫助判斷的一種工具,發(fā)生危機(jī)時(shí),無關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)開始產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。而風(fēng)險(xiǎn)管理是所有市場(chǎng)參與者必

41、須遵守的核心紀(jì)律。泡沫終究會(huì)破滅,流動(dòng)性、資本金、信心缺一不可。次貸危機(jī)源于市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)起于價(jià)值鏈的源頭,而不是金融衍生工具的存在。金融產(chǎn)品定價(jià)過高是引發(fā)次貸危機(jī)的重要根源,由于金融產(chǎn)品定價(jià)是金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基石,從而引導(dǎo)整個(gè)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理的失敗。金融機(jī)構(gòu)面臨的最大挑戰(zhàn)是建立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理框架，因此需要成功整合以下三項(xiàng)關(guān)鍵原則：1）對(duì)模型風(fēng)險(xiǎn)要素進(jìn)行定量分析，對(duì)多種不同工具進(jìn)行估值；2）風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制的監(jiān)管程序； 3）市場(chǎng)約束（如：遵循新巴塞爾資本協(xié)定II對(duì)金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定與歐盟風(fēng)險(xiǎn)償付體系II 對(duì)保險(xiǎn)業(yè)者的相關(guān)指引）。為了確保企業(yè)的內(nèi)部模型能夠有效支持業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，企業(yè)的高管層與