上市公司收購中的信息披露比較研究

1、個人資料整理，僅供個人學(xué)習(xí)使用上市公司收購中的信息披露比較研究 田冠軍上市公司收購中的信息披露制度是上市公司實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置功能的前提，它使投資者在相對平等的條件下獲得信息，是防止證券欺詐、內(nèi)幕交易等權(quán)利濫用行為的有效措施。自20XX 年 12 月中國證監(jiān)會發(fā)布一系列的上市公司收購信息披露規(guī)定以來，我國上市公司收購中的信息披露得到進(jìn)一步的完善與發(fā)展。但是， 我國上市公司收購信息披露在實(shí)踐運(yùn)行中并非盡善盡美，還需要進(jìn)一步的探索。公司收購信息披露的比較研究根據(jù)各國上市公司收購的立法實(shí)踐，信息披露制度應(yīng)包括: 大量持股披露義務(wù)、公開要約的申報與公開制度以及收購主體、目標(biāo)公司和第三人的公開制度等。本文

2、主要對美國、英國、 中國香港和中國內(nèi)地的相關(guān)信息披露內(nèi)容作一些比較，并對我國上市公司收購中信息披露的主要內(nèi)容和特征做一些詮釋和解讀。（一 ）收購立法美國制定的關(guān)于上市公司收購的法律制度主要有反托拉斯法、兼并準(zhǔn)則和針對上市公司收購的法律規(guī)定等。反托拉斯法包括謝爾曼法、 聯(lián)邦貿(mào)易委員會法、 克萊頓法、 羅賓遜-帕特曼法、 塞勒-凱弗維爾反兼并法等；兼并準(zhǔn)則包括1968、 1982 和 1984 年重新頒布和修正的兼并準(zhǔn)則等；對上市公司收購的法律規(guī)定包括1933 年聯(lián)邦證券法、 1968年威廉姆斯法案（威廉姆斯法案13D 及 14D 條款后來補(bǔ)充進(jìn)聯(lián)邦證券交易法）等。英國對上市公司收購問題的法律規(guī)定

3、是通過倫敦城收購及兼并守則（以下簡稱倫敦守則）和 1989 年的公司法來實(shí)現(xiàn)的。中國香港對上市公司收購問題的法律規(guī)定包括公司收購與合并守則（以下簡稱香港守則）以及證券權(quán)益披露條例、 內(nèi)幕交易條例和投資者保護(hù)條例等。中國內(nèi)地對上市公司收購問題的法律規(guī)定包括公司法、 證券法、 公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第16 號 上市公司收購報告書、 上市公司收購管理辦法和上市公司股東持股變動信息披露管理辦法等。（二 ）持股信息披露由于股東持股比例達(dá)到一定比例時即成為大股東，也往往是收購的先兆，因此只有令大股東負(fù)有披露義務(wù)，才能使中小股東有所察覺和防范。對于持股比例，威廉姆斯法案13D 條款要求，一

4、個股東在成為5%以上股東后，必須在 10 個日歷日內(nèi)向美國證券交易委員會、證券交易所和目標(biāo)公司備案。而且在按13D 條款備案后，發(fā)生買入或賣出1%以上該種股票、或其購股意圖有改變等重要變化時，仍須及時 （ 一般認(rèn)為是1 天之內(nèi) ） 向上述機(jī)構(gòu)補(bǔ)充備案。英國規(guī)定，一個股東購買上市公司股票達(dá)5%以上時，必須按規(guī)定進(jìn)行備案，并通知該上市公司；一個股東持有一家上市公司股票達(dá)15%時， 必須在第二天的中午以前，將這一事實(shí)通知該上市公司和該股票上市的證券交易所；持有 15%以上30%以下股票的股東，其以后每購買1%以上該種股票，也必須按其持股15%時的方式報告。香港守則中的“規(guī)則 ”第 33 條規(guī)定：持有

5、一家公司10%以上但少于35%的股份或股份權(quán)利的，必須披露其持股情況。香港的權(quán)益披露條例也規(guī)定，持有一個上市公司 10%以上股權(quán)的大股東必須披露其持股情況及其后每增減1%股權(quán)的變化。中國內(nèi)地規(guī)定，投資者持有、控制或預(yù)計持有、控制一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到5%； 持有、 控制一個上市公司已發(fā)行股份5%以上的信息披露義務(wù)人，持股變動或預(yù)計持股變動達(dá)到或超過5%的，均應(yīng)當(dāng)提交持股變動報告書。自報告義務(wù)發(fā)生之日起至做出公告后相應(yīng)工作日內(nèi)，信息披露義務(wù)人不得再行買賣該上市公司的股票。持股5%以上即屬較大股東， 極易利用自身資金及在公司中的地位對公司施加重要影響、壟斷信息和操縱市場。目前的披露制度對“持

6、股變動或預(yù)計持股變動達(dá)到或超過5%的，均應(yīng)當(dāng)提交持股變動報告書”，實(shí)際上改以往的事后披露為事前披露，在披露時間上大大提前，更有利于其他投資者在充分掌握信息的基礎(chǔ)上做出投資判斷。(三 )要約信息披露1 強(qiáng)制收購要約在美國，只有在投資者實(shí)際上是以大規(guī)模收購的方式向許多人發(fā)出購買股票的要求時，法律才要求其發(fā)出收購要約，按照法定程序收購某一股票。除此之外一個股東不論持有多少股份，都沒有義務(wù)向其余股東發(fā)出收購要約。在美國股票市場上發(fā)生的上市公司收購事件，大多數(shù)都是由收購人自愿發(fā)出收購要約。倫敦守則的主要內(nèi)容是：持有一個上市公司30%以上股權(quán)的股東必須向所有其余股東發(fā)出購買其余股票的強(qiáng)制收購要約。還做了以

7、下修訂：一個投資者意欲在7 天之內(nèi)購買某種股票達(dá)該種股票總額的15%以上，或者在購買之前就已達(dá)15%，則他在這7 天之內(nèi)的購股就必須通過向其余所有股東發(fā)出收購要約來進(jìn)行。香港守則規(guī)定任何初次獲得一個上市公司發(fā)行股本35%的人，必須向該公司其他股權(quán)持有人提出全面收購要約；而已持有股本介于35%-50%之間的股東，如果在任何12 個月內(nèi)增購5%限額，也須向其他股東提出全面無條件的收購協(xié)議。中國內(nèi)地規(guī)定，收購人所持有、控制一個上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時， 繼續(xù)增持股份或者增加控制的或持有、控制一個上市公司的股份低于該公司已發(fā)行股份的30%的收購人預(yù)定收購?fù)瓿珊笏钟?、控制的股份比?/p>

8、擬超過30%的，應(yīng)當(dāng)向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約；以協(xié)議收購方式進(jìn)行上市公司收購，收購人擬持有、控制一個上市公司的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%時，應(yīng)當(dāng)以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約。符合規(guī)定情形的，收購人可以向中國證監(jiān)會申請要約收購豁免。一般看， 國際上目前主要有兩種收購要約方式：一是以英國和日本等為代表的強(qiáng)制要約方式 ; 二是以美國等為代表的自愿要約方式。我國的規(guī)定實(shí)際上是半強(qiáng)制的方式，既規(guī)定了30%的強(qiáng)制收購要約比例，也規(guī)定了要約收購豁免的情形。2收購要約主要內(nèi)容威廉姆斯法案13D 表格要求5%以上股東備案的主要內(nèi)容有：(1)所購

9、股票的名稱、種類，該股票發(fā)行人的名稱以及主要決策機(jī)關(guān)的地址; (2)收購者的身份及背景資料，包括其主要職業(yè)、過去 5 年的刑事記錄以及違反證券法規(guī)的記錄; (3)在收購中被使用的資金來源; (4)購買的目的以及對公司未來的計劃; (5)該股東持有該種股票的總額以及過去60 天內(nèi)買賣該種股票而訂立的合同、協(xié)議或非正式協(xié)議、所達(dá)成的默契、關(guān)系等。14D-1 備案的內(nèi)容還包括收購股票的數(shù)量、收購價格、要約有效期、付款方式、收購人的財務(wù)狀況等。香港守則關(guān)于收購要約相關(guān)內(nèi)容的披露，大體上與上述所列內(nèi)容相近。中國內(nèi)地規(guī)定，要約收購報告書應(yīng)當(dāng)載明下列事項：(1)收購人的名稱、住所; (2)收購人關(guān)于收購的決

10、定; (3)被收購的上市公司名稱; (4)收購目的; (5)收購股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購的股份數(shù)額; (6)收購的期限、收購的價格；(7)收購所需的資金額及資金保證; (8)報送要約收購報告書時所持有被收購公司股份數(shù)占該上市公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例; (9)收購?fù)瓿珊蟮暮罄m(xù)計劃; (10)中國證監(jiān)會要求載明的其他事項。并要求對要約收購報告書摘要做出提示性公告。收購要約內(nèi)容是其他股東判斷收購人收購行為的重要依據(jù)，因此主要應(yīng)強(qiáng)調(diào)其披露的充分性和完整性，我國目前的規(guī)定還需要進(jìn)一步的細(xì)化。3要約期限威廉姆斯法案14D-1 備案條款要求收購期限最短不得少于20 天。受要約的股東有權(quán)在收購要約開始后15

11、 個工作日內(nèi)撤回其承諾。如果同期有第二個收購要約公布，那么受要約的股東在第二個收購要約公布后10 天之內(nèi)有權(quán)撤回其對第一個收購要約的承諾。即使收購要約期已結(jié)束，只要收購要約人沒有實(shí)際購買該股票，承諾要約的股東也有權(quán)在要約開始后的 60 天內(nèi)撤回其承諾。倫敦守則規(guī)定要約有效期限不得少于20 天，而最長不得超過 60 天。 香港守則要求，要約有效期至少為21 天，如果要約條件有修改，那么要約有效期限應(yīng)至少延長至修改發(fā)生后的第14 天。中國內(nèi)地規(guī)定收購要約的有效期不得少于30 天， 不得超過60 天， 但是出現(xiàn)競爭要約的除外。 在收購要約有效期限內(nèi)，收購人不得撤回其收購要約。并規(guī)定收購要約期滿前十五

12、日內(nèi)，收購人不得更改收購要約條件；但是出現(xiàn)競爭要約的除外。出現(xiàn)競爭要約時，初始要約人更改收購要約條件距收購要約期滿不足15 天的，應(yīng)當(dāng)予以延長，延長后的有效期不應(yīng)少于 15 天，不得超過最后一個競爭要約的期滿日。我國規(guī)定的要約期限底限更長一些，主要是給被要約人更充足的準(zhǔn)備時間，對收購要約有更成熟的應(yīng)對措施。(四 )收購主體的信息披露美國法律中有一個受益股權(quán)(beneficial ownership) 的概念。 受益股權(quán)即一個以上的股東直接或間接地通過任何形式的合同、協(xié)議，或達(dá)成某種默契、某種關(guān)系等，取得對某一股票的控制股權(quán)，這時將認(rèn)定這些股權(quán)都由一個“受益股東”持有。 威廉姆斯法案規(guī)定，兩個或

13、兩個以上的人作為一個合伙(partnership)， 一個有限合伙(limited partnership) ， 辛迪加 (syndicate)或其他群體為了獲得、持有或安排目標(biāo)公司的證券而行動，應(yīng)被推定為一個人，受13D 條款信息公開制度的約束。倫敦守則提出了“一致行動人” (persons aicntg in concert) 的概念，規(guī)定一致行動人包括根據(jù)協(xié)議或非正式協(xié)議積極合作，通過他們其中的任何一方購買一個公司的股份來獲得或聯(lián)合控制這個公司的各方，認(rèn)為一致行動的各方在信息公開方面應(yīng)作一個人對待，同時規(guī)定若沒有相反的證據(jù)，下列人被認(rèn)為是“一致行動人”： (1)一個公司與其母公司或?qū)O公司

14、，合伙公司 ; (2) 一個公司和它的任何一個董事; (3)一個公司和它的退休基金; (4)一個人與他所經(jīng)營的投資公司，單位信托或其他投資者; (5) 一個金融顧問與他的持股方面的顧客; (6)目標(biāo)公司的董事。香港守則在釋義中還對“行動一致的人”做了詳盡的定義。其主要內(nèi)容是：兩個以上的人通過某種協(xié)議或達(dá)成某種默契，積極地配合以取得或鞏固對某公司的控制權(quán)。除非有相反的證據(jù)成立，下列的幾類人中的每一類人都被推定為行動一致的人：(1)一家公司及其母公司、 子公司、并列子公司、聯(lián)營及前述四類公司的聯(lián)營公司; (2)一家公司與其任何董事(包括該董事的近親、有信托關(guān)系的公司和該近親或公司所控制的公司);

15、(3) 合伙人 ; (4)任何個人和其近親、有信托關(guān)系的公司或由他們所控制的公司等。行動一致的人所持有的股份被視為由一人持有，股份比例需將該股東和與其行動一致的人的持股量合并計算。中國內(nèi)地則提出了股份持有人、股份控制人和一致行動人的概念。股份持有人是指在上市公司股東名冊上登記在冊的自然人、法人或者其他組織。股份控制人是指股份未登記在其名下， 通過在證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的股權(quán)控制關(guān)系、協(xié)議或者其他安排等合法途徑，控制由他人持有的上市公司股份的自然人、法人或者其他組織。一致行動人是指通過協(xié)議、合作、 關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑擴(kuò)大其對一個上市公司股份的控制比例，或者鞏固其對上市公司的控制地位，在行

16、使上市公司表決權(quán)時采取相同意思表示(相同意思表示的情形包括共同提案、 共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權(quán)等情形；但是公開征集投票代理權(quán)的除外)的兩個以上的自然人、法人或者其他組織。并提出他們應(yīng)當(dāng)合并計算其所持有、控制的同一上市公司股份。我國通過對股份持有人、股份控制人、一致行動人的界定，中小股東能夠了解到收購重組背后的實(shí)際控制人，對重組過程就能有更深刻的認(rèn)識。上市公司收購中還需要披露收購人的背景、持股情況、財務(wù)資料、資金來源和后續(xù)計劃等。 收購人在很大程度上決定一家公司未來的走向和發(fā)展，是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。上市公司面臨嚴(yán)重財務(wù)困難，收購人為挽救該公司而進(jìn)行收購的可以提出豁免申請，以前

17、往往有人利用虛假重組，制造內(nèi)幕交易，在二級市場欺騙中小投資者。在此類情況下，我國規(guī)定，收購方除了披露財務(wù)資料和收購資金來源外，還須提出切實(shí)可行的重組方案。(五 )被收購方的信息披露威廉姆斯法案14D-9 表格要求收購要約開始后10 天內(nèi)收購目標(biāo)公司的管理層向其股東闡明其對于該次收購的態(tài)度。美國法律還就收購要約過程中信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性以及懲治收購過程中的內(nèi)幕交易行為做出了規(guī)定。英國規(guī)定收購要約必須首先向被收購公司的董事會發(fā)出，該董事會有權(quán)檢驗(yàn)收購人是否有能力執(zhí)行該要約，并且將董事會對該收購的意見與收購要約同時向股東公開。香港守則要求被收購公司董事會在收到收購要約后，公司董事會聘請獨(dú)

18、立財務(wù)顧問，就該收購要約是否公平合理做出書面報告。香港守則還規(guī)定了目標(biāo)公司董事會所出具意見書的內(nèi)容，并規(guī)定與該收購有利益沖突的董事在這一過程中應(yīng)避免發(fā)表意見。如果股東大會決定就是否接受收購和兼并表決，那么與該表決有多于其余股東利益的股東也應(yīng)回避，并且該決議應(yīng)獲獨(dú)立股東3/4 多數(shù)的同意才能生效。香港守則還規(guī)定，受要約公司的董事會在得到股東大會批準(zhǔn)前，在處理公司事務(wù)時，不得故意采取措施，如增發(fā)新股、出售公司資產(chǎn)等以阻撓該次收購要約。中國內(nèi)地規(guī)定，被收購公司其董事會應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)單獨(dú)發(fā)表意見。被收購公司董事會認(rèn)為有必要的，可以為公司聘請獨(dú)立財務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)提

19、供咨詢意見。被收購公司董事會意見、獨(dú)立董事意見和專業(yè)機(jī)構(gòu)意見予以公告。并規(guī)定被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會已經(jīng)做出的決議外，不得提議如下事項: (1)發(fā)行股份；(2)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券; (3)回購上市公司股份; (4)修改公司章程；(5)訂立可能對公司的資產(chǎn)、 負(fù)債、 權(quán)益或者經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響的合同，但是公司開展正常業(yè)務(wù)的除外; (6)處置、購買重大資產(chǎn)，調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)；但是面臨嚴(yán)重財務(wù)困難的公司調(diào)整業(yè)務(wù)或者進(jìn)行資產(chǎn)重組的除外。這樣

20、規(guī)定的目的主要是促使董事會更忠實(shí)的履行股東賦予他們的權(quán)利和義務(wù)，也使公司投資者特別是中小投資者擁有充分的知情權(quán)，深入了解分析諸如公司的財務(wù)狀況、收購要約條件是否公平合理和收購可能對公司產(chǎn)生的影響等。對我國上市公司收購信息披露的幾點(diǎn)看法(一 )關(guān)于收購信息披露立法會計信息披露對資本市場的運(yùn)作和發(fā)展意義重大。我國目前監(jiān)管方對要約收購的關(guān)注程度大于對協(xié)議收購的關(guān)注程度，要約收購的規(guī)范遠(yuǎn)多于協(xié)議收購。而我國股市的突出特點(diǎn)是一股獨(dú)大的非流通法人股股權(quán)結(jié)構(gòu)，且上市公司流通股普遍存在價格被高估的情況，客觀上要求要約收購方具備大量的資金儲備和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，并且考慮到資本的周轉(zhuǎn)效率因素，都會導(dǎo)致協(xié)議收購長期的主導(dǎo)地

21、位，監(jiān)管方引導(dǎo)要約收購發(fā)生的可能性并不大。因此在制定上市公司收購信息披露制度要關(guān)注利益相關(guān)者的需求，應(yīng)重點(diǎn)針對協(xié)議收購提出解決辦法。(二 )關(guān)于協(xié)議收購信息披露的內(nèi)容我國目前存在的主要問題是信息有效供給不足的問題。充分有效地披露信息是當(dāng)前的主要矛盾。在協(xié)議收購中，筆者建議把收購信息分為絕對應(yīng)披露信息和相對應(yīng)披露信息兩類，鼓勵收購者或其他相關(guān)人自愿披露，擴(kuò)大信息披露空間。絕對應(yīng)披露信息除包括持股變動、收購主體和被收購人等的信息披露外，至少還需披露如下信息: (1)收購后行業(yè)發(fā)展前景，經(jīng)營、 財務(wù)和管理協(xié)同效應(yīng)，盈利預(yù)測以及面臨的風(fēng)險；(2)資產(chǎn)的評估方法，參與合并企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債的賬面價值和評估價值對照表，目標(biāo)公司的定價政策; (3)收購方式以及不同方式應(yīng)重點(diǎn)披露的特定信息。同時，我國目前對收購的合并信息沒有強(qiáng)制性的規(guī)定，造成了企業(yè)有可選擇的余地，因此要盡快出臺企業(yè)合并會計準(zhǔn)則更好地規(guī)范企業(yè)收購信息批露。證監(jiān)會可要求收購人以臨時公告的形式披露收購各方合并年度的單獨(dú)會計報表以及購買日的合并會計報表。除了合并會計報表外，也應(yīng)該加強(qiáng)對合并報表附注的披露。筆者認(rèn)為，在現(xiàn)行的合并報表附注之外還應(yīng)當(dāng)披露如下事項: