德國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)

1、德國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)類別：公司財(cái)務(wù)摘要：公司治理結(jié)構(gòu)是金融體系的一個(gè)重要內(nèi)容.德國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)與英美模式相比具有顯著的差異,從而為國(guó)際比擬提供了有益的參照.本文在介紹德國(guó)公司法律結(jié)構(gòu)的根底上,分析其特殊的雙層委員會(huì)治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu),并考察銀行和資本市場(chǎng)在德國(guó)公司治理中的作用.一、引言公司治理結(jié)構(gòu)是一個(gè)新興的研究領(lǐng)域,在英文中CorporateGovernance這個(gè)詞本身也是最近二十幾年才出現(xiàn)的.該領(lǐng)域的研究邊界迄今還缺乏明確的界定,例如美國(guó)的學(xué)者與德國(guó)的學(xué)者在此問(wèn)題上的看法不盡相同,前者主要集中討論企業(yè)中的委托-代理關(guān)系,而后者那么從更廣泛的意義上討論企業(yè)利益相關(guān)者(stakeholder

2、s)對(duì)企業(yè)治理的影響.2這種差異反映了兩種金融體制的區(qū)別,探討這種差異無(wú)疑具有較大的理論與現(xiàn)實(shí)意義.通常,德國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)與英美的公司治理結(jié)構(gòu)被描繪成兩種對(duì)立的模式.英美模式是建立在資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體制上(market-basedsystem),投資者“用腳投票和隨時(shí)可能出現(xiàn)的敵意收購(gòu)是主要的企業(yè)限制機(jī)制,使得公司治理者需要隨時(shí)保持警惕,但同時(shí)也不利于他們進(jìn)行長(zhǎng)期決策；相反,德國(guó)模式建立在銀行主導(dǎo)的金融體制之上(bank-basedsystem),不依賴資本市場(chǎng)和外部投資者,以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮重要作用,不但提供融資,而且控制公司的監(jiān)事會(huì),憑借內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì),發(fā)揮實(shí)際的限

3、制作用,這種體制據(jù)說(shuō)有利于企業(yè)尤其是大型企業(yè)的長(zhǎng)期開展.當(dāng)然,這些看法不是沒(méi)有爭(zhēng)論的.公司治理結(jié)構(gòu)起初主要是從法律角度來(lái)研究的,隨著研究的深入,目前越來(lái)越多地與公司財(cái)務(wù)的研究相結(jié)合,由于公司的治理制度框架必然會(huì)影響其投融資決策和外部資金供給者的收益.中國(guó)是一個(gè)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的開展中國(guó)家,公司治理結(jié)構(gòu)的研究對(duì)于企業(yè)改革,尤其是國(guó)有企業(yè)的改革具有重要意義.中國(guó)的金融體制目前可以看作是類似德國(guó)的“銀行主導(dǎo)的體制,但是從開展的角度看,資本市場(chǎng)的重要性日益增加,呈現(xiàn)出向英美“市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體制過(guò)渡的跡象.迄今的研究借鑒主要來(lái)自資本市場(chǎng)高度興旺的美國(guó)模式3.本文認(rèn)為從另一個(gè)角度,即以銀行為主的金融體制下的公

4、司治理結(jié)構(gòu),也應(yīng)有其參考價(jià)值.本文首先介紹德國(guó)公司的法律形式,然后分析德國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu),最后分析銀行和資本市場(chǎng)在德國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中的作用.二、德國(guó)公司的法律結(jié)構(gòu)如前所述,美國(guó)模式的公司治理討論集中在保證治理者行為符合所有者利益,但是這種情形只出現(xiàn)在所有者與治理者別離的情況下,因此這種討論只適用于有限公司,尤其是上市的從法律的角度看,彳惠國(guó)的公司主要有兩種類型：獨(dú)資(Einzelfirma)和公司(Gesellschaft).后者從廣義上可以分為有限責(zé)任公司和合伙公司,這兩者又可以進(jìn)一步細(xì)分.有限責(zé)任公司主要有兩種類型,公共公司(Aktiengesellschaft,AG)和私人

5、公司(GesellschaftmitbeschrnkterHaftung,GmbH)；合伙公司主要也有兩種類型,一般合伙公司(OffeneHandelsgesellschaft,OHG)和有限合伙公司(Kommanditgesellschaft,KG).需要指出的是,法律形式與公司的規(guī)模沒(méi)有直接關(guān)系,既有大規(guī)模的GmbH,也有小規(guī)模的AG.如果我們單純從委托-代理的角度考察公司治理結(jié)構(gòu),那么注意力自然要集中在所以權(quán)與治理權(quán)別離的情形,因此,、尤其是上市的(AGs)是分析的重點(diǎn),由于其他類型的企業(yè)組織中,所有權(quán)與治理權(quán)較為一致.但是,由于德國(guó)的AGs主要是大型企業(yè),這種分析可能導(dǎo)致誤判.1996

6、年德國(guó)共有3900家AGs,占企業(yè)總產(chǎn)出的20%左右.圖表一簡(jiǎn)要總結(jié)了德國(guó)各種類型公司的相比照重.從中可以看出,居于主要地位的是AGs,GmbH和KG.AGs盡管重要,但并非處于支配地位.以下,我們?yōu)楹?jiǎn)便起見,以AGs為代表來(lái)展開分析.圖表1.德國(guó)企業(yè)概況(1994年)企業(yè)的法律形式企業(yè)數(shù)量與比重應(yīng)稅收入(白力馬克)與比重AG2,2530.11,283,24719.6GmbH400,73214.42,114,54632.3KG88,5813.21,445,50722.1OHG230,5478.3401,5846.1獨(dú)資2,018,43172.4977,63914.9其他46,5391.7322

7、,2205.0總計(jì)2,787,074100.06,544,744100.0資料來(lái)源：StatischesBundesamt(1997.P37)AG的法律結(jié)構(gòu)：AG的權(quán)力機(jī)構(gòu)有三個(gè),即治理委員會(huì)(managementboard),監(jiān)事會(huì)(supervisoryboard)和股東大會(huì)(thegeneralmeeting).三者的職權(quán)可以簡(jiǎn)單列表如下：圖標(biāo)二：德國(guó)上市公司的權(quán)力結(jié)構(gòu)：治理委員會(huì)監(jiān)事會(huì)股東大會(huì)作為公司法律代表負(fù)通常由股東和勞動(dòng)者依據(jù)法律、公司章程責(zé)公司治理工作.代表所組成.和治理委員會(huì)的要求成員由監(jiān)事會(huì)任命,人數(shù)在3-21人之間,進(jìn)行決策.任期最長(zhǎng)5年,可以任期最長(zhǎng)為5年,可決策內(nèi)容主

8、要包括：連任.以連任.任命監(jiān)事會(huì)成員；利負(fù)責(zé)報(bào)告公司的開展任命,并撤換治理委潤(rùn)分配；獎(jiǎng)懲監(jiān)事會(huì)戰(zhàn)略,過(guò)度負(fù)債等承員會(huì)成員.和治理委員會(huì)成員；擔(dān)具體責(zé)任.不介入日常經(jīng)營(yíng),但增加股本；改變公司如屬玩乎責(zé)守造成的損失,應(yīng)于賠償.有權(quán)對(duì)重大交易進(jìn)行審批.個(gè)人擔(dān)任監(jiān)事會(huì)成員的總數(shù)不超過(guò)10個(gè).法律地位；在公司成立和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中設(shè)立會(huì)計(jì),審計(jì)人員.決策依據(jù)簡(jiǎn)單多數(shù)原那么；法律或公司阜程可以要求絕大多數(shù)或其他原那么.投票權(quán)決定于股票的名義資本額.資料來(lái)源：節(jié)選于H.Shmidt.et.al(1997.p.75)三、德國(guó)公司的治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)(一)雙層委員會(huì)結(jié)構(gòu)(two-tierboardsystem):德國(guó)

9、公司法中一個(gè)特殊之處是治理委員會(huì)與監(jiān)事會(huì)別離,這種雙層委員會(huì)結(jié)構(gòu)的起源可以追溯到19世紀(jì)70年代.這種法律結(jié)構(gòu)適用于股份公司和大的有限責(zé)任公司4.管委會(huì)由內(nèi)部高級(jí)治理層構(gòu)成,負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)驗(yàn)治理,監(jiān)事會(huì)由外部人士構(gòu)成,主要任務(wù)是任命、監(jiān)督管委會(huì).兩個(gè)委員會(huì)的委員不能交叉任職.(1)監(jiān)事會(huì)任務(wù)：監(jiān)事會(huì)的任務(wù)主要是治理委員會(huì)的任命和解雇,以及對(duì)管委會(huì)的監(jiān)督,-般不介入公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng),但是根據(jù)公司的章程,一些重大的決策需要經(jīng)過(guò)監(jiān)事會(huì)的批準(zhǔn).例如公司長(zhǎng)期開展戰(zhàn)略,重大融資工程,以及對(duì)管委會(huì)業(yè)績(jī)的評(píng)估等.監(jiān)事會(huì)主席是監(jiān)事會(huì)的核心,他在監(jiān)事會(huì)中擁有決定性投票權(quán)tie-breakingvote.監(jiān)事會(huì)主

10、席與治理委員會(huì)主席及其成員,以及外部審計(jì)單位聯(lián)系密切,因而相對(duì)于其他成員具有信息優(yōu)勢(shì),也有實(shí)際的影響力.規(guī)模：根據(jù)德國(guó)的公司法,公司理事會(huì)的人數(shù)依公司規(guī)模而定,最少3人,最多21人,平均10-13人左右.一個(gè)人可以在多家公司的監(jiān)事會(huì)中占有席位不能超過(guò)10家,平均為23家.任命與收入：監(jiān)事會(huì)的任命由股東大會(huì)做出,管委會(huì)對(duì)監(jiān)事會(huì)形成的影響視公司的法律形式以及公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)而定.任期通常為4-5年.監(jiān)事的報(bào)酬由股東大會(huì)決定,通常相當(dāng)?shù)?資料顯示,43%的監(jiān)事會(huì)中包括一名原治理委員會(huì)的成員,其他有：其他公司退休的治理人員13%,投資者或股東61%,商業(yè)銀行70%,政府官員13%,企業(yè)代表96%.5監(jiān)事

11、會(huì)成員的背景大致如下：非金融性公司27.4%,銀行與保險(xiǎn)公司9.7%,政治家與公務(wù)員4.3%,其他股東代表9.9%,外部工會(huì)成員13.5%,其他勞動(dòng)者代表35.2%06仔細(xì)分析一下新成員的提名過(guò)程,可以加深我們對(duì)監(jiān)事會(huì)的了解.在這方面缺乏可靠的資料,但是人們普遍的映像是監(jiān)事會(huì)與管委會(huì)之間過(guò)于密切的聯(lián)系對(duì)監(jiān)事會(huì)的集中權(quán)力行使有負(fù)面影響.這種聯(lián)系反映在CEOs和監(jiān)事會(huì)的主席對(duì)監(jiān)事會(huì)新委員的挑選上,以及一個(gè)習(xí)慣性做法,即退休的CEO進(jìn)入監(jiān)事會(huì),而且通常擔(dān)任監(jiān)事會(huì)的主席.私人關(guān)系是使得人們疑心監(jiān)事會(huì)成員是否愿意代替股東進(jìn)行監(jiān)督的另一種情況.各個(gè)公司之間的私人聯(lián)系在德國(guó)非常普遍.同一個(gè)人可以在多家公司的

12、監(jiān)事會(huì)或管委會(huì)中任職.個(gè)人聯(lián)系集中反映在股東代表權(quán)上,在各種組織中尤其突出的是銀行和保險(xiǎn)公司.根據(jù)德國(guó)公司法的要求,監(jiān)事會(huì)每季度應(yīng)該、或者每半年必須召開一次會(huì)議.會(huì)議議程是監(jiān)事會(huì)行使權(quán)力的重要工具,但是在很多公司中,監(jiān)事會(huì)的議程和會(huì)議文件是由治理委員會(huì)準(zhǔn)備的,因此后者可以借此影響監(jiān)事會(huì)的工作.關(guān)于監(jiān)事會(huì)的鼓勵(lì)機(jī)制,一個(gè)根本的問(wèn)題是它代表誰(shuí)的利益.與治理委員會(huì)成員不同,幾乎所有的監(jiān)事會(huì)成員都認(rèn)為他們是代表股東監(jiān)督治理委員會(huì).監(jiān)事的報(bào)酬從3,000DM到107,300DM不等,年均34,000DM.至于監(jiān)事報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系,缺乏可靠的統(tǒng)計(jì)資料,有研究認(rèn)為兩者具有較弱的正相關(guān)關(guān)系(Schmi

13、dt,1997,p.67,74).監(jiān)事持有的股權(quán)或許是對(duì)其監(jiān)督功能的一個(gè)補(bǔ)充,但是這一方面同樣缺乏可靠的數(shù)據(jù)資料.(2)治理委員會(huì):管委會(huì)的任命、報(bào)酬由監(jiān)事會(huì)決定,任期通常為5年,可以連任.德國(guó)公司法第76條規(guī)定,治理委員會(huì)“有權(quán)治理公司,這有兩個(gè)方面的含義,第一,管委會(huì)負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營(yíng)治理；第二,可以,而且應(yīng)當(dāng)考慮其他利益相關(guān)者(stakeholders)的利益,例如雇員、企業(yè)貸款者、以及一般公眾的利益.7管委會(huì)的規(guī)模通常為47人,年薪大約為730,000,上下波動(dòng)幅度較大.與美國(guó)相相比,治理人員的報(bào)酬較低.獎(jiǎng)勵(lì)與業(yè)績(jī)有關(guān),股票期權(quán)的方式近年來(lái)剛剛出現(xiàn),重要性尚不大.TeWildt研究發(fā)現(xiàn)

14、(TeWildt,1996),德國(guó)公司治理層變動(dòng)的頻率與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有關(guān),盡管與美國(guó)不同的是,德國(guó)的公司治理者更關(guān)心員工的利益,但是與通常的熟悉不同,這種相關(guān)性與美國(guó)所謂以市場(chǎng)為主的體制下,治理者變動(dòng)率與業(yè)績(jī)之問(wèn)的相關(guān)性,根本相同.(二)德國(guó)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：從企業(yè)限制所角度看,考察德國(guó)國(guó)內(nèi)AGs的所有者結(jié)構(gòu)比擬關(guān)鍵.在選擇數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)當(dāng)小心,由于存在著很多看似相同,實(shí)那么差異很大的數(shù)據(jù).下面一組數(shù)據(jù)顯示了德國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其長(zhǎng)期變化趨勢(shì)表三.德國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)%年份銀行保險(xiǎn)公司投資基金非金融公司公共部門家族國(guó)外投資者19847.63.12.736.110.218.821.419909

15、.43.23.341.4618.318.619969.55.65.837.410.915.715.3資料來(lái)源：DeutscheBundesBank1996.P32;1997,P32從以上數(shù)據(jù)可以看出,德國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中,個(gè)人持股的比重傳統(tǒng)上一直較小,而以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)持股比重1996年占20.9%和非金融公司交叉持股比重1996年占37.4%很大.因此,為了考察德國(guó)公司的限制機(jī)制,我們需要分析非金融企業(yè)相互之間,以及金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的相互關(guān)系.在考察彳惠國(guó)企業(yè)部門所相互聯(lián)系時(shí),康采恩Konzerne,企業(yè)集團(tuán)是一個(gè)重要的問(wèn)題.由于其形式多樣,康采恩缺乏官方統(tǒng)計(jì),但是我們集中考察上市的AG

16、s時(shí)發(fā)現(xiàn),96.6%數(shù)量和98.83%資本屬于康采恩的一局部.從國(guó)際比擬的角度看,德國(guó)企業(yè)的一個(gè)突出的特點(diǎn)是企業(yè)部門內(nèi)部的這種等級(jí)式的聯(lián)系.就金融部門而言,1994年,德國(guó)前100家大公司中,Allianz20,DeutschBank11,DresdnerBank14分別是最大的股東.在股票總市值中,Allianz和DeutschBank分別占4.87%和3.43%.大的金融機(jī)構(gòu)在德國(guó)的銀行與企業(yè)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中,通過(guò)資本紐帶,居于核心地位.(Prigge,1997,p.971).從企業(yè)限制的角度看,公司股權(quán)的集中程度具有重要的意義.8所有者持有的股份規(guī)模大小與企業(yè)的限制權(quán)有很大關(guān)系.從國(guó)際比擬來(lái)

17、看,德國(guó)上市公司的股權(quán)集中程度非常高,在中小企業(yè)中尤其如此.1990年德國(guó)所有AGs中,大股東持股比例超過(guò)25%的公司高達(dá)85%,而這一比例在法國(guó)和英國(guó)分別為79%和16%(Nibler,1995,p.5).表四：大股東限制的投票權(quán)的百分比：德國(guó)和英國(guó)(1994.%)0%-9.9%10%-24.9%25%-49.9%50%-74.9%75%-100%德國(guó)3.26.916.731.941.3英國(guó)66.017.413.02.11.5資料來(lái)源：Dietl(1998.P124)此外,由于普遍存在的相互持股,公司的直接所有者不等于最終所有者,這使得對(duì)德國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析異常復(fù)雜.盡管在德國(guó)實(shí)行的根本上也是

18、“一股一票的原那么,但是一些因素使得股權(quán)結(jié)構(gòu)與投票權(quán)結(jié)構(gòu)并不完全一致.例如,在一些公司(主要是公益性公司)中,一些股權(quán)擁有多重投票權(quán)；一些公司(尤其是股權(quán)比擬分散的公司),對(duì)大股東的投票權(quán)規(guī)定了上限；一些不可轉(zhuǎn)讓的記名股票,使得治理者擁有更多的企業(yè)限制權(quán)；還有一些股份(如attributedshares)并不是由實(shí)際行使限制權(quán)的人所擁有.在股東大會(huì)上,持有投票權(quán)的股東通?？梢杂腥缦碌倪x擇：直接參加股東大會(huì)；委托別人代理(給出或不給出直接的意見)；放棄投票權(quán).很多小股東通常并不直接參加股東大會(huì).在德國(guó),銀行往往是“自然的代理人.這種安排使得在股東大會(huì)上投票權(quán)結(jié)構(gòu)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)相差很大,對(duì)于股權(quán)分散

19、的公司尤其如此.1997年在DAX上市的公司中,行使投票權(quán)的股份平均為63.5%(Prigge,p.981).四、銀行與資本市場(chǎng)在德國(guó)公司治理中的作用通常對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的研究著眼于所有者和治理者之間的委托-代理關(guān)系.公司的股東和債權(quán)人在公司治理中面臨著相同的治理任務(wù),但是目標(biāo)不一樣,這涉及到股權(quán)與債務(wù)的區(qū)別.股東的利益來(lái)自資源的有效利用或剝削其他利益相關(guān)者(例如債權(quán)人).但是另一方面,如果債務(wù)人的公司中影響過(guò)大會(huì)風(fēng)險(xiǎn)回避程度,同樣不利于資源使用.Jensen的“自由現(xiàn)金流假說(shuō)(freecashhypothesis)研究了債務(wù)人對(duì)公司治理的間接介入關(guān)系：固定的債務(wù)歸還減少了治理者可以支配的現(xiàn)金流

20、,從而減輕了治理者和股東之間的代理問(wèn)題.這種思路可以擴(kuò)展用于分析其他利益相關(guān)者在公司治理中的作用(例如公司雇員等).因此,公司治理實(shí)際上是一個(gè)多方博弈的過(guò)程.在研究不同的資金來(lái)源對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響時(shí),首先需要注意融資類型或比重的統(tǒng)計(jì)在相對(duì)大程度上受統(tǒng)計(jì)方法和統(tǒng)計(jì)口徑的影響.資金流量統(tǒng)計(jì)易于進(jìn)行國(guó)際比擬,但是容易受到部門間借貸關(guān)系的干擾；存量統(tǒng)計(jì)時(shí)各國(guó)會(huì)計(jì)制度那么相差較大.9表五：德日英美四國(guó)企業(yè)凈資金來(lái)源：1970-1994凈資金來(lái)源德國(guó)日本英國(guó)美國(guó)內(nèi)部資金78.969.993.396.1銀行11.926.714.611.1彳貝芬-1.04.04.215.4新發(fā)股票0.13.5-4.6-7.

21、6商業(yè)借用-1.2-5.0-0.9-2.4資本轉(zhuǎn)移8.7N/AN/AN/A其他1.41.00.04.4統(tǒng)計(jì)調(diào)整1.20.0-8.4-8.3資料來(lái)源：CorbettandJenkinson(1997.P.74)表六：德國(guó)制造和效勞業(yè)局部融資類型比率：1990-1996比率1990199219941996長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比重66.267.569.168.3對(duì)銀行比重占58.660.563.563.6總負(fù)債的比重對(duì)銀行的長(zhǎng)期負(fù)債占對(duì)銀行總負(fù)債的比重66.264.268.067.1長(zhǎng)期債券占總負(fù)債的比重3.24.210.23.4注：a.對(duì)銀行的長(zhǎng)期負(fù)債指的是原始期限超過(guò)一年的負(fù)債.從公司治理的角度看

22、,用原始期限比用剩余期限更適宜.資料來(lái)源：DeutcheBundesbank(1997.P56-57)如所周知,銀行在德國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著核心作用,這不僅是由于銀行是公司主要的資金提供者,而且還有一系列與公司治理有關(guān)的功能,例如持有公司股份、代理其他股東投票、在公司監(jiān)事會(huì)中占有重要席位、為公司并構(gòu)(盡管在德國(guó)很少發(fā)生)提供咨詢和融資,乃至在德國(guó)證券交易體系中發(fā)揮重要作用.10除此之外,銀行作為一個(gè)重要的壓力團(tuán)體還在立法、政府行政、金融監(jiān)管等多方面發(fā)揮影響.但是,迄今對(duì)德國(guó)銀行與公司治理結(jié)構(gòu)的研究并不令人滿意,存在著多種對(duì)立的看法.從研究方法上看,原因之一在于銀行上述多種影響相互之間存在著難

23、以區(qū)分的關(guān)系.例如,銀行在公司監(jiān)事會(huì)中占有席位這一事實(shí)可以被用于多種分析影響,專注其中一種影響往往會(huì)忽略其他影響之間可能存在的相互抵銷作用.下面我們?cè)诔烧J(rèn)這一困難的前提下重點(diǎn)分析銀行對(duì)公司的代理投票機(jī)由于德國(guó)很多公司的股票是不記名非流通股票,而且股東習(xí)慣于將股票交給銀行托管,銀行因而取得了相應(yīng)股票的代理投票權(quán),代理期一般為15個(gè)月.在這期問(wèn)如有股東大會(huì),銀行應(yīng)通知相應(yīng)股東其投票意愿,同時(shí)征求股東的意見.如果股東沒(méi)有明確意向,銀行就擁有了很大的代理投票權(quán)Edwards,2000,p241.德國(guó)壟斷委員會(huì)1978年調(diào)查了前100家大公司,發(fā)現(xiàn)銀行銀行限制了近40%的投票權(quán),并在監(jiān)事會(huì)中占有三分之二

24、的席位；根據(jù)1992年的一份抽樣調(diào)查樣本數(shù)為65家公司,銀行直接限制投票權(quán)13.2%,銀行附屬的投資公司投票權(quán)為10.11%,銀行代理投票權(quán)為60.95%o因此,共有高達(dá)84.09%的投票權(quán)與銀行有關(guān)BaumsandFraune,1995,p.103.與英美相比,資本市場(chǎng)在德國(guó)公司治理中作用非常有限.表七給出了德國(guó)股票市場(chǎng)的概況,可以看出,其興旺程度較低.1996年股票市值對(duì)GDP比重大幅上升是由該年德國(guó)電信大規(guī)模初次發(fā)行引起的,缺乏以說(shuō)明整個(gè)股市有重大開展.而且德國(guó)的股市是“頭重腳輕的市場(chǎng),集中化程度非常高.1996年,680家上市公司中,前10家占市值的41.6%,前30家占71.6%,前

25、50家占80.8%.表七：德國(guó)股票市場(chǎng)概況：年份AGs數(shù)量上市AGs總數(shù)上市數(shù)量與百分比%市值億馬克占GDP比重%1980214745921.414059.51985214845121.0438824.11990268564924.2561223.11994352766618.9773923.31995378067817.9826423.91996404368116.81034129.1注：1994年以前的數(shù)字為西德數(shù)資料來(lái)源：DeutcheBorseandDeutscheBundesbank股票市場(chǎng)在公司治理方面的作用取決于其信息的有效性.有證據(jù)說(shuō)明德國(guó)的股票市場(chǎng)目前還只是弱式有效市場(chǎng)&qu

26、ot;(weak-formefficient)(Kopp,1996,pp.104-106),因此德國(guó)股票市場(chǎng)在公司治理方面的作用較低,只局限于少數(shù)公司.德國(guó)企業(yè)通過(guò)股市外部融資比重較低；分紅比率在現(xiàn)行法規(guī)下較多地受治理層限制.所有這些均不利股票市場(chǎng)在公司治理方面發(fā)揮作用.但是,近年來(lái)德國(guó)公司在境外(尤其是在美國(guó))上市的趨勢(shì)不斷增強(qiáng)(據(jù)DeutscheBorse統(tǒng)計(jì)1996年,德國(guó)境外上市公司139家),國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)更多地采用,在一定程度上彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的缺乏.從公司限制的角度看,與英美相比,企業(yè)并購(gòu)在德國(guó)數(shù)量較少,而敵意收購(gòu)直到最近都是忽略不計(jì)的.據(jù)Franks和Mayer統(tǒng)計(jì),英國(guó)80年代中

27、期的兩年中,英國(guó)有35次成功的敵意收購(gòu),而德國(guó)在1945至1994年近半個(gè)世紀(jì)中,僅有3次.(FranksandMayers,1992,1997).由于德國(guó)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理投票機(jī)制、獨(dú)特的雙層委員會(huì)制度以及相關(guān)法律的缺乏都阻礙了這一市場(chǎng)的形成.11主要參考文獻(xiàn)：1 .Boehmer,E.(1999),CorporateGovernanceinGermany:InstitutionalBackgroundandEmpiricalResults:HumboldtUniversityBerlin,mimeo.2 .Corbett,J.,andT.Jenkinson(1997),HowisInve

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33、ance:TheGermanCase,Dissertation,UniversityofKiel.1普瑞格(StephenPrigge)為德國(guó)漢堡大學(xué)貨幣與資本市場(chǎng)研究所研究員,博士；瞿強(qiáng)為中國(guó)人民大學(xué)財(cái)金學(xué)院金融系副教授,博士.漢堡大學(xué)貨幣與資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)H.Schmidt教授在本文寫作過(guò)程中給予很多幫助,德國(guó)學(xué)術(shù)交流基金提供了研究資助,作者對(duì)此深表感謝.本文作為我們共同研究工程“不同金融體制下公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)預(yù)備資料,較多側(cè)重事實(shí)與研究的綜述.2例如美國(guó)學(xué)者ShleiferandVishny認(rèn)為“公司治理結(jié)構(gòu)主要研究如何保證公司資金的提供者能獲得投資收益.出資者如何使得治理者分一局部利潤(rùn)給他們？如何預(yù)防治理者偷竊他們所資本或胡亂投資？如何限制治理者？我們的公司治理觀點(diǎn)直接就是代理觀點(diǎn),有時(shí)又稱作所有權(quán)與限制權(quán)的別離"(ShleiferandVishny,1997,pp737-738).德國(guó)學(xué)者Hoshi