安徽豐原藥業(yè)企業(yè)價值評估案例分析

1、安徽豐原藥業(yè)股份有限公司（000153）價值評估案例分析 企業(yè)管理學(xué)術(shù)三班 TSP120503102 楊 杰 1、 被評估企業(yè)簡介安徽豐原藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“豐原藥業(yè)”）是安徽省規(guī)模最大的國有控股醫(yī)藥企業(yè)，國家認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)、安徽省百強(qiáng)企業(yè)、安徽省醫(yī)藥行業(yè)首家上市公司 ，2006年被授予全國“百姓放心藥品牌”，公司總資產(chǎn)12億余元，員工近5000人，2007年、2008年、2009年連續(xù)三年榮膺中國制藥工業(yè)百強(qiáng)。 豐原藥業(yè)旗下?lián)碛?家制藥企業(yè)、2家藥包材生產(chǎn)企業(yè)、4家醫(yī)藥營銷公司、1家大藥房連鎖公司、2家參股公司，44條通過GMP認(rèn)證的生產(chǎn)線。產(chǎn)品涉及生物制藥、化學(xué)制藥、中成藥三大

2、領(lǐng)域，涵蓋解熱鎮(zhèn)痛、婦兒、神經(jīng)系統(tǒng)、心血管、泌尿系統(tǒng)、營養(yǎng)類、抗生素等7大類、10余個劑型、300多個品種。擁有多個國家一、二類新藥品種和多項產(chǎn)品自主知識產(chǎn)權(quán)。豐原藥業(yè)實施了全方位的市場培育和開發(fā)策略，目前在全國30多個省、市、自治區(qū)設(shè)立銷售辦事處，構(gòu)筑了以全國大中城市、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和大中型醫(yī)院為主的高效有序的銷售網(wǎng)絡(luò)，并有部分產(chǎn)品成功打入國際市場。公司擁有40年輸液生產(chǎn)歷史，是華東地區(qū)大型輸液生產(chǎn)基地，每年生產(chǎn)各類軟袋、塑瓶等輸液產(chǎn)品6.5億瓶（袋）。豐原藥業(yè)擁有完善的批發(fā)和零售網(wǎng)絡(luò)，其中“豐原大藥房”是安徽省唯一擁有百家連鎖藥店的零售企業(yè)，下設(shè)近200家連鎖藥房；豐原醫(yī)藥營銷有限公司的業(yè)務(wù)

3、遍布安徽省各個地市、縣。豐原藥業(yè)人以“誠信 雙贏”做為做人做事的根本，把“珍惜生命 呵護(hù)健康 做好藥 為百姓”做為豐原藥業(yè)的神圣使命。豐原藥業(yè)堅持質(zhì)量就是生命的原則，以市場為導(dǎo)向，不斷加大科技創(chuàng)新力度，為百姓造福；以效益為中心，不斷提高企業(yè)管理水平，降低成本，提高效益，努力實現(xiàn)客戶、員工、股東價值最大化。2、 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 近年來，我國制藥工業(yè)發(fā)展迅速，從1999年開始，工業(yè)總產(chǎn)值以年均17.88的速度增長。進(jìn)入2006年后，增速較前有所放緩圖 19982007 年醫(yī)藥工業(yè)總產(chǎn)值變動軌跡 （數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局） 2008年1-5月份醫(yī)藥工業(yè)銷售收入同比增長27%，利潤同比增速達(dá)到41%，增速

4、較去年同期分別提高了 4.3 和 4.8 個百分點，但環(huán)比數(shù)據(jù)顯示從 2007 年三季度開始醫(yī)藥行業(yè)利潤增速連續(xù)三個季度放緩。銷售收入增幅較一季度下降接近 4 個百分點，而利潤總額增速下降了將近10個百分點，利潤總額高位回落趨勢明顯。但目前醫(yī)藥工業(yè)利潤總額增速仍名列行業(yè)前三甲，經(jīng)營景氣程度好于其它消費(fèi)品行業(yè)。3、 評估方法的選擇自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型本文之所以選擇自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是因為：目前我國的上市公司普遍處于資本擴(kuò)張階段，多實行低派息甚至零派息政策，不適宜使用股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)法；選擇自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，能反映企業(yè)所有運(yùn)用資本的盈利情況，有利于全面評估企業(yè)的獲利能力；運(yùn)用實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

5、在確定關(guān)鍵的價值因素時不需要預(yù)測債務(wù)余額的變化，同時在財務(wù)杠桿變化時計算也更為方便。公司自由現(xiàn)金流（FCFF，F(xiàn)ree Cash Flow of Firm）是公司支付了所有營運(yùn)費(fèi)用 進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型認(rèn)為公司價值等于公司未來各年自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和，與 FCFE模型不同，F(xiàn)CFF模型是對整個公司進(jìn)行估價，而不僅只是對股權(quán)。下面是一般形式的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型：其中：是企業(yè)明確預(yù)測期內(nèi)第t 年的現(xiàn)金流量；r 是折現(xiàn)率；V 是被評估企業(yè)價值。該模型中所用的現(xiàn)金流量是指自由現(xiàn)金流量。根據(jù)公司的發(fā)展?fàn)顩r，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(F

6、ree Cash Flow Model)主要分為三類：永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。豐原藥業(yè)正處在穩(wěn)定發(fā)展階段，企業(yè)將保持穩(wěn)定、可持續(xù)的增長，屆時企業(yè)的增長速度將保持在一個固定值。所以本文選用兩階段增長模型作為評估模型。兩階段增長模型包括一個高速增長階段和一個永續(xù)增長階段。即企業(yè)價值=明確的預(yù)測期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。假設(shè)預(yù)測期為n 年，則其計算公式如下： （4.2）其中：是企業(yè)明確預(yù)測期內(nèi)第t 年的現(xiàn)金流量；r 是折現(xiàn)率；V 是被評估企業(yè)價值，是企業(yè)明確預(yù)測期后第t年的自由現(xiàn)金流量。如果從n+1 年后，企業(yè)凈現(xiàn)金流量將按照一個固定的比率(g)增長，

7、則可以用下列公式表示：（一）自由現(xiàn)金流量的確定自由現(xiàn)金流的計算主要過程如下：企業(yè)自由現(xiàn)金流= 息稅前利潤+ 折舊與攤銷- 所得稅- 營運(yùn)資本增加- 資本支出=稅后凈營業(yè)利潤-凈投資稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤-所得稅息稅前利潤= 主營業(yè)務(wù)收入- 主營業(yè)務(wù)成本- 主營業(yè)務(wù)稅金及附加+ 其他業(yè)務(wù)利潤- 營業(yè)費(fèi)用- 管理費(fèi)用凈投資=資本性支出+營運(yùn)資本凈增加-折舊折舊= 年末累計折舊- 年初累計折舊營運(yùn)資本增加=(年末流動資產(chǎn)- 年末流動負(fù)債)-(年初流動資產(chǎn)- 年初流動負(fù)債)式中：資本支出是指用于購置各種長期資產(chǎn)的支出，減去無息長期負(fù)債的增加額。長期資產(chǎn)包括各種長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他長期

8、資產(chǎn)。無息長期負(fù)債包括各種不需要支付利息的長期應(yīng)付款、專項應(yīng)付款和其他長期負(fù)債等。4、 歷史現(xiàn)金流量的確定表1 豐原藥業(yè)歷史自由現(xiàn)金流量（單位：人民幣元）200920082007營業(yè)收入955,695,475.25873,807,853.02703,778,687減：營業(yè)成本693,491,809.14640,253,202.49527,857,600.94減：銷售費(fèi)用146,562,108.86121,955,379.8080,304,348.47減：管理費(fèi)用76,525,322.5070,388,245.1448,246,518.75加：其他業(yè)務(wù)利潤5,781,479.712,032,97

9、3.28993,022.78息稅前利潤44897714.4643243998.8748363241.62稅后凈營業(yè)利潤36488679.5537848514.7638442449.03加：折舊與攤銷40,694,450.6137,143,995.2539,187,783.97減：營運(yùn)資本增加67172223.348658350.65-26211571.53減：資本支出74,418,069.7830684505.1734275852.48自由現(xiàn)金流量-64407162.9635649654.1969565952.055、 歷史績效分析豐原藥業(yè)2007、2008、2009年的營業(yè)收入增長率分別是3

10、4.46%、24.16%、 9.37% 2007、2008、2009年營業(yè)成本占營業(yè)收入比率分別是75%、 73.27、 72.56% 2007、2008、2009年銷售費(fèi)用占營業(yè)收入比率分別是11.41%、 13.96%、15.34%2007、2008、2009年管理費(fèi)用占營業(yè)收入比率分別是6.86%、8.06%、8%2007、2008、2009年其他業(yè)務(wù)利潤占營業(yè)收入比率分別是0.14%、 0.23%、0.6%該企業(yè)2007、2008、2009年的息稅前利潤增長率分別是5.56%、 -11.84%、3.68% 2007、 2008、 2009年折舊占企業(yè)營業(yè)收入比率分別為5.57%、4.2

11、5%、 4.26% 2007、2008、2009年營運(yùn)資本增加占營業(yè)收入比率分別是-3.72%、0.99%、7.03%2007、2008、2009年資本支出占營業(yè)收入比率分別是4.87%、3.51%、 7.79%3未來績效預(yù)測1）公司戰(zhàn)略地位評價 分析公司的戰(zhàn)略地位應(yīng)先從行業(yè)整體狀況、行業(yè)內(nèi)競爭狀況開始?，F(xiàn)在利用美國哈佛大學(xué)教授波特提出的決定企業(yè)行業(yè)競爭強(qiáng)度的的五種基本競爭力來分析豐原藥業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，從這五種競爭作用力的強(qiáng)弱上,判斷其所處產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)利潤率,為評價其未來績效提供有益的思路和借鑒： （1）和供應(yīng)商討價還價的能力。 生物藥物的原料來源： 天然的生物材料：人體、動植物、微生物和各種

12、海洋生物。隨著生物技術(shù)的發(fā)展，有目的人工制得的生物原料成為當(dāng)前生物制藥原料的重要來源，如用基因工程技術(shù)制得的微生物或細(xì)胞。這些原料的價格往往受國際市場價格的影響，總體講，公司同供應(yīng)商的討價還價能力較弱，但是這并不意味著在降低原料成本上豐原藥業(yè)就無計可施。豐原藥業(yè)采取的對策是： 一方面積極尋找更便宜的原料作為替代品，另一方面引入原料供應(yīng)商作為戰(zhàn)略合作伙伴，通過節(jié)省運(yùn)費(fèi)、能源等方法進(jìn)一步降低成本。（2）和客戶討價還價的能力。 維生素B2目前主要用作飼料添加劑和食品添加劑， 在下游的飼料加工行業(yè)中維生素B2的成本在其總成本占據(jù)很小的一部分。 因此維生素價格的上漲對下游產(chǎn)業(yè)成本沒有太大的影響，價格上漲

13、的阻力不大。又由于大宗原料藥全球?qū)χ袊圃斓囊蕾?，產(chǎn)業(yè)已形成集中趨勢，豐原藥業(yè)在行業(yè)里已占據(jù)較大的市場份額，產(chǎn)業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的廠家可通過價格聯(lián)盟等維持產(chǎn)品的較高毛利率，具備了一定的定價能力。（3）替代產(chǎn)品的競爭。 藥品是人體出現(xiàn)異常時必須的，維生素類產(chǎn)品彼此間不存在互相替代，所以全球需求的剛性增長對于產(chǎn)品價格提高能夠形成比較有利的支撐。 （4）進(jìn)入和退出壁壘。 生物制藥、中藥等采取發(fā)酵、生物、化學(xué)技術(shù)生產(chǎn)，行業(yè)進(jìn)入的技術(shù)壁壘相對不高。但原料成本的快速上升，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的大幅提高，以及現(xiàn)有優(yōu)勢企業(yè)采取的價格戰(zhàn)式反擊等都可使行業(yè)壁壘得到提高。（5） 同業(yè)競爭。中國生物藥、化學(xué)藥、中藥行業(yè)集中度不是很高，

14、競爭很強(qiáng)烈。而且由于前一輪價格上漲后，出現(xiàn)了巴斯夫公司的復(fù)產(chǎn)、山東恩貝等新的廠家跟進(jìn)現(xiàn)象，造成價格快速回來，可見行業(yè)內(nèi)競爭還將繼續(xù)存在。2）SWOT 分析 當(dāng)影響產(chǎn)業(yè)競爭的作用力及它們產(chǎn)生的深層次原因確定后，還要充分認(rèn)識公司在行業(yè)內(nèi)所處的地位，擁有的優(yōu)勢和劣勢才能充分認(rèn)識公司的競爭策略的有效性，下面分析公司在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢和劣勢，機(jī)遇與挑戰(zhàn)： 優(yōu)勢（S）：成本優(yōu)勢。產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢；技術(shù)優(yōu)勢；產(chǎn)能優(yōu)勢。 劣勢（W）：仍處于產(chǎn)業(yè)鏈的低端水平，終端產(chǎn)品的國際市場渠道主要控制在帝斯曼和巴斯夫等國際巨頭手中，還沒有最終掌握產(chǎn)品定價權(quán)。進(jìn)入壁壘不高，價格波動較大，贏利能力具有周期性特點機(jī)會（O）：國家在飼料業(yè)

15、、強(qiáng)化面粉、營養(yǎng)產(chǎn)品等出臺的有利于行業(yè)發(fā)展的各項產(chǎn)業(yè)政策；公司有望運(yùn)用世界領(lǐng)先的生物發(fā)酵技術(shù)在生產(chǎn)其他高附加值純天然維生素產(chǎn)品上獲得新突破。威脅（T） ：國內(nèi)原材料、人力成本、環(huán)保成本的上升將會削弱該產(chǎn)品的贏利根據(jù)上述五種競爭力和公司 SWOT 分析，認(rèn)為豐原藥業(yè)所處行業(yè)已由完全競爭的市場狀況過渡到行業(yè)集中度較高的階段。但由于化學(xué)制藥、中藥等都屬于成熟期產(chǎn)品，本身技術(shù)壁壘不高，且市場容量較小，行業(yè)總體毛利率水平不會太高，豐原藥業(yè)雖然占據(jù)了較大市場份額，但也不能通過大幅提價獲取暴利，只能靠技術(shù)領(lǐng)先和規(guī)模經(jīng)濟(jì)使產(chǎn)品總成本大大低于行業(yè)平均成本，獲取高于同行業(yè)平均資本成本的利潤。豐原藥業(yè)2007、20

16、08、2009年的營業(yè)收入增長率分別是34.46%、24.16%、 9.37%，營業(yè)成本占營業(yè)收入比率分別是75%、73.27%、72.56%，自由現(xiàn)金流量逐年下降，在2009年為負(fù)值，增長率逐年下降，生產(chǎn)成本過高，銷售和管理費(fèi)用也占有相當(dāng)大的比例，同時其他業(yè)務(wù)收入所占比重很低，可見豐原藥業(yè)經(jīng)營狀況不是很樂觀，應(yīng)該靠技術(shù)和規(guī)模改善經(jīng)營狀況，適當(dāng)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，努力增加收入。4 未來現(xiàn)金流量的預(yù)測從2007、2008、2009年的營業(yè)收入可看出公司的營業(yè)收入增長呈現(xiàn)下降趨勢，但在后面四年中可以初步預(yù)測為20%，分析營業(yè)成本近幾年的變化發(fā)現(xiàn)20072009年營業(yè)成本占營業(yè)收入的比例基本上呈現(xiàn)的是逐年

17、降低的趨勢，豐原藥業(yè)一方面積極尋找更便宜的原料作為替代品，另一方面引入原料供應(yīng)商作為戰(zhàn)略合作伙伴，通過節(jié)省運(yùn)費(fèi)、能源等方法進(jìn)一步降低成本。所以預(yù)計后四年營業(yè)成本所占比例會繼續(xù)下降，預(yù)測分別為71.25%、70%、68.85%、66%。20072009年的銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例呈上升趨勢，平均增長率為1.97%，所以可以預(yù)測20102013年銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比重可維持在18.28%；前三年的管理費(fèi)用占營業(yè)收入比例基本有升有降，但很平穩(wěn)，在以后4年預(yù)計可維持在7.5%。2007、2008、2009年其他業(yè)務(wù)利潤占營業(yè)收入比率平均增長率為0.23%，可預(yù)測未來4年的比率分別為0.83%、1.0

18、6%、1.29%、1.52%根據(jù)營業(yè)收入的變化，可以得知折舊占營業(yè)收入的比率可維持在4.69%。2007、2008、2009年營運(yùn)資本增加占營業(yè)收入比率分別是-3.72%、0.99%、7.03%，呈現(xiàn)上升趨勢，根據(jù)趨勢預(yù)測可以維持在平均值1.43%左右前三年年資本支出占營業(yè)收入比率分別是4.87%、3.51%、7.79%，也以平均值作為預(yù)測值，為5.39% ， 則可得出豐原藥業(yè)自由現(xiàn)金流量，如下表：表2 預(yù)測豐原藥業(yè)自由現(xiàn)金流量（單位：人民幣元）2010年2011年2012年2013年營業(yè)收入1146834570.31376201484.361651441781.231981730137.48

19、減：營業(yè)成本817119631.34963341039.051137017666.381307941890.74減：銷售費(fèi)用206430222.6524771626762356711424.75減：管理費(fèi)用86012592.7796334103.90115600924.68138721109.62加：其他業(yè)務(wù)利潤9518726.9314587735.7321303598.9830122298.09息稅前利潤46790850.4783397809.96122867268.53208478010.46稅后凈營業(yè)利潤35093137.8562548357.479215045

20、1.3975156358507.845加：折舊與攤銷53786541.3564543849.6277452619.5492943143.45減：營運(yùn)資本增加16055683.9819266820.7823120184.9327744221.92減：資本支出60782232.2272938678.6787526414.40105031697.28自由現(xiàn)金流量1204176334886707.6458956471.608116525732.1（二）折現(xiàn)率的確定根據(jù)均衡增值理論中有關(guān)折現(xiàn)的原理可知，折現(xiàn)的實質(zhì)是扣除與風(fēng)險相匹配的市場平均收益，其中，與風(fēng)險相匹配的市場平均收益率就是折現(xiàn)率。企業(yè)籌得資金

21、之后必須向出資人支付資本成本，通常，企業(yè)會假設(shè)它向出資人支付的資本成本恰好與該企業(yè)帶給出資人的風(fēng)險相一致，因此，在對企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時大多會選擇該企業(yè)的資本成本率作為折現(xiàn)率。加權(quán)資本成本的計算公式： （4.4）其中：WACC是加權(quán)平均資本成本，是企業(yè)的債務(wù)成本，是企業(yè)的所得稅率，B是企業(yè)的債務(wù)總額，V是企業(yè)的資本總額；是企業(yè)的權(quán)益資本成本；S是企業(yè)的權(quán)益資本。（其中：Tc=25%)債務(wù)成本一般使用同等風(fēng)險債務(wù)的最新現(xiàn)行市場利率計算債務(wù)成本，指企業(yè)舉債(包括金融機(jī)構(gòu)貸款和發(fā)行企業(yè)債券)籌資而付出的代價。在企業(yè)不納所得稅的情況下，它就是付給債權(quán)人的利息率；在企業(yè)繳納所得稅的情況下，它等于利息率

22、乘以（1稅率）。本文采用當(dāng)前人民幣一年期貸款基準(zhǔn)利率作為債權(quán)資本成本，即=5.56%資本資產(chǎn)定價模型假定權(quán)益的成本等于無風(fēng)險證券收益率加上公司系統(tǒng)風(fēng)險（值）與市場風(fēng)險價格（市場風(fēng)險溢價）的乘積。則，權(quán)益資本成本的公式如下： （4.5）其中：表示無風(fēng)險利率；表示風(fēng)險系數(shù)；表示市場組合的預(yù)期收益率；表示市場的風(fēng)險溢價率。無風(fēng)險收益率的確定一般采用政府債券：短期國庫債券利率、10年期國庫券利率、30年期國庫券利率。本文選?。ㄐ聜袠?biāo)中國10年期國債中標(biāo)利率作為無風(fēng)險收益率=3.67%。根據(jù)歷年股價和行業(yè)平均數(shù)據(jù)可得出=1.15 根據(jù)國外的研究成果，以美國5.5%的風(fēng)險溢價收益率作為基準(zhǔn)，世界各分國家

23、與地區(qū)的風(fēng)險溢價大致如下表所示：表3 各種風(fēng)險類型證券市場風(fēng)險溢價對比表市場類型風(fēng)險溢價率大規(guī)模的發(fā)達(dá)市場5.5%小規(guī)模的穩(wěn)定發(fā)達(dá)市場3.5%4%小規(guī)模的發(fā)達(dá)市場4.5%5.5%發(fā)展中的市場7.5%風(fēng)險正在形成的市場8.5%豐原藥業(yè)所處的滬深證券市場是一個發(fā)展中的市場，所以其風(fēng)險溢價率我們可以選擇為7.5% 所以：=5.56%+1.15*7.5%=14.19%2009年底豐原藥業(yè)的總資產(chǎn)是1,205,473,852.71人民幣，總負(fù)債是526,776,141.15人民幣，總的權(quán)益資本是678,697,711.56人民幣。則：加權(quán)平均資本成本=3.67%*（1-25%）*526,776,141.15/1,205,473,852.71+14.19*678,697,711.56/1,205,473,852.71=9.2%（三）連續(xù)價值估算我們