創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時(shí)的公司估值方法

1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時(shí)的公司估值方法很多創(chuàng)業(yè)者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利潤(rùn)，但真正有幾個(gè)創(chuàng)業(yè)者知道自己公司在資本市場(chǎng)上會(huì)值一個(gè)什么樣的價(jià)格呢？應(yīng)該不太多！在公司運(yùn)營(yíng)是，這其實(shí)也不是什么大不了的問(wèn)題，但在公司面對(duì)資本市場(chǎng)的時(shí)候， 這個(gè)問(wèn)題就會(huì)困惑企業(yè)家了。 每個(gè)公司都有起自身價(jià)值，價(jià)值評(píng)估（估值， Valuation ）是資本市場(chǎng)參與者對(duì)一個(gè)公司在特定階段價(jià)值的判斷。 非上市公司，尤其是初創(chuàng)公司的估值是一個(gè)獨(dú)特的、 有挑戰(zhàn)性的工作， 其過(guò)程和方法通常是科學(xué)性和靈活性相結(jié)合。公司在進(jìn)行股權(quán)融資（ Equity Financing）或兼并收購(gòu)（ Merger & Acquisition ，

2、 M&A）等資本運(yùn)作時(shí)，投資方一方面要對(duì)公司業(yè)務(wù)、規(guī)模、發(fā)展趨勢(shì)、財(cái)務(wù)狀況等因素感興趣，另一方面，也要認(rèn)可公司對(duì)其要出讓的股權(quán)的估值。 這跟我們?cè)谑袌?chǎng)買東西的道理一樣，滿意產(chǎn)品質(zhì)量和功能，還要對(duì)價(jià)格能接受。公司估值方法公司估值有一些定量的方法，但操作過(guò)程中要考慮到一些定性的因素，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析只提供估值參考和確定公司估值的可能范圍。根據(jù)市場(chǎng)及公司情況，被廣泛應(yīng)用的有以下幾種估值方法：1 可比公司法首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率， 然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如P/E（市盈率，價(jià)格 / 利

3、潤(rùn)）、 P/S 法（價(jià)格 / 銷售額）。目前在國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)， P/E 法是比較常見(jiàn)的估值方法。通常我們所說(shuō)的上市公司市盈率有兩種：歷史市盈率（ TrailingP/E）即當(dāng)前市值 / 公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或前12 個(gè)月的利潤(rùn)） .預(yù)測(cè)市盈率（ Forward P/E ）即當(dāng)前市值 / 公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或未來(lái)12 個(gè)月的利潤(rùn)）。投資人是投資一個(gè)公司的未來(lái)，是對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E 法估值就是：公司價(jià)值預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12 個(gè)月利潤(rùn)公司未來(lái) 12 個(gè)月的利潤(rùn)可以通過(guò)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那么估值的最大問(wèn)題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈

4、率了。 一般說(shuō)來(lái)，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說(shuō) NASDAQ某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是 40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是 30 左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣， 15-20 左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)， 參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了 7-10 了。這也就目前國(guó)內(nèi)主流的外資 VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致 P/E 倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)融資后下一年度的利潤(rùn)是 100 萬(wàn)美元，公司的估值大致就是 700-1000 萬(wàn)美元，如果投資人投資 200 萬(wàn)美元，公司出讓的股份大約是 20-35 。對(duì)于有收入但是沒(méi)有利潤(rùn)的公司，P/E 就沒(méi)有

5、意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，那么可以用 P/S 法來(lái)進(jìn)行估值，大致方法跟P/E 法一樣。2 可比交易法挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時(shí)期被投資、并購(gòu)的公司，基于融資或并購(gòu)交易的定價(jià)依據(jù)作為參考， 從中獲取有用的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 求出一些相應(yīng)的融資價(jià)格乘數(shù)， 據(jù)此評(píng)估目標(biāo)公司。比如 A 公司剛剛獲得融資， B 公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域跟 A 公司相同，經(jīng)營(yíng)規(guī)模上（比如收入）比 A 公司大一倍，那么投資人對(duì) B 公司的估值應(yīng)該是 A 公司估值的一倍左右。 在比如分眾傳媒在分別并購(gòu)框架傳媒和聚眾傳媒的時(shí)候， 一方面以分眾的市場(chǎng)參數(shù)作為依據(jù)， 另一方面，框架的估值也可作為聚眾估

6、值的依據(jù)。可比交易法不對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計(jì)同類公司融資并購(gòu)價(jià)格的平均溢價(jià)水平， 再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值。3 現(xiàn)金流折現(xiàn)這是一種較為成熟的估值方法，通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流、資本成本， 對(duì)公司未來(lái)自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，公司價(jià)值即為未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。計(jì)算公式如下：（其中， CFn: 每年的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流； r:貼現(xiàn)率或資本成本）貼現(xiàn)率是處理預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的最有效的方法，因?yàn)槌鮿?chuàng)公司的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在50-100 之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為40-60 ，晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為 30-50

7、 。對(duì)比起來(lái)，更加成熟的經(jīng)營(yíng)記錄的公司，資本成本為 10-25 之間。這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購(gòu)徐工集團(tuán)就是采用這種估值方法。4 資產(chǎn)法資產(chǎn)法是假設(shè)一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者不會(huì)支付超過(guò)與目標(biāo)公司同樣效用的資產(chǎn)的收購(gòu)成本。 比如中海油競(jìng)購(gòu)尤尼科， 根據(jù)其石油儲(chǔ)量對(duì)公司進(jìn)行估值。這個(gè)方法給出了最現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)，通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)。其不足之處在于假定價(jià)值等同于使用的資金，投資者沒(méi)有考慮與公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無(wú)形價(jià)值。另外，資產(chǎn)法沒(méi)有考慮到未來(lái)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)收益的價(jià)值。所以，資產(chǎn)法對(duì)公司估值，結(jié)果是最低的。風(fēng)險(xiǎn)投資估值的奧秘1 、回報(bào)要求在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，好像他們對(duì)

8、公司估值是非常深?yuàn)W和神秘，但有些諷刺性的是，他們的估值方法有時(shí)非常簡(jiǎn)單。風(fēng)險(xiǎn)投資估值運(yùn)用投資回報(bào)倍數(shù)， 早期投資項(xiàng)目 VC回報(bào)要求是 10 倍，擴(kuò)張期 / 后期投資的回報(bào)要求是 3-5 倍。為什么是 10 倍，看起來(lái)有點(diǎn)暴利？標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)投資組合如下（ 10 個(gè)投資項(xiàng)目）：4個(gè)失敗2 個(gè)打平或略有盈虧3 個(gè)2-5倍回報(bào)1 個(gè) 8-10 倍回報(bào)盡管 VC希望所有投資的公司都能成為下一個(gè)微軟、下一個(gè)google ，但現(xiàn)實(shí)就是這么殘酷。 VC要求在成功的公司身上賺到10 倍來(lái)彌補(bǔ)其他失敗投資。投資回報(bào)與投資階段相關(guān)。投資早期公司的VC通常會(huì)追求 10 倍以上的回報(bào)，而投資中后期公司的VC通常會(huì)追求 3

9、-5 倍的回報(bào)。假設(shè) VC在投資一個(gè)早期公司4 年后，公司以 1 億美元上市或被并購(gòu)，并且期間沒(méi)有后續(xù)融資。運(yùn)用10 倍回報(bào)原則， VC對(duì)公司的投資后估值（post-money valuation）就是1000 萬(wàn)美元。如果公司當(dāng)前的融資額是200 萬(wàn)美元并預(yù)留100 萬(wàn)美元的期權(quán)，VC對(duì)公司的投資前估值（pre-money valuation）就是700 萬(wàn)美元。VC 對(duì)初創(chuàng)公司估值的經(jīng)驗(yàn)范圍大約是100 萬(wàn)美元 2000 萬(wàn)美元，通常的范圍是300 萬(wàn)美元 1000 萬(wàn)美元。通常初創(chuàng)公司第一輪融資金額是 50 萬(wàn)美元 1000 萬(wàn)美元。公司最終的估值由投資人能夠獲得的預(yù)期回報(bào)倍數(shù)、以及投資

10、人之間的競(jìng)爭(zhēng)情況決定。 比如一個(gè)目標(biāo)公司被很多投資人追捧，有些投資人可能會(huì)愿意降低自己的投資回報(bào)率期望，以一個(gè)高一點(diǎn)的價(jià)格拿下這個(gè)投資機(jī)會(huì)。2 、期權(quán)設(shè)置投資人給被投資公司一個(gè)投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：投資人股份投資額 / 投資后估值比如投資后估值500 萬(wàn)美元，投資人投100 萬(wàn)美元，投資人的股份就是 20，公司投資前的估值理論上應(yīng)該是400 萬(wàn)美元。但通常投資人要求公司拿出10左右的股份作為期權(quán)，相應(yīng)的價(jià)值是 50 萬(wàn)美元左右，那么投資前的實(shí)際估值變成了350 萬(wàn)美元了：350 萬(wàn)實(shí)際估值 + $50 萬(wàn)期權(quán) +100 萬(wàn)現(xiàn)金投資 = 500 萬(wàn)投資后估值相應(yīng)地，企業(yè)家的剩余

11、股份只有70（ =80-10 ）了。把期權(quán)放在投資前估值中， 投資人可以獲得三個(gè)方面的好處：首先，期權(quán)僅僅稀釋原始股東。如果期權(quán)池是在投資后估值中，將會(huì)等比例稀釋普通股和優(yōu)先股股東。比如 10的期權(quán)在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成 18，企業(yè)家的股份變成72：20（或 80）×（ 1-10 ） = 18 （72）可見(jiàn)，投資人在這里占了企業(yè)家2的便宜。其次，期權(quán)池占投資前估值的份額比想象要大?？雌饋?lái)比實(shí)際小，是因?yàn)樗淹顿Y后估值的比例， 應(yīng)用到投資前估值。 在上例中，期權(quán)是投資后估值的 10，但是占投資前估值的 25：50 萬(wàn)期權(quán) /400 萬(wàn)投資前估值 = 12.5 第三，如

12、果你在下一輪融資之前出售公司，所有沒(méi)有發(fā)行的和沒(méi)有授予的期權(quán)將會(huì)被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益，盡管是原始股東在一開(kāi)始買的單。比如有5的期權(quán)沒(méi)有授予，這些期權(quán)將按股份比例分配給股東，所以投資人應(yīng)該可以拿到1，原始股東拿到 4。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變成：100 = 原始股東 84投資人 21團(tuán)隊(duì) 5換句話說(shuō)，企業(yè)家的部分投資前價(jià)值進(jìn)入了投資人的口袋。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)都是要求期權(quán)在投資前出，所以企業(yè)家唯一能做的是盡量根據(jù)公司未來(lái)人才引進(jìn)和激勵(lì)規(guī)劃，確定一個(gè)小一些的期權(quán)池。3 、對(duì)賭條款很多時(shí)候投資人給公司估值用P/E 倍數(shù)的方法，目前在國(guó)內(nèi)的首輪融資中，投資后估值大致8-10 倍左右，這個(gè)倍數(shù)對(duì)不

13、同行業(yè)的公司和不同發(fā)展階段的公司不太一樣。投資后估值 (P) = P/E倍數(shù)×下一年度預(yù)測(cè)利潤(rùn)(E)如果采用 10 倍 P/E，預(yù)測(cè)利潤(rùn) 100 萬(wàn)美元，投資后估值就是1000 萬(wàn)美元。如果投資200 萬(wàn)，投資人股份就是20。如果投資人跟企業(yè)家能夠在 P/E 倍數(shù)上達(dá)成一致，估值的最大的談判點(diǎn)就在于利潤(rùn)預(yù)測(cè)了。 如果投資人的判斷和企業(yè)家對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)有較大差距（當(dāng)然是投資人認(rèn)為企業(yè)家做不到預(yù)測(cè)利潤(rùn)了），可能在投資協(xié)議里就會(huì)出現(xiàn)對(duì)賭條款（ Ratchet Terms ），對(duì)公司估值進(jìn)行調(diào)整，按照實(shí)際做到的利潤(rùn)對(duì)公司價(jià)值和股份比例進(jìn)行重新計(jì)算：投資后估值 (P) = P/E倍數(shù)×下

14、一年度實(shí)際利潤(rùn)(E)如果實(shí)際利潤(rùn)只有 50 萬(wàn)美元，投資后估值就只有 500萬(wàn)美元，相應(yīng)的，投資人應(yīng)該分配的股份應(yīng)該 40，企業(yè)家需要拿出 20的股份出來(lái)補(bǔ)償投資人。200 萬(wàn)/500 萬(wàn)=40當(dāng)然，這種對(duì)賭情況是比較徹底的， 有些投資人也會(huì)相對(duì) “友善”一些，給一個(gè)保底的公司估值。比如上面例子，假如投資人要求按照公式調(diào)整估值， 但是承諾估值不低于 800 萬(wàn)，那么如果公司的實(shí)際利潤(rùn)只有 50 萬(wàn)美元，公司的估值不是 500 萬(wàn)美元，而是 800 萬(wàn)美元，投資人應(yīng)該獲得的股份就是 25：200 萬(wàn)/800 萬(wàn)=25對(duì)賭協(xié)議除了可以用預(yù)測(cè)利潤(rùn)作為對(duì)賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶數(shù)、資

15、源量等等?？偨Y(jié)及結(jié)論公司估值是投資人和企業(yè)家協(xié)商的結(jié)果，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，沒(méi)有一個(gè)什么公允值； 公司的估值受到眾多因素的影響，特別是對(duì)于初創(chuàng)公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務(wù)能力和投資協(xié)議中的其他非價(jià)格條款；最重要的一點(diǎn)是，時(shí)間和市場(chǎng)不等人，不要因?yàn)殡p方估值分歧而錯(cuò)過(guò)投資和被投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)估模型風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的市場(chǎng)前景等各方面都存在大量的不確定性； 風(fēng)險(xiǎn)投資是名副其實(shí)的一種高風(fēng)險(xiǎn)性的投資行為。 要想降低風(fēng)險(xiǎn)， 方法是在投資前較準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)之所在，投資后對(duì)其加以有效的管理控制?？梢?jiàn)投資前預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)是防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。 預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)取決于有效的風(fēng)險(xiǎn)投資的評(píng)估決策過(guò)程。 我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資效

16、益不如理想， 除了體制方面的因素之外， 投資思路、決策方法落后于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)現(xiàn)代項(xiàng)目管理的要求， 構(gòu)成另一方面的主要原因。 文章系統(tǒng)介紹風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估的定量和定性模型，并做出簡(jiǎn)單的比較和評(píng)述。一、定量模型（一）價(jià)值評(píng)估模型1 市盈率模型這一模型是繼傳統(tǒng)意義上對(duì)被投資企業(yè)采用帳面價(jià)值、 清算價(jià)值等諸多方法后現(xiàn)被風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)廣為應(yīng)用的粗略估計(jì)被投資企業(yè)的價(jià)值的大眾方法，其基本公式為：被投資企業(yè)價(jià)值 =估價(jià)收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率其中估價(jià)收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率 =每股市價(jià)每股收益需要說(shuō)明的是，標(biāo)準(zhǔn)市盈率無(wú)論是投資進(jìn)入還是退出時(shí)被投資企業(yè)均未上市，所以沒(méi)有自身的每股市價(jià)， 只能采用比較方式選用與被投資

17、企業(yè)具有可比性已上市企業(yè)的市盈率或者整個(gè)行業(yè)的平均市盈率。一般來(lái)說(shuō)可采用被投資企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)， 因?yàn)槠渥钯N近被投資企業(yè)的當(dāng)前狀況。 但是考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的波動(dòng)性， 尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有明顯周期性的被投資企業(yè)也可采用最近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)將更為適當(dāng)。2 自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值模型3 方法目前已由該咨詢公司注冊(cè)。最新、最重要的參考指標(biāo)。按高盛公司的修正：自由現(xiàn)金流量是由拉巴波特最先提出來(lái)的， 它是指企業(yè)在履行了所有財(cái)務(wù)責(zé)任（如償負(fù)債務(wù)本息，支付優(yōu)先股股息等）并滿足了企業(yè)再投資需要之后的 “現(xiàn)金流量 ”，而凈現(xiàn)值法又被普遍認(rèn)為是對(duì)投資計(jì)劃進(jìn)行評(píng)估的最優(yōu)方法。 應(yīng)該說(shuō)采用自由現(xiàn)金

18、流量的凈現(xiàn)值模型是對(duì)以往模型的小小改進(jìn)。自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值=（當(dāng)年預(yù)期自由流量 * 當(dāng)年折現(xiàn)系數(shù)）3 經(jīng)濟(jì)附加值模型此模型最早起源于 20 世紀(jì) 20 年代，由美國(guó)通用汽車公司引入之后便長(zhǎng)期未得到應(yīng)用， 直到 80 年代被總部設(shè)在紐約的 STERN STEWART 咨詢公司重新引入，以取代傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法。該應(yīng)該說(shuō)這是對(duì)接受風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè) STERN STEWART 公司的定義和經(jīng)濟(jì)附加值 EVA= 稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 加權(quán)平均綜合資金成本率 × 投入資本權(quán)益價(jià)值 =公司價(jià)值 債務(wù)價(jià)值公司價(jià)值 =初始投資資本 +預(yù)期 EVA 價(jià)值預(yù)期 EVA 價(jià)值 =明確的預(yù)測(cè)期期間的EVA 價(jià)值 +明

19、確的預(yù)測(cè)期之后的 EVA 現(xiàn)值明確的預(yù)測(cè)期之后的 EVA 現(xiàn)值 =連續(xù)價(jià)值（ 1 十加權(quán)資本成本）連續(xù)價(jià)值 =明確的預(yù)測(cè)期之后的第一年的 EVA 加權(quán)平均資本成本三種方法均建立在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上， 易于收集， 可操作性強(qiáng)，適于計(jì)算機(jī)自動(dòng)化管理。如能將三個(gè)模型綜合運(yùn)用，從三個(gè)不同的側(cè)面對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行全面的評(píng)估將更加有利于我們把握企業(yè)的內(nèi)在狀況，充分挖掘企業(yè)的潛在升值能力。但是這三種評(píng)價(jià)方法由于受本身評(píng)價(jià)思路的局限， 如依賴對(duì)未來(lái)不確定因素的當(dāng)前判斷 ,不考慮對(duì)未來(lái)變化的適時(shí)調(diào)整等，不能對(duì)未來(lái)回報(bào)的可能性進(jìn)行評(píng)價(jià)， 也無(wú)法對(duì)投資過(guò)程中的應(yīng)變決策提供支持。下面試引入期權(quán)定價(jià)理論的基本思路 ,對(duì)傳

20、統(tǒng)的定量投資評(píng)價(jià)法進(jìn)行修正和補(bǔ)充。（二）期權(quán)定價(jià)模型期權(quán)定價(jià)理論的基石是著名的布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)方程。該理論運(yùn)用數(shù)量方法分析,發(fā)現(xiàn)了可交易金融資產(chǎn)( 如股票 )的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)規(guī)律,并根據(jù)這一規(guī)律確定該資產(chǎn)的衍生證券(如股票期權(quán) )的當(dāng)前價(jià)值 ,即給期權(quán)定價(jià)。 這一定價(jià)方法在金融領(lǐng)域獲得了極為廣泛的應(yīng)用,并取得顯著的成功。期權(quán)定價(jià)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的應(yīng)用研究及其成果的逐步推廣,是 80 年代末、 90 年代初出現(xiàn)的新現(xiàn)象， 實(shí)際代表西方近年來(lái)在企業(yè)管理領(lǐng)域的一個(gè)方面的突破。新的投資 思路與評(píng)價(jià)方法的重要實(shí)際意義主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面： 一是為決策者適時(shí)考慮經(jīng)營(yíng)環(huán)境或市場(chǎng)變 化，調(diào)整投資規(guī)模、時(shí)

21、機(jī)、組合、目標(biāo)領(lǐng)域等提供寶貴的靈活度； 二是對(duì)忽略、 低估或無(wú)法確定投資戰(zhàn)略價(jià)值的傳統(tǒng)決策、評(píng)價(jià)思路方法作出必要的修正和補(bǔ)充。<BR< p>所謂期權(quán) ,實(shí)際是一種選擇權(quán)，即以一定當(dāng)前成本獲得在未來(lái)某一時(shí)間買進(jìn)或賣出某指定資產(chǎn)（或稱基礎(chǔ)資產(chǎn)如股票）的權(quán)利，這一權(quán)利在未來(lái)某一時(shí)間可以行使也可以放棄，從而降低當(dāng)前直接擁有該資產(chǎn)可能造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)到期日的價(jià)值(以股票期權(quán)為例 )為: = ( - ,0)其中 =期權(quán)到期日的股票市場(chǎng)價(jià) =購(gòu)買期權(quán)時(shí)確定的股票協(xié)定價(jià)由于期權(quán)交易規(guī)則確定， 期權(quán)到期日不論變化如何， 期權(quán)擁有者都可以以買進(jìn)（看漲期權(quán)）或賣出（看跌期權(quán)）期權(quán)合約規(guī)定量的股

22、票，期權(quán)到期日的價(jià)值實(shí)際=-。當(dāng) : ->時(shí)，投資者盈利 ; ->時(shí)，投資者虧損 ,可以放棄行使權(quán)利 ; -=時(shí)，投資者僅損失初始成本 ,即購(gòu)買期權(quán)的保險(xiǎn)費(fèi)。在風(fēng)險(xiǎn)投資決策分析中 ,我們可以把投資的戰(zhàn)略意義或價(jià)值也看作一種選擇權(quán)或期權(quán)。 根據(jù)這一定義，投資一旦包含戰(zhàn)略價(jià)值，也就為該投資帶來(lái)了一種在將來(lái)某一情況下?tīng)?zhēng)取額外回報(bào)的可能性。由于目前該投資還沒(méi)有發(fā)生， 將來(lái)的額外回報(bào)又建立于目前的投資的基礎(chǔ)之上， 而將來(lái)的額外回報(bào)又可能受其他因素的影響，因此它只能是一種可能。期權(quán)理論的意義在于，不論將來(lái)的回報(bào)是否成立， 目前考慮這一可能性， 就是為該投資增加了一份爭(zhēng)取將來(lái)更大回報(bào)的選擇權(quán)，

23、這一選擇是有價(jià)值的， 并能以它的現(xiàn)值計(jì)算。風(fēng)險(xiǎn)投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利。 當(dāng)?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒(méi)有義務(wù)作后續(xù)投資，但有權(quán)利在獲取進(jìn)一步的信息后進(jìn)行后續(xù)再投資。 由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)， 投資者在企業(yè)未來(lái)的價(jià)值增值中擁有一個(gè)有價(jià)期權(quán)。 <BR< p> 因此，根據(jù)前面我們對(duì)期權(quán)定價(jià)理論基本思路的介紹， 基于期權(quán)定權(quán)理論的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值 （） 為:含戰(zhàn)略價(jià)值的 =傳統(tǒng)預(yù)期現(xiàn)金回報(bào) +項(xiàng)目所含選擇權(quán)的價(jià)值許多風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略價(jià)值不僅表現(xiàn)在一個(gè)方面 ,即:它所包含的選擇權(quán)可能出現(xiàn)在投資發(fā)生、 發(fā)生中和發(fā)生后的各個(gè)時(shí)點(diǎn)， 因此式中的附加價(jià)值可能是一

24、系列選擇權(quán)價(jià)值疊加以后的具體反映。有代表性的選擇權(quán) (期權(quán) )包括：優(yōu)先選擇權(quán)的價(jià)值、擴(kuò)產(chǎn)期權(quán)、縮小投入規(guī)模的期權(quán)等。期權(quán)定價(jià)理論在金融投資領(lǐng)域獲得了巨大成功， 也為風(fēng)險(xiǎn)投資決策分析提供了新的思路和評(píng)價(jià)方法。 與傳統(tǒng)評(píng)價(jià)思路不同， 期權(quán)定價(jià)理論的出發(fā)點(diǎn)是適時(shí)根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)反映投資的價(jià)值和潛在價(jià)值。 該理論特別注重投資過(guò)程各階段的階段性評(píng)價(jià),這對(duì)周期長(zhǎng)，受不確定因素影響較大的風(fēng)險(xiǎn)投資投資項(xiàng)目尤為重要。二、定性模型（一）美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策模型在定性闡述評(píng)價(jià)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，Tyebjee and Bruno (1984) 最先運(yùn)用問(wèn)卷調(diào)查和因素分析法得出了美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評(píng)價(jià)模型。數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是通過(guò)

25、電話調(diào)研的46 位風(fēng)險(xiǎn)投資家和問(wèn)卷調(diào)查的156 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，從中選出的90 個(gè)經(jīng)審慎評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)投資案例。他們請(qǐng)風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)案例對(duì)已選好的23 個(gè)準(zhǔn)則評(píng)分，標(biāo)準(zhǔn)是4 分（優(yōu)秀），3 分（良好），2 分（一般），1 分（差）；此外分別評(píng)出各個(gè)項(xiàng)目的總體預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)。 這樣得到一組數(shù)據(jù)后， 經(jīng)因素分析和線性擬合，得出評(píng)估基本指標(biāo)，劃分為五個(gè)范疇；并根據(jù)各范疇指標(biāo)對(duì)預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的影響，模擬出風(fēng)險(xiǎn)投資的評(píng)價(jià)模型。其評(píng)估模型和評(píng)估指標(biāo)如下：1、人是第一位的，包括評(píng)估創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)歷和背景，人格特點(diǎn)， 經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的專長(zhǎng)能力和管理能力，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)理念，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)對(duì)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的掌握程度； 2、市場(chǎng)前景及市場(chǎng)規(guī)模； 3、產(chǎn)品和技術(shù)的創(chuàng)新；4、財(cái)務(wù)計(jì)劃和投資報(bào)酬；5、方案最優(yōu)者入選。<BR< p> 九十年代，美國(guó) Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz (1994) 兩位教授聯(lián)合做了有關(guān)調(diào)查。他們?cè)谌齻€(gè)地區(qū)：硅谷，波士頓和美國(guó)西北地區(qū)各選擇六位著名風(fēng)險(xiǎn)投資家，采訪其投資項(xiàng)目決策的具體過(guò)程。為了保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，所選取的案例是真實(shí)的和最新的。這18 個(gè)案例分別是電子等行業(yè)的不同發(fā)展時(shí)期，投資額在50,000美元至 6,000,000 美元之間。實(shí)證調(diào)研結(jié)果