畢博浦東軟件園—主板上市資料2

1、精品文檔，值得擁有1 / 14國內主板市場上市條件海陽改紳理立 E 請1. 公司初次發(fā)行股票初次發(fā)行是指以募集方式設立股份有限公司時公開募集 股份或已經設立公司首次公開發(fā)行股票。2. 初次申請公開發(fā)行股票時，應當符合下列條件：生產經營符合國家政策發(fā)行的普通股限于一種、同股同權國發(fā)起人認購的股本數額不少于公司擬發(fā)行股本總額的35%發(fā)行前 1 年末，凈資產在總資產中所占比例不低于30%,無形資產（不含土地使用權）占其所折股本數的比例不得高于 20%公司股本數額不少于人民幣5000 萬元社會公眾發(fā)行的部分不少于公司擬發(fā)行股本總額的25%, E）擬發(fā)行股本超過人民幣 4 億元的，可酌情降低向社會公眾發(fā)

2、行部分的比例，但最低不得少于公司擬發(fā)行股本 總額的15%發(fā)起人在近 3 年內沒有重大違法行為越近 3 年連續(xù)贏利等企業(yè)改組為股份有限公司及上市的工作程序（以募集設立方式）1工備出鰹麻兌冷與上十11H當JT-卷行翳鄂申晴上亦1_股京上帀広古艸瓷肉1莊妗荀立璋精品文檔，值得擁有2 / 14核準制下股票上市工作該怎么做2000 年 3 月 16 日股票發(fā)行上市輔導工作暫行辦法和中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序正式發(fā) 布，核準制下的新股發(fā)行于 2001 年 3 月 16 日正式拉開帷幕。核準制由 改制輔導一年，證券公司 推薦，發(fā)行審核委員會審核，發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式、發(fā)行價格，中國證券監(jiān)

3、督管理委員會（簡稱證監(jiān)會）核準 等制度構成。對這些政策文件的精神認真分析和比較研究，我 們認為對于準確理解核準制的內涵、推動投行業(yè)務的發(fā)展具有重要的意義。它至少表明了三點：1、上市公司或擬上市公司可能要進行一次重新洗牌，無論是在規(guī)則、內容或管理以及發(fā)展經 營思路上都將是全新的；2 、游戲規(guī)則已經確定，無論你是否遵守，市場都將會有一個非常明確的 答案，如不遵守，你將付出相應的代價； 3 、除外部規(guī)則以外，上市公司、財務顧問公司或券商都 要練好內功。一、核準制與審批制不同 新的政策文件對企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力作了非常詳細的闡述和嚴格的要求，上市公司能否在資本市場上得到再融資機會，很重要一點是企業(yè)持續(xù)發(fā)展

4、能力，這對傳統(tǒng)的國企是考驗，對擬上市公司特 別是創(chuàng)業(yè)板擬上市公司更是考驗。此前，證監(jiān)會對再融資上市公司的若干財務指標曾有明確的規(guī) 定，如凈資產收益率，三年平均達 10 ，最低不得低于 6。而在新的核準制下，即使達不到這一標準，但如果企業(yè)有很好的項目或具持續(xù)發(fā)展能力，仍可以被核準進行再融資。從這個角度講，企業(yè)的機會多了，但對券商的壓力和挑戰(zhàn)則更大了，因為公司上市從原來的行政部門審查或相關部 委的推薦變成券商推薦為主。與此同時，券商和上市公司的關系也趨于平等和更加緊密。從核準制頒布的一系列文件看，核準制較審批制有很大不同：首先核準制市場化成分較大；發(fā) 行規(guī)模、資金需求決定額度限制；發(fā)行方式和價格由

5、發(fā)行人及發(fā)行人財務顧問與主承銷商協(xié)商，要 求券商提高專業(yè)技能和方案制作水平；證監(jiān)會職能審批發(fā)行、制定發(fā)行制度和規(guī)定；審核內容強制 性信息披露和合規(guī)性，受理程序規(guī)范化，對時間要求非常嚴格，減少了以前的隨意性。具體體現 在：1、核準制取消了額度和指標限制，單只股票發(fā)行無發(fā)行數量限制，但募集資金總量有約束。2、過去企業(yè)上市資格有地方政府或部委定奪的狀況改變，審查和推薦的主要責任落在了主承銷商 身上，這是股票發(fā)行核準制最核心的部分。3、審批時間規(guī)范化， 2000 年 3 月 16 日股票發(fā)行核準程序規(guī)定詳細說明業(yè)務受理和辦理 時間，收到申請文件后 5 個工作日作出是否受理的決定。如高科技企業(yè)， 5 日

6、內委托科技部和中科 院認定，后者 40 日函告證監(jiān)會，受理后 30 日初審；主承銷商收到初審意見后 10 日內將補充意見送證監(jiān)會；受理申請到批復的期限為 3 個月；未 核準的 60 日內可申請復議；收到復議申請 60 日內答復。與此同時，從審批制到核準制，使券商承銷項目的過程由原來的公關活動變成了純粹的商業(yè)行 為。核準制下，由券商保薦、證監(jiān)會核準、交易所受理上市這樣的程序，按照經濟學原理來說，降 低了交易成本，提高了交易效率，這是中國證券市場精品文檔，值得擁有3 / 14上的一大進步。二、 有關企業(yè)改制和首次公開發(fā)行政策要點證監(jiān)會于 4 月 5 日出臺了擬發(fā)行上市公司改制重組指導意見（征求意見

7、稿），也是一個 很重要的綱領性文件。其出臺背景：過去改制重組留下了大量關聯(lián)交易和同業(yè)競爭，其目的：規(guī)范 企業(yè)和中介機構改制重組過程，有效整合業(yè)務、資產、人員、機構和財務。改制重組的四大原則可 簡單表述為：1 、自擔責任、風險； 2 、健全治理結構； 3、避免同業(yè)競爭、減少關聯(lián)交易；4 、突出主營、形成核心競爭力，持續(xù)經營。企業(yè)須整體變更；國有及控股企業(yè)，規(guī)范改制和完整重組后連續(xù)計算 投入業(yè)務對應業(yè)績，追溯后仍不能 3 年盈利，不得追溯上一層法人單位；投入業(yè)務、資產獨立完 整方面則須遵循下列原則：（1）人員、業(yè)務、資產、負債、收入、成本費用應配比 ；（ 2）以非貨幣出資，業(yè)務所需固 定、無形資產

8、等要完全納入；（ 3 ）多個發(fā)起人投入的業(yè)務應相同或生產經營有上下游關系；（ 4）投入經營性資產，商標等無形資產同時進入；（5）有限責任變股份有限，不得剝離；（6）同一集團不得有業(yè)務相同或相關的擬上市公司，批準的除外；（7 ）被控股、合并業(yè)務應相同或相近或橫、縱向關系，整體進入。其中，重大重組、增減資（ 3070） 獨立運行 1 年后提上市申請，重大重組、增減資（70 以上） 獨立運行 3 年后提上市申請，如有同業(yè)競爭，須在上市前解決，方式為：（1）以收購、委托等方式集中于擬上市公司；（ 2 ）競爭方轉讓于第三方；（ 3）放棄該項業(yè)務；（ 4）競爭 方保證：不再經營。3 月 7 日首次公開發(fā)行

9、股票申請文件出臺，對首次公開發(fā)行申報行為做了規(guī)范。 4 月 11 日證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務有關問題的指導意見規(guī)定，主承銷商必須按照有關規(guī)定對 首次公開發(fā)行股票和重大、重組上市公司增發(fā)或配股的企業(yè)進行輔導，發(fā)行完成當年及其后的一個 會計年度發(fā)行人年報公布后一個月內必須對發(fā)行人進行回訪，對發(fā)行人發(fā)行完后的經營狀況進行核 查，報送回訪報告。三、核準制對企業(yè)的影響 1、企業(yè)應提高自身質量，做好主營業(yè)務，在戰(zhàn)略規(guī)劃、市場營銷、資金籌措、人力資源管理 等方面進行詳盡規(guī)劃和嚴密實施，可聘請具有中國證監(jiān)會認定從事證券投資咨詢資格的專業(yè)財務顧 問公司按照重組意見搞好改制，做到合規(guī)、規(guī)范。2、由于募集資金

10、總量限制，應作好詳盡、科學的項目評估和資金預算。四、核準制下的券商要求1、挑選成長性好的企業(yè)，盡職盡責搞好上市輔導；2、提高投行從業(yè)人員的專業(yè)技能和職業(yè)操守，維護和提高主承銷商聲譽，提升市場形象；3、發(fā)行定價要合理測算，須穩(wěn)妥實施金融創(chuàng)新，設計出最適當的融資工具和適合市場需求的 發(fā)行方案。五、核準制下的股票定價。由于采用市場化手段運作，其企業(yè)股票發(fā)行定價亦會依證券市場變化而定，發(fā)行人必須依靠其專業(yè)財務顧問公司，才能最終與券商談定一理想、合理的發(fā)行價格，否則企業(yè)利益無法保證。從用友軟件發(fā)行通讀核準制湘財證券 鄭乃旭號稱全國軟件老大的 用友軟件 ， 23 日成功在上海證券交易所發(fā)行新股。但是，這次

11、用友對 市場所造成的轟動性影響，精品文檔，值得擁有4 / 14并不是緣于其自身的產品和業(yè)績，而是其扮演的角色- 第一家按照核準制發(fā)行新股的上市公司。對這一角色的認識有助于我們重新理解正在變化中的證券市場。作為第一家核準制上市公司， 用友軟件 的發(fā)行價格高達 36.68 元，創(chuàng)造了自股票全面拆細以 來發(fā)行價格的最高；其發(fā)行市盈率也達到 64.35 倍，為 2000 年發(fā)行價格市場化以來的第二位。因 此，眾多市場人士自然就將這一發(fā)行價格與核準制聯(lián)系在一起，似乎核準制必然帶來發(fā)行價格的高 企，從而縮小一、二級市場的價差，打擊了靠申購新股發(fā)財的食利 階層，并且在一定程度上使二級市場的投機環(huán)境大打折扣。

12、發(fā)行價市場化進程，在核準制執(zhí)行以前早已開始。我們認為：核準制與發(fā)行價格的高企，并不 存在必然的因果聯(lián)系；發(fā)行價高企也不會必然抑制二級市場的投機熱情。個性表達依然是主要方 面？quot;用友軟件“僅僅是第一家沒有取得 額度而獲準公開募集資金的上市公司罷了，而發(fā)行價格 市場化，早在兩年前就已經轟轟烈烈地展開了： 2000 年新股發(fā)行的平均市盈率為 31 倍，其中 7 月 31 日招股的 閩東電力 (0993) 發(fā)行市盈率高達 71.45 倍， 帝賢 B(2160)15 倍的發(fā)行市盈率， 也達到了當時 B 股市場平均市盈率的標準。但是，這都并沒有對該股和市場產生必然的負面影 響。核準制只是改革了發(fā)行

13、資格的認定方式、信息披露和監(jiān)督范圍等，對發(fā)行價、量、投向等募資 過程中的企業(yè)行為，沒有越權定例。核準制也好、額度制也好，都是確定企業(yè)獲得公開發(fā)股募資的 資格標準，與定價方式無關。過去，企業(yè)上市受到不平等待遇，必須取得所謂額度以后才允許向公眾募股、上市。符合法定的募股條件但沒有取得額度的企業(yè)，同樣被拒之門外；而擁有額度卻不具備法定募股條件的，卻 可以通過種種 包裝 手段達標。因此，額度擁有凌駕于法律以上的特殊地位，成了更為重要的資源，促使企業(yè)沒有將主要精力集中在實現資產質量和發(fā)展前景上，而集中在公關和取得額度上， 使上市公司具有了難以保證資產質量和經營管理水平的天然因素。此外，向各部委和地方攤派

14、額度指標，具有明顯的計劃經濟的作風，并且其他相關政策也都是 以扶植國企為主，而將民營企業(yè)擋在門外。這些顯然都不利于社會資源的合理流動和分配。取消額 度制而改核準制，只是還法律至上的本來面目，使各種類型的企業(yè)在募股方面，處于平等的國民地 位，取消了特權。核準制是由發(fā)審委員會（不是證監(jiān)會這一具有司法行政職能的監(jiān)管部門），按照民主程序，依據法定要件（而不是額度或人為的平衡政策），云笠檔哪脊繕昵脛鹛跎蟛椋歡哉泄墑櫚囊蟆抵室鄖恐菩孕畔：段 誦?；卿\贍芏醞蹲收卟跋斕男畔凍隼矗輝諉魅芳喙芎團侗曜嫉那疤嵯攏 檬諧斡敫？quot;各司其職，各盡其能，各負其責，各擔風險“。證監(jiān)會不做實質內容審查，只負責對違法違規(guī)

15、行為、報告內容與實際不符等做調查和處理。核 準是發(fā)審委的事，且不對發(fā)行價、數量、募資額做標準性設定。這些內容是企業(yè)自主的市場行為， 如發(fā)行價量定位不合理而不能成功募資，則使企業(yè)的籌資失敗，自然有相應的法定要件去管理，與 核準本身無關。發(fā)行價格的制定，具有獨立的定價標準，無需參考市場交易價。在新股發(fā)行改革以前，盡管法 律上也沒有硬性規(guī)定發(fā)行價格的制定標準，但是，許多新股發(fā)行，還是遵循15 倍左右這樣一個約定俗成的市盈率標準。募集資金的多少，基本是考慮所要投資項目的資金缺口，再加上募資費用；按照現有資產和盈利狀況乘以發(fā)行市盈率得岀發(fā)行價格；兩項相除即發(fā)行數量。因此，募集資金基 本是依項目的滿額募資

16、。在海外盛行的超額配售一直沒有在國內實行。精品文檔，值得擁有5 / 14而新股發(fā)行市場化最重要的變化在于兩點：一是變項目融資為企業(yè)融資；二是引入戰(zhàn)略投資 人。變項目融資為企業(yè)融資，發(fā)新募資額，將投資者對本公司的整體認可度和期望值考慮在募資范 圍內，即募集資金并不單純是服務于現有需要資金的項目。由于市場認可度好和期望值高而獲得的 超額募資具有項目創(chuàng)造的功能，這種項目創(chuàng)造一方面可以擴展企業(yè)的成長性，一方面又可避免募資 項目對企業(yè)發(fā)展的片面性。對投資者來說，發(fā)新股公司的投資價值不再懸系于某一項目的成敗，而要以企業(yè)的整體實力和 獨立經營能力作為判斷投資價值的標準。那些缺乏獨立經營能力和抗擊非系統(tǒng)風險能

17、力較弱的企 業(yè)，投資者的投資信心將打折扣。這將促使投資者必須改變認識投資價值的理念。從這個意義上， 用友軟件“的成功募資，具有對證券市場的特殊影響。因為，目前軟件類上市公司共有8 家，其市價平均市盈率基本在 63 倍左右，接近用友軟件的發(fā)行市盈率?；蛟S也正是從這個角度看，許多投資者開始懷疑，今后以二級市場價差將不再存在。但是，我 們必須看到：1.用友軟件“的主要產品集中在財務軟件上，此領域進一步的拓展空間已不大，是否 發(fā)新對公司財務軟件的開發(fā)和拓展市場影響不大；招股書中的投資項目比較泛泛，很不具體明確。2.此次 8.875 億元人民幣的募資額，遠遠超過早先在香港創(chuàng)業(yè)板上市的另一競爭對手金蝶所獲

18、得的 1 億港元。這兩方面數字表明，公司潛在項目創(chuàng)造“的潛力。弓 I 入戰(zhàn)略投資人，對發(fā)行價的影響比較具體，使發(fā)行價格更真實地反映了投資者主流對企業(yè)的 價值成長預期。戰(zhàn)略投資人對發(fā)行價的接受，包括募資項目的回報、持有新股所要喪失的機會成本（包括認股資金本身的融資成本 ）、同業(yè)企業(yè)競爭與市場分割所導致的投資價值差異、發(fā)新企業(yè)與戰(zhàn) 略投資人在業(yè)務上的可能關聯(lián)、補充所產生的影響等諸多因素。因此，經過路演、詢價等事前工作 后的新股定價，更能反映投資者的未來預期，而這一預期基本是建立在純投資觀點上的，與二級市 場交換中產生的投機價無關，戰(zhàn)略投資不會將資本利得計算在內的。因此，由此確定的新股發(fā)行價 必然還

19、是低于投機預期價的。從這個意義上講， 用友軟件 這樣的發(fā)行價無論高低，其波動幅度都將受到明確的限制，從而起到穩(wěn)定市場的作用。核準制下的市場化發(fā)行與定價策略一、核準制下的市場化發(fā)行1、發(fā)行核準制的真正含義 按照證券法第十一條規(guī)定： 公開發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報經國務院證 券監(jiān)督管理機構核準。 第十四條規(guī)定： 國務院證券監(jiān)督管理機構設發(fā)行審核委員會，依法審核股 票發(fā)行申請。 這樣就意味著中國證監(jiān)會的職能將逐漸由行政審批制向實質性核準制轉變， 證監(jiān)會 將在以后的新股發(fā)行中不再根據額度來規(guī)定發(fā)行新股規(guī)模。精品文檔，值得擁有6 / 14審批制既不同于注冊制也不同于核準制，審批制是我國在證券

20、市場的發(fā)展初期，為了維護上市 公司的穩(wěn)定和處理復雜的社會經濟關系， 采用行政和計劃的手段， 由地方政府或部門根據發(fā)行額度 推薦發(fā)行上市， 證券監(jiān)管部門主要行使行政審批職能。而證券業(yè)務中介機構職能不能得到應有的發(fā) 揮，這樣無法保證上市公司不通過包裝企業(yè)、做帳達標等達到上市的目的。核準制則是指發(fā)行人在申請發(fā)行股票時，不僅要充分公開企業(yè)的真實情況，而且必須符合有關 法律和證券監(jiān)管機構規(guī)定的必要條件，證券監(jiān)管機構有權否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。證 券監(jiān)管機構對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作審查，還對發(fā)行人的營業(yè)性質、財 力、素質、發(fā)展前景、發(fā)行數量和發(fā)行價格等條件進行實質性審查，并據

21、此作出發(fā)行人是否符合發(fā) 行條件的價值判斷和是否核準申請的決定。2、核準制下的市場化發(fā)行（1）市場化發(fā)行新股的條件基本具備市場化發(fā)行新股是成熟證券市場通常采用的做法，我國證券市場目前已經有一定的市場規(guī)模， 發(fā)展速度在世界證券市場中屬于比較快的一個。從我國經濟發(fā)展角度看，證券市場的發(fā)展一般先行 于國民經濟的增長。經過十余年的證券市場發(fā)行，基本上采取的是一種行政審批和額度分配的發(fā)行 制度，在證券市場發(fā)展的初期，起到了非常重要的作用。但是這種發(fā)行方式暴露的問題也越來越 多。目前根據市場的需求采取核準制下的市場化發(fā)行新股，條件基本具備：A、新股發(fā)行和定價方式已經多元化雖然我國證券市場上投資品種相對稀缺，

22、但目前我們采取的新股發(fā)行和定價方式實際上還是較 多的，在不同的歷史發(fā)展階段，新股發(fā)行方式有些差異。其中成功增發(fā)新股的經驗和教訓，給證券 監(jiān)管部門、投資者、券商和發(fā)行人提出了新的課題和新的挑戰(zhàn)。整體上看，我們還在不斷地摸索， 新股發(fā)行和定價方式的多元化加快了新股發(fā)行的市場化進程。B、已經有解決歷史遺留問題的經驗 如果說中國的股市剛開始就是從狹縫中成長起來的，客觀上就存在著諸如體制上的缺陷和歷史遺留 問題。我國證券市場中目前還有大部分股票不能流通，但是我們已經在逐漸探索如何解決這些問 題，2000 年初深滬兩市轉配股數量約 33 億股，在通過充分的調研后首先將這部分轉配股逐漸安 排上市流通，從其實

23、施的結果看，比預期的效果要好，為我們以后解決歷史遺留問題提供了典范， 也給我們啟示：大膽創(chuàng)新，市場才有發(fā)展。C、投資者的素質和抗風險能力在逐漸提高證券市場十年來的發(fā)展，我們欣喜的看到投資者的素質明顯提高，對于股票市場的風險意識和 保護自身權益方面實際上取得了較大提高和進步，市場游戲規(guī)則和法制觀念逐漸深入人心，對于一 級市場新股發(fā)行市場化可能帶來的市場風險已經有心理準備。D、券商防范市場化風險的意識增強券商作為證券市場中重要的中介機構，在投資者和發(fā)行人逐漸扮演著非常重要的角色。新股的 發(fā)行方式與發(fā)行定價策略與券商的操作風格和風險承受能力有較大關系，近幾年來券商在市場化發(fā) 行的道路上做了許多嘗試，

24、諸如增發(fā)新股帶來的市場風險已經告訴投資者和券商應該適當防范發(fā)行 風險，就要求券商根據市場游戲規(guī)則和預選上市公司的素質選擇公司發(fā)行上市，達到預期目的。E、市場監(jiān)管能力增強、市場已經初具規(guī)模精品文檔，值得擁有7 / 14中國證監(jiān)會、交易所以及其他監(jiān)管部門經過摸索和總結經驗，在市場監(jiān)管上已經逐漸形成高 效、實用的監(jiān)管體系，監(jiān)管能力明顯增強，一級市場的運作相對透明。另外證券市場已經初具規(guī) 模，市價總值已經超過 4.5 萬億元，占國民生產總值的比重從 90 年的 0.5% 已經上升到超過 50% 的水平。 2000 年國內一級市場發(fā)行募集資金總量突破 1500 億元，預計 2001 年市場發(fā)行量將再度

25、盤升，新股發(fā)行凍結資金總量增長較快，已經初步具備市場化發(fā)行的客觀條件。F、發(fā)行人逐漸完善法人治理結構和形成股東權益最大化的理念發(fā)行人的素質是投資者投資的關鍵，上市公司作為現代企業(yè)制度的代表，雖然還存在這樣或那 樣的歷史遺留問題，在完善法人治理結構方面邁出了較大的一步，隨著市場監(jiān)管力度的加強，政策 引導上市公司建立現代企業(yè)的產權制度，上市公司的經營者逐漸形成以股東權益的最大化作為運作 目標。發(fā)行人一方面考慮募集合理的資金，另一方面發(fā)行人應該充分考慮投資者面臨的市場風險， 妥善處理好這一矛盾。市場化發(fā)行在有關的法律法規(guī)中沒有嚴格意義上的界定。但根據筆者的理解，市場化發(fā)行是關于券商、發(fā)行撕屯蹲收咧涓

26、 菔諧卜蠊叵擔嗷八 鰨 嫌泄毓 痙 e 橢七u 娑。湊蘸俠砉某絳頡 10.鮮實姆(12)蟹絞揭約敖銜降募鄹襝蟯蹲收叻(12)泄善鋇墓獺 u 餛浼渥釵丶木褪欠(12)蟹絞膠頭(12)屑鄹竦娜范 a ?br ( 2)發(fā)行方式是新股發(fā)行中投資者最為關注的焦點一級市場運作的資金性質非常復雜，每改變一種發(fā)行方式對不同的投資主體將具有較大的經濟利益改變。 我國證券市場股票發(fā)行經過十年的發(fā)展，經過了認購證抽簽發(fā)行、存單抽簽發(fā)行、網上競價發(fā)行、網上定價抽簽發(fā)行等諸多發(fā)行方式，1999 年 7 月 1 日證券法正式實施，要求核準制發(fā)行股票，為適應這一發(fā)展，從1999 年首鋼股份采取法人配售與上網定價相結合的方式

27、發(fā)行新股，2000 年 2 月 13 日根據市場的需求岀臺了將一部分新股通過向二級市場投資者配售的發(fā)行 方式，一定程度上將新股發(fā)行方式市場化程度推向了一個新的高度。我國社會主義市場經濟的性質 決定了股市運作的大部分資金具有國有經濟屬性，在風險意識和法人配售新股方式由于受到部分資 金的非理性操作或發(fā)行各方黑箱操作，岀現了一些問題，2000 年 8 月 21 日指引的岀臺意在規(guī)范法人配售行為，結果只有寶鋼股份一家采用了法人配售方式。目前新股發(fā)行基本上采用上網定 價發(fā)行，與核準制要求的市場化發(fā)行新股有些背離。(3 )定價模式成為目前我國證券市場新股發(fā)行爭論的關鍵A、嚴格的市盈率定價模式例如證券法實施

28、以前新股發(fā)行基本上采取12-15 倍市盈率方式定價，新股發(fā)行在進入市場以前實際上發(fā)行價格已經確認，不是真正意義上的供求關系決定的價格。即使有一些詢價區(qū)間的市場 化做法，但整體而言擺脫不了人為設定的市盈率發(fā)行范圍。B、寬松的市盈率定價與淡化市盈率定價模式1999 年首鋼股份、三九醫(yī)藥首發(fā)、真空電子增發(fā)，以及2000 年初桂冠電力等采取法人配售方式發(fā)行新股，逐漸突破傳統(tǒng)的市盈率障礙，采取路演和向機構投資者詢價的發(fā)行方式，逐漸探索 各種利用市場機制發(fā)行價格的功能，具體采用了“區(qū)間范圍內累積投標競價、“總額一定，不確定精品文檔，值得擁有8 / 14發(fā)行量，價格只設底價、不設上限“等做法，并且隨網絡股行

29、情一度助漲了新股發(fā)行市盈率穩(wěn)步推高，2000 年新股發(fā)行市盈率被閩東電力以88.69 倍的市盈率水平刷岀歷史最高價。C、券商、發(fā)行人根據市場供需狀況合理定價階段寶鋼采取預路演和確定發(fā)行價格區(qū)間等比較市場化的發(fā)行方式，給我們啟示，一級市場新股發(fā) 行將隨著 2001 年 3 月取消新股額度后將走市場化發(fā)行和市場化定價的方式，發(fā)行人應聘請專業(yè)財 務顧問，對其股票價值與價格進行正確評估，從而由券商、發(fā)行人及發(fā)行人財務顧問根據市場供需 狀況合理定價，能夠通過核準程序，一級市場具體發(fā)行能否銷售得岀去，市場風險完全由券商和發(fā) 行人承擔?？梢?，市場化發(fā)行只是發(fā)行核準制的一個內容，發(fā)行核準制的實施對于加快新股發(fā)

30、行市場化將起到非常重要的指導作用。二、新股發(fā)行市場化中可以采取的發(fā)行方式和發(fā)行定價方式（一）新股發(fā)行方式1、法人配售與上網定價相結合的發(fā)行方式2000 年 8 月 21 日法人配售新股指引可以作為這種發(fā)行方式和發(fā)行定價方式的指導性文件。問題是這種方式相對于以前有關法人配售的規(guī)定多了控制發(fā)行人、券商和機構投資者之間黑箱操作 的審批組織-中國證券業(yè)協(xié)會“法人配售新股審核小組，給券商和發(fā)行人以及機構投資者增加了操 作難度。目前情況分析看，對于大盤股、行業(yè)成長性欠佳的行業(yè)有可能采取這種方式發(fā)行。2、二級市場配售與上網定價相結合的發(fā)行方式2000 年 2 月 13 日 二級市場投資者配售新股 作為發(fā)行的

31、指南。 目前存在的主要問題是我國上 市公司籌資心切，券商投行人員承擔的風險和收益不對稱（例如二級市場配售雖然有余股包銷，券 商激勵機制的緣故造成二級市場配售包銷余額收益與投行人員切身利益關系不大，一定程度上挫傷 了投行人員的積極性）。當然向二級市場投資者配售新股方式在目前階段可以采用，隨著時間推 移，機構投資者比重較大時，可以逐漸取消這種方式。3、上網定價發(fā)行方式這種方法簡單、高效，是我國證券市場目前新股發(fā)行采取得較多的一種方法。在新股發(fā)行規(guī)模較 小，市場風險不大時，預計今后很長時間內都有可能被采用。4、其他創(chuàng)新的發(fā)行方式只要合理、合規(guī)，券商可以采取其他創(chuàng)新方式。例如最近茉織華B 增發(fā)茉織華

32、A，采取的“網下對機構投資者詢價并配售和網上對一般投資者上網詢價發(fā)行同步進行“，將發(fā)行定價娜g揮墑諧士淳杭劬齠d哂幸歡0拇硇??？br （二）新股發(fā)行定價方法根據我國證券市場的現在和發(fā)展方向，筆者通過總結和分析認為可以根據不同的情況采取以下 新股發(fā)行定價方法。1、市盈率估價法或凈資產倍率法精品文檔，值得擁有9 / 14這種方法采取新股發(fā)行價格=每股收益*預計市盈率或新股發(fā)行價格=每股凈資產值謚價倍率公 式確定發(fā)行價格，因為一般較好量化，歷史上通常被作為新股發(fā)行定價的首選方法。2、貼現現金流模型（資本化定價）這種模型是現代財務理論和資本市場理論相結合的產物，一般通過新股發(fā)行價格=X未來現金流折現來

33、確定新股發(fā)行的價格，是未來可能被投行人員廣泛采用的一種方法。這種方法從投資角度反 映了企業(yè)的真正價值，具有較強的科學性和前瞻性。但是這種方法由于對未來現金流和折現率的選 取具有較大不確定性，具有較大的主觀片面性。3、EBIT 法（財務杠桿法）根據 EBIT 計算財務杠桿，根據邊際資金成本確定合理的籌資結構和籌資規(guī)模以及籌資來源，從而 確定企業(yè)的發(fā)行價格。這種方法純粹從財務管理學角度預測資金需求和發(fā)行價格，對市場的供求關 系考慮得較少。4、網上完全競價法和網上、網下同步競價法 完全由市場供求狀況來決定發(fā)行價格，不問機構還是中小投資者均采取自由報價方式參與競價。目 前一級市場上囤積的資金由于非常充

34、裕，這種由市場來決定新股發(fā)行價格的定價方式可能帶來較大 的市場風險。最近的茉織華 B 增發(fā)茉織華 A 采取的是 網上、網下同步競價 ，定價方法采用累計投 標詢價的方式來確定發(fā)行價格，有一個詢價下限和一個虛設的詢價上限，同時券商提供指導價格， 最終價格由市場供求關系決定。5、采用市價折扣法 市價折扣法主要適應于新股增發(fā)或首發(fā)時按同類行業(yè)股票的市價情況進行折扣發(fā)行，在縮小 一、二級市場價差、穩(wěn)定二級市場股價、發(fā)行人能夠很快募集資金到所需的資金等方面具有積極的 意義。但是券商和投資者實際上面臨著較大的市場風險，券商有可能包銷大量余股，存在發(fā)行風 險，而投資者則面臨著上市即跌破發(fā)行價格的風險。核準制下

35、新股定價的方式 根據新股定價的原則及世界各國和我國的新股定價的經驗，核準制下新股定價可選擇以下兩種方 式。1議價法議價法是指由股票發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定發(fā)行價格。發(fā)行人和主承銷商在議定發(fā)行價格時， 主要考慮二級市場股票價格的高低（通常用平均市盈率等指標來衡量）、市場利率水平、發(fā)行公司 的未來發(fā)展前景、發(fā)行公司的風險水平和市場對新股的需求狀況等因素。一般有兩種方式：精品文檔，值得擁有10 / 14(1) 固定價格方式?；咀龇ㄊ怯砂l(fā)行人和主承銷商在新股公開發(fā)行前商定一個固定價格，然 后根據這個價格進行公開發(fā)售。在我國臺灣省，新股發(fā)行價格是根據影響新股價格的因素進行加權 平均得岀的。市場上慣用的

36、計算公式為：P=AX40% +BX20% +CX20% +DX20%其中：P 二新股發(fā)行價格A=公司每股稅后純收益 X 類似公司最近 3 年平均市盈率B 二公司每股股利 X 類似公司最近 3 年平均股利率C 二最近期每股凈值D 二預計每股股利/1 年期定期存款利率。在美國，當采用盡力承銷方式(BESTEFFORTSCONTRACT )銷售時，新股發(fā)行價格的確定也采用固定價格方式。發(fā)行人和投資銀行在新股發(fā)行前商定一個發(fā)行價格和最小及最大發(fā)行量，股票 銷售期開始，投資銀行盡力向投資者推銷股票。如果在規(guī)定的時間(一般為90 天)和給定的價格下，股票銷售額低于最低發(fā)行量，股票發(fā)行將終止，已籌集的資金返

37、還給投資者。(2) 市場詢價方式。這種定價方式在美國普遍使用。當新股銷售采用包銷(FIRMCOMMITMENT )方式時，一般采用市場詢價方式，這種方式確定新股發(fā)行價格一般包括 兩個步驟：第一，根據新股的價值(一般用現金流量貼現等方法確定)，股票發(fā)行時的大盤走勢、流通盤大小、公司所處行業(yè)股票的市場表現等因素確定新股發(fā)行的價格區(qū)間。第二，主承銷商協(xié)同 上市公司的管理層進行路演，向投資者介紹和推介該股票，并向投資者發(fā)送預訂邀請文件，征集在 各個價位上的需求量，通過對反饋回來的投資者的預訂股份單進行統(tǒng)計，主承銷商和發(fā)行人對最初 的發(fā)行價格進行修正，最后確定新股發(fā)行價格。2 競價法競價法是指由各股票承

38、銷商或者投資者以投標方式相互競爭確定股票發(fā)行價格。在具體實施過 程中，又有下面三種形式：(1 )網上競價。指通過證券交易所電腦交易系統(tǒng)按集中競價原則確定新股發(fā)行價格。新股競價 發(fā)行申報時，主承銷商作為惟一的賣方，其賣岀數為新股實際發(fā)行數，賣岀價格為發(fā)行公司宣布的發(fā)行底價，投資者作為買方，以不低于發(fā)行底價的價格進行申報。(2)機構投資者(法人)競價新股發(fā)行時，采取對法人配售和對一般投資者上網發(fā)行相結合的方式，通過法人投資者競價來確定 股票發(fā)行價格。一般由主承銷商確定發(fā)行底價，法人投資者根據自己的意愿申報申購價格和申購股 數，申購結束后，由發(fā)行人和主承銷商對法人投資者的有效預約申購數按照申購價格由

39、高到低進行 排序，根據事先確定的累計申購數量與申購價格的關系確定新股發(fā)行價格。(3 )券商競價。在新股發(fā)行時，(12)腥聳孿韌日善背邢 蹋 得鞣(12)行鹿傻募蘋：刑跫投孕鹿沙邢 囊螅鞴善背邢談葑約旱那榭瞿舛心髯緣謀曄椋 醞侗支絞較嗷少赫 善背 邢滴瘢斜甌曄櫓械募鄹窬褪槍善狽2屑鄹??？br 從核準制下新股定價的原則來衡量，議價 法和競價法都試圖使新股的發(fā)行價格反映股票本身的價值和市場的供求關系。在用議價法定價時， 新股發(fā)行價格是在按股票投資價值確定的基礎價格之上進精品文檔，值得擁有11 / 14行反復修正后確定的， 修正的主要依據是行業(yè)平均市盈率或者三至五家相似公司的平均市盈率以及 路演時投資

40、者對新股價格的反饋信息。在一個有效的資本市場上，平均市盈率水平基本上反映了市 場對該類股票的需求狀況，而路演推介則是直接面向市場以征集市場需求量，從這個角度看，議價 法可以看成是以股票價值為基礎，通過模擬 市場需求狀況來確定新股發(fā)行價格，定價的準確性很大程度上取決于主承銷商的專業(yè)知識和經驗。競價法雖然有各種不同的方式，但都是以股票價值作 為發(fā)行底價，以此為基礎由承銷商或者投資者進行競價，是一種 直接 的市場化定價方式，只是參加定價的市場主體及其范圍存在差異。企業(yè)股票上市選擇了券商還需要專業(yè)財務顧問嗎？企業(yè)改制上市是一項復雜的資本運作，需要專業(yè)的中介機構提供幫助。從改制上市要達到的四個基 本目標：盡可能多募集資金、低成本、符合企業(yè)長遠發(fā)展規(guī)劃和盡量縮短上市時間來看，專業(yè)財務 顧問和券商參與企業(yè)改制主要有以下四點不同：一、立場不同：企業(yè)改制上市一般要經歷兩個階段，一是改制重組，在這個過程中改組方案的設 計是關鍵工作，券商作改制多從上市規(guī)則和市場要求出發(fā)進行資產的投入和剝離重組，對企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn) 略利益考慮甚少，而專業(yè)財務顧問作為企業(yè)外腦 ，會更多地從維護企業(yè)整體利益出發(fā)設計重組方案；二是發(fā)行上市，在這個階段發(fā)行價格的確定是核心。隨著今年三月核準制正式實施，中國股票 市 場發(fā)行機制的也越來越市場化，