證券商行為規(guī)范及法律責(zé)任探討

1、    證券商行為規(guī)范及法律責(zé)任探討鐘明霞【學(xué)科分類】證券管理法【出處】深圳大學(xué)學(xué)報2000年01期【摘要】證券商在證券發(fā)行和證券流通中起著極為重要的作用，規(guī)范證券商的行為乃維護(hù)和發(fā)展證券市場的重要環(huán)節(jié)。我國證券法強(qiáng)化了對證券商行為的規(guī)范及行政責(zé)任之規(guī)定，但弱化了相應(yīng)的民事責(zé)任制度，導(dǎo)致法律責(zé)任的失衡。建議完善證券商違規(guī)的民事責(zé)任制度，以保護(hù)中小投資者利益，維護(hù)交易安全。 【關(guān)鍵詞】證券商；行為；規(guī)范；法律責(zé)任【寫作年份】2000年【正文】     1997年7月1日實(shí)行的證券法市新中國第一部規(guī)范證券市場主體行為的

2、法律。證券發(fā)行和證券交易是證券法規(guī)范的主要對象，但無論證券發(fā)行還是證券交易，都離不開證券商的行為。證券商行為是否規(guī)范，不僅涉及投資大眾的利益，更關(guān)乎“三公”原則的貫徹及證券市場的健康發(fā)展。我國證券法剛剛施行，與發(fā)達(dá)國家相比，證券市場還遠(yuǎn)未規(guī)范，涉及證券商的違規(guī)行為，諸如信息欺詐、勸誘投資、內(nèi)幕交易、操縱市場的行為層出不窮。因而要健全和發(fā)展新興的證券市場，保護(hù)中小投資者利益，維護(hù)證券交易秩序和安全，規(guī)范證券商的行為及嚴(yán)格其法律責(zé)任乃是重要一環(huán)。      一、發(fā)行市場的證券商行為規(guī)范      按照我國證券法的規(guī)定，

3、證券商有綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司之分，綜合類證券公司不但可以經(jīng)營證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券自營業(yè)務(wù)，還可經(jīng)營證券承銷業(yè)務(wù)，即所謂一級市場的證券發(fā)行。而經(jīng)紀(jì)類證券公司只能專門從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。因而發(fā)行市場的證券商主要是指綜合類證券公司。      證券商承銷證券，以其專業(yè)知識及合理成本來幫助獲準(zhǔn)發(fā)行證券的公司向外募集所需資金。證券法第21條規(guī)定：“證券公司應(yīng)當(dāng)依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定承銷發(fā)行人向社會公開發(fā)行的證券”。      首先，證券公司不得以不正當(dāng)競爭手段招攬證券承銷業(yè)務(wù)。證券公司之間不正當(dāng)競爭承攬業(yè)務(wù)的方式通常

4、有：迎合或鼓動發(fā)行人以不合理的高溢價發(fā)行；向發(fā)行人允諾在其證券上市后維持其證券價格；幫助發(fā)行人作虛假包裝，向投資者作不切實(shí)際的虛假盈利預(yù)測；甚至聯(lián)合政府機(jī)構(gòu)及其工作人員，以行政手段向證券發(fā)行人硬性指定承銷證券公司。凡此種種行為，都損害了證券發(fā)行的公開、公平、公正原則，助長了證券發(fā)行業(yè)務(wù)條塊分割的不良傾向，不利于證券承銷競爭、提高服務(wù)質(zhì)量，對證券發(fā)行人、證券公司及投資人的合法權(quán)益均造成不利影響。為此，證券法第22條規(guī)定“公開發(fā)行證券的發(fā)行人有權(quán)依法自己選擇承銷的證券公司”。      其次，證券公司承銷證券時應(yīng)對公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)有

5、審核責(zé)任。證券發(fā)行關(guān)系到投資者的切身利益和證券市場的健康發(fā)展，發(fā)行人應(yīng)絕對保證公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性自不待言，而證券承銷商也應(yīng)對發(fā)行募集文件承擔(dān)責(zé)任。證券法第24條規(guī)定：“證券公司承銷證券應(yīng)當(dāng)對公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查，發(fā)現(xiàn)含有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷售；已經(jīng)銷售的，必須停止銷售活動，并采取糾正措施”。這一規(guī)定要求承銷商在承銷證券時，應(yīng)以本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對股票發(fā)行人及市場的有關(guān)情況，對發(fā)行文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查、驗(yàn)證等專業(yè)調(diào)查。無論是否另有上市推薦人，承銷商對有關(guān)文件的審查責(zé)任都不可免除。加重承銷商的

6、責(zé)任有利于及時控制風(fēng)險蔓延。      再次，為防止關(guān)聯(lián)交易，證券商承銷股票的資格應(yīng)受一定限制。關(guān)聯(lián)交易作為關(guān)聯(lián)企業(yè)賴以實(shí)現(xiàn)利潤最大化的基本手段，具有促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，降低交易費(fèi)用、提高企業(yè)市場競爭力的功能，對處于發(fā)展中的我國上市公司和證券市場具有戰(zhàn)略意義。但關(guān)聯(lián)交易在缺乏法律監(jiān)督的情況下，也會成為一些企業(yè)謀取非法利益的手段，衍生諸多法律問題，包括如何在關(guān)聯(lián)交易中有效保護(hù)中小股東的利益；如何規(guī)范上市公司關(guān)聯(lián)交易的信息披露等。在承銷股票時，如果證券商自己是發(fā)行公司大股東的話，就有可能為抬高股票價格，獲得巨額利潤而對上市公司過度包裝，進(jìn)行信息欺詐，嚴(yán)重?fù)p

7、害中小投資者的利益，因而證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)股票承銷業(yè)務(wù)管理辦法第15條規(guī)定：“證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)持有企業(yè)7%以上的股份，或是其前五名股東之一，不得成為該企業(yè)的主承銷商或副主承銷商。”那么該證券商能否成為承銷團(tuán)的成員呢？因?yàn)樽C券法第25條規(guī)定，向社會公開發(fā)行的證券票面總值超過人民幣五千萬元的，應(yīng)當(dāng)由承銷團(tuán)承銷。承銷團(tuán)應(yīng)當(dāng)由主承銷和參與承銷的證券公司組成。而身為大股東的證券商是否能作為承銷團(tuán)的成員，證券法并沒有作出明確規(guī)定。對此，筆者認(rèn)為，對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)股票承銷業(yè)務(wù)管理辦法第15條應(yīng)作嚴(yán)格理解，或通過制訂證券法實(shí)施細(xì)則來明確規(guī)定，證券商持有發(fā)行公司7%以上的股份或是其前五名股東之一的，不得承銷該公司股票。 &

8、#160;    二、流通市場的證券商行為規(guī)范      各國證券法都對證券商的下列行為予以禁止：      1、禁止不當(dāng)投資勸誘      由于證券交易的專門性和復(fù)雜性，一般投資者無法即時全面掌握有關(guān)信息，證券商的推薦、勸誘行為就成了投資者參與投資理財(cái)活動的主要誘因之一。實(shí)踐中時有證券商為獲取傭金，不惜夸大事實(shí)，或者吹噓或保證所推薦證券的價值，或者提供斷定性的價格判斷資訊，甚至約定提供特定利益或負(fù)擔(dān)損失，從而誘使客戶進(jìn)行不必要的證券買賣。一旦客

9、戶真的聽信其勸誘導(dǎo)致?lián)p失后，證券商又以約定違法、風(fēng)險自負(fù)為由撒手不管。因此，通過對證券商投資勸誘行為的法律規(guī)制，以保證其營業(yè)行為的妥當(dāng)性，實(shí)為規(guī)范證券商行為之必須。證券法第73條第五項(xiàng)明確禁止證券公司及其從業(yè)人員在證券交易中，為牟取傭金收入誘使客戶進(jìn)行不必要的證券買賣。      證券法的不當(dāng)投資勸誘行為相對于挪用客戶保證金，私自買賣客戶證券等欺詐行為具有隱蔽性，因而證券商除了要受證券法的約束外，還應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守誠信原則和加強(qiáng)自律，切勿誘導(dǎo)投資者。值得借鑒的是，美國證券交易委員會要求證券商從業(yè)需遵循“適當(dāng)性原則”，即證券商應(yīng)先對客戶投資目標(biāo)，財(cái)務(wù)狀況及其他

10、必要條件作合理調(diào)查，認(rèn)為無不適當(dāng)時，方可對其作交易建議。一般認(rèn)為，合理調(diào)查的限度以告知客戶所涉風(fēng)險并使客戶理解為限。      此外，為落實(shí)投資人自己負(fù)責(zé)原則，減少不必要的糾紛，證券法還禁止證券公司接受客戶的全權(quán)委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數(shù)量或者買賣價格，俗稱代客操盤。      2、禁止自營與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)混合操作      自營與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)混合操作指證券商在有價證券買賣中，既為交易一方的受托人（經(jīng)紀(jì)商），又為該項(xiàng)交易的當(dāng)事人（自營商）的證券交易行為?；旌喜僮餍袨樵?/p>

11、于綜合證券商具有經(jīng)紀(jì)、自營的雙重民事行為能力。當(dāng)客戶委托證券商賣出證券時，證券商一方面以經(jīng)紀(jì)商的身份為行紀(jì)行為，同時又以自營商的身份買入該證券。同樣，當(dāng)客戶委托證券商買入證券時，證券商既作為經(jīng)紀(jì)商為行紀(jì)行為，又作為自營商為證券出售行為。證券商的雙重身份決定了證券商的雙重利益所在：一方面，作為自營商的證券商也是投資者，經(jīng)營的目的在于獲取投資利潤。另一方面，作為經(jīng)紀(jì)商，證券商是投資者的受托人，經(jīng)營目的在于獲取代客買賣的傭金。在這種利益沖突的情況下，證券商混合操作的根本目的在于追求前一種利益。因?yàn)樵谧C券交易中，成交價格是根據(jù)價格優(yōu)先、時間優(yōu)先、數(shù)量優(yōu)先的三項(xiàng)交易原則決定的。證券商利用掌握“跑道”（場

12、內(nèi)交易席位）的優(yōu)勢，搶先或者拖后辦理代客買賣業(yè)務(wù)，在證券商的控制之下，客戶只能實(shí)現(xiàn)最低利益，而證券商自己可能實(shí)現(xiàn)最高利益。這正是混合操作的危害性所在，因而混合操作為法律所禁止。日本證券交易法第47條規(guī)定，證券公司在同一項(xiàng)有價證券買賣中，不得作為交易當(dāng)事人的同時，又任該交易對方的經(jīng)紀(jì)人或代理人。臺灣法為克服混合操作行為，采用證券商分業(yè)制度，規(guī)定一證券商只能從事一業(yè)，自營與經(jīng)紀(jì)不得同時兼營，證券商不得有雙重行為能力。我國證券法也明確禁止自營與經(jīng)紀(jì)混合操作。證券法第132條規(guī)定：“綜合類證券公司必須將其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)分開辦理，業(yè)務(wù)人員、財(cái)務(wù)帳戶均應(yīng)分開，不得混合操作?！辈粌H如此，證券商從事經(jīng)紀(jì)業(yè)

13、務(wù)，還應(yīng)當(dāng)盡善良管理人之注意，不得為自己利益損害投資者利益。      3、禁止操縱市場      證券法第71條，禁止任何人，包括證券商的操縱市場行為。操縱市場的手段通常有：虛買虛賣、聯(lián)合操縱、連續(xù)交易、散布謠言。對證券商而言，對敲是其價格操縱的常用手段，證券商在接受委托買賣有價證券時，利用受托買賣的資訊，對同一的買賣為相反的自行買賣，以制造交易量，抬高價格，造成虛假的市場繁榮。1994年10月18日，深圳證券交易所臨近收市前，君安證券深圳發(fā)展中心營業(yè)部以連續(xù)交易和自買自賣方式操縱“廈海發(fā)”A股價格，使當(dāng)日該股票

14、的收盤價比前日上漲157%，該營業(yè)部通過操縱市場，制造虛假價格，使其得以在10月19日以較高價格賣出大量“廈海發(fā)”A股和A股配股權(quán)證，獲利238萬元，對這一價格操縱行為，中國證監(jiān)會的處理結(jié)果是：警告、罰款、沒收違法所得，并對直接責(zé)任者處以罰款。      證券市場的功能之一是由市場自由提供投資資本。供求關(guān)系是資本自由流動的關(guān)鍵因素，在價值規(guī)律作用下，證券市場供求關(guān)系的變化，應(yīng)當(dāng)是社會大市場中供求關(guān)系的縮影，人為干預(yù)或其他因素的影響，都是對市場自由性的破壞。價格操縱對證券市場的危害，一方面表現(xiàn)為以人為制造的虛假投資參數(shù)代替證券市場的真實(shí)投資參數(shù)；另一方面，

15、價格操縱對于銀行信用波動及證券抵押貸款也有影響。      對操縱市場行為的禁止，有國外成熟的證券立法及其他反操縱機(jī)制可以借鑒，美國證券制度關(guān)于禁止市場操縱的規(guī)定，主要見于1934年證券交易法，該法第9條禁止任何人或任何證券交易所成員，利用州際商業(yè)工具或國家證券交易所設(shè)施，于證券交易所內(nèi)從事與上市證券相關(guān)的操縱行為。其中第9條（a）（2）項(xiàng)禁止連續(xù)交易引誘他人買賣證券，（a）（3）和（a）（5）項(xiàng)禁止惡意傳播消息。（a）（4）項(xiàng)禁止傳播虛假誤導(dǎo)資料。我國證券法第71條則明確規(guī)定：“禁止任何人以下列手段獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險：（一）通過單獨(dú)或者合謀，集

16、中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格；（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進(jìn)行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或者證券交易量；（三）以自己為交易對象，進(jìn)行不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的自買自賣，影響證券交易價格或者證券交易量；（四）以其他方法操縱證券交易價格。值得注意的是，以前對已經(jīng)發(fā)現(xiàn)并依法追究責(zé)任的操縱市場案件，主要是作出行政處罰，沒有作刑事犯罪處理。我國證券法仿效發(fā)達(dá)國家的證券立法，對違反71條規(guī)定操縱市場的，除予罰款、處分外，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任，加大了打擊操縱市場行為的力度，有利于“三公”原則的貫徹。   

17、;   為預(yù)防證券市場的操縱行為，各國證券立法和證券管理機(jī)構(gòu)都在尋求有效的監(jiān)管機(jī)制。例如，美國證券交易法第21條賦予證券管理機(jī)構(gòu)以廣泛的調(diào)查權(quán)，以約束種類繁多的市場危害行為。同時，證券管理機(jī)構(gòu)也在不斷規(guī)范和改進(jìn)證券交易監(jiān)管制度。臺灣證券交易法第38條規(guī)定，證券主管機(jī)關(guān)為有價證券募集或發(fā)行之申報或核準(zhǔn)，應(yīng)保護(hù)公益或投資人利益。對發(fā)行人、證券承銷商或其他關(guān)系人，得命令其提出參考或報告資料，并得直接檢查其有關(guān)書表、賬冊。有價證券發(fā)行后，主管機(jī)關(guān)得隨時命令發(fā)行人提出財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)報告，或直接檢查其財(cái)務(wù)狀況。我國證券法也賦予了證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)廣泛的監(jiān)管權(quán)，例如依法對證券的發(fā)行、交易等進(jìn)行

18、監(jiān)督管理，依法對證券發(fā)行人、上市公司、證券交易所、證券公司等證券活動進(jìn)行監(jiān)督管理，以及依法對違反證券市場監(jiān)督管理法律、行政法規(guī)的行為進(jìn)行查處等。      4、禁止內(nèi)幕交易      內(nèi)幕交易又稱知情者交易，是指公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、職工或大股東、證券市場內(nèi)部人員及市場管理人員，利用其地位、職務(wù)等便利，獲取發(fā)行人尚未公開的、可以影響證券價格的重要信息，進(jìn)行有價證券交易，或者泄露信息，以獲取利益或減少經(jīng)濟(jì)損失的行為。根據(jù)這一思想，市場經(jīng)濟(jì)條件下的證券市場應(yīng)該成為信息充分透明且完全真實(shí)準(zhǔn)確，公布及時，披露無誤，每一個投

19、資者都處于平等競爭的市場環(huán)境中。只有市場信息公開，且充分有效，市場機(jī)制與法律制度健全，證券市場就會自動建立理性有序的投資選擇機(jī)制。而內(nèi)幕交易恰恰有違這一理念，造成不同投資者之間的信息獲取不對稱。掌握內(nèi)幕信息（如企業(yè)新技術(shù)、新產(chǎn)品的開發(fā)，公司分紅，上市公司收購，資產(chǎn)重組等信息）的人員，利用信息優(yōu)勢從事交易，必然較一般投資者有更多獲利免損的機(jī)會，致使與其作對應(yīng)交易的一般投資者遭受損失，有違市場公平、公開、公正原則。這將導(dǎo)致投資者對證券市場不信任，遠(yuǎn)離市場，阻礙證券融資。因而我國證券法與其它各國證券立法一樣，嚴(yán)格禁止內(nèi)幕交易。證券商因其法定職責(zé)而成為法定內(nèi)幕人員，自應(yīng)受該規(guī)范約束。證券法第74條規(guī)定

20、，“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員，不得買入或者賣出所持有的該公司的證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券。”違反該條的法律責(zé)任是沒收違法所得，處以罰款；構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。      三、嚴(yán)格證券商的法律責(zé)任及加強(qiáng)其自律管理      我國證券法對證券商在發(fā)行市場和流通市場的行為規(guī)范及行政責(zé)任規(guī)定較嚴(yán)也較全面，但對證券商違規(guī)的民事責(zé)任卻規(guī)定不足，導(dǎo)致法律責(zé)任的失衡。主要表現(xiàn)在：      首先，在承銷證券方面，證券法對承銷商不盡審

21、核義務(wù)的行為沒有規(guī)定相應(yīng)的民事責(zé)任，致使對投資者的利益保護(hù)不周。例如，在證券市場存在額度控制的情況下，一、二級市場存在明顯的價差，以至一級市場申購活躍，證券承銷商幾乎沒有包銷余額的風(fēng)險可言。這使得承銷商對發(fā)行人言聽計(jì)從，不惜違法幫助發(fā)行人過度包裝，把不良企業(yè)推向市場。雖然可以處罰發(fā)行人、承銷人，但投資者要求賠償損失卻無明確的法律依據(jù)。因此，公司通過證券市場向社會公眾發(fā)行證券時，如果出現(xiàn)虛假陳述，重大遺漏等欺詐公眾的事件，除了發(fā)行公司以外，包括承銷商在內(nèi)的所有中介機(jī)構(gòu)都必須承擔(dān)法律責(zé)任，包括民事責(zé)任。但是，如果中介機(jī)構(gòu)能夠證明自己已經(jīng)以其行業(yè)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范及以應(yīng)有的勤勉和注意對發(fā)行人及有關(guān)

22、文件進(jìn)行了審查，仍無法發(fā)現(xiàn)欺詐行為，自己也是欺詐的受害者，則可以免責(zé)。      其次，在禁止操縱市場方面，我國欠缺的仍然是對操縱行為受害者給予賠償損失救濟(jì)。國外立法都有民事賠償責(zé)任的規(guī)定，如美國1934年證券交易法在第九節(jié)規(guī)定了操縱證券價格的民事賠償責(zé)任；日本證券交易法規(guī)定：從事假相買賣，操縱市場行情者，應(yīng)當(dāng)依該違法行為形成的價格，向在證券市場上買賣該有價證券者或辦理委托買賣所遭受的損害者，負(fù)賠償責(zé)任。我國也應(yīng)增加對受害者民事賠償?shù)囊?guī)定。      再次，在內(nèi)幕交易的法律責(zé)任方面，雖然各國證券立法多為刑事處罰，如

23、監(jiān)禁、罰金及兩者并科，很少涉及民事責(zé)任。這固然是由于證明損害哪些投資者利益及程度如何十分困難，因此成為確定民事上損害賠償責(zé)任的障礙。然而，從公平、公正理念分析，向內(nèi)幕交易的受損方賠償相應(yīng)經(jīng)濟(jì)損失實(shí)為必要。如臺灣證券交易法第157條規(guī)定“違反前項(xiàng)規(guī)定（指禁止內(nèi)幕交易）者，應(yīng)就信息未公開之前其買入或者賣出該股票的價格，與消息公開后10個營業(yè)日收盤平均價格之差額限度內(nèi)對善意從事相反買賣之人員負(fù)損害賠償責(zé)任，其情節(jié)重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將責(zé)任限額提高至三倍?！痹撘?guī)定值得我們借鑒。      在強(qiáng)化證券商行為規(guī)范及嚴(yán)格其法律責(zé)任的同時，也應(yīng)加強(qiáng)對證券商行為的自律管理。對證券商的行為管理是指對證券商的經(jīng)營活動及其從業(yè)人員行為進(jìn)行監(jiān)督理。我國證券法規(guī)定，證券業(yè)協(xié)會是證券業(yè)的自律性組織。證券公司都應(yīng)該加入證券業(yè)協(xié)會，接受公司協(xié)會的監(jiān)督、檢查。