TMT行業(yè)投資策略教材

1、TMT行業(yè)投資策略科技、通信、媒體新時代的三國演義！中信建投證券董鳳新 投資顧問2013-08-16主要內(nèi)容主要內(nèi)容 1、TMT市場概述 3、通信投資策略 5、投資策略總結(jié) 4、媒體投資策略 2、科技投資策略第一篇章第一篇章、TMTTMT市場概述市場概述利率期貨合約短期國債、中期國債、長期國債具備金融期貨的典型特征TMT定義定義分類分類特征特征1、1 什么是TMT？TMT（Technology，Media，Telecom）：）：是科技、媒體和通信三個英文單詞的縮寫的第一個字頭，整合在一起，實際是未來（互聯(lián)網(wǎng)）科技、媒體和通信，包括信息技術(shù)這樣一個融合趨勢所產(chǎn)生的大的背景，這就是TMT產(chǎn)業(yè)。20

2、06年3月，市場研究公司易觀國際在其發(fā)布的中國TMT十大熱點行業(yè)投資價值排名報告中指出，搜索引擎是未來3年TMT領(lǐng)域最具投資價值的行業(yè),搜索引擎無論是在行業(yè)投資價值還是在風(fēng)險投資價值方面都超過網(wǎng)絡(luò)游戲、手機游戲、即時通信等其他熱點行業(yè)。在戰(zhàn)略投資機構(gòu)和二級市場投資人看中的行業(yè)投資價值上，十大熱點行業(yè)的排名依次是：搜索引擎、網(wǎng)絡(luò)游戲、即時通訊、手機游戲、無線音樂、BLOG、IC設(shè)計、移動支付、IPTV to TV、軟件外包。1、2 國債期貨的分類國債期貨根據(jù)標(biāo)的國債的期限不同，可以分為以下三大類。 國債期貨短期國庫券期貨（Treasury Bills）中期國債期貨（Treasury Notes）

3、長期國債期貨（Treasury Bonds）1、3 國債期貨的特征： （1）、 國債期貨交易不牽涉到國債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，只是轉(zhuǎn)移與這種所有權(quán)有關(guān)的價格變化的風(fēng)險。 （2）、國債期貨交易必須在指定的交易場所進行。期貨交易市場以公開化和自由化為宗旨，禁止場外交易和私下對沖。 （3）、所有的國債期貨合同都是標(biāo)準(zhǔn)化合同。國債期貨實行保證金制度，是一種杠桿交易。 （4）、 國債期貨實行無負債的每日結(jié)算制度。 （5）、 國債期貨交易一般較少發(fā)生實物交割現(xiàn)象。國債期貨與其它金融期貨相似，具備金融期貨的典型特征：1、4 國債期貨的作用： （1）、提供規(guī)避利率風(fēng)險的有效工具；（2）、具有價格發(fā)現(xiàn)功能，提高債券市

4、場定價效率；（3）、增加債券現(xiàn)貨市場的流動性；（4）、豐富投資工具、投資策略和產(chǎn)品設(shè)計等。1 1、5 5 債券市場分析體系債券市場分析體系 1 1、6 6 長期國債收益率曲線長期國債收益率曲線 第第二二篇章篇章、國債國債期貨市場發(fā)展史期貨市場發(fā)展史起源：20 世紀(jì)70 年代 美國1894年甲午戰(zhàn)爭 昭信股票327國債事件概述發(fā)展史發(fā)展史國際國際國內(nèi)國內(nèi)327事件事件2、1 國債期貨的起源起源：起源：上世紀(jì)70年代的美國，由于“石油危機”，通脹日益加劇，為了滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險的需求，1975年，世界上第一張國債期貨合約在芝加哥期貨交易所（CBOT）誕生，標(biāo)志著國債期貨的起源。國債期貨是利率期

5、貨的一種，是在國債現(xiàn)券市場發(fā)展到一定程度，市場需要規(guī)避利率風(fēng)險的產(chǎn)物，本質(zhì)上是以國債作為載體、利率作為交易對象的一種金融期貨產(chǎn)品。2、1 美國十年期國債期貨合約價格走勢發(fā)展到今天，美國十年期國債期貨已經(jīng)成為了反映市場利率水平變動的重要風(fēng)向標(biāo)，為投資者提供了短期規(guī)避利率風(fēng)險與貨幣政策投機的便捷途徑和投資工具。投資者完全可以通過對影響利率水平的事件的提前預(yù)判來規(guī)避風(fēng)險或?qū)崿F(xiàn)收益。 2、2 我國國債期貨的發(fā)展史 1992年12月至1995年5月17日：這段時間內(nèi)我國曾經(jīng)進行過國債期貨交易。1992年12月，上海證券交易所最先開放了12個品種的國債期貨合約，只對 機構(gòu)投資者開放。但是從1992年12月

6、至1993年10月，成交金額總共只有5000萬，交易并不活躍。隨著93年10月引入個人投資者、93年12月北京商品交易所引入國債期貨交易，國債期貨交易趨于活躍，94年全年成交金額達到1.9萬億元。 國債“327事件”：是建國以來罕見的金融地震。327是對1992年發(fā)行的3年期國債期貨合約的代稱，是當(dāng)時頗為活躍的炒作題材。 1995年2月23日，該品種在最后交易時段的戲劇性變化暴露了當(dāng)時我國在金融期貨市場上監(jiān)管和風(fēng)險控制的經(jīng)驗嚴(yán)重不足，一場鬧劇的結(jié)局是當(dāng)時的萬國證券不得不選擇與競爭對手申銀證券合并。 1995年5月17日：95年5月市場再次發(fā)生惡性違約事件“319事件”，中國證監(jiān)會鑒于中國當(dāng)時不

7、具備開展國債期貨交易的基本條件，發(fā)出關(guān)于暫停中國范圍內(nèi)國債期貨交易試點的緊急通知，開市僅兩年零六個月的國債期貨無奈地劃上了句號。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。 2012年2月13日：中金所重啟國債期貨仿真交易，安排包括期貨公司和商業(yè)銀行在內(nèi)的10家試點機構(gòu)參與仿真交易，目前個人投資者暫時不能參與。 2012年4月23日：國債期貨仿真交易開始向全市場推廣。 20132013年年8 8月月1616日：國債期貨重新上市交易。日：國債期貨重新上市交易。2、3 國債事件327國債期貨事件案例 327是國債期貨合約的代號，對應(yīng)1992年發(fā)行1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發(fā)行總量是240億元人

8、民幣。保值貼補。由于通脹使國債持有者的實際財富減少，為了補償這項損失，財政部會拿出一部分錢作為利息的增加，稱之為保值貼息。從經(jīng)濟學(xué)的角度來看，保值貼息應(yīng)該與通貨膨脹率的實際值相等。而在國際慣例上，大多數(shù)國家已經(jīng)取消了這一補貼，原因在于，國債購買者在購買時應(yīng)當(dāng)自行預(yù)見金融產(chǎn)品收益的不確定性。9194年通脹率居高不下，保值貼補率一直在78%的水平。但到94年底、95年初的時段，通脹率已經(jīng)下降到2.5%左右。同時95年，國家宏觀調(diào)控提出三年內(nèi)大幅降低通貨膨脹率的措施。根據(jù)上述背景材料分析，時任萬國證券總經(jīng)理、有中國證券教父之稱的管金生的預(yù)測，327國債的保值貼息率沒有必要。按照這一計算，327國債將

9、以132元的價格兌付。因此當(dāng)市價在147148元波動的時候，萬國證券聯(lián)合遼國發(fā)，成為了市場空頭主力。而中經(jīng)開和市場絕大部分的中小散戶則認為通脹短期內(nèi)肯定是控制不住的，保值貼補率不僅有必要，而且肯定會漲，327國債的兌付價格也會隨之上漲。事件到此還僅是正常的多空雙方的博弈階段。1995年2月23日，財政部公告327國債將按148.50元兌付，空頭判斷徹底錯誤。中經(jīng)開即率領(lǐng)多方借利好大肆買入，將價格推到了151.98元。隨后遼國發(fā)的高嶺、高原兄弟在形勢對空頭及其不利的情況下背叛空方、由空翻多，將其50萬口做空單迅速平倉，反手買入50萬口做多。這對于萬國證券是一個沉重打擊，意味著60億人民幣的巨額虧

10、損。為了維護自身利益，在收盤前八分鐘時，管金生做出避免巨額虧損的瘋狂舉措：大舉透支繼續(xù)賣出國債期貨。下午四點二十二，在沒有足夠保證金的前提下，先以50萬口把價位從151.30元轟到150元，最后一個730萬口的巨大賣單把價位打到147.40元。而這筆730萬口賣單面值1.46萬億元，接近中國1994年國民生產(chǎn)總值的1/3。當(dāng)日多方全部爆倉，以萬國證券盈利而告終。而另一方面，以中經(jīng)開為代表的多頭，則出現(xiàn)了約40億元的巨額虧損。第三篇章第三篇章、國債期貨合約簡介國債期貨合約簡介發(fā)展史發(fā)展史標(biāo)準(zhǔn)化條標(biāo)準(zhǔn)化條款款合約內(nèi)容合約內(nèi)容合約比較合約比較3 3、1 1 中金所中金所5 5年期國債期貨仿真交易合約

11、年期國債期貨仿真交易合約 3 3、1 1 327327國債合約和中金所仿真合約比較國債合約和中金所仿真合約比較3 3、1 1 中金所5年期國債期貨仿真合約與美國CME10年期國債期貨合約的對比3 3、1 1 合約合約比較：國債期貨（仿真）比較：國債期貨（仿真）VS VS 股指期貨股指期貨3 3、2 2 國債國債期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款合約合約標(biāo)的標(biāo)的：中金所的5年期國債期貨仿真合約采用現(xiàn)實中可能并不存在的、剩余期限固定的“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”作為交易標(biāo)的，具體來說，5 年期國債期貨合約的合約標(biāo)的為面額為100萬元人民幣，票面利率為3%的每年付息一次的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債?，F(xiàn)實中用于交割

12、的國債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成名義券進行交割。這一點和美國CBOT基本一致，所不同的是CBOT國債期貨采用名義標(biāo)準(zhǔn)債券票面利率為6。 報價方式：報價方式：5年期國債期貨的報價單位為百元人民幣，以凈價方式報價，即以面額一百元的國債價格為單位進行報價。其他國家經(jīng)驗來看，采用實物交割方式的國債期貨的報價都采用百元報價；采用現(xiàn)金交割方式的澳大利亞國債期貨以收益率報價，但同樣采用現(xiàn)金交割方式的韓國國債期貨則以百元報價。 最小變動單位：最小變動單位：目前銀行間市場采用的是收益率報價，議價到0.01%或者0.005%，轉(zhuǎn)換到價格，相應(yīng)5年期國債價格最小變動約為0.02元；交易所平臺的最小變動價位通常為0.01元

13、，只有上交所固定收益平臺債券價格的最小變動價位為0.001元；中金所綜在仿真合約上市初期確定5年期國債期貨合約的最小變動價位為0.01元，2012年6月下旬改為0.002元。例如，TF1306合約現(xiàn)在價格為97.542元，即每張合約的價格為97.542*1萬元=97.542萬元，報價從97.542元上漲到97.544元表示每張合約上漲0.002*1000020元。 3 3、2 2 國債國債期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款合約月份：合約月份：5 年期國債期貨合約的合約月份為最近的三個季月。季月是指3月、6月、9月、12月，這樣可以避開春節(jié)、國慶長假，使得國債和國債期貨價格的波動較少受到長

14、假因素等的影響。例如在當(dāng)前（2013年5月），共有TF1306、TF1309、TF1312三款產(chǎn)品。2013年6月14日，TF1306到期；2013年6月17日，中金所將發(fā)布TF1403，屆時市場上仍有3款合約產(chǎn)品。交易時間：交易時間：目前銀行間市場交易時間為上午9:00-12:00和下午13:30-16:30，但其在9:30-15:00成交金額占全天的91.28%。交易所交易時間為上午9:30-11:30、下午13:00-15:00。中金所的5年期國債期貨仿真交易時間段為上午9:15-11:30、下午下午13:00-15:15，覆蓋了交易所和銀行間市場的活躍交易時段。9:10-9:15時間段

15、進行集合競價，其中9:10-9:14為指令申報時間，9:14-9:15為指令撮合時間。最后交易日交易時間為上午9:15-11:30。 3 3、2 2 國債國債期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款每日價格最大波動限制每日價格最大波動限制：5年期國債期貨合約的每日價格最大波動限制是指其每日價格漲跌停板幅度，為上一交易日結(jié)算價的2%。從其他國家國債期貨來看，由于國債交易的自身特性，國債價格的波動一般比較小，而且市場參與者一般都以機構(gòu)投資者為主，因此國外對債券期貨設(shè)漲跌停板限制的交易所較少；只有日本（3日元，約2.69%）和臺灣（3臺幣，約2.63%）設(shè)有漲跌幅限制。我國銀行間和交易所市場的國債現(xiàn)

16、貨交易沒有價格漲跌幅限制?？紤]到在我國國債期貨市場設(shè)立之初，漲跌停板的設(shè)立可以有效地減緩和抑制突發(fā)事件和過度投機行為對期貨價格的沖擊，給市場一定的時間來化解這些因素所造成的影響，從而有效防止價格的狂漲暴跌；中金所根據(jù)銀行間和交易所的國債歷史波動數(shù)據(jù)設(shè)置了2%的漲跌停板。此外，合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤基準(zhǔn)價的4。上市首日有成交的，于下一交易日恢復(fù)到合約規(guī)定的漲跌停板幅度；上市首日無成交的，下一交易日繼續(xù)執(zhí)行前一交易日的漲跌停板幅度。 3 3、2 2 國債國債期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款最低保證金：最低保證金：5年期國債期貨的最低保證金為2，但在交割月前一月中旬的第一個交易日將交

17、易保證金由正常水平提高至3%；交割月前一月下旬的第一個交易日起至交割結(jié)束期間保證金提高至4%。國債期貨價格波動性很小，國際市場上5年期國債期貨保證金水平一般低于1.5%。中金所根據(jù)過去幾年交易所和銀行間市場日波動率的數(shù)據(jù)測算，充分考慮債券市場的波動性和參與者結(jié)構(gòu)特點，確定最低交易保證金設(shè)為2%，覆蓋1個漲跌停板。境外成熟國債期貨市場在臨近交割期時，不調(diào)高保證金。我國商品期貨交易所采用臨近交割提高保證金的方式，國債期貨仿真交易中也采用交割期逐級提高保證金的方式，即國債期貨合約進入交割月份前一個月中旬起，交易所將分時間段逐步提高該合約的交易保證金。合約在某一交易時間段的交易保證金標(biāo)準(zhǔn)自該交易時間段

18、首日前一交易日結(jié)算時起執(zhí)行，保證金不足的，應(yīng)當(dāng)在下一個交易日開市前補足。 3 3、2 2 國債國債期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款當(dāng)日結(jié)算價：當(dāng)日結(jié)算價：當(dāng)日結(jié)算價是指某一期貨合約最后1小時成交價格按照成交量的加權(quán)平均價。計算結(jié)果保留至小數(shù)點后二位。最后一小時因系統(tǒng)故障等原因?qū)е陆灰字袛嗟模鄢袛鄷r間后向前取滿一小時視為最后一小時。當(dāng)日收市后，交易所按照當(dāng)日結(jié)算價對結(jié)算會員所有合約的盈虧、交易保證金及手續(xù)費、稅金等費用進行清算，對應(yīng)收應(yīng)付的款項實行凈額一次劃轉(zhuǎn)，相應(yīng)增加或者減少結(jié)算準(zhǔn)備金。 最后交易日：最后交易日：5年期國債期貨合約的最后交易日為合約到期月份的第二個星期五，交割日為最

19、后交易日后的連續(xù)三個交易日。國際上國債期貨最后交易日的確定，并無一定之規(guī)，主要根據(jù)一國交易慣例或者實際情況而定；為了避免債券市場的季末效應(yīng)，中金所決定將最后交割日放在交割月的中旬。 3 3、2 2 國債國債期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款可交割債券：可交割債券：5年期國債期貨合約的可交割債券為在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年），且同時在銀行間、上交所和深交所上市交易的固定利息記賬式國債。國債期貨空方有權(quán)選擇哪只券作為交割券，多券種選擇可以有效防止多方逼空。在仿真交易中，中金所設(shè)置了仿真交易虛擬交割庫用于模擬實物交割。 交割結(jié)算價：交割結(jié)算價：中金所規(guī)定，交割結(jié)算價為為最后交易日全

20、天成交量加權(quán)平均價；交易所有權(quán)根據(jù)市場情況對國債期貨的交割結(jié)算價進行調(diào)整?；鶞?zhǔn)合約為當(dāng)日交割合約的，取其交割結(jié)算價為基準(zhǔn)合約當(dāng)日結(jié)算價。交割款=持倉量（交割結(jié)算價轉(zhuǎn)換因子+應(yīng)計利息）（合約面額100），即凈價報價、全價交易。 合約代碼：合約代碼：TF，為Treasury Five-year 的首字母，如TF1306，表示2013年6月份交割的國債期貨。 3 3、2 2 國債國債期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化條款交割方式：交割方式：中金所規(guī)定國債期貨合約采用實物交割，進行實物交割的雙方應(yīng)分別向交易所繳納交割手續(xù)費。由于國債在中債登和中證登兩個機構(gòu)托管，因此，國債期貨交割時，采用同市場優(yōu)先的

21、隨機原則進行交割配對，以減少跨市場交割量。國際上包括美國、德國、英國等在內(nèi)的絕大多數(shù)國家或地區(qū)的國債期貨采用的均是實物交割制度，只有澳大利亞、韓國等國債現(xiàn)貨市場規(guī)模較小的少數(shù)國家采用現(xiàn)金交割制度。實際上，大部分美國國債期貨倉位都會在到期前平倉或展期，只有3%左右的國債期貨倉位會涉及實物交割。 交割流程：交割流程：交割流程包括兩個階段，第一階段為自交割月第一個交易日至最后交易日的前一個交易日，持有交割月合約的買賣方主動提出交割申請，交易所按照“申報時間優(yōu)先”原則選取買方和賣方進入交割；第二階段為最后交易日閉市后，同一客戶所持有的該交割月合約買賣持倉相對應(yīng)部分自動平倉后，剩余未平倉交割合約自動進入

22、交割程序。在第一階段，交割流程分為意向申報日、交券日、配對繳款日、收券日共4天。在最后交易日，未平倉合約將由交易所組織自動進入交割；交易所計算國債期貨交割結(jié)算價，同時，交易所整理客戶交割量，同一客戶號持有的該交割月合約多空持倉進行對沖；最后交易日后面的3個工作日，和第一階段的交券日、配對繳款日、收券日流程完全一樣。 3 3、2 2 中金所國債期貨實物交割示意圖中金所國債期貨實物交割示意圖3 3、2 2 中金所國債期貨實物交割示意圖中金所國債期貨實物交割示意圖持持倉限額制度：倉限額制度：持倉限額是指交易所規(guī)定的會員或者客戶對某一合約單邊最大持倉數(shù)量，是期貨交易所為防止市場風(fēng)險過度集中于少數(shù)交易者

23、，以及防范市場操縱行為而采取的主要風(fēng)險控制措施之一。持倉限額按不同時段分為一般月份限倉和交割月份限倉兩大類。持倉限額制度針對不同的群體，標(biāo)準(zhǔn)也有所不同，主要分為套保套利客戶持倉審批制度、結(jié)算會員限倉制度和投機客戶限倉制度。 大戶持倉報告制度：大戶持倉報告制度：交易所實行大戶持倉報告制度，即達到交易所公布的大戶持倉標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)要求上報大戶持倉報告及相關(guān)說明。 第第四四篇章篇章、國債國債期貨關(guān)鍵要素期貨關(guān)鍵要素基差、凈基差基差、凈基差發(fā)票價格發(fā)票價格轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子最便宜交割債券最便宜交割債券隱含回購利率隱含回購利率關(guān)鍵要素關(guān)鍵要素基差基差發(fā)票價格發(fā)票價格轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子最便宜交割債券最便宜交割債券隱

24、含隱含回購回購利率利率4 4、1 1 基差基差n 基差定義基差定義l實際基差（基差）實際基差（基差）= = 現(xiàn)貨價格期貨價格現(xiàn)貨價格期貨價格轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子n 基差關(guān)系基差關(guān)系l實際基差= 持有收益市場交割期權(quán)價值l理論基差= 持有收益理論交割期權(quán)價值l持有交易的凈基差持有交易的凈基差(BNOC）= 現(xiàn)貨價格期貨價格現(xiàn)貨價格期貨價格轉(zhuǎn)換因子持有收益轉(zhuǎn)換因子持有收益可得：持有交易的凈基差(BNOC）= 市場交割期權(quán)價值期權(quán)調(diào)整基差= 實際基差理論基差=持有交易的凈基差(BNOC）理論交割期權(quán)價值n 期貨價格關(guān)系期貨價格關(guān)系l市場期貨價格= （現(xiàn)貨價格實際基差）/轉(zhuǎn)換因子l理論期貨價格= （現(xiàn)貨價

25、格理論基差）/轉(zhuǎn)換因子l市場期貨價格理論期貨價格= （實際基差理論基差）/轉(zhuǎn)換因子= 期權(quán)調(diào)整基差/轉(zhuǎn)換因子4 4、2 2 發(fā)票價格和轉(zhuǎn)換因子發(fā)票價格和轉(zhuǎn)換因子n 發(fā)票價格發(fā)票價格l在國債期貨合約交割時，由于賣方選擇用于交割的券種不同，買方向其支付的金額是有差別的，這一實際支付金額被稱為發(fā)票價格（Invoice Price)l發(fā)票價格發(fā)票價格= =（結(jié)算價格（結(jié)算價格轉(zhuǎn)換因子）轉(zhuǎn)換因子）+ +應(yīng)計利息應(yīng)計利息= =空頭交割收到的現(xiàn)金空頭交割收到的現(xiàn)金l國債期貨和現(xiàn)貨一樣，采用凈價報價和全價結(jié)算。n 轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子l在交割過程中，各可交割國債的票面利率、到期時間等各不相同，因此，必須確認各種可

26、交割國債和名義標(biāo)準(zhǔn)券之間的轉(zhuǎn)換比例，這就是轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子（conversion factors, CF）；l以名義標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率作為貼現(xiàn)率（3%），將面值將面值1 1元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的所有現(xiàn)金流元的可交割國債在其剩余期限內(nèi)的所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)至最后交易日的凈價（全價量折現(xiàn)至最后交易日的凈價（全價- -應(yīng)計利息），這就是該債券的轉(zhuǎn)換因子。應(yīng)計利息），這就是該債券的轉(zhuǎn)換因子。l息票率高于3%，轉(zhuǎn)換因子大于1，近月合約大于遠月合約；l息票率低于3%，轉(zhuǎn)換因子小于1，近月合約小于遠月合約；4 4、2 2 轉(zhuǎn)換因子的特性轉(zhuǎn)換因子的特性n 唯一性唯一性：每個交割券對應(yīng)每個期貨合約交割月份的轉(zhuǎn)

27、換因子都是唯一的；n 不變性不變性：每個交割券對應(yīng)每個期貨合約交割月份的轉(zhuǎn)換因子在合約存續(xù)期是保持不變的；4 4、3 3 最便宜交割債券最便宜交割債券(CTD)(CTD)和隱含回購利率（和隱含回購利率（IRR)IRR)隱含隱含回購利率（回購利率（IRRIRR）最大的債券通常就是最便宜可交割債券（）最大的債券通常就是最便宜可交割債券（CTDCTD券）券）n最便宜可交割債券（CTD券）l國債期貨空頭方可以選擇最便宜、對他最為有利的債券進行交割，該債券即為國債期貨空頭方可以選擇最便宜、對他最為有利的債券進行交割，該債券即為CTDCTD券；券；l空頭收到價款：(期貨結(jié)算價格轉(zhuǎn)換因子）+應(yīng)計利息；l購買

28、債券的成本：債券現(xiàn)貨報價（凈價）+應(yīng)計利息l最便宜交割債券(CTD)近似滿足：Max (期貨結(jié)算價格轉(zhuǎn)換因子-債券現(xiàn)貨報價）n隱含回購利率（IRR)l在任何一個時刻，投資者可以買入現(xiàn)券同時賣出期貨，并持現(xiàn)券至到期交割。我們把這樣所獲得的收在任何一個時刻，投資者可以買入現(xiàn)券同時賣出期貨，并持現(xiàn)券至到期交割。我們把這樣所獲得的收益率稱為隱含回購利率（益率稱為隱含回購利率（IRRIRR）。）。n如何判斷CTD券（經(jīng)驗法則）l當(dāng)債券收益率YTM高于3%，傾向于交割息票利率較低，期限較長的債券；l當(dāng)債券收益率YTM低于3%，傾向于交割息票利率較高，期限較短的債券；l當(dāng)收益率曲線向上傾斜時，傾向交割有效期

29、較長的債券；l當(dāng)收益率曲線向下傾斜時，傾向交割有效期較短的債券；4 4、3 3 轉(zhuǎn)換期權(quán)、時機期權(quán)和基差期權(quán)屬性轉(zhuǎn)換期權(quán)、時機期權(quán)和基差期權(quán)屬性n轉(zhuǎn)換期權(quán)和時機期權(quán)轉(zhuǎn)換期權(quán)是指國債期貨空頭方有選擇最便宜可交割債券的權(quán)利；時機期權(quán)是指國債期貨空頭方有選擇在交割月的具體某一天進行交割的權(quán)利；n基差的期權(quán)屬性無論發(fā)生CTD券轉(zhuǎn)換的臨界收益率是多少，當(dāng)收益率增加時，高久期債券總是更容易成為CTD券； 當(dāng)收益率降低的時候，低久期債券總是容易成為CTD券，使得國債基差具有期權(quán)的屬性；高久期債券A基差類似看漲期權(quán)，低久期債券C基差類似看跌期權(quán)，中久期債券B基差似跨式期權(quán)。第五篇章第五篇章、國債國債期貨投資策

30、略期貨投資策略基差、凈基差基差、凈基差發(fā)票價格發(fā)票價格轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子最便宜交割債券最便宜交割債券隱含回購利率隱含回購利率投資策略投資策略期限套利期限套利套期保值套期保值久期管理久期管理發(fā)票價格發(fā)票價格轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置5 5 國債期貨投資策略國債期貨投資策略n 可能會對國債期貨感興趣的機構(gòu)l商業(yè)銀行商業(yè)銀行、保險、基金、券商、私募信托、其他金融機構(gòu)等、保險、基金、券商、私募信托、其他金融機構(gòu)等n 機構(gòu)投資者如何運用國債期貨？l套期保值、期現(xiàn)套利、方向性投機；l基差交易、信用利差交易、資產(chǎn)配置和久期管理、CTA、流動性管理、產(chǎn)品設(shè)計運用等5、1 期現(xiàn)套利正向套利n 套利操作：“買

31、現(xiàn)貨，空期貨”；n 平倉操作：（1）到期平倉：期貨合約到期時，期貨空頭利用交割國債現(xiàn)券進行平倉；（2）提前平倉：期現(xiàn)價差縮窄至一定范圍，利用期貨和現(xiàn)貨二級市場交易提前平倉； 正向正向套利套利 實際期貨價格實際期貨價格 理論期貨價格理論期貨價格 注：假設(shè)到期日進行平倉或買入期貨合約的價格和交割結(jié)算價相同。實際 投資中可能因到期日平倉或者買入期貨價格與交割結(jié)算價的差異，造成實際獲得的收益率和隱 含回購利率存在差異。此處暫不考慮期貨保證金占用。n 套利操作：“空現(xiàn)貨，買期貨”；n 平倉操作：（1）到期平倉：期貨合約到期時，期貨多頭利用做空國債期貨進行平倉；（2）提前平倉：期現(xiàn)價差縮窄至一定范圍，利用

32、期貨和現(xiàn)貨二級市場交易提前平倉；5、1 期現(xiàn)套利反向套利 反向套利反向套利 實際期貨價格實際期貨價格 理論期貨價格理論期貨價格 5 5、1 1 國債期貨投資策略國債期貨投資策略期限套利期限套利n 套利策略實施l 以正向套利為主：當(dāng)期貨價格高于其理論價格時，“空期貨，買現(xiàn)貨”，擇機反向平倉獲利；l 平倉操作：（1）到期平倉：期貨合約到期時，期貨空頭利用交割國債現(xiàn)券進行平倉；（2）提前平倉：期現(xiàn)價差縮窄至一定范圍，利用期貨和現(xiàn)貨二級市場交易提前平倉；n 套利現(xiàn)貨選擇l 最便宜可交割券：CTD券l 其他可交割券：適用套利空間比較大的機會l 國債ETF：例如國泰上證5年期國債ETF，其他相關(guān)國債ETF

33、等l 關(guān)注國債市場流動性：目前國債交易主要集中在銀行間市場，現(xiàn)貨市場流動性或影響套利效率；n 套利空間預(yù)判l(wèi) 預(yù)計國債期貨推出初期套利空間較大，隨著機構(gòu)參與力度的增強，套利空間將縮窄；l 只要市場波動持續(xù)存在，則套利機會也將持續(xù)存在；5 5、1 1套利機會識別（套利機會識別（1 1）：可利用隱含回購利率進行判斷）：可利用隱含回購利率進行判斷n 套利機會識別：當(dāng)隱含回購利率大于同期限的資金利率時（IRR r)，可進行正向套利。l 對每一個可交割債券都可以計算其IRR，IRR最大的債券就是最便宜可交割債券（CTD券）l 隱含回購利率計算公式：n IRR:按（1：轉(zhuǎn)換因子）的比例買入現(xiàn)券賣出期貨并持

34、有到期進行交割所能獲得的收益率。l 到期交割時：發(fā)票價格=期貨交割結(jié)算價轉(zhuǎn)換因子+交割日應(yīng)計利息注：假設(shè)到期日進行平倉或買入期貨合約的價格和交割結(jié)算價相同。實際 投資中可能因到期日平倉或者買入期貨價格與交割結(jié)算價的差異，造成實際獲得的收益率和隱 含回購利率存在差異。此處暫不考慮期貨保證金占用。5 5、1 1 仿真交易套利測算：利用仿真交易套利測算：利用IRRIRRn 2012年仿真交易推出初期套利空間較大，目前套利空間有限，商業(yè)銀行等機構(gòu)參與力度增加5 5、1 1套利機會識別（套利機會識別（2 2）：利用期貨理論價格進行判斷）：利用期貨理論價格進行判斷5 5、1 1仿真交易套利測算：利用期貨理

35、論價格仿真交易套利測算：利用期貨理論價格以TF1306為例，按照持有成本模型計算國債期貨的理論價格l從3月20日至26日，CTD券均為“10附息國債12”l隱含回購利率高于資金利率時，國債期貨的實際價格高于理論價格，說明期貨市場定價偏高l實際中還需考慮交易成本和沖擊成本，總體看目前國債期貨仿真交易合約套利機會不是很大。5 5、1 1 轉(zhuǎn)換期權(quán)估算：存在不確定性與差異性轉(zhuǎn)換期權(quán)估算：存在不確定性與差異性轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)換期權(quán)價值估算：較復(fù)雜，存在不確定性與差異性期權(quán)價值估算：較復(fù)雜，存在不確定性與差異性n一一種簡單估算方法，近似計算種簡單估算方法，近似計算：l需假設(shè)基準(zhǔn)券收益率分布，可交割券收益率與基準(zhǔn)券

36、收益率關(guān)系及分布；l假設(shè)在到期日期貨價格收斂于CTD的轉(zhuǎn)換價格；l實際中，轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值與轉(zhuǎn)換期權(quán)的期望值不完全相同，且需考慮現(xiàn)券流動性、交易成本等因素注：此處假設(shè)基準(zhǔn)券為100012.IB，其他可交割券預(yù)期收益率則利用其收益率利差與基準(zhǔn)券收益率線性關(guān)系估計。TF1306到期日為2013年6月14日，此處2013年3月26日作為定價日.5 5、1 1基差基差交易策略交易策略n 買入基差買入基差n 買入買入1單位現(xiàn)貨債券的同時，賣出相應(yīng)單位的期貨單位現(xiàn)貨債券的同時，賣出相應(yīng)單位的期貨n實際基差= 持有收益市場轉(zhuǎn)換期權(quán)價值; l持有交易的凈基差(BNOC）= 市場交割期權(quán)價值l現(xiàn)貨市場波動率增加，

37、轉(zhuǎn)換期權(quán)價值增加；l利率波動影響、債券久期影響；n 基差多頭：基差多頭：l 預(yù)期基差擴大操作：買入國債現(xiàn)貨，賣出國債期貨；l獲取持有收益，同時若基差擴大則可獲利；l相當(dāng)于買入一個期權(quán)，損失僅限于BNOC ，收益或無窮大；n 基差空頭基差空頭：l 預(yù)期基差縮窄操作：賣出（賣空）國債現(xiàn)貨，買入國債期貨；l損失持有收益，同時若基差縮窄則可獲利；l相當(dāng)于賣出一個期權(quán)，最大收益為BNOC ，損失可能是無限的；5 5、1 1基差交易：基差多頭基差交易：基差多頭 & & 基差空頭基差空頭n 基基差交易主要是衡量轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值差交易主要是衡量轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值變動變動l實際基差= 持有收益市場轉(zhuǎn)換

38、期權(quán)價值; l持有交易的凈基差(BNOC）= 市場交割期權(quán)價值l現(xiàn)貨市場波動率增加，轉(zhuǎn)換期權(quán)價值增加；l利率波動影響、債券久期影響；n 基差多頭：基差多頭：l 預(yù)期基差擴大操作：買入國債現(xiàn)貨，賣出國債期貨；l獲取持有收益，同時若基差擴大則可獲利；l相當(dāng)于買入一個期權(quán)，損失僅限于BNOC ，收益或無窮大；n 基差空頭基差空頭：l 預(yù)期基差縮窄操作：賣出（賣空）國債現(xiàn)貨，買入國債期貨；l損失持有收益，同時若基差縮窄則可獲利；l相當(dāng)于賣出一個期權(quán)，最大收益為BNOC ，損失可能是無限的；5 5、2 2 國債期貨投資策略國債期貨投資策略套期保值套期保值n 什么是套期保值？為了防范其他渠道引起的財富波動

39、風(fēng)險而對一種資產(chǎn)或多種證券資產(chǎn)所做的購入。新帕爾格雷夫貨幣經(jīng)濟學(xué)大辭典A conservative strategy used to limit investment loss by effecting a transaction which offsets an existing positionCBOEn 適合套保對象：國債、信用債（企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)）等；單券或組合；5 5、2 2 套期保值套期保值: : 基點價值基點價值& & 套利保值比例套利保值比例5 5、2 2 套期保值：經(jīng)驗法則套期保值：經(jīng)驗法則5 5、2 2 套期保值舉例：國債套保套期保值舉例：國債套保n 套套期保值例子期保值例子n 利率風(fēng)險主要體現(xiàn)在：通脹上行利率風(fēng)險主要體現(xiàn)在：通脹上行/ /經(jīng)濟過熱經(jīng)濟過熱/ /加息加息/ /流動性緊縮等；流動性緊縮等；n 利率利率風(fēng)險是信用債重要風(fēng)險風(fēng)險是信用債重要風(fēng)險組成組成l配置類：信用債絕對收益中的國債利率占比約40%-80%，其余體現(xiàn)為信用風(fēng)險溢價；l 交易類：盡管信用債收益率與利率兩者變動不完全同向同幅變化，但依然不可忽視利率波動對信用波動的影響。5 5、2 2 高等級信