第八章金融市場與金融機構杰夫馬杜拉雙語課件

1、Chapter 8 valuation and risk of bonds 債券的估值與風險債券的估值與風險l債券的價格反映了現金流的現值，該現金流來源于周期性的付息和到期的本金支付。l在已知現金流的情況下，債券現值計算如下Impact of the discount rate on bond valuation 貼現率對于債券估值的影響貼現率對于債券估值的影響l圖8.2l不同貼現率在10年內對于現值的影響l貼現率越高，現值越低（反之成立）lImpact of the timing of payments on bond valuation 支付時間對債券估值的影響支付時間對債券估值的影響l可

2、用于在投資的時間越短、到期日越短、持有時間越短，債券的估值越高l圖8.3Valuation of bonds with semiannual payments 半年支付收益時債券的估值半年支付收益時債券的估值l利息每年分兩次支付l貼現率/2l支付周期*2Relationships between coupon rate，required return，and bond price 利率、利率、回報率、債券價格之間的關系回報率、債券價格之間的關系l低于面值發(fā)行稱為折價發(fā)行l(wèi)收益率越高，一般折價越多l(xiāng)例子：零息債券，收益率較高，折價較多，現值面值，原因，無年化現金流收益l如果提供年息的條件下，現值

3、也會相應的l現值=面值，原因，年息的支付支付完全補償了投資者所需要的收益l現值面值，原因，15%年息的支付大到足以補償投資者需要的高收益l總結l年利率必要收益率時，PV面值l年利率=必要收益率時，PV=面值l年利率必要收益率時，PV面值Explaining bond price movement 債券債券價格變動的解釋價格變動的解釋l債券價格反映了基于必要收益率基礎上的未來現金流（現值+面值）的折現lPb=f(k)l債券的價格主要取決于無風險利率（期限相同長期國債的收益率）和風險溢價l無風險利率上升 債券價格下降l風險溢價上升，債券回報率必須相應上升，債券價格下降Factors that af

4、fect the risk-free rate 影響無風險利率的因素影響無風險利率的因素l主要有四個因素影響無風險利率l預期通脹水平l經濟增長l貨幣供應l預算赤字Impact of inflationary expectation 預期預期通脹因素的影響通脹因素的影響l通貨膨脹上升利率有上升的壓力（債券市場和CPI和PPI有很強的相關性）l油價（能源價格下降）通脹水平下降無風險利率水平下降投資者選擇購買更多的債券替代銀行存款債券價格上升（這一關系會持續(xù)到建立新的債券供求平衡）l匯率影響預期通貨膨脹：貨幣貶值進口產品價格上升通脹上升無風險利率上升債券需求減少債券價格下降Impact of eco

5、nomic growth 經濟增長的影響經濟增長的影響l經濟下行無風險利率降低債券價格上升l經濟增長無風險利率提高債券價格降低l經濟相關指標：就業(yè)，GDP，零售業(yè)，工業(yè)產值，消費者信心Impact of money supply growth 貨幣供應量貨幣供應量的增長的增長l貨幣供應量增加貸款資金增加利率下降債券價格提高l過高的通脹預期利率大幅度上升債券價格下降明顯（特別是長期債券）Impact of budget deficit 預算赤字的影響預算赤字的影響l政府預算赤字增加市場資金轉移到政府手中無風險利率上升債券價格普遍下降l如果政府想要更多的發(fā)行債券必須提高必要收益率國庫券影響所有債券

6、的收益率其他債券價格下降Factors that affect the credit（default）risk premium 影響違約風險溢價的的因素影響違約風險溢價的的因素l在長期條件下，公司債券和市政債券的風險高于貨幣市場短期債券，原因在于公司發(fā)生財務危機的肯能行更大。l經濟條件影響公司、市政債券。當經濟上升時，公司財務現金流充足，違約風險小Changes in the credit risk premium over time 風險溢價的跨期變化風險溢價的跨期變化l2008-2009年公司債券的風險溢價高于長期國債l風險增加投資者需要更高的風險溢價補償風險l投資者更多的愿意投資t-bo

7、ndt-bond收益率下降l投資者不愿意愿意投資公司債券公司債券收益率上升Impact of issuer-specific characteristics on credit risk 發(fā)行情況影響信貸風險發(fā)行情況影響信貸風險l公司獲得貸款債務負擔增加債券違約風險增加必須提高必要收益率對沖風險債券價格下降Summary of factors affecting bond prices 影響債券價格的因素匯總影響債券價格的因素匯總l無風險利率上升債券價格下降l經濟環(huán)境上升條件下 風險溢價下降債券價格上升l 國際環(huán)境因素的影響Implications for financial institut

8、ions 金融機構的意義金融機構的意義l金融機構持有大量債券l利率提高金融機構資產價值下跌l金融機構都趨向于調整債券組合結構對沖資產價值下降的影響l預期利率提高時，賣出長期債券，選擇短期貨幣市場證券（對利率變動不敏感）l預期風險溢價提高時，賣出部分高風險債券，轉投資于低風險債券System risk系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險l由于金融市場間相互影響，一個金融市場的危機，帶來其他金融市場的危機，導致整個金融市場的崩潰。l例子：金融機構用其手中的債券作為抵押融資（回購協(xié)議等），次貸危機中，抵押品的價值下降，導致了以該抵押品發(fā)售的債券風險增加，投資者不愿入場投資，金融機構不能獲得更多資金，現金流斷裂。Sens

9、itivity of bond price to interest 債券價格對于利率的敏感性債券價格對于利率的敏感性l債券價格隨著利率的變動而變動，一般情況下，利率上升，債券價格下降，給投資者帶來損失。l兩種衡量方式：債券價格、久期Bond price elasticity 債券價格彈性債券價格彈性l債券價格彈性=債券價格的變動/必要收益率的變動l債券價格彈性為負數，代表著利率變動和債券價格變動的負相關的關系l例子圖8.7Influence of coupon rate on bond price sensitivity 息票利率對債券價格敏感性的影響息票利率對債券價格敏感性的影響l零息債券對

10、于k必要收益率最為敏感，也就是價格彈性絕對值最大l按期支付利息的債券對收益率的敏感性其次l原因：每期支付的利息的債券，價格變動的效應可以在每期支付的利息中攤銷l-0.995的含義：在必要收益率從10%-8%的情況下，Pb上升，必要收益率k變化1%，Pb反向變化0.995.l金融機構的策略l在k上升時，選擇高收益率債券（債券價格下降得最少）l在k 下降時，選擇低收益率債券（債券價格增長的最多）Influence of maturity on bond price sensitivity 到期日對債券價格敏感性的影響到期日對債券價格敏感性的影響l在利率下降的條件下，長期債券的價格變動更大。原因，息

11、票利率支付的期數更多Duration 久期久期l價格對于期限的敏感程度稱為久期，時間越長越敏感l(wèi)久期的計算l零息債券的久期等于債券的到期日l一般債券的久期期限l原因：每期的息票利息分攤到了個期支付Duration of a portfolio 投資證券組合的久期投資證券組合的久期l計算久期的目的，較少的受利率變動的影響l組合中的久期影響正負可以對沖，規(guī)避利率風險Modified duration 久期的修正久期的修正 l含義：債券當前收益率k變化1%，帶來債券價格變化的百分比l%Pb=-DUR*Yl債券價格的變動=修正后久期*債券收益率的變動Estimation errors from usi

12、ng modified duration 修正久期容易產生的估計錯誤修正久期容易產生的估計錯誤l修正久期高估債券價格下跌的程度，低估債券價格上升的程度l例子：久期計算的債券價格的變動用現值法計算債券價格的變動lBond convexity 債券凸性l長期條件下修正久期預測的比較準確Bond investment strategies 債券投資策略債券投資策略Matching strategy 匹配策略 l周期性收入減去支出的證券組合l養(yǎng)老金的投資組合Ladder strategy 階梯組合l資金按比例投資于不同期限的證券組合，用先到期的債券資金，投資于后續(xù)的債券，實現資金的滾動。Barbell

13、 strategy 杠鈴策略杠鈴策略l不同投資權重的策略l短期：投資于流動性強的債券l長期：投資于收益高的債券Interest strategy 利率策略利率策略l根據利率預測的情況分配資金l如果預期利率高的情況下，投資于短期債券（原因，長期債券價格下跌帶來資本利得損失）l反之，投資策略相反l預測錯誤，投資損失更大Valuation and risk of international bonds 國際債券的估價和風險國際債券的估價和風險l國際債券的價格=本國投資者收到的現金流的現值l利率下跌的情況下，新發(fā)行國際債券回報率也會相應下調l三個影響因素：無風險利率、信用風險、匯率Influence

14、of foreign interest rate movement 國際利率的變動的影響國際利率的變動的影響l無風險利率降低持有該種貨幣的必要收益率降低該種貨幣的債券價格提高Influence of credit risk 信用風險的影響信用風險的影響l政治經濟環(huán)境，影響信用風險，影響風險溢價，影響債券價格l信用風險增加風險溢價增加債券價格降低Influence of exchange rate fluctuations 匯率波動影響匯率波動影響l匯率升值，債券現金流更高International bond diversification 國際債券的國際債券的分散投資分散投資l分散投資于不同國家的債券，有利于分散風險Reduction of interest rate risk 減少利率減少利率風險風險l國際分