第八章金融市場與金融機(jī)構(gòu)杰夫馬杜拉雙語課件

1、Chapter 8 valuation and risk of bonds 債券的估值與風(fēng)險(xiǎn)債券的估值與風(fēng)險(xiǎn)l債券的價(jià)格反映了現(xiàn)金流的現(xiàn)值，該現(xiàn)金流來源于周期性的付息和到期的本金支付。l在已知現(xiàn)金流的情況下，債券現(xiàn)值計(jì)算如下Impact of the discount rate on bond valuation 貼現(xiàn)率對于債券估值的影響貼現(xiàn)率對于債券估值的影響l圖8.2l不同貼現(xiàn)率在10年內(nèi)對于現(xiàn)值的影響l貼現(xiàn)率越高，現(xiàn)值越低（反之成立）lImpact of the timing of payments on bond valuation 支付時(shí)間對債券估值的影響支付時(shí)間對債券估值的影響l可

2、用于在投資的時(shí)間越短、到期日越短、持有時(shí)間越短，債券的估值越高l圖8.3Valuation of bonds with semiannual payments 半年支付收益時(shí)債券的估值半年支付收益時(shí)債券的估值l利息每年分兩次支付l貼現(xiàn)率/2l支付周期*2Relationships between coupon rate，required return，and bond price 利率、利率、回報(bào)率、債券價(jià)格之間的關(guān)系回報(bào)率、債券價(jià)格之間的關(guān)系l低于面值發(fā)行稱為折價(jià)發(fā)行l(wèi)收益率越高，一般折價(jià)越多l(xiāng)例子：零息債券，收益率較高，折價(jià)較多，現(xiàn)值面值，原因，無年化現(xiàn)金流收益l如果提供年息的條件下，現(xiàn)值

3、也會(huì)相應(yīng)的l現(xiàn)值=面值，原因，年息的支付支付完全補(bǔ)償了投資者所需要的收益l現(xiàn)值面值，原因，15%年息的支付大到足以補(bǔ)償投資者需要的高收益l總結(jié)l年利率必要收益率時(shí)，PV面值l年利率=必要收益率時(shí)，PV=面值l年利率必要收益率時(shí)，PV面值Explaining bond price movement 債券債券價(jià)格變動(dòng)的解釋價(jià)格變動(dòng)的解釋l債券價(jià)格反映了基于必要收益率基礎(chǔ)上的未來現(xiàn)金流（現(xiàn)值+面值）的折現(xiàn)lPb=f(k)l債券的價(jià)格主要取決于無風(fēng)險(xiǎn)利率（期限相同長期國債的收益率）和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)l無風(fēng)險(xiǎn)利率上升 債券價(jià)格下降l風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，債券回報(bào)率必須相應(yīng)上升，債券價(jià)格下降Factors that af

4、fect the risk-free rate 影響無風(fēng)險(xiǎn)利率的因素影響無風(fēng)險(xiǎn)利率的因素l主要有四個(gè)因素影響無風(fēng)險(xiǎn)利率l預(yù)期通脹水平l經(jīng)濟(jì)增長l貨幣供應(yīng)l預(yù)算赤字Impact of inflationary expectation 預(yù)期預(yù)期通脹因素的影響通脹因素的影響l通貨膨脹上升利率有上升的壓力（債券市場和CPI和PPI有很強(qiáng)的相關(guān)性）l油價(jià)（能源價(jià)格下降）通脹水平下降無風(fēng)險(xiǎn)利率水平下降投資者選擇購買更多的債券替代銀行存款債券價(jià)格上升（這一關(guān)系會(huì)持續(xù)到建立新的債券供求平衡）l匯率影響預(yù)期通貨膨脹：貨幣貶值進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上升通脹上升無風(fēng)險(xiǎn)利率上升債券需求減少債券價(jià)格下降Impact of eco

5、nomic growth 經(jīng)濟(jì)增長的影響經(jīng)濟(jì)增長的影響l經(jīng)濟(jì)下行無風(fēng)險(xiǎn)利率降低債券價(jià)格上升l經(jīng)濟(jì)增長無風(fēng)險(xiǎn)利率提高債券價(jià)格降低l經(jīng)濟(jì)相關(guān)指標(biāo)：就業(yè)，GDP，零售業(yè)，工業(yè)產(chǎn)值，消費(fèi)者信心Impact of money supply growth 貨幣供應(yīng)量貨幣供應(yīng)量的增長的增長l貨幣供應(yīng)量增加貸款資金增加利率下降債券價(jià)格提高l過高的通脹預(yù)期利率大幅度上升債券價(jià)格下降明顯（特別是長期債券）Impact of budget deficit 預(yù)算赤字的影響預(yù)算赤字的影響l政府預(yù)算赤字增加市場資金轉(zhuǎn)移到政府手中無風(fēng)險(xiǎn)利率上升債券價(jià)格普遍下降l如果政府想要更多的發(fā)行債券必須提高必要收益率國庫券影響所有債券

6、的收益率其他債券價(jià)格下降Factors that affect the credit（default）risk premium 影響違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的的因素影響違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的的因素l在長期條件下，公司債券和市政債券的風(fēng)險(xiǎn)高于貨幣市場短期債券，原因在于公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的肯能行更大。l經(jīng)濟(jì)條件影響公司、市政債券。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上升時(shí)，公司財(cái)務(wù)現(xiàn)金流充足，違約風(fēng)險(xiǎn)小Changes in the credit risk premium over time 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的跨期變化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的跨期變化l2008-2009年公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高于長期國債l風(fēng)險(xiǎn)增加投資者需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)l投資者更多的愿意投資t-bo

7、ndt-bond收益率下降l投資者不愿意愿意投資公司債券公司債券收益率上升Impact of issuer-specific characteristics on credit risk 發(fā)行情況影響信貸風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行情況影響信貸風(fēng)險(xiǎn)l公司獲得貸款債務(wù)負(fù)擔(dān)增加債券違約風(fēng)險(xiǎn)增加必須提高必要收益率對沖風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格下降Summary of factors affecting bond prices 影響債券價(jià)格的因素匯總影響債券價(jià)格的因素匯總l無風(fēng)險(xiǎn)利率上升債券價(jià)格下降l經(jīng)濟(jì)環(huán)境上升條件下 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降債券價(jià)格上升l 國際環(huán)境因素的影響Implications for financial institut

8、ions 金融機(jī)構(gòu)的意義金融機(jī)構(gòu)的意義l金融機(jī)構(gòu)持有大量債券l利率提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)值下跌l金融機(jī)構(gòu)都趨向于調(diào)整債券組合結(jié)構(gòu)對沖資產(chǎn)價(jià)值下降的影響l預(yù)期利率提高時(shí)，賣出長期債券，選擇短期貨幣市場證券（對利率變動(dòng)不敏感）l預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高時(shí)，賣出部分高風(fēng)險(xiǎn)債券，轉(zhuǎn)投資于低風(fēng)險(xiǎn)債券System risk系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)l由于金融市場間相互影響，一個(gè)金融市場的危機(jī)，帶來其他金融市場的危機(jī)，導(dǎo)致整個(gè)金融市場的崩潰。l例子：金融機(jī)構(gòu)用其手中的債券作為抵押融資（回購協(xié)議等），次貸危機(jī)中，抵押品的價(jià)值下降，導(dǎo)致了以該抵押品發(fā)售的債券風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者不愿入場投資，金融機(jī)構(gòu)不能獲得更多資金，現(xiàn)金流斷裂。Sens

9、itivity of bond price to interest 債券價(jià)格對于利率的敏感性債券價(jià)格對于利率的敏感性l債券價(jià)格隨著利率的變動(dòng)而變動(dòng)，一般情況下，利率上升，債券價(jià)格下降，給投資者帶來損失。l兩種衡量方式：債券價(jià)格、久期Bond price elasticity 債券價(jià)格彈性債券價(jià)格彈性l債券價(jià)格彈性=債券價(jià)格的變動(dòng)/必要收益率的變動(dòng)l債券價(jià)格彈性為負(fù)數(shù)，代表著利率變動(dòng)和債券價(jià)格變動(dòng)的負(fù)相關(guān)的關(guān)系l例子圖8.7Influence of coupon rate on bond price sensitivity 息票利率對債券價(jià)格敏感性的影響息票利率對債券價(jià)格敏感性的影響l零息債券對

10、于k必要收益率最為敏感，也就是價(jià)格彈性絕對值最大l按期支付利息的債券對收益率的敏感性其次l原因：每期支付的利息的債券，價(jià)格變動(dòng)的效應(yīng)可以在每期支付的利息中攤銷l-0.995的含義：在必要收益率從10%-8%的情況下，Pb上升，必要收益率k變化1%，Pb反向變化0.995.l金融機(jī)構(gòu)的策略l在k上升時(shí)，選擇高收益率債券（債券價(jià)格下降得最少）l在k 下降時(shí)，選擇低收益率債券（債券價(jià)格增長的最多）Influence of maturity on bond price sensitivity 到期日對債券價(jià)格敏感性的影響到期日對債券價(jià)格敏感性的影響l在利率下降的條件下，長期債券的價(jià)格變動(dòng)更大。原因，息

11、票利率支付的期數(shù)更多Duration 久期久期l價(jià)格對于期限的敏感程度稱為久期，時(shí)間越長越敏感l(wèi)久期的計(jì)算l零息債券的久期等于債券的到期日l一般債券的久期期限l原因：每期的息票利息分?jǐn)偟搅藗€(gè)期支付Duration of a portfolio 投資證券組合的久期投資證券組合的久期l計(jì)算久期的目的，較少的受利率變動(dòng)的影響l組合中的久期影響正負(fù)可以對沖，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)Modified duration 久期的修正久期的修正 l含義：債券當(dāng)前收益率k變化1%，帶來債券價(jià)格變化的百分比l%Pb=-DUR*Yl債券價(jià)格的變動(dòng)=修正后久期*債券收益率的變動(dòng)Estimation errors from usi

12、ng modified duration 修正久期容易產(chǎn)生的估計(jì)錯(cuò)誤修正久期容易產(chǎn)生的估計(jì)錯(cuò)誤l修正久期高估債券價(jià)格下跌的程度，低估債券價(jià)格上升的程度l例子：久期計(jì)算的債券價(jià)格的變動(dòng)用現(xiàn)值法計(jì)算債券價(jià)格的變動(dòng)lBond convexity 債券凸性l長期條件下修正久期預(yù)測的比較準(zhǔn)確Bond investment strategies 債券投資策略債券投資策略Matching strategy 匹配策略 l周期性收入減去支出的證券組合l養(yǎng)老金的投資組合Ladder strategy 階梯組合l資金按比例投資于不同期限的證券組合，用先到期的債券資金，投資于后續(xù)的債券，實(shí)現(xiàn)資金的滾動(dòng)。Barbell

13、 strategy 杠鈴策略杠鈴策略l不同投資權(quán)重的策略l短期：投資于流動(dòng)性強(qiáng)的債券l長期：投資于收益高的債券Interest strategy 利率策略利率策略l根據(jù)利率預(yù)測的情況分配資金l如果預(yù)期利率高的情況下，投資于短期債券（原因，長期債券價(jià)格下跌帶來資本利得損失）l反之，投資策略相反l預(yù)測錯(cuò)誤，投資損失更大Valuation and risk of international bonds 國際債券的估價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)國際債券的估價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)l國際債券的價(jià)格=本國投資者收到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值l利率下跌的情況下，新發(fā)行國際債券回報(bào)率也會(huì)相應(yīng)下調(diào)l三個(gè)影響因素：無風(fēng)險(xiǎn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率Influence

14、of foreign interest rate movement 國際利率的變動(dòng)的影響國際利率的變動(dòng)的影響l無風(fēng)險(xiǎn)利率降低持有該種貨幣的必要收益率降低該種貨幣的債券價(jià)格提高Influence of credit risk 信用風(fēng)險(xiǎn)的影響信用風(fēng)險(xiǎn)的影響l政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，影響信用風(fēng)險(xiǎn)，影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，影響債券價(jià)格l信用風(fēng)險(xiǎn)增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加債券價(jià)格降低Influence of exchange rate fluctuations 匯率波動(dòng)影響匯率波動(dòng)影響l匯率升值，債券現(xiàn)金流更高International bond diversification 國際債券的國際債券的分散投資分散投資l分散投資于不同國家的債券，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)Reduction of interest rate risk 減少利率減少利率風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)l國際分