固定收益證券第十三講

1、固定收益證券第十三講 債券組合投資管理2022年3月18日星期五主要內(nèi)容 投資管理程序的五個(gè)基本步驟 積極策略與消極策略的區(qū)別 什么是跟蹤誤差以及如何計(jì)算跟蹤誤差 積極債券組合策略的類型（利率預(yù)期策略、收益率曲線策略、收益率價(jià)差策略、期權(quán)調(diào)整價(jià)差策略、單個(gè)證券選擇策略） 子彈式、杠鈴式和階梯式收益率曲線策略 指數(shù)化策略13.1 投資管理過(guò)程的步驟 設(shè)定投資目標(biāo) 制定投資政策 選擇投資組合策略 選擇資產(chǎn) 衡量和評(píng)價(jià)投資績(jī)效13.1.1設(shè)定投資目標(biāo) 投資目標(biāo)隨金融機(jī)構(gòu)類型的不同而有所不同。 養(yǎng)老基金 保險(xiǎn)基金 共同基金 銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)13.1.2 制定投資政策 資產(chǎn)配置（現(xiàn)金等價(jià)物、股票、固定收益

2、證券）：資金在不同資產(chǎn)類別之間的分配。 資產(chǎn)配置受限于客戶和監(jiān)管方面的要求。 GAAPs（一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）是編制財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)。13.1.3選擇投資組合策略 按照投資目標(biāo)和政策方針來(lái)選擇組合投資策略。 投資組合策略分為積極策略和消極策略。 積極的債券組合策略可能包括對(duì)未來(lái)利率、未來(lái)利率的波動(dòng)性和未來(lái)收益率價(jià)差的預(yù)期。 消極策略所包含的預(yù)期較少。債券資產(chǎn)組合采用消極策略的較少。 目前出現(xiàn)了在積極策略和消極策略之間的策略。如指數(shù)增強(qiáng)型（enhanced indexing）。組合策略續(xù)1 在債券投資里，債券組合管理者常采用所謂“結(jié)構(gòu)化組合策略”。結(jié)構(gòu)化策略要求組合的設(shè)計(jì)能夠達(dá)到預(yù)先設(shè)定的投資業(yè)績(jī)參

3、考標(biāo)準(zhǔn)。 免疫策略（immunization）、現(xiàn)金流匹配策略（cash flow matching）、貢獻(xiàn)策略（dedication）、期限匹配策略（horizon matching）。組合策略續(xù)2 如何決定選擇積極策略、結(jié)構(gòu)化管理策略和消極策略？ 組合策略的選擇取決于：1）客戶或基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的看法；2）需要償還的債務(wù)的性質(zhì)。 定價(jià)效率。定價(jià)效率是指市場(chǎng)定價(jià)是否反映了與證券定價(jià)有關(guān)的所有可得的信息。如果一個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)是有效率的，那么在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和交易成本進(jìn)行調(diào)整后，積極的管理策略將不會(huì)產(chǎn)生超額收益。 負(fù)債。例如對(duì)于養(yǎng)老基金而言，指數(shù)化策略可能無(wú)法滿足債務(wù)償還的要求。13.1.4 選擇資

4、產(chǎn) 資產(chǎn)的選擇取決于每種證券的估值。在積極的管理策略中，需要識(shí)別被錯(cuò)誤定價(jià)的證券。 有效的投資組合是指在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，能夠產(chǎn)生最高預(yù)期收益的投資組合，或者在既定的收益率水平上具有最低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。13.1.5 橫量和評(píng)價(jià)投資績(jī)效 衡量投資組合的表現(xiàn)，并評(píng)價(jià)其相對(duì)于某些基準(zhǔn)組合（benchmark or normal portfolio）的表現(xiàn)。 Benchmark可以是某種債券指數(shù)。有時(shí)可能是按照客戶要求訂制的（customized）基準(zhǔn)投資組合。 相對(duì)于基準(zhǔn)表現(xiàn)優(yōu)秀的投資績(jī)效，可能并不是符合投資目標(biāo)的。13.2 跟蹤誤差和債券組合策略 跟蹤誤差是一種主動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（active risk）

5、，是指?jìng)M合與基準(zhǔn)指數(shù)之間收益率差額的標(biāo)準(zhǔn)差。13.2.1 跟蹤誤差的計(jì)算 1.計(jì)算投資組合在每個(gè)期間的總收益率。 2.獲得基準(zhǔn)指數(shù)在每個(gè)期間的總收益率。 3.計(jì)算前兩者之間的總收益率差額，該差額稱為主動(dòng)性收益率。 4.計(jì)算主動(dòng)性收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，其結(jié)果就是跟蹤誤差。 自動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)=組合收益率-基準(zhǔn)指數(shù)收益率 方差=離差的平方和/觀測(cè)期間的數(shù)目-1 標(biāo)準(zhǔn)差=跟蹤誤差=方差的平方根13.2.2 跟蹤誤差的兩面性 將觀察到的投資組合的主動(dòng)性收益率所計(jì)算出的跟蹤誤差稱為回顧性跟蹤誤差（backward-looking tracking error）。這也稱為事后跟蹤誤差（ex-post trackin

6、g error）和實(shí)際跟蹤誤差（actual tracking error）。 回顧性跟蹤誤差的在運(yùn)用中會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題：它無(wú)法反映組合管理者的當(dāng)期決策對(duì)未來(lái)主動(dòng)性收益率的影響，從而也無(wú)法反映對(duì)未來(lái)可能實(shí)現(xiàn)的跟蹤誤差的影響。續(xù) 基金經(jīng)理需要對(duì)跟蹤誤差進(jìn)行前瞻性評(píng)估，以反映即將發(fā)生的組合風(fēng)險(xiǎn)。 運(yùn)用不同的因素暴露和因素風(fēng)險(xiǎn)，可以計(jì)算出組合的前瞻性跟蹤誤差（forward-looking tracking error）。這也被稱為預(yù)期的跟蹤誤差（predicted tracking error）和事前跟蹤誤差（ex ante tracking error）。13.2.3 跟蹤誤差與積極和消極的策略

7、前瞻性跟蹤誤差大，則債券組合管理者偏好積極的策略。 前瞻性跟蹤誤差為零或者很小，那么意味著組合管理者偏好跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)的消極策略。13.2.4 風(fēng)險(xiǎn)因素和組合管理策略 前瞻性跟蹤誤差表明了組合管理者偏好積極的管理策略。因此，我們需要理解那些因素（risk factors）影響了組合管理者的基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)因素系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因素非期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因素非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)行人的特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券的特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)續(xù)：非期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因素 部門風(fēng)險(xiǎn)（債券發(fā)行部門） 質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)（投資級(jí)債券） 期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)（嵌入式期權(quán)） 息票風(fēng)險(xiǎn)（不同息票利率） 抵押貸款支持證券的風(fēng)險(xiǎn)（MBS部門風(fēng)險(xiǎn)） 抵押貸款支持證券的流動(dòng)性風(fēng)

8、險(xiǎn)（流動(dòng)性） 抵押貸款支持證券的提前償付風(fēng)險(xiǎn)（提前償付行為）13.2.5 跟蹤誤差的決定因素 見(jiàn)13.2.413.3 積極的投資組合管理策略 1.管理者預(yù)期與市場(chǎng)普遍預(yù)期 如果市場(chǎng)預(yù)期與管理者預(yù)期一致，債券價(jià)格就會(huì)反映出這些預(yù)期。 用總收益率分析來(lái)評(píng)價(jià)積極策略。13.3.2 利率預(yù)期策略 改變組合久期。 組合的利率敏感性降低。 但是，學(xué)術(shù)文獻(xiàn)并不支持以下觀點(diǎn)：利率能夠被預(yù)期，從而資金管理者可以持續(xù)地獲得經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的超額收益率。13.3.3 收益率曲線策略 收益率曲線策略是根據(jù)對(duì)國(guó)債收益率曲線變動(dòng)的預(yù)期來(lái)構(gòu)建投資組合。 1.收益率曲線移動(dòng)的類型： 平移：向上；向下 旋轉(zhuǎn)：趨于平緩；趨于陡峭 蝶

9、式：正向蝶式（減少谷峰）；反向蝶式（增加谷峰）收益率曲線策略-續(xù) 子彈（bullet）策略組合證券的期限高度集中于收益率曲線的某一點(diǎn)上。 杠鈴（barbell）策略組合證券的期限集中于收益率曲線的兩端。 階梯（ladder）策略組合中各期限的證券數(shù)量基本相等。13.3.4 收益率價(jià)差策略 收益率價(jià)差策略是指構(gòu)建一個(gè)債券組合，以利于債券市場(chǎng)各個(gè)組成部分之間收益率價(jià)差的預(yù)期變動(dòng)。 如果組合管理者認(rèn)為市場(chǎng)上兩種債券之間現(xiàn)有的收益率價(jià)差與它們的歷史收益率價(jià)差不一致，那么債券組合管理者將互換兩種債券；在投資期末，兩種收益率價(jià)差將重新趨于一致。這稱為市場(chǎng)間價(jià)差互換（interbank spread swa

10、p）。續(xù) 信用價(jià)差。 可贖回證券與不可贖回證券之間的價(jià)差。13.3.5 單只證券的選擇策略 錯(cuò)誤定價(jià)的證券的挑選。 1）收益率高于相同信用等級(jí)的證券。2）信用分析表明債券的信用等級(jí)將提高，預(yù)期收益率將下降。 替代互換（substitution swap）。這取決于資本市場(chǎng)的不完備性。13.3.6 債券市場(chǎng)的資產(chǎn)配置策略 資金在不同的信用等級(jí)債券之間進(jìn)行分配。 分析框架基于信用質(zhì)量變動(dòng)的歷史數(shù)據(jù)?！靶庞迷u(píng)級(jí)轉(zhuǎn)變矩陣”（rating transition matrix），用百分比的形式顯示了債券發(fā)行人的信用等級(jí)如何隨時(shí)間而變化。13.4 財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用 1.動(dòng)機(jī)。借入資金的收益高于借入資金的成本。

11、 2.通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)創(chuàng)建財(cái)務(wù)杠桿。 回購(gòu)實(shí)質(zhì)上是一種抵押貸款。 回購(gòu)保證金（repo margin），也成為haircut. 擔(dān)保品的市場(chǎng)價(jià)值大于貸款金額的部分。通常是1%-3%，也有10%的。13.5 指數(shù)化策略 結(jié)構(gòu)化策略使組合跟蹤某一預(yù)定的基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)。 需要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)包括： 1）某個(gè)基準(zhǔn)指數(shù)的收益率； 2）滿足未來(lái)單筆償還需求的足夠資金； 3）滿足未來(lái)債務(wù)現(xiàn)金流中每筆債務(wù)償還需求的足夠資金。13.5.1 債券指數(shù)化的目標(biāo)和動(dòng)機(jī) 原因：1）歷史數(shù)據(jù)表明，積極管理策略表現(xiàn)不佳。2）費(fèi)用。積極策略費(fèi)用一般15-50bp；消極策略一般1-20bp。3）基金發(fā)起人的控制力更強(qiáng)。13.5.2 選擇指數(shù)時(shí)要考慮的因素 投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。如信用風(fēng)險(xiǎn)。 投資者的目標(biāo)。總收益率的波動(dòng)性。13.5.3 債券市場(chǎng)指數(shù) 綜合性市場(chǎng)指數(shù)和專業(yè)性市場(chǎng)指數(shù)。 美國(guó)有三種常用綜合性指數(shù)。雷曼兄弟綜合指數(shù)、所羅門美邦綜合投資級(jí)債券指數(shù)、美林國(guó)內(nèi)市場(chǎng)指數(shù)。13.5.4 指數(shù)化的方法 跟蹤誤差：1）交易成本；2）指數(shù)化組合與指數(shù)本身在組成上存在差異；3）指數(shù)編制所用價(jià)格和指數(shù)化管理者所