高標倉、冷庫供不應(yīng)求公募REITs助力物流地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展新機遇

1、一、物流地產(chǎn)：行業(yè)發(fā)展空間大、供需趨緊推動價格上行（一）需求端：多元物流需求正在激活行業(yè)巨大發(fā)展?jié)摿?、我國物流地產(chǎn)行業(yè)存在“總量多、人均少”的矛盾1） 總量多：a） 我國物流總費用中，物流保管費用占比相對穩(wěn)定，近 30 年基本保持在 30%-35%區(qū)間； 2020 年物流保管費用約為 5 萬億元，近十年 CAGR 為 8%。b） 我國倉儲物流設(shè)施總面積約 10 億平方米。根據(jù)中金普洛斯 REIT 招募說明書，中國倉儲物流設(shè)施總面積（包含高標庫和非高標庫）約 10 億平方米，在選取的部分國家倉儲物流設(shè)施數(shù)據(jù)中僅次于美國的 12.5 億平方米。圖表 1物流保管費用及占物流費用比重60,00050

2、,00040,00030,00020,00010,000- 4035302520151050 物流保管費用（億元）占物流費用比重（%），2） 人均少我國人均倉儲面積與發(fā)達國家相比仍存在較大差距。我國人均倉儲物流設(shè)施庫存僅為 0.7平方米，是美國人均面積的 18.4%，日本人均面積的 17.5%。尤其人均中高標準物流設(shè)施差距更為明顯。南山控股在 2021 年半年報中寫道，2020 年我國主要城市非自用中高標準物流設(shè)施存量累計僅約 7500 萬平米，人均面積約 0.05 平米，而美國中高標準物流設(shè)施總存量約為 3.7 億平米，人均面積約 1.13 平米。圖表 2部分國家倉儲物流設(shè)施總庫存（億平方米

3、）圖表 3部分國家人均倉儲物流設(shè)施庫存（平方米/人）1412.59.650.70.40.30.20.112108642-4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.043.81.91.60.80.70.70.2 資料來源：中金普洛斯 REIT 招募說明書，資料來源：中金普洛斯 REIT 招募說明書，注:日本、韓國、中國和印度為 2018 年數(shù)據(jù),美國、新加坡、澳大利亞和德國為 2019 年數(shù)據(jù);人均倉儲物流設(shè)施庫存為仲量聯(lián)行估算值2、多元物流需求正在激活行業(yè)巨大發(fā)展?jié)摿奈锪鞯禺a(chǎn)的需求方看，可以將客戶主要劃分為三類：電商、第三方物流、制造業(yè)。根據(jù)世邦魏理仕的統(tǒng)計：2021Q3 三

4、類客戶租賃的倉儲物流面積占比分別為 55%、38%、7%。其中電商為第一大需求方。我們再從代表性物流地產(chǎn)企業(yè) ESR 披露數(shù)據(jù)看：主要租戶為電子商務(wù)及第三方物流公司， 占比達 64%；其他租戶包括零售業(yè)、制造業(yè)、冷鏈行業(yè)，占比分別為 12%、10%、5%。2020 年公司前十大租戶收入占比 40%、出租面積占比 39%，其中超 2/3 的收入來自電子商務(wù)相關(guān)公司，包括京東、亞馬遜、菜鳥等。制造業(yè)7%第三方物流38%電商55%制造10%零售12%電子商務(wù)及第三方物流公司64%冷凍鏈5%其他9%圖表 42021Q3 不同行業(yè)租賃倉儲物流面積占比圖表 52020 年 ESR 公司租戶行業(yè)分布資料來源

5、：世邦魏理仕，公司公告電商大發(fā)展背景下，電商平臺與第三方物流共同推動倉儲物流快速發(fā)展實物網(wǎng)購金額看，2015-2021 年 CAGR 超過 20%。截至 2021 年，中國實物網(wǎng)購金額已經(jīng)達到 10.8 萬億，約為美國網(wǎng)絡(luò)零售額的 2 倍以上。我國實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重看，從 2015 年的 8%提升至 2021 年超過 24%，在 2020 年疫情下網(wǎng)購滲透率一度提升至 25.2%。2020 年美國網(wǎng)絡(luò)零售額比重為 14.5%。第三方物流也享受了電商大發(fā)展的紅利期。以快遞行業(yè)為例，電商快遞成為我國快遞行業(yè)主力軍，2008 年至 2021 年，快遞行業(yè)收入由 408 億元

6、增長至 2021 年突破 1 萬億。圖表 6我國實物網(wǎng)購占社零比重圖表 7美國網(wǎng)絡(luò)零售占零售總額比重（季調(diào)）301816251420121015810645215-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1015-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1100Wind圖表 8我

7、國實物網(wǎng)購金額及同比12.010.08.06.04.02.00.02015201620172018201920202021實物網(wǎng)購（萬億）同比35%10.89.88.57.05.54.23.230%25%20%15%10%5%0%圖表 9快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量及增速圖表 10快遞行業(yè)收入及增速70%62%57%55%52%51%48%30%31%26%26%28% 27% 25%23%60%50%40%30%20%10%0%規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量（億件）業(yè)務(wù)量增速12001000800600400200050.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.

8、0%收入（億元）收入增速120001000080006000400020000電商自建與三方物流均在快速擴張倉儲能力。京東：截止 2020 年末京東物流在全國運營倉庫總面積約 2100 萬平方米，其中自營倉庫數(shù)量超過 900 個；2014-2020 京東物流管理倉儲面積年復(fù)合增長率為 46%。菜鳥：整合 3000 萬+平方的倉儲面積。順豐：截至 2020 年末，順豐倉庫面積共計 486 萬平方米，2017-2020 年 GAGR 為 51%。新冠疫情導(dǎo)致的消費線上化加速市場對物流倉儲的需求，根據(jù)世邦魏理仕統(tǒng)計，自 2020年下半年以來，國內(nèi) 16 個主要城市的高標倉庫凈吸納連續(xù)四個季度突破 1

9、00 萬平方米， 累計 540 萬平方米，空置率從此前的 15.8%連續(xù)四個季度下降至 14.2%。同時，根據(jù)世邦魏理仕，截至 2021H1，國內(nèi)一線城市平均高標倉資本值指數(shù)較疫情前上漲 7.4%，同期辦公樓和購物中心資本值指數(shù)為-10%。而未來我國制造業(yè)從大到強，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的雙業(yè)融合會進一步推動倉儲物流的發(fā)展。圖表 11京東物流 VS 順豐 VS 菜鳥基礎(chǔ)設(shè)施對比資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，圖表 12順豐倉庫面積圖表 13京東物流管理倉儲面積113%4.862.281.41.7726%29%654321-2017201820192020順豐倉庫面積（百萬平方米）同比120%100%80

10、%60%40%20%0%25232182%79%171240%1041%5.6424%2.220%2015105-2014201520162017201820192020 2021H1京東物流管理倉儲面積（百萬平方米）同比100%80%60%40%20%0%資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，（二）供給端：行業(yè)集中度較高，核心區(qū)域仍然供不應(yīng)求1、行業(yè)集中度高我國物流地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)“一超多強”格局，2020 年普洛斯市占率接近 30%位列第一，萬緯、寶灣、宇培分別位列 2-4，市占率分別為 8%、7%、6%；市場前十名市占率高達 73%， 集中度較高。圖表 142020 年中國物流地產(chǎn)商市占率

11、其他27%深國際2%平安3% 嘉民4%安博4%萬緯8% 寶灣7%易商紅木5% 豐樹5% 宇培6%普洛斯29%資料來源：戴德梁行，2、土地供給緊張，熱門城市尤為明顯1） 高標倉分布不均勻：主要集中在經(jīng)濟發(fā)展快速的區(qū)域從區(qū)域占比看，我國 69%的非保稅高標倉集中在長三角、京津翼、珠三角和成渝區(qū)域， 由于這些城市群經(jīng)濟增長快速，對倉儲物流的需求也相對較高。圖表 15中國非保稅高標倉區(qū)域占比圖表 16中國非保稅高標倉區(qū)域分布其他31%京津翼10%成渝16%珠三角11%長三角32%資料來源：仲量聯(lián)行，資料來源：仲量聯(lián)行，2） 從國有建設(shè)用地-工礦倉儲用地供應(yīng)來看，自2014 年起開始呈現(xiàn)用地供應(yīng)下降的趨

12、勢，主要由于：a） 城市用地規(guī)劃限制：如北京：北京城市總體規(guī)劃（2016-2035 年）提出，北京每年要減少城鄉(xiāng)建設(shè)用地存量 30 平方公里；嚴禁在三環(huán)路內(nèi)新建和擴建物流倉儲設(shè)施；建設(shè)項目規(guī)劃使用性質(zhì)正面和負面清單指出，首都功能核心區(qū)內(nèi)鼓勵工業(yè)、倉儲批發(fā)市場等用地調(diào)整為中央黨政軍領(lǐng)導(dǎo)機關(guān)辦公和配套用房。上海：上海市土地資源利用和保護“十三五”規(guī)劃提出，到 2020 年，全市工業(yè)用地總規(guī)?？刂圃?550 平方公里左右，占建設(shè)用地比重從 25%下降到 17%左右，且工業(yè)用地指標向制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)傾斜。b） 物流業(yè)對當?shù)卣愂蘸途蜆I(yè)的貢獻率較小，因此地方政府將土地出讓給物流地產(chǎn) 商的意愿相對較

13、低。長三角 2015-2019 年一手經(jīng)營倉儲用地出讓來看，上海僅 2015、2018年存在少量倉儲用地出讓，其他城市如南京、無錫、蘇州、南通、寧波等城市土地出讓面積呈每年減少態(tài)勢。圖表 17全國工礦倉儲用地供應(yīng)面積圖表 18長三角 2015-2019 年一手經(jīng)營倉儲用地出讓2422201816141012 11.610.711.0200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017815.514.214.19.315.419.120.721.415.012.712.312.5國有建設(shè)用地供應(yīng)面積:工礦倉儲用地（億平方米）資料

14、來源：頭等倉 TOODC 微信公眾號（三）供需關(guān)系趨緊推動物流倉儲租金持續(xù)上漲國內(nèi)一線城市倉儲租金看：北上廣深四城 2007-2021 年 CAGR 分別為 4%、5%、3%、4%；其他代表城市倉儲租金情況看：南京、杭州、寧波、青島、武漢、重慶 2008-2021 年CAGR分別為 8%、8%、7%、4%、2%、4%?？梢杂^察到，國內(nèi)主要物流城市倉儲租金持續(xù)提升。圖表 19國內(nèi)一線城市倉儲租金情況（元/平方米/月）圖表 20國內(nèi)其他代表城市倉儲租金（元/平方米/月），二、高標倉、冷庫：物流地產(chǎn)最具潛力投資方向（一）高標倉：需求旺、缺口大“高標倉”指高標準倉庫，2003 年普洛斯進入中國后開始發(fā)

15、展；2008-2013 年屬于外資快速擴張階段，這期間宇培、易商、安博、嘉民等外資加快物流地產(chǎn)在中國布局；2014 年后，國內(nèi)企業(yè)萬科、平安等國內(nèi)企業(yè)也開始布局物流地產(chǎn)。1、高標倉需求旺盛1） 高標倉具有明顯的優(yōu)勢高標倉能夠滿足安全倉儲、最大化空間利用及高效運行等現(xiàn)代物流的操作要求。相對于普通倉庫，高標倉具有附帶坡道、單層高、承載力強、立柱間距寬、消防等級高等優(yōu)勢， 能夠大幅提升單位面積的存儲貨量、縮短分揀貨物時間，從而降低單票倉儲成本，提升運營效率。據(jù)中國倉儲與配送協(xié)會的調(diào)研顯示，以 2020 年為測算期間，使用高標倉的投入成本，比使用傳統(tǒng)倉的成本降低約 20%。存貨周轉(zhuǎn)：現(xiàn)代化高端倉儲的存

16、貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不到傳統(tǒng)倉儲的 10%（高標倉 5-10 天Vs 傳統(tǒng)倉 60 天）；庫存 SKU：能夠達到傳統(tǒng)倉儲的 10 倍（高標倉 2 萬個Vs 傳統(tǒng)倉 2000 個）；特征高標準物流倉儲設(shè)施普通物流倉儲設(shè)施結(jié)構(gòu)單層：高品質(zhì)鋼結(jié)構(gòu)多層：混凝土/鋼結(jié)構(gòu)。附帶坡道/電梯非標準混凝土/鋼結(jié)構(gòu)多層：無通道總建筑面積獨棟一般不小于1萬平方米，園區(qū)一般不小于5萬平方米8000平方米層高單層庫9米多層庫首層8米4米至7米承載力1層3噸/平方米2層2噸/平方米1層3噸/平方米其他樓層：2噸/平方米立柱間距12米12米消防等級丙二類及以上丙二類以下消防設(shè)施消防栓、滅火器、火災(zāi)警報裝置、自動防火噴淋消防栓地面漆耐

17、磨性環(huán)氧樹脂/金剛砂耐磨地坪非標準，如水泥地面或者素填土監(jiān)控系統(tǒng)24小時安保及集中監(jiān)控服務(wù)保衛(wèi)室或無該設(shè)備采光項裝備條形照明燈天花板非標準其他卸貨平臺每層高度1.3米；雨棚懸挑寬度6米或8米，高度不低于4.5米盤道按40尺集卡荷載/集中供熱（可選）辦公室及倉儲裝置（可選）無該設(shè)備通風(fēng)設(shè)備（可選）每小時兩次（可選）手通空氣或無該設(shè)施搜索清點貨物時間：比傳統(tǒng)人工方式減少 95%（高標倉 1 分鐘 Vs 傳統(tǒng)倉 20 分鐘）。圖表 21高標倉和普通倉的主要差異資料來源：戴德梁行，2） 高標倉需求旺如前文所述，電商大發(fā)展推動倉儲物流、尤其高標倉的發(fā)展。根據(jù)仲聯(lián)量行數(shù)據(jù)：2010 年：我國電商發(fā)展的初步

18、階段，同時也是我國物流地產(chǎn)開始擴張的階段，中國社會消費品零售額超過 1000 億元的城市只有 38 個；2019 年：電商與物流地產(chǎn)發(fā)展較為成熟，當年社會消費品零售額超過 1000 億元的城市增至 110 個。圖表 22 2010 年 38 個城市社會消費品零售額超千億元圖表 23 2019 年 110 個城市社會消費品零售額超千億元資料來源：仲量聯(lián)行，資料來源：仲量聯(lián)行，如前述分析，高標倉能夠為適用方提供更高的倉內(nèi)作業(yè)效率，未來高標倉仍具備較大的增長潛力。長期來看，隨著我國城市群一體化發(fā)展、城市經(jīng)濟不斷發(fā)展，將很大程度上推動我國零售消費規(guī)模進一步提升，帶動相應(yīng)城市對高標倉需求增加。2、高標倉

19、缺口處于高位1） 我國高標倉占比較低。近年來高標倉增長快速，2018Q2-2020Q2，高標倉面積季度增速平均為 24%。圖表 24我國高標倉存量及同比8,00035% 33%30%23% 25%35%30%25%16% 18% 17%19%18% 18%20%7,0006,0005,0004,00040%3,00015%2,00010%1,0005%-0%高標倉存量（萬平方米）同比資料來源：戴德梁行，但如前文所述，我國高標倉相比海外占比仍處于低位。南山控股 21 年半年報寫到，2020 年我國主要城市非自用中高標準物流設(shè)施存量累計僅約 7500 萬平米。戴德梁行統(tǒng)計，截至 2020Q2，我國

20、高標倉總面積 6400 萬平方米，占我國總倉儲面積 10億平方米僅 6.4%；而美國高標倉比重占比超過 20%。2） 我們測算：高標倉缺口仍然在高位。根據(jù)普洛斯提供的數(shù)據(jù)，每平方米的現(xiàn)代物流倉儲面積能支持約 7 萬元電商交易額，2021年全國實物網(wǎng)購金額 10.8 萬億，由此可計算電商倉儲高標倉需求預(yù)計約 1.54 億平，而根據(jù)前文預(yù)計我國當前實際高標倉或僅約 8000 萬方，因此高標倉缺口或達 7000 萬平方米以上：電商對高標倉需求面積=10.8 萬億元/7 萬元每平方米=1.54 億平方米；電商對高標倉需求缺口=1.54 億平方米-0.8 億平方米（估計值）=0.7 億平方米。（二）冷庫

21、：政策支持，發(fā)展迅速國務(wù)院 2021 年 12 月 12 日發(fā)布的“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃，冷鏈物流是利用溫控、保鮮等技術(shù)工藝和冷庫、冷藏車、冷藏箱等設(shè)施設(shè)備，確保冷鏈產(chǎn)品在初加工、儲存、運輸、流通加工、銷售、配送等全過程始終處于規(guī)定溫度環(huán)境下的專業(yè)物流。冷庫是冷鏈物流中關(guān)鍵的一環(huán)。1、我國冷鏈物流市場規(guī)模具備成長性。2020 年我國冷鏈市場規(guī)模達 3800 億元，2015-2020年 CAGR 為 19%；催生冷庫容量快速提升，2020 年我國冷庫容量1.8 億立方米，2015-2020 年CAGR 為15%。但人均看，我國冷庫人均處于低位。2018 年，我國折合人均冷庫體積為 0.11

22、立方米，而美國為 0.49 立方米，日本為 0.315 立方米，分別是我國的 5 倍及 3 倍。圖表 25 我國冷鏈物流市場規(guī)模圖表 26我國冷庫庫容1,5833,8001.80.920152020冷鏈物流市場規(guī)模（億元）20152020冷庫庫容（億立方米）資料來源：“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃，資料來源：“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃，圖表 27國內(nèi)冷庫容量（萬噸）圖表 28人均冷庫容量（立方米）800070006000500040003000200010000201520162017201820192020冷庫容量(萬噸）同比18%70806052.5475052383740420016%14%

23、12%10%8%6%4%2%0%0.600.500.400.300.200.10-0.490.320.11中國日本美國資料來源：中物聯(lián)冷鏈委，2、在 2020 年我們發(fā)布深度報告時代背景催生行業(yè)發(fā)展，生鮮電商與速凍品消費或催生千億冷鏈增量中，我們提出：生鮮電商與速凍食品消費會成為我國冷鏈需求潛在爆發(fā)點。1） 生鮮電商機遇期或激發(fā)冷鏈需求快速增長。2021 年生鮮電商交易規(guī)模預(yù)計達 6705 萬元，2016-2021 年 CAGR 高達 50%；2020 年受疫情影響，生鮮電商交易規(guī)模同比達 64%；生鮮電商的快速發(fā)展推動對冷庫的需求提升。2） 長期看，速凍產(chǎn)品消費或同樣可催生千億冷鏈需求。假設(shè)

24、冷運物流費用單噸 2000 元左右，則當前速凍食品冷運規(guī)模約 200 億，占冷運市場的10%左右。測算：假設(shè)我國人均從不到 10 千克提升至日本當前的 20 千克，則市場規(guī)模將提升至 560 億，若長期可提升至人均消費 50 千克，則可催生千億級別以上的冷鏈市場需求。圖表 29冷凍食品冷運規(guī)模測算總?cè)丝冢▋|） 人均消費量（千克） 冷凍食品消費量（萬噸）單噸冷運費用（元）速凍冷運規(guī)模（億元）147103920002081410140020002801420280020005601450700020001400資料來源：整理3） 從未來 3-5 年的維度看，兩大市場增量預(yù)計在千億之上（雙方之間或有

25、交叉）。同時，我們觀察到，疫情改變消費行為，推動生鮮與冷鏈爆發(fā)式增長，據(jù)世邦魏理仕統(tǒng)計，疫情后冷庫相關(guān)的季均租賃面積為 2019 年的 3 倍。從 16 個主要城市冷庫成交租賃面積來看，2020 年冷庫成交租賃面積為 50.8 萬平方米， 同比提升 125%；2021 年前三季度冷庫成交租賃面積為 52.6 萬平方米，超過 2020 年全年水平。圖表 30生鮮電商交易規(guī)模圖表 3116 個城市冷庫成交租賃面積14,00012,00010,0008,0006,00079.0%56.0%41.0% 458564.0% 9212670546.2%1197137.4%90%6080%5070%4060

26、%50%3040%2050.852.64,0002,000-88936.7%2045 2769130830.300%1022.422.612.3120%-10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E生鮮電商交易規(guī)模（億元）同比2019-2021年16個城市冷庫租賃面積（萬平方米）資料來源：艾瑞咨詢，資料來源：世邦魏理仕，3、政策扶持冷鏈物流發(fā)展，將推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃指出，到 2025 年，我國將初步形成銜接產(chǎn)地銷地、覆蓋城市鄉(xiāng)村、聯(lián)通國內(nèi)國際的冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)：在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，將依托農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)勢產(chǎn)區(qū)、重要集散地和主銷區(qū)，布局建

27、設(shè) 100 個左右國家骨干冷鏈物流基地；發(fā)展質(zhì)量方面，冷鏈物流規(guī)模化組織效率大幅提升，成本水平顯著降低，形成一批具有較強國際競爭力的綜合性龍頭企業(yè)。肉類、果蔬、水產(chǎn)品產(chǎn)地低溫處理率分別達到 85%、30%、85%，農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)后損失和食品流通浪費顯著減少；監(jiān)管水平方面，進一步完善冷鏈物流監(jiān)管法律法規(guī)，貫穿冷鏈物流全流程的監(jiān)測監(jiān)管體系初步形成?！八臋M四縱”國家冷鏈物流骨干通道網(wǎng)絡(luò)：“四橫”包括北部、魯陜藏、長江、南部等冷鏈物流大通道，“四縱”包括西部、二廣、京鄂閩、東部沿海等冷鏈物流大通道。展望 2035 年，目標將全面建成現(xiàn)代冷鏈物流體系，設(shè)施網(wǎng)絡(luò)、技術(shù)裝備、服務(wù)質(zhì)量達到世界先進水平。圖表 32“

28、四橫四縱”國家冷鏈物流骨干通道網(wǎng)絡(luò)布局示意圖資料來源：“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃，三、公募 REITs 為物流地產(chǎn)帶來全新回報方式（一）2020 年公募 REITs 在我國正式起步，物流地產(chǎn)獲支持2020 年 4 月，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委發(fā)布關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知，標志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募 REITs 試點正式起步。我國公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產(chǎn)，通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎(chǔ)設(shè)施項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者

29、的標準化金融產(chǎn)品。按照規(guī)定，我國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 在證券交易所上市交易。2021 年，發(fā)改委再次發(fā)文關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs） 試點工作的通知（簡稱“958 號文”）。第二次政策相比于第一次在試點區(qū)域及行業(yè)上有了擴充，在項目基本條件上有了更細節(jié)的要求。明確八大行業(yè)：包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)、生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施、倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房；同時明確酒店、商場、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項目不屬于試點范圍。要求項目滿足：基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確；土地使用依法合規(guī)；基礎(chǔ)設(shè)施項目具有可轉(zhuǎn)讓性；基礎(chǔ)設(shè)施項目成熟穩(wěn)定，明確項目運營時間

30、原則上不低于 3 年；明確預(yù)計未來 3 年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于 4%；資產(chǎn)規(guī)模符合要求。明確首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的項目，當期目標不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于 10 億元。在我國推出公募 REITs 之前，物流地產(chǎn)的投資以偏債性產(chǎn)品“類 REITs”為代表，相較于類 REITs，公募 REITs 以權(quán)益型融資產(chǎn)品為主，具有流動性強、管理模式偏主動、強制分紅比例等特點。圖表 33 類 REITs 與公募 REITs 的比較維度類REITs公募REITs產(chǎn)品屬性以債務(wù)性融資產(chǎn)品為主以權(quán)益型融資產(chǎn)品為主載體資產(chǎn)支持證券單位信托、公募基金、公司組織形式專項計劃信托基金或投資公司（境內(nèi)為封閉式

31、公募基金）入池物業(yè)存續(xù)期間物業(yè)組成為靜態(tài)動態(tài)變化，入池物業(yè)可新增或出售交易地點大宗交易平臺集合競價平臺退出戰(zhàn)略資產(chǎn)處置場內(nèi)交易投資范圍項目公司股+債，監(jiān)管部門規(guī)定的合規(guī)投資物業(yè)產(chǎn)權(quán)、房地產(chǎn)相關(guān)股票、其他REITs或商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)先級、劣后級平層融資方式產(chǎn)品本身不融資，可分級銀行貸款或發(fā)債負債及抵押以優(yōu)先級融資項目公司及產(chǎn)品層面均可進行融資，有比例限制流動性大宗交易平臺，最低門檻100萬元，流動性較弱公開市場交易，流動性較強投資者人數(shù)不超過200人通常設(shè)有下線，無上限產(chǎn)品期限固定期限永續(xù)征信多具有收益支持增信，差額補足、流動性支持等極少有增信，少數(shù)有派息補貼分配優(yōu)先級獲得

32、固定收益，次級可享受物業(yè)處置收益，但期限通常較短強制分紅比例，無固定收益投資者收益優(yōu)先級固定，次級主要享受資本增值分紅及資本增值投資者交易方式持有到期貨開放期為主，可在交易平臺轉(zhuǎn)讓，但流動性相對較弱以證券交易為主管理模式被動管理，以安全運營并推出為主主動管理，穩(wěn)定運營的同時注重業(yè)績提升蔡建春/劉俏/張崢/周芊中國 REITs 市場建設(shè)（二）國外經(jīng)驗借鑒：物流倉儲公募 REITs 是優(yōu)質(zhì)投資資產(chǎn)美國是最早發(fā)行物流倉儲REITs 的市場，美國的物流倉儲REITs 主要劃分為工業(yè)類REITs 及自用倉儲類 REITs，工業(yè)類 REITs 以物流倉儲物業(yè)和少量工業(yè)物業(yè)為主要資產(chǎn)，自用倉儲以自用物流用地

33、為主要資產(chǎn)。美國權(quán)益型 REITs 基礎(chǔ)設(shè)施類 2019 年市值合計約 4997 億美元，其中倉儲物流市值 1394億美元，發(fā)行數(shù)量最多為 19 只，市值比重為 28%。圖表 34美國基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)益型 REITs 市值及數(shù)量（2019）215719139413224587 135 11 12,500202,000151,500101,0005005-0 市值（億美元）數(shù)量（只）圖表 35美國基礎(chǔ)設(shè)施權(quán)益型 REITs 市值比例（2019）產(chǎn)業(yè)園區(qū)1%數(shù)據(jù)中心26%光纖/通信塔43%倉儲物流28%綜合2%韓志峰/張崢REITs:中國道路，韓志峰/張崢REITs:中國道路，收益率相對穩(wěn)定。根據(jù)仲聯(lián)量

34、行，美國工業(yè)類 REITs 近三年平均年回報率（含分紅及資本增值）約為 19%，自用倉儲類REITs 的近三年平均年回報率約為 10%。通過對比工業(yè)類 REITs、自用倉儲類 REITs、標普 500 指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)來看，2018 年僅自用倉儲類REITs 收益率為正。圖表 36 美國物流倉儲 REITs、標普 500 指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)年回報率對比60%20182019202050%40%30%20%10%0%-10%工業(yè)類REITs自用倉儲類REITs標普500指數(shù)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)資料來源：仲聯(lián)量行，（三）我國首批倉儲物流公募 REITs 項目上市后表現(xiàn)較好2021 年

35、6 月，滬深交易所首批 9 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 項目正式上市，2021 年 12 月第二批 2 只獲批上市，目前我國滬深交易所共 11 只公募 REITs。在首批發(fā)行中，倉儲物流公募 REITs 共兩只，分別為中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金和紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，發(fā)行規(guī)模分別為 58 億元和 18 億元；自上市日 2021 年 6 月 21 日至 2022 年 3 月 4 日，兩只 REITs 的收益率分別為 33%和 60%，同期滬深 300 下跌約 10%。圖表 37我國首批倉儲物流公募 REITs 項目情況摘要中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎(chǔ)

36、設(shè)施證紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流封閉式基礎(chǔ)券投資基金設(shè)施證券投資基金上市時間2021/6/212021/6/21發(fā)行規(guī)模(億元)58.3518.40發(fā)行價格(元)3.892.30資產(chǎn)估值（億元）53.4617.05總市值（億元，截至2022/3/4）7727收益率（截至2022/3/4）33%60%存續(xù)期50年36年2020營業(yè)收入3.29億元7222萬2020凈利潤1.21億元2414萬圖表 38我國首批倉儲物流公募 REITs 上市后表現(xiàn)50%0%0%0%0%2021-06-222021-07-222021-08-222021-09-222021-10-222021-11-222021-12-

37、2240%321-10%滬深300中金普洛斯REIT紅土鹽田港REIT四、相關(guān)標的分析：順豐房托、中金普洛斯、南山控股（一）順豐房托（2191.HK）：順豐控股盤活資源新模式1、香港聯(lián)交所主板上市的首個以物流為主的房地產(chǎn)投資信托基金順豐房托基金于 2021 年 5 月 17 日在香港聯(lián)交所上市，也是香港聯(lián)交所主板上市的首個以物流為主的房地產(chǎn)投資信托基金。其投資組合最初包括了位于中國香港以及中國內(nèi)地佛山及蕪湖的三項現(xiàn)代物流物業(yè)，均包含配備了自動分揀及供應(yīng)鏈支持設(shè)施的分撥中心， 鄰近主要機場、海港、鐵路、高速公路及交通樞紐。順豐豐泰產(chǎn)業(yè)園控股有限公司持股比例為 35%。2021 年 6 月 30

38、日，物業(yè)可出租面積的80%已租予順豐控股；來自順豐的貢獻占報告期內(nèi)租金收入總額約 76.6%。所有與順豐控股訂立的現(xiàn)存租約的年期均 2021 年 5 月 1 日起計為期五年，而該等租約項下的應(yīng)付租金訂定為每年遞增 3%至 5%。從客戶分布看：約 86.1%的租戶（可出租面積）來自物流行業(yè)，余下租戶來自制藥、食物供應(yīng)及其他行業(yè)。截至 2022/3/3 順豐房托市值約為 22 億人民幣，2021 年 6 月 30 日資產(chǎn)評估值合計為 53元人民幣。（按 1 港元=0.82 人民幣進行計算）分配政策方面，于每個財政年度向基金單位持有人分派不少于順豐房托基金年度可供分派收入 90%的款項。圖表 39順

39、豐房托三項物業(yè)情況（截至 21/6/30）香港物業(yè)佛山物業(yè)蕪湖物業(yè)地址中國香港新界青衣青衣航運路36號國廣東省佛山市南海區(qū)官里路北中國安徽省蕪湖市鳩江區(qū)龍騰路61號香港物業(yè)為一個15層（加1層地下室）蕪湖物業(yè)為一個現(xiàn)代物流地產(chǎn)，包括：高的坡道式現(xiàn)代物流地產(chǎn)，包括：佛山物業(yè)為一個現(xiàn)代物流地產(chǎn)，(a) 兩個單層的高標準倉庫概況(a)配備有自動分揀及供應(yīng)鏈支持設(shè)施的分撥中心包括：（a）一個三層坡道式分撥中心(b) 一個兩層的分撥中心，配備有自動分揀及供應(yīng)鏈支持設(shè)施(b)停車場及倉庫（b）一棟配套樓宇(c) 一幢研發(fā)樓宇(c)配套辦公室(d) 兩幢配套樓宇竣工年度2014年2021年2019年出租率9

40、3%100%98%可租面積（萬平方米)168.56.2占比52%28%20%租戶數(shù)量8222順豐股份租用可租面積的65.9%1可租面積的89.1%物業(yè)估值（億港元）56.05.62.8占比87%9%4%公司公告1） 底層資產(chǎn)：中國香港單個資產(chǎn)評估值占比達 87%順豐房托的底層資產(chǎn)共有三處物業(yè)資產(chǎn)，分別位于中國香港、中國佛山和蕪湖，2021/6/30 整體組合評估價值 64.5 億港元，其中三項資產(chǎn)分別估值 56、5.6 及 2.8 億港元，占比分別為 87%、9%和 4%；整體可租面積 30.8 萬平米，三項資產(chǎn)分別為 16、8.5、6.2 萬平方米，分別占比 52%、28%及 20%。中國香

41、港物業(yè)：2014 年竣工，是 15 層高的坡道式現(xiàn)代物流地產(chǎn)，具備可通向各倉庫樓層的車輛坡道，包括：一個配備自動分揀及供應(yīng)鏈支持設(shè)施的分撥中心；停車場及倉庫； 以及配套辦公室。香港物業(yè)位于青衣，鄰近連接全球其他商業(yè)港口的葵青 9 號貨柜碼頭， 毗鄰香港國際機場。中國佛山物業(yè)：2021 年竣工，配備有智能技術(shù)及量身訂造的設(shè)施，配備一個三層坡道式分撥中心和一棟配套樓宇。該物業(yè)位于臨近佛山沙堤機場、佛山西站、廣州火車站及廣州白云機場的戰(zhàn)略位置。中國蕪湖物業(yè)：2019 年竣工，位于鳩江經(jīng)濟開發(fā)區(qū)，位置緊鄰蕪湖東高鐵站、蕪湖國際貨運港及連接長江三角洲經(jīng)濟區(qū)北部及南部的寧蕪高速。該物業(yè)包括 兩個單層的高標

42、準倉庫；配備有自動分揀及供應(yīng)鏈支持設(shè)施的一幢兩層高的分撥中心；一幢研發(fā) 樓宇；及兩幢配套樓宇。截至 2020 年 12 月 31 日，三處物業(yè)合計租戶 33 名，順豐關(guān)連租戶約占同期總租金收入的 80 %。此外，按可出租面積計算，約 90.9%的租戶來自物流行業(yè)，而其余租戶包括來自藥品、科技及其他行業(yè)的租戶。2） 運營與財務(wù)數(shù)據(jù)：收入穩(wěn)中有升。租金收入：2018-2020 年租金總收入分別為 1.71、1.79、1.83 億元，其中香港物業(yè)貢獻占比為 99%、95%、89%；2019-2020 年同比實現(xiàn)小幅增長，分別為 5%、2%。物業(yè)收入凈額：2018-2020 年物業(yè)收入凈額分別為 1.

43、59、1.7、1.77 億元，其中香港物業(yè)貢獻占比為 100%、97%、89%；2019-2020 年同樣同比實現(xiàn)小幅增長，分別為 7%、4%。圖表 40順豐房托底層資產(chǎn)租金收入（億元）圖表 41順豐房托物業(yè)收入凈額（億元）2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.20-6%0.010.090.115%2%1.620.101.70-1.70-5%4%3%2%1%0%201820192020香港物業(yè)佛山物業(yè)蕪湖物業(yè)總計同比2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.20-0.208%7%0.050.080.124%1.58 1.6

44、51.597%6%5%4%3%2%1%2018201920200%香港物業(yè)佛山物業(yè)蕪湖物業(yè)總計同比資料來源：公司公告，按匯率 1 港元=0.82 人民幣進行計算資料來源：公司公告，按匯率 1 港元=0.82 人民幣進行計算出租率：香港物業(yè)出租率相對穩(wěn)定，2018-2020 年分別為 94%、97%、94%；蕪湖物業(yè)出租率增長快速，2018-2020 年分別為 50%、80%、98%；佛山物業(yè)由于只有順豐單一客戶， 2020 年出租率為 100%。每平方米月租金：香港物業(yè)租金呈現(xiàn)每年下滑態(tài)勢，2018-2020 年分別為 93、89、86 元/ 平方米/月；蕪湖物業(yè)每平方米月租金增長較為快速，2

45、018-2020 年分別為 17、18、22 元/平方米/月；佛山物業(yè) 2020 年租金為 30 元/平方米/月。圖表 42順豐房托底層資產(chǎn)出租率圖表 43順豐房托底層資產(chǎn)每平方米月租金（元）80%50%94%97%94%98%100%香港物業(yè)蕪湖物業(yè)佛山物業(yè)201820192020100908070605040302010-93898630171822-香港物業(yè)蕪湖物業(yè)佛山物業(yè)2018 2019 2020資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，按匯率 1 港元=0.82 人民幣進行計算費用角度：公司管理費用率維持在正常水平，2018-2020 年分別為 2%、1%、1%；財務(wù)費用率在 202

46、0 年有較大幅度增長，分別為 24%、27%、58%。利潤角度：公司 2018-2020 年凈利潤分別為 2.6 億元、1.6 億元和 0.2 億元，主要受公允價值變動影響，三年公允價值變動分別為 2 億元、0.7 億元和-0.5 億元。2、順豐控股：多渠道盤活產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)，獲取可觀投資收益1） 順豐控股相關(guān)資產(chǎn)梳理截至 2021H1，順豐在國內(nèi)擁有 259 個不同類型的自營倉庫，類型包括電商倉庫（252 萬平）、食品冷庫（36 萬平）和醫(yī)藥倉庫（17 萬平），合計 305 萬平米。公司子公司雙捷供應(yīng)鏈擁有加盟倉 161 個，面積達 234 萬平米，是自營倉儲資源的彈性補充。此外，順豐國際依托現(xiàn)

47、存電商平臺客戶，圍繞具有跨境電商發(fā)展?jié)?力的海外市場，鋪設(shè)海外倉網(wǎng)絡(luò)。目前已在美國、德國、愛沙尼亞、英國、波蘭、泰國、印尼、日本、澳大利亞共 9 個海外國家及地區(qū)的港口附近落地 15 個海外倉。圖表 44順豐倉儲物流網(wǎng)絡(luò)資源資料來源：公司公告，順豐控股在 2021 年半年報中將“先發(fā)布局稀缺物流場地資源，助力產(chǎn)業(yè)升級”作為公司核心競爭力之一。并寫道，順豐產(chǎn)業(yè)園致力于成為基于現(xiàn)代物流的產(chǎn)業(yè)園運營商，是順豐戰(zhàn)略布局的重要一環(huán)，將不斷豐富順豐“地網(wǎng)”網(wǎng)絡(luò)，承載順豐的資源與服務(wù)。截至 21 年上半年，順豐控股已成功布局 53 個城市的產(chǎn)業(yè)園項目，物流場地土地面積約9300 畝，已建成運營項目建筑面積約

48、 204 萬平米，預(yù)計 2021 年下半年建成項目建筑面積約 99 萬平米，未來三年順豐產(chǎn)業(yè)園管理運營面積預(yù)計超 600 萬平米。順豐房托基金的設(shè)立，則是進一步支持公司物流產(chǎn)業(yè)園可持續(xù)健康發(fā)展，滿足物流主業(yè)發(fā)展對場地資源的需求，拓寬融資渠道，搭建產(chǎn)業(yè)園資本運作平臺。順豐物流場地資源：土地總規(guī)模 9300 畝，建筑面積 655 萬平方米，其中已建成運營項目 3013 畝，預(yù)計 2021年建成項目 1592 畝，2022 年及以后建成項目 4695 畝；建筑面積總規(guī)模 655 萬平方米，其中已建成運營項目 204 萬平方米，預(yù)計 2021 年建成項目 99 萬平方米，2022 年及以后建成項目 3

49、52 萬平方米。圖表 45順豐物流場地資源資料來源：公司公告，2） 多渠道盤活產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)，獲取投資收益。為盤活公司產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)，滿足項目滾動開發(fā)需求，加速產(chǎn)業(yè)園戰(zhàn)略布局，公司搭建資產(chǎn)管理平臺，在保留資產(chǎn)經(jīng)營管理權(quán)的同時，積極探索物流產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)證券化及其他創(chuàng)新的資產(chǎn)運作方式。2018-2020 年：通過 ABS，累計實現(xiàn)投資收益約 18 億元公司連續(xù)發(fā)行三期物流地產(chǎn) ABS 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，將包括位于上海、無錫、深圳、義烏、淮安、嘉興、鹽城、泉州、寧波九個城市的 10 個項目作為標的資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，標的資產(chǎn)土地面積合計約 845 畝，建筑面積合計約 67 萬平米，募集資金總規(guī)模約人民幣 46 億元，累計實現(xiàn)資產(chǎn)增值投資收益約人民幣 18 億元。2018-20 年分別實現(xiàn) 8.1、6.1 及 4.