十四章遠(yuǎn)期與期貨合約

1、第一節(jié)第一節(jié) 遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約第二節(jié)第二節(jié) 期貨合約期貨合約第三節(jié)第三節(jié) 期貨合約定價(jià)模型期貨合約定價(jià)模型 通過本章的學(xué)習(xí)，應(yīng)該能夠達(dá)到 了解遠(yuǎn)期、期貨的基本假設(shè)，掌握定義； 掌握運(yùn)用現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理進(jìn)行定價(jià)； 了解遠(yuǎn)期利率協(xié)議及其交割； 了解期貨市場(chǎng)的交易原理，掌握期貨市場(chǎng)的主要交易策略； 理解現(xiàn)貨-期貨價(jià)格原理及應(yīng)用。一、遠(yuǎn)期合約與遠(yuǎn)期價(jià)格一、遠(yuǎn)期合約與遠(yuǎn)期價(jià)格二、二、 遠(yuǎn)期合約是衍生工具的基本組成元素。遠(yuǎn)期合約是衍生工具的基本組成元素。 定義定義：遠(yuǎn)期合約（遠(yuǎn)期合約（forward contract）是買賣雙方約定是買賣雙方約定未來的某一確定時(shí)間，按確定的價(jià)格交割一定數(shù)量資產(chǎn)的未來的某

2、一確定時(shí)間，按確定的價(jià)格交割一定數(shù)量資產(chǎn)的合約。合約。 標(biāo)的資產(chǎn)（標(biāo)的資產(chǎn)（underlying asset）：任何衍生工具都有標(biāo)的）：任何衍生工具都有標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格直接影響衍生工具的價(jià)值，即由標(biāo)資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格直接影響衍生工具的價(jià)值，即由標(biāo)的資產(chǎn)衍生。的資產(chǎn)衍生。 交割日（交割日（delivery date）：交割時(shí)間）：交割時(shí)間 交割價(jià)格（交割價(jià)格（delivery price）：合約中規(guī)定的價(jià)格）：合約中規(guī)定的價(jià)格 多頭（多頭（long position ）和空頭（）和空頭（short position）：合）：合約中標(biāo)的資產(chǎn)的買方和賣方約中標(biāo)的資產(chǎn)的買方和賣方 記號(hào)：記號(hào)

3、：t時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格St，K代表交割價(jià)格，代表交割價(jià)格，到期日為到期日為T。 到期日遠(yuǎn)期合約多方的收益為到期日遠(yuǎn)期合約多方的收益為 STK 空方的收益為空方的收益為 K ST 注意：任何衍生金融工具都是注意：任何衍生金融工具都是零和博弈零和博弈。 遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的 。 遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化合約是非標(biāo)準(zhǔn)化合約。 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：靈活性較大。在簽署遠(yuǎn)期合約之前，雙方可以：靈活性較大。在簽署遠(yuǎn)期合約之前，雙方可以就交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格、合約規(guī)模、標(biāo)的物就交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的

4、品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。 缺點(diǎn)：缺點(diǎn)： 非集中。非集中。遠(yuǎn)期合約屬于柜臺(tái)交易，沒有固定的、集遠(yuǎn)期合約屬于柜臺(tái)交易，沒有固定的、集中的交易所。不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一中的交易所。不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)效率較低。的市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)效率較低。 流動(dòng)性較差。流動(dòng)性較差。非標(biāo)準(zhǔn)化，每份遠(yuǎn)期合約千差萬別，非標(biāo)準(zhǔn)化，每份遠(yuǎn)期合約千差萬別，這就給遠(yuǎn)期合約的流通造成較大不便，故遠(yuǎn)期合約要終這就給遠(yuǎn)期合約的流通造成較大不便，故遠(yuǎn)期合約要終止是很難的。止是很難的。 沒有履約保證。沒有履約保證。當(dāng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)一方有

5、利時(shí)，對(duì)方有當(dāng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)一方有利時(shí)，對(duì)方有可能無力或無誠意履行合約，因此遠(yuǎn)期合約的違約風(fēng)險(xiǎn)可能無力或無誠意履行合約，因此遠(yuǎn)期合約的違約風(fēng)險(xiǎn)較高。較高。 定義：遠(yuǎn)期價(jià)格定義：遠(yuǎn)期價(jià)格（forward price）：任意時(shí)刻）：任意時(shí)刻t，使遠(yuǎn)，使遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零的價(jià)格為遠(yuǎn)期價(jià)格。期合約價(jià)值為零的價(jià)格為遠(yuǎn)期價(jià)格。 根據(jù)無套利原理，遠(yuǎn)期合約簽訂之日，遠(yuǎn)期合約價(jià)值根據(jù)無套利原理，遠(yuǎn)期合約簽訂之日，遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零，為零，交割價(jià)格遠(yuǎn)期價(jià)格交割價(jià)格遠(yuǎn)期價(jià)格。 隨著時(shí)間推移，遠(yuǎn)期理論價(jià)格有可能改變，而原有合隨著時(shí)間推移，遠(yuǎn)期理論價(jià)格有可能改變，而原有合約的交割價(jià)格則不可能改變，因此原有合約的價(jià)值就可能約的交

6、割價(jià)格則不可能改變，因此原有合約的價(jià)值就可能不再為零，不再為零，交割日遠(yuǎn)期價(jià)格為多少？交割日遠(yuǎn)期價(jià)格為多少？ 遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格緊密相連。遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格緊密相連。 在遠(yuǎn)期合約的最初，交易雙方同意一個(gè)就某項(xiàng)資產(chǎn)到在遠(yuǎn)期合約的最初，交易雙方同意一個(gè)就某項(xiàng)資產(chǎn)到期時(shí)候的執(zhí)行價(jià)格，這個(gè)價(jià)格如何確定呢期時(shí)候的執(zhí)行價(jià)格，這個(gè)價(jià)格如何確定呢？它到底與現(xiàn)貨價(jià)？它到底與現(xiàn)貨價(jià)格有什么關(guān)系。格有什么關(guān)系。 例子：例子：蒙娜麗莎蒙娜麗莎的現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格，假設(shè)你的現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格，假設(shè)你擁有它，并想賣掉她擁有它，并想賣掉她 如果立即交付，如果立即交付，蒙娜麗莎蒙娜麗莎的的現(xiàn)貨價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格現(xiàn)貨價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格 假

7、設(shè)有個(gè)買主想要將假設(shè)有個(gè)買主想要將蒙娜麗莎蒙娜麗莎的的交付期推遲一年交付期推遲一年 機(jī)會(huì)成本機(jī)會(huì)成本：一年期的成本就是放棄的利息收入，當(dāng)然：一年期的成本就是放棄的利息收入，當(dāng)然還有保管費(fèi)、保險(xiǎn)等費(fèi)用還有保管費(fèi)、保險(xiǎn)等費(fèi)用 收益收益：可以開辦畫展等：可以開辦畫展等 因此，因此，遠(yuǎn)期價(jià)格隨著機(jī)會(huì)成本的增加而上升，且隨著遠(yuǎn)期價(jià)格隨著機(jī)會(huì)成本的增加而上升，且隨著標(biāo)的資產(chǎn)收益的增加而下降。標(biāo)的資產(chǎn)收益的增加而下降。 定理定理1（現(xiàn)貨（現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理）遠(yuǎn)期平價(jià)定理）：假設(shè)遠(yuǎn)期的到期時(shí)間為：假設(shè)遠(yuǎn)期的到期時(shí)間為T，現(xiàn)貨價(jià)格為，現(xiàn)貨價(jià)格為S0，則，則0時(shí)刻的遠(yuǎn)期價(jià)格時(shí)刻的遠(yuǎn)期價(jià)格F0滿足滿足F0=S0er

8、T。 證明證明：（：（反證法）反證法） 假設(shè)假設(shè)F0S0erT ，考慮下述投資策略：，考慮下述投資策略： 投資者在當(dāng)前（投資者在當(dāng)前（0時(shí)刻）借款時(shí)刻）借款S0用于買進(jìn)一個(gè)單位的標(biāo)用于買進(jìn)一個(gè)單位的標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)賣出一個(gè)單位的遠(yuǎn)期合約，價(jià)格為的資產(chǎn)，同時(shí)賣出一個(gè)單位的遠(yuǎn)期合約，價(jià)格為F0，借款期，借款期限為限為T。 在遠(yuǎn)期合約到期時(shí)（在遠(yuǎn)期合約到期時(shí)（T時(shí)刻），投資者用持有的標(biāo)的資時(shí)刻），投資者用持有的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行遠(yuǎn)期交割結(jié)算，因此獲得產(chǎn)進(jìn)行遠(yuǎn)期交割結(jié)算，因此獲得F0，償還借款本息需要支出，償還借款本息需要支出S0erT。 因此，在遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，他的投資組合的凈收入因此，在遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，他

9、的投資組合的凈收入為為F0-S0erT ，而他的初始投入為，而他的初始投入為0，這是一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的套，這是一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的套利。利。 反之，若反之，若F0S0e rT，即遠(yuǎn)期價(jià)格小于現(xiàn)貨價(jià)格的終值，即遠(yuǎn)期價(jià)格小于現(xiàn)貨價(jià)格的終值，則套利者就可進(jìn)行反向操作，即賣空標(biāo)的資產(chǎn)則套利者就可進(jìn)行反向操作，即賣空標(biāo)的資產(chǎn)S0，將所得，將所得收入以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行投資，期限為收入以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行投資，期限為T，同時(shí)買進(jìn)一份該，同時(shí)買進(jìn)一份該標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價(jià)為標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價(jià)為F0。在。在T時(shí)刻，套利者收時(shí)刻，套利者收到投資本息到投資本息S0erT，并以，并以F0現(xiàn)金購買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，用現(xiàn)金購買一

10、單位標(biāo)的資產(chǎn)，用于歸還賣空時(shí)借入的標(biāo)的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)于歸還賣空時(shí)借入的標(biāo)的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)S0erT-F0的利潤。的利潤。 上述兩種情況與市場(chǎng)上不存在套利機(jī)會(huì)的假設(shè)矛盾，上述兩種情況與市場(chǎng)上不存在套利機(jī)會(huì)的假設(shè)矛盾，故假設(shè)不成立，則故假設(shè)不成立，則F0=S0erT。證畢。證畢。 一個(gè)老農(nóng)想把他的牛賣掉，若今天的價(jià)格為一個(gè)老農(nóng)想把他的牛賣掉，若今天的價(jià)格為S0，那么，那么如果他如果他1天（月、年）后賣掉，設(shè)牛的遠(yuǎn)期價(jià)格天（月、年）后賣掉，設(shè)牛的遠(yuǎn)期價(jià)格F0，不計(jì)牛，不計(jì)牛的飼養(yǎng)成本，那么牛遠(yuǎn)期價(jià)格應(yīng)該比牛現(xiàn)貨價(jià)格高？的飼養(yǎng)成本，那么牛遠(yuǎn)期價(jià)格應(yīng)該比?，F(xiàn)貨價(jià)格高？ 若牛能夠在今日賣掉，獲得現(xiàn)金若牛能

11、夠在今日賣掉，獲得現(xiàn)金，以無風(fēng)險(xiǎn)利率投資，以無風(fēng)險(xiǎn)利率投資就獲得利息。就獲得利息。F0=S0erT 如果這只牛在如果這只牛在10天后交割，而這只牛在此期間會(huì)產(chǎn)下天后交割，而這只牛在此期間會(huì)產(chǎn)下一頭小牛，假定這只小牛的現(xiàn)值為一頭小牛，假定這只小牛的現(xiàn)值為I，那牛的遠(yuǎn)期價(jià)格該是，那牛的遠(yuǎn)期價(jià)格該是多少？多少？ 如果這只牛在交割后才會(huì)產(chǎn)下一頭小牛，那牛的遠(yuǎn)期如果這只牛在交割后才會(huì)產(chǎn)下一頭小牛，那牛的遠(yuǎn)期價(jià)格該是多少？價(jià)格該是多少？00()rTFSI e00()rTFSI e 如果空方持有的標(biāo)的資產(chǎn)在遠(yuǎn)期合約在到期前獲得收如果空方持有的標(biāo)的資產(chǎn)在遠(yuǎn)期合約在到期前獲得收益的現(xiàn)值為益的現(xiàn)值為I，則，則 如

12、果遠(yuǎn)期的標(biāo)的資產(chǎn)提供連續(xù)支付的紅利如果遠(yuǎn)期的標(biāo)的資產(chǎn)提供連續(xù)支付的紅利。假設(shè)紅利率。假設(shè)紅利率為為q，其定價(jià)公式是？，其定價(jià)公式是？ 分析：由于具有紅利率分析：由于具有紅利率q，該資產(chǎn)的價(jià)格才為，該資產(chǎn)的價(jià)格才為S0，則其無，則其無紅利的價(jià)格等于紅利的價(jià)格等于 進(jìn)一步有：進(jìn)一步有：0qTS e()000()qTrTr q TFS eeS e 0時(shí)刻時(shí)刻：遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為零。即交割價(jià)格：遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為零。即交割價(jià)格 K=F0 =S0erT 任意的任意的t時(shí)刻時(shí)刻，根據(jù)定義，遠(yuǎn)期價(jià)格為，根據(jù)定義，遠(yuǎn)期價(jià)格為 Ft =Ster（Tt） 所以，遠(yuǎn)期合約的價(jià)值（現(xiàn)值）不為零，為所以，遠(yuǎn)期合約的價(jià)值（現(xiàn)

13、值）不為零，為) t(TK)-S(Tref A股票現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格為股票現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格為25美元，年平均紅利率為美元，年平均紅利率為4，無風(fēng)險(xiǎn)利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率為10，若該股票，若該股票6個(gè)月遠(yuǎn)期合約的交割價(jià)格為個(gè)月遠(yuǎn)期合約的交割價(jià)格為27美元，求該合約的價(jià)值與遠(yuǎn)期價(jià)格？美元，求該合約的價(jià)值與遠(yuǎn)期價(jià)格？00.04 0.50.1 0.525271.18qTrTfS eKeee （美元）回憶遠(yuǎn)期價(jià)格的定義，該遠(yuǎn)期合約的價(jià)格是多少？00.04 0.50.1 0.5(0.1 0.04) 0.502525qTrTS eFeeFeFe所以， 是指隱含在給定的即期利率中從未來的某一時(shí)點(diǎn)到另一時(shí)點(diǎn)的利率水平。 以

14、儲(chǔ)蓄利率為例： 現(xiàn)行銀行儲(chǔ)蓄一年期利率為4.14，二年期利率為4.68，10000元，存一年本利和為（不計(jì)所得稅等）10000（1+0.0414）=10414元，存兩年為10000（1+0.0468）2=10957.9元，如果儲(chǔ)戶先存一年，到期后立即將本利和再行存一年，則到期后，本利和為10000（1+0.0414)2 =10845.14元，較兩年期存款少得10957.9-10845.14=112.76元，之所以可以多得112.76元，是因?yàn)榉艞壛说诙昶陂g對(duì)第一年本利和10414元的自由處置權(quán)，這就是說，較大的效益是產(chǎn)于第二年，如果說第一年應(yīng)取4.14的利率，那么第二年的利率則是：（1095

15、7.9-10414）/10414100%=5.22%，這個(gè)5.22%便是第二年的遠(yuǎn)期利率。 FRA（forward rate agreement）：交易雙方為規(guī)避未）：交易雙方為規(guī)避未來利率風(fēng)險(xiǎn)或利用未來利率波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)而約定的一份遠(yuǎn)期來利率風(fēng)險(xiǎn)或利用未來利率波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)而約定的一份遠(yuǎn)期協(xié)議。協(xié)議。 它是在某一固定利率下的遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期它是在某一固定利率下的遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期名義貸款，不交名義貸款，不交割貸款本金割貸款本金，只交割協(xié)議利率與參考利率的利差部分。，只交割協(xié)議利率與參考利率的利差部分。 利率上升則多方獲利，空方損失，反之則反。利率上升則多方獲利，空方損失，反之則反。 多方：是名義上承諾借款、支

16、付利息的一方；多方：是名義上承諾借款、支付利息的一方； 空方：名義上提供貸款、收取利息的一方?？辗剑好x上提供貸款、收取利息的一方。 協(xié)議金額、名義金額協(xié)議金額、名義金額名義上借貸本金的數(shù)量。名義上借貸本金的數(shù)量。 標(biāo)價(jià)貨幣或協(xié)議貨幣標(biāo)價(jià)貨幣或協(xié)議貨幣協(xié)議金額的面值貨幣。協(xié)議金額的面值貨幣。 最大的市場(chǎng)是美元、歐元、日元最大的市場(chǎng)是美元、歐元、日元 協(xié)議利率協(xié)議利率FRA中規(guī)定的借貸固定利率，一旦確定是不變中規(guī)定的借貸固定利率，一旦確定是不變的。的。 參考利率參考利率市場(chǎng)決定的利率?？勺兊?。參考利率通常是被市場(chǎng)決定的利率?？勺兊?。參考利率通常是被市場(chǎng)普遍接受的利率，如市場(chǎng)普遍接受的利率，如LI

17、BOR（倫敦同業(yè)拆借利率）。（倫敦同業(yè)拆借利率）。 交易日交易日FRA交易的執(zhí)行日。交易的執(zhí)行日。即期日即期日在交易日后兩天，是遞延期限（在交易日后兩天，是遞延期限（不計(jì)利息不計(jì)利息）的起）的起始時(shí)間。始時(shí)間。 交割日交割日名義貸款的開始日，在這一天，交易的一方向另名義貸款的開始日，在這一天，交易的一方向另一方支付經(jīng)過貼現(xiàn)的利息差（一方支付經(jīng)過貼現(xiàn)的利息差（利息預(yù)付利息預(yù)付）。）。 基準(zhǔn)日基準(zhǔn)日確定確定參考利率參考利率的日子，在交割日之前兩天。的日子，在交割日之前兩天。 到期日到期日名義貸款的到期日。如果正好是休息日，那么順名義貸款的到期日。如果正好是休息日，那么順延到下一個(gè)工作日。延到下一個(gè)

18、工作日。 協(xié)議期限協(xié)議期限是名義貸款期限，等于交割日與到期日之間的是名義貸款期限，等于交割日與到期日之間的實(shí)際天數(shù)。實(shí)際天數(shù)。 例子：例子：2005年年4月月12日成交一份日成交一份1個(gè)月（遞延期限）對(duì)個(gè)月（遞延期限）對(duì)3個(gè)月（貸款期限）的遠(yuǎn)期利率協(xié)議（個(gè)月（貸款期限）的遠(yuǎn)期利率協(xié)議（14FRA）的各個(gè)日）的各個(gè)日期為：期為： 交易日交易日2005/4/12即期日即期日2005/4/14 基準(zhǔn)日基準(zhǔn)日2005/5/12交割日交割日2005/5/14 到期日到期日2005/8/16合約期限為合約期限為94天天 14指即期日與交割日之間為指即期日與交割日之間為1個(gè)月，從即期日到貸款個(gè)月，從即期日到

19、貸款的最后到期日為的最后到期日為4個(gè)月。個(gè)月。 利率的預(yù)期理論：利率的預(yù)期理論：FRA定價(jià)最簡(jiǎn)單的方法是把它看作定價(jià)最簡(jiǎn)單的方法是把它看作彌補(bǔ)即期市場(chǎng)上不同到期日之間的彌補(bǔ)即期市場(chǎng)上不同到期日之間的 “缺口缺口”的工具。的工具。 2010年年3月月1日，某人有一筆資金需要投資一年，當(dāng)時(shí)日，某人有一筆資金需要投資一年，當(dāng)時(shí)6個(gè)月期的利率為個(gè)月期的利率為9%，1年期的利率為年期的利率為10%。 投資者有兩種選擇：投資者有兩種選擇： 直接投資一年獲取直接投資一年獲取10%的利息收入的利息收入 先投資半年獲取先投資半年獲取9%的利率，半年后再投資半年（遠(yuǎn)的利率，半年后再投資半年（遠(yuǎn)期利率）。期利率）。

20、 顯然，要鏟除套利的話，遠(yuǎn)期利率應(yīng)該約等于顯然，要鏟除套利的話，遠(yuǎn)期利率應(yīng)該約等于11%，為什么？為什么？ FRA的協(xié)議期限的協(xié)議期限ts，tl 可以看作彌補(bǔ)即期市場(chǎng)上兩可以看作彌補(bǔ)即期市場(chǎng)上兩個(gè)不同投資期限個(gè)不同投資期限0,ts、0,tl 的缺口。的缺口。 在確定投資期為在確定投資期為0,tl 的投資方式時(shí)，投資者有兩種的投資方式時(shí)，投資者有兩種選擇：選擇： 第一，在即期市場(chǎng)上直接投資期限為第一，在即期市場(chǎng)上直接投資期限為0,tl的投資工具；的投資工具； 第二，在即期市場(chǎng)上選擇投資期為第二，在即期市場(chǎng)上選擇投資期為0,ts的工具，同時(shí)的工具，同時(shí)作為賣方參與遠(yuǎn)期利率（即提供遠(yuǎn)期貸款）作為賣方

21、參與遠(yuǎn)期利率（即提供遠(yuǎn)期貸款） 如果市場(chǎng)上不存在套利機(jī)會(huì)，那么上述兩種投資選擇的如果市場(chǎng)上不存在套利機(jī)會(huì)，那么上述兩種投資選擇的收益率應(yīng)該相同，即：收益率應(yīng)該相同，即：(1)(1)1(1)s sffl ll ls sffs si ti tititi titi t 其中，其中，i is s和和i il l表示即期市場(chǎng)上相應(yīng)投資期限表示即期市場(chǎng)上相應(yīng)投資期限0,t0,tl l 的即的即期利率；期利率；t tf f是是FRAFRA的協(xié)議期限，的協(xié)議期限，i if f是遠(yuǎn)期利率，即是遠(yuǎn)期利率，即FRAFRA的協(xié)議的協(xié)議利率（單利）。利率（單利）。()flsl ls srttrtr tAeAeel ls

22、 sflsrtrtrtt 多方（協(xié)議購買方，名義借款方）希望防范利率上升多方（協(xié)議購買方，名義借款方）希望防范利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，因此，的風(fēng)險(xiǎn)，因此，若實(shí)際利率高于協(xié)議利率，則空方向多方若實(shí)際利率高于協(xié)議利率，則空方向多方支付利差。支付利差。 交割額的計(jì)算。交割額的計(jì)算。注意交割額在交割日預(yù)付需要進(jìn)行貼注意交割額在交割日預(yù)付需要進(jìn)行貼現(xiàn)?，F(xiàn)。()/()1/rcrcrrii A n Nii Ain NN ni交割額 其中，其中，i ir r表示參考利率，表示參考利率，i ic c表示協(xié)議利率，表示協(xié)議利率，n n表示協(xié)表示協(xié)議期限，議期限，N=360N=360（美元）或（美元）或365365（英鎊）

23、。（英鎊）。 交易日交易日1993/4/12：簽訂協(xié)議：簽訂協(xié)議5份份14遠(yuǎn)期利率協(xié)遠(yuǎn)期利率協(xié)議，總額議，總額100萬美元，協(xié)議利率萬美元，協(xié)議利率6.25%。 即期日即期日1993/4/14 基準(zhǔn)日基準(zhǔn)日1993/5/12：LIBOR=7 交割日交割日1993/5/14 : 到期日到期日1993/8/16 合約期限為合約期限為94天。天。 求交割額？求交割額？ 在實(shí)踐中，通常是在交割日的開始日支付交割額。由于這在實(shí)踐中，通常是在交割日的開始日支付交割額。由于這筆錢比它需要時(shí)支付的更早，可能用于投資獲取利息。因此為筆錢比它需要時(shí)支付的更早，可能用于投資獲取利息。因此為了調(diào)整時(shí)差，交割額調(diào)整為：

24、了調(diào)整時(shí)差，交割額調(diào)整為：一、期貨合約一、期貨合約二、期貨合約與遠(yuǎn)期合約區(qū)別二、期貨合約與遠(yuǎn)期合約區(qū)別三、期貨交易策略三、期貨交易策略 定義：期貨合約（定義：期貨合約（future contracts）是指協(xié)議雙方同意是指協(xié)議雙方同意在約定的某個(gè)日期，按照約定的條件買賣一定在約定的某個(gè)日期，按照約定的條件買賣一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的標(biāo)的標(biāo)的資產(chǎn)的的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。 合約中規(guī)定的價(jià)格就是期貨價(jià)格合約中規(guī)定的價(jià)格就是期貨價(jià)格(future price)。 標(biāo)準(zhǔn)化：期貨除了價(jià)格需要談判的，其他不需要標(biāo)準(zhǔn)化：期貨除了價(jià)格需要談判的，其他不需要 商品期貨：標(biāo)的資產(chǎn)為實(shí)物商品的期貨。商品期貨：

25、標(biāo)的資產(chǎn)為實(shí)物商品的期貨。 金融期貨：標(biāo)的資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的期貨。金融期貨：標(biāo)的資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的期貨。 第一，逐日盯市第一，逐日盯市第二，保證金要求第二，保證金要求第三，期貨清算所第三，期貨清算所 7月月1日，日，A與與B簽訂了一個(gè)遠(yuǎn)期合約，約定簽訂了一個(gè)遠(yuǎn)期合約，約定A方在方在9月月21日日以以0.63美元兌一個(gè)馬克購買美元兌一個(gè)馬克購買125000馬克馬克 7月月2日，日，9月月21日的馬克市場(chǎng)價(jià)格（遠(yuǎn)期價(jià)格）上升到日的馬克市場(chǎng)價(jià)格（遠(yuǎn)期價(jià)格）上升到0.65美元，于是美元，于是A在遠(yuǎn)期合約中的頭寸就獲得正的收益在遠(yuǎn)期合約中的頭寸就獲得正的收益 當(dāng)日，當(dāng)日，A方有權(quán)利以比現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格更便宜的價(jià)

26、格去購買方有權(quán)利以比現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格更便宜的價(jià)格去購買馬克；馬克； 但是，但是，A方要等到到期日即方要等到到期日即82天后才能獲得這筆收益。天后才能獲得這筆收益。A方面臨著方面臨著B方的違約風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。方的違約風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。 思考：如何防止債務(wù)人賴帳？思考：如何防止債務(wù)人賴帳？ 逐日盯市制度：將違約的可能降低到最小的天數(shù)逐日盯市制度：將違約的可能降低到最小的天數(shù)1天。天。 盯市（盯市（mark to market）：在每天交易結(jié)束時(shí)，保）：在每天交易結(jié)束時(shí)，保證金賬戶要根據(jù)期貨價(jià)格的升跌而進(jìn)行調(diào)整，以反映交證金賬戶要根據(jù)期貨價(jià)格的升跌而進(jìn)行調(diào)整，以反映交易者的浮動(dòng)盈虧。易者的浮動(dòng)盈虧。 盯市

27、保證了交易者的盈虧立即進(jìn)入保證金賬戶，這盯市保證了交易者的盈虧立即進(jìn)入保證金賬戶，這樣將違約風(fēng)險(xiǎn)降低樣將違約風(fēng)險(xiǎn)降低 上例中，雖然合約的期限是上例中，雖然合約的期限是83天，但履約期只有天，但履約期只有1天天如果保證金不足則立即平倉如果保證金不足則立即平倉 啟示：?jiǎn)⑹荆浩谪浐霞s實(shí)際上就象一串遠(yuǎn)期合約，在每一期貨合約實(shí)際上就象一串遠(yuǎn)期合約，在每一天都有前一天的遠(yuǎn)期合約被清算，然后，換上一份新的天都有前一天的遠(yuǎn)期合約被清算，然后，換上一份新的合約，其交割價(jià)格等于前一天的清算價(jià)格。合約，其交割價(jià)格等于前一天的清算價(jià)格。 無論是買還是賣期貨合約都要交納保證金無論是買還是賣期貨合約都要交納保證金（ ma

28、rgin ），），保證金充當(dāng)擔(dān)保債券的作用。保證金充當(dāng)擔(dān)保債券的作用。 保證金與合約的預(yù)期日內(nèi)最大價(jià)格變化有關(guān)保證金與合約的預(yù)期日內(nèi)最大價(jià)格變化有關(guān) 初始保證金（初始保證金（Original margin）為合約價(jià)值的）為合約價(jià)值的5%10%。 維持保證金（維持保證金（Maintenance margin） ：最低限度的保：最低限度的保證金，一般為初始保證金的證金，一般為初始保證金的75%。如果保證金降低到如果保證金降低到MM，客戶就需要補(bǔ)充保證金，使其恢復(fù)到初始保證金水平?？蛻艟托枰a(bǔ)充保證金，使其恢復(fù)到初始保證金水平。 1份期貨合約：5000蒲式耳小麥，每蒲交割價(jià)格是4元，假設(shè)保證金按照標(biāo)

29、的資產(chǎn)價(jià)值的5繳納，維持保證金為保證金的50。日期日期小麥期貨小麥期貨價(jià)格（元）價(jià)格（元）多方盯市多方盯市損益（元）損益（元）多方保證多方保證金余額金余額（元）（元）空方盯市損空方盯市損益（元）益（元）空方保證金余空方保證金余額額 （元）（元）7月月1日日401000010007月月2日日4.15001500-5005007月月3日日3.95-75075075012507月月4日日4.1510001750-1000250 7 7月月4 4日若空方不繼續(xù)追加報(bào)保證金，則強(qiáng)行平倉。日若空方不繼續(xù)追加報(bào)保證金，則強(qiáng)行平倉。 1 1）充當(dāng)?shù)谌綋?dān)保責(zé)任；）充當(dāng)?shù)谌綋?dān)保責(zé)任；2 2）作為第三方介入使得

30、期貨）作為第三方介入使得期貨的流動(dòng)性提高！的流動(dòng)性提高！ 第一，第一，交易地點(diǎn)交易地點(diǎn)：期貨在交易所交易，遠(yuǎn)期是場(chǎng)外柜：期貨在交易所交易，遠(yuǎn)期是場(chǎng)外柜臺(tái)交易。臺(tái)交易。 第二，第二，標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)化：期貨是高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約，各項(xiàng)條款：期貨是高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約，各項(xiàng)條款由交易所規(guī)定；遠(yuǎn)期合約的各項(xiàng)條款由交易雙方在訂立合由交易所規(guī)定；遠(yuǎn)期合約的各項(xiàng)條款由交易雙方在訂立合約之前協(xié)商解決，所有條款均需雙方認(rèn)可。約之前協(xié)商解決，所有條款均需雙方認(rèn)可。 第三，第三，清算清算：期貨交易的交割是由專門的清算機(jī)構(gòu)完：期貨交易的交割是由專門的清算機(jī)構(gòu)完成，交易商無須認(rèn)定自己的交易對(duì)手；遠(yuǎn)期合約中，一方成，交易商無須認(rèn)定自

31、己的交易對(duì)手；遠(yuǎn)期合約中，一方直接對(duì)另一方負(fù)責(zé)。直接對(duì)另一方負(fù)責(zé)。 第四，第四，監(jiān)管監(jiān)管：期貨市場(chǎng)受商品期貨交易委員會(huì)：期貨市場(chǎng)受商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）監(jiān)管，遠(yuǎn)期市場(chǎng)通常不受監(jiān)管。）監(jiān)管，遠(yuǎn)期市場(chǎng)通常不受監(jiān)管。 第五，第五，保證金保證金：期貨交易的雙方均須交納保證金，稱：期貨交易的雙方均須交納保證金，稱之為之為“墊頭（墊頭（margin）”，保證金的結(jié)算通常采用盯市，保證金的結(jié)算通常采用盯市（mark-to-market）的方式，從而保證各方履約；遠(yuǎn)期市）的方式，從而保證各方履約；遠(yuǎn)期市場(chǎng)不采用保證金制度，因此，市場(chǎng)參與者傾向于與熟悉的場(chǎng)不采用保證金制度，因此，市場(chǎng)參與者傾向于與熟悉的

32、對(duì)手做遠(yuǎn)期交易。對(duì)手做遠(yuǎn)期交易。 第六，第六，合約終止合約終止：期貨合約可以通過簡(jiǎn)單的平倉來終：期貨合約可以通過簡(jiǎn)單的平倉來終止；遠(yuǎn)期合約的終止要困難得多，事實(shí)上，通常是不能終止；遠(yuǎn)期合約的終止要困難得多，事實(shí)上，通常是不能終止的。止的。 （1）套期保值）套期保值 為規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，在期貨市場(chǎng)操作與現(xiàn)貨商品的為規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，在期貨市場(chǎng)操作與現(xiàn)貨商品的數(shù)量和品種相同，而方向相反的合約，以期在未來某一時(shí)間數(shù)量和品種相同，而方向相反的合約，以期在未來某一時(shí)間通過期貨合約的盈利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨價(jià)格上遭受的虧損，或者通通過期貨合約的盈利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨價(jià)格上遭受的虧損，或者通過現(xiàn)貨交易的盈利來沖抵期貨合約對(duì)沖

33、時(shí)的虧損，達(dá)到總投過現(xiàn)貨交易的盈利來沖抵期貨合約對(duì)沖時(shí)的虧損，達(dá)到總投資基本不盈不虧的目的。資基本不盈不虧的目的。 （2）投機(jī)（）投機(jī)（Speculation） 基差（基差（Basis）是指）是指t時(shí)刻期貨價(jià)格（時(shí)刻期貨價(jià)格（Ft）與現(xiàn)貨價(jià)格（）與現(xiàn)貨價(jià)格（Pt）的價(jià)差：的價(jià)差： Ft Pt。 期貨投機(jī)：以獲取基差收益為目的合約買賣（不是保值），期貨投機(jī)：以獲取基差收益為目的合約買賣（不是保值），他們他們賭賭的是基差的變化，當(dāng)基差縮小時(shí)，的是基差的變化，當(dāng)基差縮小時(shí)，現(xiàn)貨多頭加期貨空頭現(xiàn)貨多頭加期貨空頭的組合會(huì)盈利，反之則反。的組合會(huì)盈利，反之則反。 （3）套利（）套利（Arbitrage）

34、（4）投資組合分散化）投資組合分散化一、持倉成本模型一、持倉成本模型二、二、 假設(shè)某投資者以S0的投資額（即股票現(xiàn)價(jià)）投資于一指數(shù)基金，持有期為1年；為了規(guī)避市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，該投資者同時(shí)進(jìn)行套期保值，即賣出該指數(shù)期貨合約，并假設(shè)該期貨合約的年底交割價(jià)格為F0。進(jìn)一步，我們假設(shè)指數(shù)基金年底一次性向投資者支付紅利為D。由于期貨空頭不需要初始現(xiàn)金，這樣，該組合（由指數(shù)基金和期貨合約構(gòu)成）的總投資S0到期末時(shí)的價(jià)值為F0D。則該組合的收益率為： 完全套期保值的組合收益率=000)(SSDF 由于是完全的套期保值，因此公式所示的收益率即是無風(fēng)險(xiǎn)收益率，或者說，它與其他無風(fēng)險(xiǎn)投資所獲得的收益率是相同的否則即存在套利機(jī)會(huì)，而套利行為必將使二者恢復(fù)相等。因此有： =rf 對(duì)公式進(jìn)行整理，即得到期貨合約的定價(jià)為： F F0 0=S=S0 0(1+r(1+rf f)-D=S)-D=S0 0(1+r(1+rf f-d)-d) 被稱作現(xiàn)貨期貨平價(jià)定理（spot-futures parity theorem）。000)(SSDF 假設(shè)某投資者以假設(shè)某投資者以13001300元投資于一市場(chǎng)指數(shù)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾元投資于一市場(chǎng)指數(shù)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾500500指數(shù)），持有