第十六章 匯率決定(國際經(jīng)濟(jì)學(xué)-安徽財(cái)大,沈明其)

1、1第十六章第十六章 匯匯率決定率決定 第十六章第十六章 匯率決定匯率決定 End2概概 述述匯率決定理論研究的是一國貨幣的匯率水平受什么因素決定和影響。在實(shí)行外匯管制的國家，匯率水平的高低是由貨幣當(dāng)局根據(jù)其政策需要認(rèn)為確定的。本章討論匯率決定的背景是實(shí)行貨幣自由兌換、匯率由市場來決定的國家。匯率決定理論是國際金融理論的核心之一。隨著經(jīng)濟(jì)背景和國際經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論的演變，它經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段，主要有國際借貸說。購買力平價(jià)說、匯兌心理說、國際收支說和資產(chǎn)市場說幾個(gè)階段。End3在金鑄幣本位制度下，黃金被用來規(guī)定貨幣能代表的價(jià)值、各國均規(guī)定了每一金鑄幣單位包括的黃金重量和成色，即含金量（Gold c

2、ontent）。兩國貨幣間的比價(jià)要用其各自的含金量來折算。兩種貨幣的含金量之比稱為鑄幣平價(jià)（Mint par）。鑄幣平價(jià)是金鑄幣本位制度下決定兩國貨幣匯率的基礎(chǔ)。End4鑄幣平價(jià)條件下，外匯市場上買賣外匯時(shí)的實(shí)際匯率，圍繞鑄幣平價(jià)的 一定界限上下波動(dòng)，這個(gè)界限就是黃金輸送點(diǎn)。黃金輸送點(diǎn)。所謂黃金輸送點(diǎn)，一般是在金平價(jià)之上加一個(gè)正負(fù)百分?jǐn)?shù)，這一百分?jǐn)?shù)是根據(jù)進(jìn)行國際貿(mào)易的兩國之間的輸送費(fèi)用和利息計(jì)算的。在金鑄幣本位制度下，匯率波動(dòng)的界限是黃金輸送點(diǎn)，匯率比較穩(wěn)定。End5鑄幣平價(jià)理論（鑄幣平價(jià)理論（3）第一次世界大戰(zhàn)后，金鑄幣制度陷于崩潰，各國相繼實(shí)行了金塊本位制和金匯兌本位制。黃金此時(shí)已不再具有

3、流通手段和支付手段的職能，其輸出受到很大限制。而貨幣匯率由紙幣所代表的含金量紙幣來決定，稱為法定平價(jià)。稱為法定平價(jià)。實(shí)際匯率因供求關(guān)系圍繞法定平價(jià)上下波動(dòng)，但黃金輸送點(diǎn)卻因黃金輸出入受到限制而不復(fù)存在。匯率波動(dòng)的幅度由政府規(guī)定和維持，政府通過設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金來維持匯率的穩(wěn)定。 End6一、購買力平價(jià)理論的主要內(nèi)容一、購買力平價(jià)理論的主要內(nèi)容二、對購買力平價(jià)理論的驗(yàn)證二、對購買力平價(jià)理論的驗(yàn)證三、對購買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià)三、對購買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià)End7一、購買力平價(jià)理論概述（一、購買力平價(jià)理論概述（1）購買力平價(jià)說（PPP理論）的基本思想早已有之，但到1922年由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫卡塞爾才明確

4、將其冠以這一稱謂。購買力平價(jià)理論的基本出發(fā)點(diǎn)是，人們之所以需要外國貨幣是因?yàn)樗谠搰鴩鴥?nèi)具有對一般商品的購買力，同樣，外國人之所以需要本國貨幣也是因?yàn)樗诒緡哂幸话愕馁徺I力，因此，國內(nèi)外貨幣之的匯率主要取決于兩國貨幣購買力的比較。End8購買力平價(jià)理論概述（購買力平價(jià)理論概述（2 2）購買力平價(jià)說有兩種形式，即絕對購買力平價(jià)（Absolute PPP）和相對購買力平價(jià)（Relative）前者指出兩國貨幣的均衡匯率等于兩個(gè)國家的價(jià)格比率，說明某一時(shí)點(diǎn)上匯率決定的基礎(chǔ)；后者指出匯率的變動(dòng)等于兩國價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)差，說明了某一時(shí)段里匯率變動(dòng)的原因。購買力平價(jià)理論認(rèn)為長期均衡匯率，即無政府調(diào)節(jié)的自動(dòng)實(shí)

5、現(xiàn)國際收支平衡的匯率水平，是由購買力平價(jià)決定的，而自由浮動(dòng)匯率條件下的短期均衡匯率將趨于長期均衡匯率水平。End9一、絕對購買力平價(jià)（一、絕對購買力平價(jià)（1） 絕對購買力平價(jià)理論認(rèn)為，匯率是兩國貨幣在各自國家里所具有的購買力之比。即在某一時(shí)點(diǎn)上，兩國貨幣之間的匯率取決于兩國貨幣的購買力之比。由于購買力實(shí)際上是一般物價(jià)水平的倒數(shù)，因此購買力平價(jià)的絕對形式就可以表示為：S=Pt/Pt（或e = Pa/Pb）其中，Pt為t時(shí)期本國物價(jià)水平，1/Pt則為本國單位貨幣的購買力；Pt表示t時(shí)期外國物價(jià)水平，1/ Pt就是外國單位貨幣的購買力。因此，S就是購買力平價(jià)決定的匯率水平，即本國購買力于外國購買力之

6、比，實(shí)際上就是兩國的相對物價(jià)水平。End10絕對購買力平價(jià)（絕對購買力平價(jià)（2）絕對購買力平價(jià)理論實(shí)質(zhì)上就是國際間的“一價(jià)定一價(jià)定律律”（Law of One Price）。這就是說，在自由貿(mào)易條件下，同一種商品在世界各地以同一貨幣表示，其價(jià)格是一樣的。但由于各國使用不同的貨幣，一種商品以不同貨幣表示的價(jià)格，就需要經(jīng)過均衡匯率來折算，才能保持相等。用公式表示為： Pi= SPi如果該商品的本國價(jià)格Pi與其外國價(jià)格SPi之間存在著差額，就會(huì)存在有利的國際間的商品套購機(jī)會(huì)。隨著套購活動(dòng)的進(jìn)行，需求與供給趨于平衡，價(jià)格差異也逐漸縮小，直至價(jià)格差異與兩國的運(yùn)輸費(fèi)用相等為止。所以套購是促使市場恢復(fù)均衡的

7、一種市場機(jī)制。End11舉例說明舉例說明如果同一種商品在美國賣10美元，在英國賣5英鎊，絕對購買力平價(jià)就為1英鎊兌2美元。否則，就會(huì)存在有利的國際間的商品套購機(jī)會(huì)。這類國際間商品套購行為最終將驅(qū)使現(xiàn)實(shí)匯率調(diào)整到與購買力平價(jià)相等的水平。 例如，假定匯率是1英鎊兌2.5美元，即美元定值過低，英鎊定值過高。在這種情況下，就會(huì)出現(xiàn)商品在美國與英國之間的套購行為，即貿(mào)易商在美國以10美元的價(jià)格買入這種商品，運(yùn)到英國出售，獲得5英鎊，再以1英鎊兌2.5美元的匯率換回12.5美元，凈賺2.5美元。這種活動(dòng)持續(xù)下去，貿(mào)易商不斷賣出英鎊、買進(jìn)美元，勢必使英鎊貶值、美元升值。直到絕對購買力平價(jià)成立。End12卡塞

8、爾兌絕對購買力平價(jià)的解釋卡塞爾兌絕對購買力平價(jià)的解釋1、購買力平價(jià)是現(xiàn)實(shí)匯率水平運(yùn)動(dòng)的趨勢，尤其在自由貿(mào)易情況下，這一假設(shè)更為有效；2、當(dāng)一國對進(jìn)口和出口的管制程度基本相同時(shí)，絕對購買力平價(jià)仍然適用；3、由于購買力平價(jià)時(shí)由兩國貨幣的購買力決定的，因此，在計(jì)算貨幣的購買力時(shí)，應(yīng)以反映所有產(chǎn)品和勞務(wù)的總體價(jià)格水平為基礎(chǔ)。從這個(gè)意義上說，我們并不需要一價(jià)定律在每一種情況下都成立，只要一價(jià)定律在某一種物品上的偏差能與另一種物品上的偏差相抵消就可以。這樣，我們可以放寬要求所有商品價(jià)格水平中的權(quán)重都相同這一限制。End13二、相對購買力平價(jià)二、相對購買力平價(jià)含義：相對購買力平價(jià)說明的是匯率含義：相對購買力

9、平價(jià)說明的是匯率變動(dòng)的依據(jù)。它將匯率在一段時(shí)間內(nèi)的變動(dòng)的依據(jù)。它將匯率在一段時(shí)間內(nèi)的變動(dòng)歸因于兩個(gè)國家在這一段時(shí)期中的變動(dòng)歸因于兩個(gè)國家在這一段時(shí)期中的物價(jià)塞規(guī)派和貨幣購買力的變化。物價(jià)塞規(guī)派和貨幣購買力的變化。具體而言，在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變具體而言，在一定時(shí)期內(nèi)，匯率的變化是與同一時(shí)期內(nèi)兩國物價(jià)水平的相對化是與同一時(shí)期內(nèi)兩國物價(jià)水平的相對變化成正比的。變化成正比的。End14相對購買力平價(jià)的公式相對購買力平價(jià)的公式用Pt表示本國在時(shí)間t的價(jià)格指數(shù)，Pt為外國在相同時(shí)間的價(jià)格指數(shù)。假設(shè)基期的時(shí)間為0，P0和P0分別表示基期的國內(nèi)外價(jià)格水平，S0為基期的匯率水平，相對購買力平價(jià)的公式為：St=

10、 EndPt/P0Pt/P0S0這樣Pt/P0與Pt/P0就分別表示本國與外國的價(jià)格指數(shù)。如果基期匯率水平S0是已知的，那么即期的購買力平價(jià)匯率可以從兩國價(jià)格指數(shù)的變化中推算出來。15相對購買力平價(jià)的舉例相對購買力平價(jià)的舉例假如一種綜合性商品在英國由原來的5英鎊上升到6英鎊，在美國由原先的10美元上升到15美元，那么英鎊兌美元的匯率就會(huì)上升25%，由原來1英鎊兌2美元上升到1英鎊兌2.5美元。計(jì)算過程如下：St = End15/106/5= 2.5英鎊/美元如果用物價(jià)指數(shù)來說明，就有：由于商品價(jià)格在英國上漲20%，在美國上漲50%，英鎊兌美元的匯率就會(huì)上升25%，即150%120%1。16相關(guān)

11、結(jié)論相關(guān)結(jié)論匯率同兩國價(jià)格水平的變化保持一致，匯率的匯率同兩國價(jià)格水平的變化保持一致，匯率的變化取決于兩國通貨膨脹的差異。若本國的相對變化取決于兩國通貨膨脹的差異。若本國的相對價(jià)格水平上升，本國購買力就會(huì)下降，這時(shí)市場價(jià)格水平上升，本國購買力就會(huì)下降，這時(shí)市場力量會(huì)促使匯率回到與購買力平價(jià)相一致的水平。力量會(huì)促使匯率回到與購買力平價(jià)相一致的水平。相對購買力平價(jià)與絕對購買力平價(jià)相比，更富有意義，相對購買力平價(jià)與絕對購買力平價(jià)相比，更富有意義，因?yàn)樗诶碚撋媳荛_了一價(jià)定律的嚴(yán)格假設(shè)。如果相對因?yàn)樗诶碚撋媳荛_了一價(jià)定律的嚴(yán)格假設(shè)。如果相對形式是正確的，絕對形式不一定正確；但如果絕對形式形式是正確的

12、，絕對形式不一定正確；但如果絕對形式成立的話，那么相對形式也一定是成立的。成立的話，那么相對形式也一定是成立的。17對兩種購買力平價(jià)的評(píng)價(jià)對兩種購買力平價(jià)的評(píng)價(jià)就購買力平價(jià)的兩種形式而言，本質(zhì)上二者沒有太大的差別，都強(qiáng)調(diào)現(xiàn)實(shí)匯率的變化將最終趨于兩國價(jià)格所決定的均衡水平。但絕對購買力平價(jià)是購買力平價(jià)理論最直接的表述形式。而相對購買力平價(jià)則是在此基礎(chǔ)上具體闡述了匯率隨價(jià)格變動(dòng)的趨勢。在統(tǒng)計(jì)上，各國的價(jià)格水平通常以指數(shù)形式表示，因此，相對購買力平價(jià)比絕對購買力平價(jià)更具有可操作性。所以，在實(shí)際應(yīng)用中，絕對購買力平價(jià)多用于理論模型的分析，付諸實(shí)施和統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證的多為相對購買力平價(jià)。End18總結(jié)西方理論對購

13、買力平價(jià)的各種驗(yàn)證結(jié)果，總結(jié)西方理論對購買力平價(jià)的各種驗(yàn)證結(jié)果，可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：1、購買力平價(jià)理論在短期內(nèi)是失效的；、購買力平價(jià)理論在短期內(nèi)是失效的；2、從長期看，購買力平價(jià)還是比較合適的；、從長期看，購買力平價(jià)還是比較合適的；3、在通貨膨脹十分高漲的時(shí)期，特別是惡性、在通貨膨脹十分高漲的時(shí)期，特別是惡性通貨膨脹的情況下，匯率和價(jià)格的變化較為明顯通貨膨脹的情況下，匯率和價(jià)格的變化較為明顯地趨于一致，購買力平價(jià)的有效性較為明顯。地趨于一致，購買力平價(jià)的有效性較為明顯。End19第三節(jié)第三節(jié) 利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論End20概概 述（述（1 1）購買力平價(jià)理論揭示了匯

14、率與物價(jià)之間的密切購買力平價(jià)理論揭示了匯率與物價(jià)之間的密切關(guān)系，利率平價(jià)理論則說明了匯率與利率之間的關(guān)系，利率平價(jià)理論則說明了匯率與利率之間的關(guān)系。關(guān)系。匯率與物價(jià)之間的關(guān)系通過國際商品套購來實(shí)匯率與物價(jià)之間的關(guān)系通過國際商品套購來實(shí)現(xiàn)，反映了國際貿(mào)易對于匯率決定的作用；而匯現(xiàn)，反映了國際貿(mào)易對于匯率決定的作用；而匯率與利率之間的關(guān)系則通過國際資金套利來實(shí)現(xiàn)，率與利率之間的關(guān)系則通過國際資金套利來實(shí)現(xiàn)，反映了國際資本流動(dòng)對于匯率決定的作用。反映了國際資本流動(dòng)對于匯率決定的作用。End21概概 述（述（2 2）凱恩斯最初提出利率平價(jià)理論，主要用于說明凱恩斯最初提出利率平價(jià)理論，主要用于說明遠(yuǎn)期差

15、價(jià)的決定。后來，艾因齊格又補(bǔ)償提出了遠(yuǎn)期差價(jià)的決定。后來，艾因齊格又補(bǔ)償提出了利率平價(jià)理論的利率平價(jià)理論的 “交互原理交互原理”，揭示了即期匯，揭示了即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、利率、國際資本流動(dòng)之間的相互率、遠(yuǎn)期匯率、利率、國際資本流動(dòng)之間的相互影響。影響。隨著外匯市場投機(jī)行為的日趨活躍，非拋補(bǔ)利隨著外匯市場投機(jī)行為的日趨活躍，非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論被提出，用以說明匯率預(yù)期、即期匯率平價(jià)理論被提出，用以說明匯率預(yù)期、即期匯率、利率、國際資本流動(dòng)之間的關(guān)系。到了率、利率、國際資本流動(dòng)之間的關(guān)系。到了20世紀(jì)世紀(jì)70年代。隨著浮動(dòng)匯率制的實(shí)施，利率平年代。隨著浮動(dòng)匯率制的實(shí)施，利率平價(jià)理論又被進(jìn)一步用于分析

16、匯率行為。價(jià)理論又被進(jìn)一步用于分析匯率行為。End22一、無拋補(bǔ)利率平價(jià)（一、無拋補(bǔ)利率平價(jià)（1）在資本具有充分國際流動(dòng)性的條件下，投資這餓的套利行為使得國際金融市場上以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致。即，套利資本的跨國流動(dòng)保證了“一價(jià)定律”適用于國際金融市場。投資者主要依據(jù)預(yù)期收益率來決定投資的貨幣結(jié)構(gòu)。對于非拋補(bǔ)套利者而言，持有本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率是本幣的利息率（r），但持有外幣資產(chǎn)所獲取的預(yù)期收益率不再是外幣利息率（r）J加遠(yuǎn)期外幣升水率，而是外幣利息率加預(yù)期的匯率變動(dòng)率（Se）。End23無拋補(bǔ)利率平價(jià)（無拋補(bǔ)利率平價(jià)（2）在本外幣預(yù)期收益率基于國內(nèi)外利在本外幣預(yù)期收益率基于國

17、內(nèi)外利率變化和匯率預(yù)期變化而出現(xiàn)差異率變化和匯率預(yù)期變化而出現(xiàn)差異的情況下，非拋補(bǔ)套利活動(dòng)就會(huì)產(chǎn)的情況下，非拋補(bǔ)套利活動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生。隨著非拋補(bǔ)套利活動(dòng)的持續(xù)進(jìn)生。隨著非拋補(bǔ)套利活動(dòng)的持續(xù)進(jìn)行，國內(nèi)外利率和即期匯率就會(huì)發(fā)行，國內(nèi)外利率和即期匯率就會(huì)發(fā)生調(diào)整，最終使套利者的本外幣資生調(diào)整，最終使套利者的本外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率相等。產(chǎn)的預(yù)期收益率相等。End24用r表示以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)收益率（年率），r表示外幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的平均收益率，S表示即期匯率（直接標(biāo)價(jià)法），Se表示預(yù)期將來某個(gè)時(shí)點(diǎn)的預(yù)期匯率，并且假設(shè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)使中性的。對投資者來說，若不存在銀行倒閉之類的風(fēng)險(xiǎn)，它會(huì)比一下一年以后兩種資產(chǎn)的

18、價(jià)值。在年終，若持有單位本幣的存款與收益額大于持有外幣存款與收益額按預(yù)期匯率Se折算成的本幣款，即（1+r）（1+r）Se/S，則在本國存款；反之，若（1+r）（1+r）Se/S，則在外國存款；若（1+r）=（1+r）Se/S，則在任何一國存款均可。End25無拋補(bǔ)利率平價(jià)：結(jié)論無拋補(bǔ)利率平價(jià)：結(jié)論在風(fēng)險(xiǎn)中性的前提下，投資者只需比較一下兩種資產(chǎn)的收益。如果收益不等，投資者就會(huì)涌向一種資產(chǎn)，資本涌入國會(huì)因投資的增加而收益率遞減，而流出國的收益率則可能會(huì)提高，最終兩者的收益趨于相等，即：（1+r）=（1+r）Se/S利率平價(jià)條件：用同種貨幣衡量的任意兩種利率平價(jià)條件：用同種貨幣衡量的任意兩種貨幣存

19、款的預(yù)期收益率相等。貨幣存款的預(yù)期收益率相等。 End26二、拋補(bǔ)利率平價(jià)二、拋補(bǔ)利率平價(jià)(1)(1)拋補(bǔ)利率平價(jià)的基本觀點(diǎn)是：遠(yuǎn)期差價(jià)是由各拋補(bǔ)利率平價(jià)的基本觀點(diǎn)是：遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。升水。在兩國貨幣利率，尤其是短期利率存在差異的情況下，資金將從低利率國家流向高利率國家牟取利潤。為了避免匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，套利者往往將套利與掉期交易結(jié)合進(jìn)行，實(shí)施所謂的拋補(bǔ)套利，以保證賺取的是無風(fēng)險(xiǎn)的收益。End27拋補(bǔ)利率平價(jià)（拋補(bǔ)利率平價(jià)（2

20、 2）與無拋補(bǔ)利率平價(jià)相比，拋補(bǔ)的利率平價(jià)并未對投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好作出假定。因?yàn)檫h(yuǎn)期外匯市場的出現(xiàn)使套利者可以免于承擔(dān)由于匯率波動(dòng)而產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)。交易雙方需要的做的是在未來的某一時(shí)刻（掉期交易的到期日）以某一特定的匯率交易持有貨幣。由于套利者利用遠(yuǎn)期外匯市場固定了外來交易時(shí)的匯率，避免了匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響，整個(gè)套利過程可以順利實(shí)現(xiàn)。End28對于投資者而言，在國際資本自由流動(dòng)的條件下，究竟以何種貨幣持有資產(chǎn)，主要取決于何種貨幣能夠提供較高的預(yù)期收益率。如果本幣的預(yù)期收益率高于外幣，投資者就會(huì)將資金從外幣轉(zhuǎn)換未本幣來持有，反之也然。假定本國利率水平為 r，外國利率水平為rS為直接標(biāo)價(jià)法的即期匯率，F(xiàn)

21、為遠(yuǎn)期匯率。則拋補(bǔ)利率平價(jià)法為：（1+r） = （1+r）F/ S若用f表示遠(yuǎn)期的升水（或貼水），即一國的遠(yuǎn)期匯率超過（或低于）即期匯率的比率，則：End29拋補(bǔ)利率平價(jià)（拋補(bǔ)利率平價(jià)（4 4）F / S = （FS）/ S+1 = f + 1那么，拋補(bǔ)的利率平價(jià)可更為清楚地表達(dá)為：那么，拋補(bǔ)的利率平價(jià)可更為清楚地表達(dá)為：F = r r拋補(bǔ)利率平價(jià)表明：本國利率高于（或低于）外國利拋補(bǔ)利率平價(jià)表明：本國利率高于（或低于）外國利率的差額等于本國貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）。率的差額等于本國貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）。高利率國的貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場上必定貼水，低利率過的貨幣在該市場上必定升水。如果國內(nèi)利率高于

22、國際利率水平，資金將流入國內(nèi)牟取利潤。拋補(bǔ)利率平價(jià)中，套利者不僅要考慮利率的收益，還要考慮由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)。套利與掉期業(yè)務(wù)相結(jié)合可以避免風(fēng)險(xiǎn)。End30在本幣利率高于外幣利率的情況下，大量掉期外匯交易的結(jié)果是，本幣的現(xiàn)匯匯率下浮（本幣升值），遠(yuǎn)期匯率上?。ū編刨H值）。即低利率貨幣的即期匯率下浮，遠(yuǎn)期匯率上?。欢呃守泿诺募雌趨R率上浮，遠(yuǎn)期匯率下浮。這意味著低利率貨幣出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率貨幣出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補(bǔ)套利活動(dòng)的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價(jià)最終等于兩國利差，使拋補(bǔ)套利活動(dòng)不再有利可圖，此時(shí)本幣遠(yuǎn)期貼水幅度恰好等于國內(nèi)利率高于國際利率的幅度。這時(shí)拋補(bǔ)利率平價(jià)成立。End31在資本具有

23、充分國際流動(dòng)性的前提在資本具有充分國際流動(dòng)性的前提下，拋補(bǔ)與無拋補(bǔ)的利率平價(jià)均告訴下，拋補(bǔ)與無拋補(bǔ)的利率平價(jià)均告訴我們，如果本國利率上升，并超過利我們，如果本國利率上升，并超過利率平價(jià)所要求的水平，本幣將會(huì)預(yù)期率平價(jià)所要求的水平，本幣將會(huì)預(yù)期貶值，反之，則升值。貶值，反之，則升值。End32自自20世紀(jì)世紀(jì)20年代利率平價(jià)理論被首次提年代利率平價(jià)理論被首次提出后，利率平價(jià)就受到了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的出后，利率平價(jià)就受到了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。與購買力平價(jià)理論所不同的是，它重視。與購買力平價(jià)理論所不同的是，它靠冊的是資本流動(dòng)與匯率決定之間的關(guān)系，靠冊的是資本流動(dòng)與匯率決定之間的關(guān)系，從一個(gè)側(cè)面闡述了匯率

24、變動(dòng)的原因從一個(gè)側(cè)面闡述了匯率變動(dòng)的原因資本資本在國際間的流動(dòng)。在國際間的流動(dòng)。End33利率平價(jià)理論并非是一個(gè)完善的匯率決定理論，對其的批評(píng)主要有：1、利率平價(jià)的實(shí)現(xiàn)依據(jù)是國際金融市場上的、利率平價(jià)的實(shí)現(xiàn)依據(jù)是國際金融市場上的“一價(jià)一價(jià)定律定律”，其先決條件是（，其先決條件是（1）有效的切處于完全自由競）有效的切處于完全自由競爭狀態(tài)的外匯市場；（爭狀態(tài)的外匯市場；（2）無市場壁壘，資本在國際間）無市場壁壘，資本在國際間的流動(dòng)不受任何限制；（的流動(dòng)不受任何限制；（3）不考慮交易成本。）不考慮交易成本。與拋補(bǔ)套利有關(guān)的交易成本有：國內(nèi)籌資的交易成本、與拋補(bǔ)套利有關(guān)的交易成本有：國內(nèi)籌資的交易成本

25、、購買即期外匯的交易成本、購買外國證券的交易成本、購買即期外匯的交易成本、購買外國證券的交易成本、出售遠(yuǎn)期外匯的交易成本。出售遠(yuǎn)期外匯的交易成本。End34與拋補(bǔ)套利有關(guān)的交易成本有：國內(nèi)籌資的交易成本、與拋補(bǔ)套利有關(guān)的交易成本有：國內(nèi)籌資的交易成本、購買即期外匯的交易成本、購買外國證券的交易成本、購買即期外匯的交易成本、購買外國證券的交易成本、出售遠(yuǎn)期外匯的交易成本。出售遠(yuǎn)期外匯的交易成本。2、在利率平價(jià)的關(guān)系式中，并沒有表明到底是利率、在利率平價(jià)的關(guān)系式中，并沒有表明到底是利率平價(jià)決定匯率，還是即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的差異決定利平價(jià)決定匯率，還是即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的差異決定利率。即不能說明在利

26、率平價(jià)的關(guān)系中，三個(gè)變量誰是內(nèi)率。即不能說明在利率平價(jià)的關(guān)系中，三個(gè)變量誰是內(nèi)生的，誰是外生的生的，誰是外生的 ，利率平價(jià)是一個(gè)匯率決定理論還，利率平價(jià)是一個(gè)匯率決定理論還是一個(gè)利率決定理論。是一個(gè)利率決定理論。3、它忽視了利率結(jié)構(gòu)問題。、它忽視了利率結(jié)構(gòu)問題。End35第四節(jié)第四節(jié) 貨幣模型貨幣模型一、概述一、概述二、彈性價(jià)格貨幣模型二、彈性價(jià)格貨幣模型三、粘性價(jià)格貨幣模型三、粘性價(jià)格貨幣模型End36一、概一、概 述（述（1）貨幣模型貨幣模型是西方匯率決定理論中資產(chǎn)市場分析法的一個(gè)重要分支。資產(chǎn)市場分析法是從20世紀(jì)70年代中期開始迅速成長起來的匯率決定理論，與傳統(tǒng)理論強(qiáng)調(diào)貿(mào)易流量對匯率的

27、決定作用不同，該方法強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)市場在匯率決定中的重要作用，它能夠比較好地解釋匯率的易變性和波動(dòng)。資產(chǎn)市場分析法的產(chǎn)生背景：資產(chǎn)市場分析法的產(chǎn)生背景：1973 年布雷頓森林體系的徹底崩潰，導(dǎo)致國際貨幣制度由固定匯率制走向浮動(dòng)匯率制，匯率的易變性成為顯著的特點(diǎn)； 從20世紀(jì)60年代開始，大規(guī)模的國際資本流動(dòng)成為國際經(jīng)濟(jì)中較為顯著的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。國際資本流動(dòng)已脫離實(shí)物經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易而獨(dú)立運(yùn)動(dòng)，并對利率產(chǎn)生巨大影響。在這種背景下，匯率決定的資產(chǎn)分析法迅速崛起，成為占據(jù)主導(dǎo)地位的匯率理論。End37概概 述（述（2 2）資產(chǎn)分析法與傳統(tǒng)的匯率決定理論的區(qū)別：資產(chǎn)分析法與傳統(tǒng)的匯率決定理論的區(qū)別：資產(chǎn)分析法

28、揚(yáng)棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，把關(guān)注的目光集中到貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析更加強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場的存量均衡對匯率的決定作用。資產(chǎn)市場分析法具有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)市場分析法具有以下四個(gè)特征： 理性預(yù)期是決定匯率的一個(gè)十分重要的因素。投資者對某一變量未來值的主觀一起，等于以當(dāng)前所有信息為條件的數(shù)學(xué)期望值； 資產(chǎn)市場的均衡狀態(tài)為資產(chǎn)供給與需求的存量相等。資產(chǎn)的流動(dòng)只反映了資產(chǎn)市場供求的暫時(shí)不平衡； 匯率作為一個(gè)貨幣現(xiàn)象，也會(huì)受到實(shí)際（非貨幣）因素的影響，但這一影響必須通過貨幣需求的變化才能影響匯率； 匯率被視為資產(chǎn)價(jià)格，它的波動(dòng)具有同股票和債券的價(jià)格變化相同的特征； 資本具有充分流動(dòng)性，不存在資本管

29、制和其他資本跨國流動(dòng)的限制。 End38概述（概述（3 3）貨幣法和資產(chǎn)組合平衡法的主要區(qū)別：貨幣法和資產(chǎn)組合平衡法的主要區(qū)別：貨幣法和資產(chǎn)平衡組合法是資產(chǎn)市場法的兩個(gè)主要分支。它們的區(qū)別在于資本替代性這一假定。貨幣法假定本國同國外債券由充分可替代性；資產(chǎn)組合平衡法則假定本國同國外債券不具有充分可替代性，因此資產(chǎn)組合平衡法特別強(qiáng)調(diào)了債券市場的作用。End39二、彈性價(jià)格貨幣模型二、彈性價(jià)格貨幣模型彈性價(jià)格貨幣模型假定商品市場與證券市場一樣能夠迅速、靈敏地加以調(diào)整，在貨幣供給對利率的收入價(jià)格效應(yīng)發(fā)生作用、抵消流動(dòng)性效應(yīng)對利率影響的情況下，貨幣市場失衡將帶來價(jià)格的變化，而不會(huì)導(dǎo)致利率的變化。由此，

30、國際商品套購機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)生作用。彈性貨幣法的一個(gè)基本思想是：匯率是兩國貨幣的相對價(jià)格，而不是兩國商品的相對價(jià)格，因此匯率水平應(yīng)主要由貨幣市場的供求狀況假定。他的兩個(gè)重要假設(shè)是： 穩(wěn)定的貨幣需求方程，即貨幣需求同某些經(jīng)濟(jì)變量存在著穩(wěn)定的關(guān)系； 購買力平價(jià)持續(xù)有效。End40彈性貨幣模型的公式彈性貨幣模型的公式彈性價(jià)格貨幣模型的基本形式是：S=（mm）（yy）+（ii）它表明： 匯率變動(dòng)與本國貨幣供給成正比，與外國貨幣供給成反比。當(dāng)一國貨幣供給相對他國增加時(shí)，外匯匯率就會(huì)上升，即本幣的對外匯價(jià)下跌。（2）外匯匯率與本國相對于他國的收入成反方向變動(dòng)，與利率成同方向變動(dòng)。當(dāng)本國國民收入相對增加時(shí)

31、，匯率就會(huì)下降，即本幣的對外匯價(jià)上漲；當(dāng)本國利率相對上升時(shí)，匯率就會(huì)上升。End41彈性貨幣模型的三組變量對匯率彈性貨幣模型的三組變量對匯率的的 影響（影響（1）彈性貨幣模型將匯率的假定因素主要?dú)w彈性貨幣模型將匯率的假定因素主要?dú)w結(jié)于三組變量：兩國相對貨幣供應(yīng)量、相結(jié)于三組變量：兩國相對貨幣供應(yīng)量、相對實(shí)際收入和相對利息率。對實(shí)際收入和相對利息率。1、相對貨幣供給。在其他因素不變的前提下，如果本國的貨幣供應(yīng)來年感相對于外國增加，則匯率上升，即本國貨幣貶值；反之也然。End42彈性貨幣模型的三組變量對匯率彈性貨幣模型的三組變量對匯率的的 影響（影響（2）2、相對實(shí)際收入水平變化。如果國內(nèi)實(shí)際收入

32、水平增加，則對貨幣的需求相應(yīng)也要增加。在貨幣供應(yīng)量和利率不變的情況下，要保持貨幣市場的均衡，必然要求國內(nèi)價(jià)格下降。而國內(nèi)價(jià)格的下降又會(huì)反映到匯率的變化上，根據(jù)購買力平價(jià)，匯率下跌，本幣升值。同樣，國外實(shí)際收入水平的上升將導(dǎo)致國外價(jià)格的下跌，為維持購買力平價(jià)，本幣將貶值。3、相對利率變化。本國利率的上升（下降）將導(dǎo)致本幣貶值（升值）將引起貨幣需求的下降（上升），從而導(dǎo)致國內(nèi)價(jià)格的上升，最終導(dǎo)致本幣貶值（升值）。End43對彈性貨幣模型的批評(píng)對彈性貨幣模型的批評(píng)對彈性貨幣模型的批評(píng)主要集中在其兩個(gè)基本的假定對彈性貨幣模型的批評(píng)主要集中在其兩個(gè)基本的假定上：上：1、購買力平價(jià)。、購買力平價(jià)。因?yàn)橘徺I

33、力平價(jià)在20世紀(jì)70年代西方實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來一般是失效的，使得彈性價(jià)格貨幣模型建立在非常脆弱的基礎(chǔ)之上。2、貨幣需求函數(shù)。、貨幣需求函數(shù)。許多研究表明，主要西方國家的貨幣需求極不穩(wěn)定，以收入和利率為基礎(chǔ)的需求函數(shù)不能前面反映實(shí)際的貨幣需求變化。相對于彈性價(jià)格貨幣模型，后來的粘性價(jià)格貨幣模型與資產(chǎn)組合平衡模型法都不同程度地對以上的不足進(jìn)行了彌補(bǔ)。End44三、粘性價(jià)格貨幣模型（三、粘性價(jià)格貨幣模型（1）粘性價(jià)格貨幣模型是由美國麻省理工學(xué)院教授魯?shù)细穸喽鞑际灿?976年提出的 ，它同樣強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡對匯率變動(dòng)的影響。粘性價(jià)格貨幣模型以彈性價(jià)格模型為基礎(chǔ)，繼承了其長期性特征，即假定購買力平價(jià)在長

34、期情形下有效（不是持續(xù)有效）。但在分析匯率的短期波動(dòng)上，粘性價(jià)格貨幣模型則放棄了前一模型中有關(guān)價(jià)格靈活變動(dòng)的假設(shè)，而是采取了凱恩斯主義價(jià)格體系粘性的假定。End45粘性價(jià)格貨幣模型（粘性價(jià)格貨幣模型（2）它們認(rèn)為，在短期內(nèi)，由于不同市場存在不同的調(diào)整速度，商品市場和資產(chǎn)市場并不是同時(shí)達(dá)到均衡的，商品市場的調(diào)整速度相對于資產(chǎn)市場要緩慢得多。當(dāng)面對外部變化時(shí)，由于商品市場反映遲緩，資產(chǎn)市場的迅速調(diào)整使匯率出現(xiàn)“超調(diào)”反映，從而偏離其長期均衡水平，這就是短期內(nèi)匯率內(nèi)容波動(dòng)的原因?？梢哉f。粘性價(jià)格貨幣模型彌補(bǔ)了彈性價(jià)格貨幣模型在短期分析方面的不足。End46對粘性價(jià)格貨幣模型的評(píng)價(jià)對粘性價(jià)格貨幣模型的

35、評(píng)價(jià)粘性價(jià)格貨幣模型強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場在短期匯率假定中的作用，而商品市場只在長期情況下才對規(guī)律產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。在此之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常從外部隨機(jī)擾動(dòng)等方面來解釋匯率的波動(dòng)，往往不能令人滿意。粘性價(jià)格貨幣模型將匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)在機(jī)制聯(lián)系在一起，較好地解釋了匯率的波動(dòng)性。此外，由粘性價(jià)格貨幣模型我們還可以發(fā)現(xiàn)，匯率的波動(dòng)與國際間貨幣存量或貨幣政策的變化有很大的關(guān)系，并且匯率往往要比貨幣政策具有更強(qiáng)的易變性。End47第五節(jié)第五節(jié) 資產(chǎn)組合平衡模型資產(chǎn)組合平衡模型End48一、產(chǎn)生背景與代表人物一、產(chǎn)生背景與代表人物無論是彈性價(jià)格貨幣模型還是粘性價(jià)格貨幣模型，都遵循一個(gè)共同的假定：國內(nèi)與國外的債券具有

36、完全替代性，投資者為風(fēng)險(xiǎn)中性。但是，在現(xiàn)實(shí)中國內(nèi)外資產(chǎn)卻存在布完全的替代因素，如政治風(fēng)險(xiǎn)、稅賦差別等。從這一情況出發(fā)，經(jīng)眾多學(xué)者努力，西方匯率理論有了進(jìn)一步發(fā)展，資產(chǎn)組合平衡模型因而得以產(chǎn)生。代表人物是：布朗森（1975）、后來考雷、艾倫與凱南、多恩布什、費(fèi)雪等人也對該理論有進(jìn)一步的研究。End49資產(chǎn)組合平衡模型的表述資產(chǎn)組合平衡模型的表述資產(chǎn)組合平衡模型放棄了貨幣模型對資產(chǎn)替代性的假設(shè)，認(rèn)為國內(nèi)外資產(chǎn)自己間是不完全替代的。投資者根據(jù)對收益率和風(fēng)險(xiǎn)性的考察，將財(cái)富分配與各種可供選擇的資產(chǎn)，確定自己的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合到達(dá)了穩(wěn)定狀態(tài)，國內(nèi)外資產(chǎn)市場供求也到達(dá)了均衡，匯率也相應(yīng)地被假定。當(dāng)財(cái)富總

37、量（資產(chǎn)供給）發(fā)生變化時(shí)，通過匯率和利率的共同調(diào)節(jié)，資產(chǎn)組合達(dá)到平衡。 End50二、資產(chǎn)組合平衡模型的均衡條件二、資產(chǎn)組合平衡模型的均衡條件資產(chǎn)組合平衡模型將一國私人部門（包括個(gè)人和企業(yè)）持有的財(cái)富（W）劃分為三種形式：本國貨幣（M）、本國債券（B）和外國債券（F）。因?yàn)楸就鈳刨Y產(chǎn)不完全替代，所以未拋補(bǔ)的利率平價(jià)條件在此不成立，同時(shí)模型中新增了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬因素。投資者根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)兩因素調(diào)整資產(chǎn)組合，則當(dāng)各資產(chǎn)市場達(dá)到均衡時(shí)，有：W = M+B+SF （1）M/W = m（I，I*+Se）m11，m20 （2）B/W = b（I，I*+Se） b10，b2 0（3）SF/W = f（ I，I*+

38、Se）f1 0 f2 0（4） End51資產(chǎn)組合平衡模型的均衡條件資產(chǎn)組合平衡模型的均衡條件其中，第一個(gè)等式為財(cái)富的定義等式，后三個(gè)等式為其中，第一個(gè)等式為財(cái)富的定義等式，后三個(gè)等式為資產(chǎn)市場的均衡條件，資產(chǎn)市場的均衡條件，S為直接標(biāo)價(jià)法下的外匯匯率，為直接標(biāo)價(jià)法下的外匯匯率，小寫字母代表各資產(chǎn)的需求函數(shù)，帶下標(biāo)的小寫字母代小寫字母代表各資產(chǎn)的需求函數(shù)，帶下標(biāo)的小寫字母代表偏導(dǎo)數(shù)，如表偏導(dǎo)數(shù)，如m1代表貨幣需求函數(shù)代表貨幣需求函數(shù)m對第一個(gè)變量本國對第一個(gè)變量本國債券的的偏導(dǎo)數(shù)，債券的的偏導(dǎo)數(shù)，m2代表對第二個(gè)變量（按本幣計(jì)算的代表對第二個(gè)變量（按本幣計(jì)算的外幣債券收益率外幣債券收益率I*+Se ，一般假定，一般假定I*為外部給定）的為外部給