普通股價(jià)值分析1

1、第八章第八章 普通股價(jià)值分析普通股價(jià)值分析 制作人：沈巍制作人：沈巍 學(xué)完本章應(yīng)解決的問題學(xué)完本章應(yīng)解決的問題o1、絕對(duì)估值法優(yōu)勢(shì)與局限絕對(duì)估值法優(yōu)勢(shì)與局限o DCF方法，方法， DDM方法方法o2、相對(duì)估值方法的優(yōu)勢(shì)與局限、相對(duì)估值方法的優(yōu)勢(shì)與局限o PE方法，方法，PB方法，方法，PEG方法，方法，o EV/EBITDA方法方法第一節(jié)第一節(jié) 絕對(duì)估值法絕對(duì)估值法 （1）收入資本化法（）收入資本化法（DCF)收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的持有資產(chǎn)可能帶來的未來的現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。未來的現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。133221)1 ()

2、1 ()1 ()1tttyCyCyCyCV（第一節(jié)第一節(jié) 絕對(duì)估值法絕對(duì)估值法o（2）股息貼現(xiàn)法（）股息貼現(xiàn)法（DDM )o(Dividend discount model)o收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型，收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型，又稱又稱股息貼現(xiàn)模型（股息貼現(xiàn)模型（DDM)。其函數(shù)表達(dá)式如下：。其函數(shù)表達(dá)式如下：121)1 ()1 ()1 (2tttyDyDyDVDDM指導(dǎo)證券投資指導(dǎo)證券投資o第一種方法：第一種方法： 計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值。計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值。 NPV=V-PNPV=V-P NPV0, NPV0NPV0，說明股票被低估，說明股票被低估，買進(jìn)；買

3、進(jìn)； NPVNPV等于等于0 0，說明市場(chǎng)處于均，說明市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。衡狀態(tài)。o第二種方法：第二種方法： 比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的差異。差異。 YIRR,YIRR,YIRR,股票被高估。股票被高估。 IRRIRR是凈現(xiàn)值等于是凈現(xiàn)值等于0 0時(shí)的一個(gè)時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率。特殊的貼現(xiàn)率。DDM計(jì)算的關(guān)鍵計(jì)算的關(guān)鍵每股每股股息股息每股股每股股息增長(zhǎng)息增長(zhǎng)率率1-t1tttDDDg關(guān)鍵DDMDDM之零增長(zhǎng)模型之零增長(zhǎng)模型(Zero-Growth Model)(Zero-Growth Model)o零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型是股息貼現(xiàn)模型的一種特殊是股息貼現(xiàn)模型的一種特殊形式，它假

4、定股息是固定不變的。換言形式，它假定股息是固定不變的。換言之，之，股息的增長(zhǎng)率等于零股息的增長(zhǎng)率等于零。yDD)y1 (DV0y)(1101ttt1ttDDMDDM之不變?cè)鲩L(zhǎng)模型之不變?cè)鲩L(zhǎng)模型（Constant-Growth Model)Constant-Growth Model) 假設(shè)：假設(shè)： 1 1、股息的支付在時(shí)間上是永久性的。、股息的支付在時(shí)間上是永久性的。 2 2、股息的增長(zhǎng)率是一個(gè)常數(shù)。、股息的增長(zhǎng)率是一個(gè)常數(shù)。 3 3、模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長(zhǎng)率、模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長(zhǎng)率gyDgygDygDygDygDygDyDyDyDyDVttt1003302200133221)1 ()

5、1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1（不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型o根據(jù)上述三個(gè)假設(shè)條件，可得公式如下：不變?cè)鲩L(zhǎng)模型算例不變?cè)鲩L(zhǎng)模型算例1某公司股票初期的股息為某公司股票初期的股息為1.81.8美元美元/ /每股，每股，經(jīng)過預(yù)測(cè)該公司的股票未來的股息增長(zhǎng)經(jīng)過預(yù)測(cè)該公司的股票未來的股息增長(zhǎng)率將永久的保持在率將永久的保持在5%5%的水平，假定貼現(xiàn)的水平，假定貼現(xiàn)率率11%11%，（，（1 1）計(jì)算公司股票的內(nèi)在價(jià)值。）計(jì)算公司股票的內(nèi)在價(jià)值。（2 2）如果公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格為）如果公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格為4040美元，美元，該股票是被高估還是低估了？該

6、股票是被高估還是低估了？不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型5 .3105. 011. 0)05. 01 (8 . 11 gyD4031.5,該股票被高估該股票被高估. .不變?cè)鲩L(zhǎng)模型算例不變?cè)鲩L(zhǎng)模型算例2 2o用用CAPMCAPM模型估算公司資本成本（即模型估算公司資本成本（即y y值）值）. .o無風(fēng)險(xiǎn)收益率無風(fēng)險(xiǎn)收益率R Rf f取過去取過去6 6年年1010年期國(guó)債年均收益率年期國(guó)債年均收益率4.42%4.42%；o過去過去6 6年滬深兩市綜合指數(shù)平均股指收益率為年滬深兩市綜合指數(shù)平均股指收益率為9.82%9.82%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為9.82%-4.42%9.82%-4.42%5.4%5.4%

7、；o19971997年以來公司股票年以來公司股票 系數(shù)為系數(shù)為0.75620.7562，公司股權(quán)資本，公司股權(quán)資本成本為：成本為：oy y4.42%4.42%5.4%5.4%0.75620.75628.50%8.50%。 DDM之三階段增長(zhǎng)模型（Three-Stage-Growth Model)o股息增長(zhǎng)率gagn A B時(shí)間三階段增長(zhǎng)模型o三階段增長(zhǎng)模型是股息貼現(xiàn)模型的第三階段增長(zhǎng)模型是股息貼現(xiàn)模型的第三種特殊形式。三種特殊形式。o最早是由莫洛多斯基提出，現(xiàn)在仍被最早是由莫洛多斯基提出，現(xiàn)在仍被許多投資銀行使用。許多投資銀行使用。 三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型o在上圖中，在轉(zhuǎn)折期在上圖中，在

8、轉(zhuǎn)折期內(nèi)任何時(shí)點(diǎn)上的股息內(nèi)任何時(shí)點(diǎn)上的股息增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率g ga a可以用下式可以用下式表示。例如，當(dāng)表示。例如，當(dāng)t t等于等于時(shí)，股息增長(zhǎng)率等時(shí)，股息增長(zhǎng)率等于第一階段的常數(shù)增于第一階段的常數(shù)增長(zhǎng)率，當(dāng)長(zhǎng)率，當(dāng)t t等于時(shí)，等于時(shí)，股息增長(zhǎng)率等于第三股息增長(zhǎng)率等于第三階段的常數(shù)增長(zhǎng)率。階段的常數(shù)增長(zhǎng)率。)()()(ABAtggggnaat 股息增長(zhǎng)率計(jì)算公式股息增長(zhǎng)率計(jì)算公式三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型o在滿足三階段增長(zhǎng)模型的假定條件下，如果在滿足三階段增長(zhǎng)模型的假定條件下，如果已知已知g ga a，g gn n，A A，B B和初期的股息水平和初期的股息水平D D0 0，就，就可以根據(jù)上式

9、計(jì)算出所有各期的股息；然后，可以根據(jù)上式計(jì)算出所有各期的股息；然后，根據(jù)貼現(xiàn)率，計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。根據(jù)貼現(xiàn)率，計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型o式中的項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)于股息的三個(gè)階段式中的項(xiàng)分別對(duì)應(yīng)于股息的三個(gè)階段o即即t tA, AA, At tB B 和和t tB B)()1 ()1 ()1 ()1 ()11(1111110nBnBBAttttAttagyygDygDygDV三階段增長(zhǎng)模型的不足三階段增長(zhǎng)模型的不足o在三階段增長(zhǎng)模型中，很難運(yùn)用內(nèi)部收益率的在三階段增長(zhǎng)模型中，很難運(yùn)用內(nèi)部收益率的指標(biāo)判斷股票的低估或高估。這是因?yàn)?，根?jù)指標(biāo)判斷股票的低估或高估。這是因?yàn)?，根?jù)公式

10、在已知當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的條件下公式在已知當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的條件下, ,無法直接解無法直接解出內(nèi)部收益率出內(nèi)部收益率. .o公式的第二部分公式的第二部分, ,現(xiàn)金流計(jì)算比較復(fù)雜現(xiàn)金流計(jì)算比較復(fù)雜. . 為了簡(jiǎn)化現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計(jì)算過程，佛勒為了簡(jiǎn)化現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計(jì)算過程，佛勒（R.J.Fuller)R.J.Fuller)和夏和夏(C.C.Hsia)1984(C.C.Hsia)1984年在三階段增年在三階段增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)上，提出了長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)上，提出了H H模型模型DDMDDM之之H H模型（模型（H Model)H Model)H 模型oH模型H2HgagnABH 模型oH模型)()1()0nannggHgg

11、yDV（o假定某公司假定某公司A A股票在股票在20032003年年2 2月的市場(chǎng)價(jià)格月的市場(chǎng)價(jià)格為為5959元。經(jīng)預(yù)測(cè)該公司股票在元。經(jīng)預(yù)測(cè)該公司股票在20032003年后的年后的4 4年時(shí)間將保持年時(shí)間將保持11%11%的股息增速度，從第的股息增速度，從第5 5年年開始股息增長(zhǎng)率遞減。但是，從第開始股息增長(zhǎng)率遞減。但是，從第1616年起年起該公司股票的股息增長(zhǎng)率將維持在該公司股票的股息增長(zhǎng)率將維持在5%5%的正的正常水平。常水平。20022002的股息為的股息為4.264.26元元/ /每股?？梢悦抗伞？梢詫⑸鲜鰯?shù)據(jù)用數(shù)學(xué)形式表示為：將上述數(shù)據(jù)用數(shù)學(xué)形式表示為：oA=4A=4，B=16B=

12、16，g ga a=11=11% %，g gn n=5%=5%，D D0 0=4.26=4.26美美元，元，H=10H=10H 模型H 模型o假設(shè)證券市場(chǎng)線表達(dá)式假設(shè)證券市場(chǎng)線表達(dá)式 y=10%+5%y=10%+5% 其中，其中，=0.85=0.85 則則 y=10%+5%y=10%+5%* *0.85=14.25%0.85=14.25% H H模型模型o同樣道理，可以求出該公司股票的內(nèi)部收益率等同樣道理，可以求出該公司股票的內(nèi)部收益率等于于16.91% 16.91% 。因?yàn)?，?nèi)部收益率高于貼現(xiàn)率，所以，。因?yàn)?，?nèi)部收益率高于貼現(xiàn)率，所以，該公司股票價(jià)格是被低估的。該公司股票價(jià)格是被低估的。)

13、()1()0nannggHggyDV（=75.99（美元（美元）o IRR=DIRR=Do o(1+g(1+gn n)+H(1+g)+H(1+ga a-g-gn n)/P+g)/P+gn no =16.91% =16.91%H H 模型模型三階段模型與三階段模型與H H模型的比較模型的比較oH Modelo計(jì)算簡(jiǎn)便計(jì)算簡(jiǎn)便o在已知股票當(dāng)前價(jià)格情在已知股票當(dāng)前價(jià)格情況下，可以計(jì)算出內(nèi)部況下，可以計(jì)算出內(nèi)部收益率收益率o在假定在假定H H位于三階段增位于三階段增長(zhǎng)模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn)的長(zhǎng)模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn)的情況下，情況下，H H模型與三階模型與三階段增長(zhǎng)模型的結(jié)論非常段增長(zhǎng)模型的結(jié)論非常接近。接近。oT

14、hree-Stage-Growth Modelo計(jì)算復(fù)雜計(jì)算復(fù)雜o無法計(jì)算內(nèi)部收益率無法計(jì)算內(nèi)部收益率o當(dāng)當(dāng)g ga a等于等于g gn n時(shí)，兩個(gè)模型時(shí)，兩個(gè)模型是相等的，所以，不變是相等的，所以，不變股息增長(zhǎng)模型也是股息增長(zhǎng)模型也是H H模模型的一個(gè)特例。型的一個(gè)特例。DDMDDM之多元增長(zhǎng)模型之多元增長(zhǎng)模型（Multiple-Growth Model)Multiple-Growth Model)o是股息貼現(xiàn)模型中最一般的形式。是股息貼現(xiàn)模型中最一般的形式。o不變?cè)鲩L(zhǎng)模型假定股息增長(zhǎng)率是恒久不變的，但事實(shí)上，不變?cè)鲩L(zhǎng)模型假定股息增長(zhǎng)率是恒久不變的，但事實(shí)上，大多數(shù)公司要經(jīng)歷其本身的生命周期

15、。大多數(shù)公司要經(jīng)歷其本身的生命周期。o在發(fā)展初期在發(fā)展初期，由于再投資的盈利機(jī)會(huì)較多，公司的，由于再投資的盈利機(jī)會(huì)較多，公司的派息派息比率一般比較低比率一般比較低，但股息的增長(zhǎng)率相對(duì)較高。，但股息的增長(zhǎng)率相對(duì)較高。o公司公司進(jìn)入成熟期后，進(jìn)入成熟期后，隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的加入與市場(chǎng)需求的隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的加入與市場(chǎng)需求的飽和，再投資的盈利機(jī)會(huì)越來越少。在此期間，公司會(huì)飽和，再投資的盈利機(jī)會(huì)越來越少。在此期間，公司會(huì)提高派息比率提高派息比率。相應(yīng)的，股息也會(huì)增加。但由于公司擴(kuò)。相應(yīng)的，股息也會(huì)增加。但由于公司擴(kuò)張機(jī)會(huì)的減少，股息增長(zhǎng)的速度會(huì)放慢。張機(jī)會(huì)的減少，股息增長(zhǎng)的速度會(huì)放慢。多元增長(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模型

16、o多元增長(zhǎng)模型假定在某一時(shí)點(diǎn)多元增長(zhǎng)模型假定在某一時(shí)點(diǎn)T T之后股息之后股息增長(zhǎng)率為一常數(shù)增長(zhǎng)率為一常數(shù)g g，但是，在這之前股息，但是，在這之前股息增長(zhǎng)率是可變的。多元增長(zhǎng)模型的內(nèi)在增長(zhǎng)率是可變的。多元增長(zhǎng)模型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式為：價(jià)值計(jì)算公式為：TTTtttygyDyDV)1)()1 (11DDM模型總結(jié)模型總結(jié)股息增長(zhǎng)率股息增長(zhǎng)率零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型 H模型模型多元增長(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模型總結(jié)：絕對(duì)估值方法優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)總結(jié)：絕對(duì)估值方法優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)o優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì)o理論上比較嚴(yán)謹(jǐn)理論上比較嚴(yán)謹(jǐn)o適合對(duì)現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司估值（高速公路適合對(duì)現(xiàn)金流穩(wěn)定

17、的上市公司估值（高速公路) )o估值較為準(zhǔn)確估值較為準(zhǔn)確o劣勢(shì)劣勢(shì)o現(xiàn)金流較難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)現(xiàn)金流較難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)o貼現(xiàn)率較難準(zhǔn)確確定貼現(xiàn)率較難準(zhǔn)確確定o實(shí)際應(yīng)用較難實(shí)際應(yīng)用較難第二節(jié)第二節(jié) 相對(duì)估值模型相對(duì)估值模型o相對(duì)估值是通過市盈率相對(duì)估值是通過市盈率 市凈率等財(cái)務(wù)指市凈率等財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo), ,相比同類相比同類 同行業(yè)同行業(yè) 同職能上市公司或同職能上市公司或市場(chǎng)可比公司去估算自身的價(jià)值的方法。市場(chǎng)可比公司去估算自身的價(jià)值的方法。o包括包括PEPE法，法，PBPB法，法，PEGPEG法，法，EV/EBITDAEV/EBITDA等方法等方法市盈率法（市盈率法（PEPE法）法）o一、市盈率（一、市盈率（P/

18、E,price/earning ratio)P/E,price/earning ratio)o在一個(gè)考察期內(nèi)（通常是在一個(gè)考察期內(nèi)（通常是1212個(gè)月），股票價(jià)格與每股收個(gè)月），股票價(jià)格與每股收益的比率，即單位收益的價(jià)格益的比率，即單位收益的價(jià)格. .o市盈率的優(yōu)點(diǎn)：市盈率的優(yōu)點(diǎn)：o1 1、可直接應(yīng)用于不同收益水平的股票價(jià)格之間的比較、可直接應(yīng)用于不同收益水平的股票價(jià)格之間的比較o2 2、對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈、對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用o3 3、雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)

19、變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但、雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但所涉及的變量預(yù)測(cè)比股息貼現(xiàn)模型要簡(jiǎn)單。所涉及的變量預(yù)測(cè)比股息貼現(xiàn)模型要簡(jiǎn)單。o市盈率的缺點(diǎn)：市盈率的缺點(diǎn)：o1 1、市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)、市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密；模型的邏輯性較為嚴(yán)密；o2 2、在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決、在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對(duì)大小，卻不能決定股票絕定不同股票市盈率的相對(duì)大小，卻不能決定股票絕對(duì)的市盈率水平。對(duì)的市盈率水平。o盡管如此，由于操作較為簡(jiǎn)便，市盈率模型仍然是盡管如此，由于操作較為簡(jiǎn)便，市盈率模型仍然是一種被廣泛使用的股票價(jià)值分析方法。一種被廣泛使用的股票價(jià)值分析方法。市盈率模型市盈率模型市盈率模型市盈率模型o一般來說，市盈率水平為：一般來說，市盈率水平為： o0 ROE,yROE,則市盈率與派息率正相關(guān)；則市盈率與派息率正相關(guān)；o