第二章企業(yè)估值與價值管理

1、第二章第二章 價值管理價值管理n三種：賬面價值、內(nèi)涵價值和市場價值三種：賬面價值、內(nèi)涵價值和市場價值 （湯谷良：高級財務(wù)管理學(xué)，清華大學(xué)出版社，（湯谷良：高級財務(wù)管理學(xué)，清華大學(xué)出版社，2012，p19頁）頁） （一）賬面價值（一）賬面價值 以會計的歷史成本原則為主要計量依據(jù)確認(rèn)的企業(yè)價值。其中資產(chǎn)負(fù)債表能集中反映公司在某一特定時點的價值狀況，揭示企業(yè)所掌握的資源、所負(fù)擔(dān)的負(fù)債及所有者在企業(yè)中的權(quán)益，資產(chǎn)負(fù)債表上各項目的凈值，即為公司的賬面價值。 n賬面價值指標(biāo)可以直接根據(jù)企業(yè)的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。 n賬面價值較易被企業(yè)管理當(dāng)局所操縱。一、企業(yè)價值的主要表現(xiàn)形

2、式一、企業(yè)價值的主要表現(xiàn)形式第一節(jié)第一節(jié) 基于價值的管理基于價值的管理（二）內(nèi)涵價值（二）內(nèi)涵價值 n指企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流收益以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。一般用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型來確定公司的內(nèi)含價值。n按照自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式，企業(yè)的價值等于企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值： n上式中：CFt為第期的現(xiàn)金流量；WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率。 n在現(xiàn)金基礎(chǔ)計量方式下，企業(yè)的凈收益在企業(yè)估價中沒有什么意義，因為只要已知未來現(xiàn)金流量，經(jīng)過折現(xiàn)后即可提供全部的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債價值信息。就是說，企業(yè)價值事實上決定于投資者預(yù)期獲得的現(xiàn)金流量。n企業(yè)現(xiàn)金及其流量是滿足所有投資者索償權(quán)要求的必要條件；n折現(xiàn)

3、現(xiàn)金流量估價法側(cè)重于企業(yè)經(jīng)營的未來預(yù)期，符合經(jīng)濟決策信息相關(guān)性的基本要求；n現(xiàn)金流量指標(biāo)的分子現(xiàn)金流量，考察的是企業(yè)未來創(chuàng)利能力，而分母貼現(xiàn)率則考慮的是風(fēng)險因素。 劉淑葳n2002年，中國“央視”以及南方周末等主流與重要媒體推出的該年度風(fēng)云人物，劉姝葳不僅榮登“十佳”榜，而且名列前茅，甚至統(tǒng)領(lǐng)風(fēng)騷。n劉姝葳運用的最簡單的財務(wù)指標(biāo)，活生生把藍(lán)田這頭不可一世的大象推翻在地。nhttp:/ （劉淑葳的分析）中央財經(jīng)大學(xué)教授、中央財經(jīng)大學(xué)教授、學(xué)者學(xué)者劉淑葳劉淑葳返回n2002年，劉姝威和她的那句“以死相拼”震憾著世人。2001年9月，劉姝威著手寫一本名為上市公司虛假會計報表識別技朮的書，以藍(lán)田股份做

4、案例分析時，偶然發(fā)現(xiàn)藍(lán)田股份的會計報表竟然是虛假的。出于一個學(xué)者的良知和責(zé)任，她以“應(yīng)立即停止對藍(lán)田股份發(fā)放貸款”為標(biāo)題，在金融內(nèi)參上發(fā)表了一篇質(zhì)疑藍(lán)田神話的文章，從而引發(fā)了轟動全國的“藍(lán)田事件”。劉姝威“以死相拼”的結(jié)果是2002年1月藍(lán)田股份高層人員被公安機關(guān)拘傳，4月湖北洪湖法院駁回了藍(lán)田公司對劉姝威的起訴。 （三）市場價值（三）市場價值 n指當(dāng)企業(yè)在市場上出售所能夠取得的價格。 n市場價值通常不等于賬面價值，其價值大小受制于市場的供需狀況，并通過投資者對企業(yè)未來獲利能力的預(yù)期而形成的市場評價。n從本質(zhì)上看，市場價值是由內(nèi)涵價值所決定，是內(nèi)涵價值的表現(xiàn)形式，企業(yè)的市場價值圍繞其內(nèi)涵價值上

5、下波動，完美的狀況是市場價值等于內(nèi)涵價值。 （四）三種價值概念的關(guān)系 賬面價值（BV）內(nèi)涵價值(ME)市場價值（MV）時間t價值 (一)基于價值的管理（value-based management，VBM） 1、價值管理的定義、價值管理的定義 麥肯錫和湯姆.科普蘭等在價值評估公司價值衡量與管理一書中，將價值管理定義為：即基于價值的管理，是即基于價值的管理，是以價值評估為基礎(chǔ)，以價值增長為目的的一種綜合管理模式。以價值評估為基礎(chǔ)，以價值增長為目的的一種綜合管理模式。 基于價值管理（VBM）的目標(biāo)就是創(chuàng)造價值，實現(xiàn)價值的增長。VBM是在公司經(jīng)營管理和財務(wù)管理中遵循價值理念，以價值評估為基礎(chǔ)，依據(jù)價

6、值增長規(guī)則和規(guī)律，探索價值創(chuàng)造的運行模式和管理技能，圍繞各種價值驅(qū)動因素圍繞各種價值驅(qū)動因素，梳理管理與業(yè)務(wù)過程的新型管理模式。 二、價值管理與市值管理二、價值管理與市值管理2、關(guān)鍵價值驅(qū)動因素分析、關(guān)鍵價值驅(qū)動因素分析 （1）“關(guān)鍵價值驅(qū)動因素關(guān)鍵價值驅(qū)動因素”（KVDkey value driver）的含義）的含義 是指影響或推動價值創(chuàng)造的那些決策是指影響或推動價值創(chuàng)造的那些決策變量。變量。Alfred Rappaport(1986)通過自由現(xiàn)金流量模型揭示出企業(yè)價值的七大驅(qū)動因素：銷售增長率、銷售利潤率、所得稅率、固定資本增長率、營運資本增長率、現(xiàn)金流量時間分布和加權(quán)平均資本成本。 （2

7、）自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型）自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型t(1)(1)tVtWACCttattatFCFVTVWACCWACCTVFCF為企業(yè)價值；為在 時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；為 時刻企業(yè)的終值；為加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率n企業(yè)自由現(xiàn)金流量指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)上剔除資本性支出和營運資本支出后的那部分額外現(xiàn)金流量。n這里“自由”的含義主要體現(xiàn)在企業(yè)管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下將這部分額外現(xiàn)金流量自由地派發(fā)給企業(yè)的索償權(quán)持有人（包括債權(quán)人和股東）。 第一步，計算經(jīng)營性現(xiàn)金流量第一步，計算經(jīng)營性現(xiàn)金流量 經(jīng)營性現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本（不含利息）-所得稅 =營業(yè)收入-（經(jīng)營成本-非付現(xiàn)成本）

8、-所得稅 =息稅前利潤+折舊等-所得稅 =息稅前利潤（1-所得稅稅率）+折舊等 第二步，計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量第二步，計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營性現(xiàn)金流量-資本性支出-營運資本支出 第三步，計算企業(yè)價值第三步，計算企業(yè)價值t(1)(1)tVtWA C CttattatF C FVT VW A C CW A C CT VF C F為企業(yè)價值；為在時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；為時刻企業(yè)的終值；為加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時，負(fù)債的利息費量時，負(fù)債的利息費用不應(yīng)當(dāng)作為扣除項用不應(yīng)當(dāng)作為扣除項目，而扣除的納稅額目，而扣除的納稅額反映的是在沒有利息反

9、映的是在沒有利息 扣除情況下的支付額?？鄢闆r下的支付額。FCF的計算與取數(shù)湯姆湯姆科普蘭（科普蘭（Tom Copeland) 2 .康納爾康納爾(Bradford Cornell) FCF 3. 肯尼斯肯尼斯?jié)h克爾（漢克爾（K. S. Hackel） FCF =4.湯谷良、朱蕾湯谷良、朱蕾 股權(quán)FCF 5.美國美國GE公司在內(nèi)部財務(wù)分析時采用的公式公司在內(nèi)部財務(wù)分析時采用的公式企業(yè)價值的評估思路有兩種: 一種是評估股東權(quán)益價值，并使用股權(quán)資本成本對各期的股權(quán)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)； 另一種是評估整個企業(yè)的價值，企業(yè)價值包括股東權(quán)益價值加上債權(quán)價值，使用加權(quán)平均資本成本對企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。在實

10、際應(yīng)用中主要采用以下三種折現(xiàn)模型：股利折現(xiàn)模型股東自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 股東自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都是在股利折現(xiàn)模型基礎(chǔ)上演化得來的。 股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型nttnt= 1tFP =(1K )(1K )-tK -F -nP -DD+時 間的 每 股 現(xiàn) 金 股 利 ；貼 現(xiàn) 率 ；第期 股 票 出 售 時 的 價 款 ；每 股 股 票 的 內(nèi) 在 價 值 是以企業(yè)未來特定時期內(nèi)派發(fā)的股息為基礎(chǔ)是以企業(yè)未來特定時期內(nèi)派發(fā)的股息為基礎(chǔ), ,按一定的貼現(xiàn)率計算現(xiàn)值按一定的貼現(xiàn)率計算現(xiàn)值, ,借以評價企業(yè)價值的借以評價企業(yè)價值的方法?；灸Ｐ蜑椋悍椒?。基本模

11、型為：n股利折現(xiàn)模型只反映股票的內(nèi)涵價值，而不是反映公司的總體價值，公司的總體價值還應(yīng)包括債權(quán)價值。n優(yōu)勢：折現(xiàn)現(xiàn)金流量法已成為衡量價值的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。n缺陷：變量的預(yù)測難度極大。n零增長股票模型零增長股票模型n固定增長股票模型固定增長股票模型n非固定增長股票模型非固定增長股票模型DP =K1DP =K- g 股東自由現(xiàn)金流量是指營業(yè)收入在扣除營業(yè)成本費用、本息支付和資本性支出及營運資本凈增加之后的現(xiàn)金流。 n例例:下表根據(jù)某公司財務(wù)報表編制，估計該公司2011年和2012年的股東自由現(xiàn)金流（單位：萬元）2011年2012年 營業(yè)收入1100 1300 經(jīng)營費用950 1100折舊24 28息

12、稅前利潤126172 利息費用0 0 所得稅37.851.6凈利潤88.2 120.4營運資本350 480資本性支出 30 40 2010年營運資本為年營運資本為360萬。萬。 2011年和2012年的股東自由現(xiàn)金流項目2011年2012年凈利潤+折舊=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量資本性支出營運資本追加額=股東自由現(xiàn)金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6 股東自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與股東自由現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的情況，與2011年相比，年相比，2012年的凈收益雖然增加了，但由于資本性支出和營運資本增加，股年的凈收益雖然增加了，但由于

13、資本性支出和營運資本增加，股東自由現(xiàn)金流反而減少了。東自由現(xiàn)金流反而減少了。n企業(yè)自由現(xiàn)金流就是在支付了經(jīng)營費用和所得稅后，向企業(yè)權(quán)利 要求者（股東和債權(quán)人等）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。n計算方法1：把企業(yè)不同權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加在一起 。n 表:不同權(quán)利要求人的現(xiàn)金流表權(quán)利要求者 權(quán)利要求者的現(xiàn)金流 債權(quán)人 利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù) 普通股股東 股東自由現(xiàn)金流（FCFE） 企業(yè)=普通股股東+債權(quán)人 企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）=股東自由現(xiàn)金流+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務(wù) n企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF =股東自由現(xiàn)金流FCFE+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行

14、債務(wù) 同時：n股東自由現(xiàn)金流(FCFE) =凈利潤（已減掉利息）+折舊和攤銷-資本性支出 -營運資本凈增加額-償還本金+新發(fā)行債務(wù)n將上式代入整理有：n企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF =凈利潤（已減掉利息）+折舊和攤銷+利息費用（1-稅率）-資本性支出-營運資本凈增加額 n計算方法2：從息稅前利潤開始計算。 企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFF=EBIT(1-所得稅稅率)+折舊-資本性支出-營運資本凈增加額 企業(yè)自由現(xiàn)金流 股東自由現(xiàn)金流 凈利潤加：折舊、攤銷等加：利息費用（稅后）減：營運資本的增加減：資本性支出減（加）：債務(wù)的減少（增加） 7002000210（600）（1400）不適用7002000不適用（60

15、0）（1400）（50）自由現(xiàn)金流量 910650注：假設(shè)利息費用為注：假設(shè)利息費用為300元，企業(yè)所得稅稅率元，企業(yè)所得稅稅率30%。 公司目標(biāo) 公司價值最大化 評估指標(biāo)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)率關(guān) 鍵 價 值驅(qū) 動 因 素現(xiàn)金流量時間分布資本成本營運資本增長率固定資產(chǎn)增長率銷售增長率銷售利潤率所得稅稅率公司戰(zhàn)略經(jīng)營融資投資VBM價值驅(qū)動因素分析圖價值驅(qū)動因素分析圖目標(biāo)目標(biāo)-戰(zhàn)略戰(zhàn)略-財務(wù)管理財務(wù)管理財務(wù)管理流程財務(wù)管理流程n2、基于價值管理的特征、基于價值管理的特征 一是奉行現(xiàn)金流量至尊； 二是充分考慮貨幣時間價值； 三是公司價值由多因素驅(qū)動； 四是VBM以“過程”為導(dǎo)向。 n現(xiàn)代財務(wù)管理模式是目標(biāo)

16、、戰(zhàn)略和財務(wù)管理的相互影響、不斷滲透、有效融合。n第一、在財務(wù)決策中必須注入戰(zhàn)略思考，尤其是涉及到企業(yè)的長期財務(wù)決策。n第二、在財務(wù)分析評價方法中，注入戰(zhàn)略元素。n第三、企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃具有投資組合的性質(zhì)。主要的問題是如何在各業(yè)務(wù)單元、單位中分配資源以使整個資源組合的價值有所提升。n第四、企業(yè)基于擬定的戰(zhàn)略進行謀劃在多大程度上可以通過內(nèi)部籌集資金，在此基礎(chǔ)上還需要多少債務(wù)或股權(quán)籌資；n第五、在日常財務(wù)控制、分析評價中注入戰(zhàn)略元素。這些都將是當(dāng)今財務(wù)管理必須研究的問題，并以此夯實財務(wù)管理與戰(zhàn)略管理的聯(lián)系。 1、以、以“目標(biāo)戰(zhàn)略目標(biāo)戰(zhàn)略財務(wù)管理財務(wù)管理”為主線的價值模為主線的價值模型型 2、價值組織與

17、流程：財務(wù)治理、戰(zhàn)略經(jīng)營、價值組織與流程：財務(wù)治理、戰(zhàn)略經(jīng)營單位（單位（SBU）與業(yè)務(wù)流程）與業(yè)務(wù)流程 n實現(xiàn)價值的增長必須解決組織流程問題：n第一步是財務(wù)治理層面的問題，包括財務(wù)治理結(jié)構(gòu)框架、利益相關(guān)者管理政策、董事會的財務(wù)決策與監(jiān)控制度、對經(jīng)營者的激勵與約束機制等。除了單一層級的財務(wù)治理問題，還要研究多層組織結(jié)構(gòu)（集團制）的財務(wù)控制與財務(wù)評價問題。n第二步是要解決延續(xù)了近百年的企業(yè)內(nèi)部垂直一體化層級結(jié)構(gòu)問題，層級結(jié)構(gòu)在信息技術(shù)和手段的空前強化的基礎(chǔ)上逐漸被淡化，取而代之是扁平化的、以“作業(yè)”、“流程”為中心，由合作小組組成的動態(tài)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)。在采用VBM的組織中，自由形成SBU、相互之間開

18、展業(yè)務(wù)、使用服務(wù)水平協(xié)議及向接受服務(wù)的業(yè)務(wù)單位收費等已變成現(xiàn)階段流行的做法。n為了識別、評估和減低風(fēng)險，制定全企業(yè)綜合的業(yè)務(wù)過程標(biāo)準(zhǔn)和政策，由此形成成本中心、費用中心、收入中心、利潤中心和投資中心這些責(zé)任清晰的責(zé)任中心，這對引導(dǎo)組織上下共同趨向價值最大化這一目標(biāo)十分重要。3、價值驅(qū)動因素：KVD與FCF企業(yè)價值鏈結(jié)構(gòu)企業(yè)價值鏈結(jié)構(gòu)原材料物流原材料物流 生產(chǎn)運營生產(chǎn)運營 成品物流成品物流 市場營銷市場營銷 服務(wù)服務(wù)價值價值成本成本優(yōu)化優(yōu)化供應(yīng)鏈，供應(yīng)鏈，降低降低庫存，庫存，提高流速提高流速規(guī)模經(jīng)濟規(guī)模經(jīng)濟降低生產(chǎn)降低生產(chǎn)成本以及成本以及低質(zhì)量成本低質(zhì)量成本損耗損耗降低倉儲、降低倉儲、運輸成本運輸

19、成本減少時間減少時間成本成本通過通過價格價格促銷促銷產(chǎn)品產(chǎn)品提高提高客戶客戶滿意度滿意度顧客顧客價值價值導(dǎo)向?qū)蚧颈净罨顒觿庸净A(chǔ)設(shè)施公司基礎(chǔ)設(shè)施（組織結(jié)構(gòu)、計劃、財務(wù)、質(zhì)量控制、企業(yè)文化等）（組織結(jié)構(gòu)、計劃、財務(wù)、質(zhì)量控制、企業(yè)文化等）人力資源管理人力資源管理技術(shù)開發(fā)技術(shù)開發(fā) 采購采購輔輔助助活活動動利潤利潤n價值鏈分析的結(jié)果不僅可以重新研制戰(zhàn)略計劃和預(yù)算，還可以梳理企業(yè)的業(yè)務(wù)流程和組織體系，明晰企業(yè)的關(guān)鍵價值驅(qū)動因素（KVDkey value driver）。關(guān)鍵價值驅(qū)動因素是指影響或推動價值創(chuàng)造的那些決策變量。在此基礎(chǔ)上確定關(guān)鍵績效指標(biāo)（keyperformanceindicato

20、r,簡稱KPI）,設(shè)定具體的經(jīng)濟目標(biāo)，落實責(zé)任者，并制定實施計劃。 關(guān)鍵績效指標(biāo)關(guān)鍵績效指標(biāo) （keyperformanceindicator,簡稱KPI） 價值驅(qū)動因素價值驅(qū)動因素企業(yè)價值來源企業(yè)價值來源可選績效指標(biāo)可選績效指標(biāo) 銷售增長率 現(xiàn)金流入銷售收入及其增長率、市場占有率 銷售利潤率稅前利潤總額、銷售利潤率 現(xiàn)金稅金 現(xiàn)金流出應(yīng)稅收入占總收入的比率、平均稅率營運資本存貨周轉(zhuǎn)率及周轉(zhuǎn)天數(shù)、全員勞動生產(chǎn)率、采購資金周轉(zhuǎn)率、主營產(chǎn)品生產(chǎn)周期縮短比例固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例權(quán)益成本加權(quán)平均資本成本股東權(quán)益占總資產(chǎn)的比例、股利支付率債務(wù)成本平均債務(wù)成本、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率資本

21、結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債占固定資產(chǎn)的比例持續(xù)的競爭優(yōu)勢價值時間跨度新業(yè)務(wù)收入占總銷售收入的比率、新專利總數(shù)、關(guān)鍵職位人才缺口、關(guān)鍵職位人才流失率、員工滿意度n要確定價值驅(qū)動因素，有四點極為關(guān)鍵：n價值驅(qū)動因素應(yīng)與整個企業(yè)的價值創(chuàng)造直接聯(lián)系起來；n企業(yè)從價值驅(qū)動因素的角度，確定價值化指標(biāo)，將戰(zhàn)略化為長期指標(biāo)與短期指標(biāo)，財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)，一級目標(biāo)和次級目標(biāo)等。n企業(yè)總部應(yīng)該有總部的價值驅(qū)動因素，每個業(yè)務(wù)單位都應(yīng)該有各自的關(guān)鍵價值驅(qū)動因素和KPI。n注意關(guān)鍵價值驅(qū)動因素的在時間、空間上的平衡。綜合全面考慮各因素之間的關(guān)系，而不顧此失彼。4、價值規(guī)劃與企業(yè)的計劃預(yù)算體系、價值規(guī)劃與企業(yè)的計劃預(yù)算體

22、系 n全面預(yù)算管理從VBM的角度分析就是通過價值驅(qū)動因素來進行資源配置管理。 n全面預(yù)算管理是與現(xiàn)代企業(yè)制度下的法人治理結(jié)構(gòu)相匹配的管理制度；是確保企業(yè)戰(zhàn)略實現(xiàn)的實施方案與保障體系；是涉及企業(yè)方方面面的目標(biāo)責(zé)任體系；也是整合企業(yè)實物流、資金流、信息流和人力資源流的必要經(jīng)營機制。財務(wù)管理制度應(yīng)以全面預(yù)算管理思想和框架為依托，實現(xiàn)財務(wù)管理的全過程、全方位、全員的特性。 5、價值報告與預(yù)警機制、價值報告與預(yù)警機制 n價值報告作為戰(zhàn)略控制手段之一，它并不是職能部門的總結(jié)報告和財務(wù)會計報表，而是反映活動、過程、結(jié)果和信息反饋，與價值目標(biāo)、戰(zhàn)略以及全面預(yù)算指標(biāo)偏差程度的全套報告體系。n它強調(diào)服務(wù)于價值目標(biāo)

23、，在現(xiàn)階段它更接近于管理會計報告的概念，既可以與財務(wù)會計報告并行，也可以完全分開，直至在信息技術(shù)足夠的條件下，價值報告將涵蓋企業(yè)的所有信息，包括財務(wù)會計報告。n它與財務(wù)會計報告的區(qū)別是價值報告試圖描述基于價值的戰(zhàn)略實現(xiàn)情況，借以控制業(yè)務(wù)過程和各個層次的平衡績效標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)出量和設(shè)備利用狀況等。它強調(diào)使用最新的信息技術(shù)和分析方法，并對整體的活動全方位、多角度的分析。 6、價值控制：資產(chǎn)組合與風(fēng)險控制、價值控制：資產(chǎn)組合與風(fēng)險控制 n一方面，VBM所涵蓋與衡量的資產(chǎn)包含了所有與企業(yè)價值創(chuàng)造相關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)包括有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、人力資源、信息資源、組織與文化、客戶與供應(yīng)商和競爭優(yōu)勢等。財務(wù)管理體

24、系的任務(wù)之一就是管理企業(yè)這些資產(chǎn)組合。n另一方面，財務(wù)管理力圖建立全方位的財務(wù)控制體系、多元的財務(wù)監(jiān)控措施和設(shè)立順序遞進的多道財務(wù)保安防線，具體的、可操作性的財務(wù)控制方式。價值型財務(wù)管理模式中的財務(wù)控制特別強調(diào)財務(wù)風(fēng)險控制與企業(yè)經(jīng)營的整合。 7. 價值化的價值化的KPI和激勵制度和激勵制度 n價值評價的功能定位在三個方面：n其一，是作為價值最大化的具體化，反映為企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、戰(zhàn)略管理重點和價值化指標(biāo)，以此形成具有戰(zhàn)略性、整體性、行為導(dǎo)向性的“戰(zhàn)略績效測量指標(biāo)體系”，為經(jīng)營決策提供標(biāo)桿；n其二，是通過財務(wù)評價對企業(yè)各種活動、運營過程進行透徹的了解和準(zhǔn)確把握，尤其要對它們對企業(yè)整體價值的影響程度作

25、出正確判斷，為企業(yè)進行財務(wù)戰(zhàn)略性重組決策提供依據(jù)；n其三，是通過有效的績效評價體系，反映經(jīng)營者、管理當(dāng)局、員工等的努力對于實現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)作出的貢獻、并據(jù)以決定獎懲。以其作為公平的價值分享政策及薪酬計劃的前提，以激勵經(jīng)營者、全體員工為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)而努力。 （二）公司市值管理（二）公司市值管理 n有效市場理論認(rèn)為：市場是完全有效的，股票價格并不單純是公司內(nèi)在價值的被動反映，公司市值是對公司真實價值最為準(zhǔn)確的反映和估計，市場對未來的預(yù)測和對公司價值的評估更為準(zhǔn)確。 1、市值管理是什么、市值管理是什么內(nèi)涵內(nèi)涵 所謂市值管理就是基于公司市值信號，綜合運用多種價值經(jīng)營方法和手段，確保公司市值不斷提

26、高，同時根據(jù)公司市值水平與趨勢作出理性的經(jīng)營決策與財務(wù)安排，實現(xiàn)公司價值持續(xù)、動態(tài)優(yōu)化。簡而言之，市值管理是以市值為導(dǎo)向的價值管理。財富新標(biāo)桿實力新象征支付新手段國資管理新導(dǎo)向監(jiān)管新標(biāo)桿績效新體現(xiàn)市值市值 2、市值管理為什么、市值管理為什么 蘇寧電器作為一家發(fā)展迅速的家電連鎖銷售企業(yè)，是一個民營企業(yè)通過股票發(fā)行上市獲得股東巨額增值的一個典型例子。通過上市以及后續(xù)一系列再融資，蘇寧電器實現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)規(guī)模的跨越式增長，更為重要的是，上市以來的5年內(nèi)，大股東張近東個人財富較上市前增加了124倍。項目項目2003.12.312004.12.31 2005.12.31 2006.12.31 200

27、7.12.31 2008.12.31主營業(yè)務(wù)收入（億元）主營業(yè)務(wù)收入（億元）60.391.1159.4261.6401.5499.0凈利潤（億元）凈利潤（億元）8.015.222.6公司總市值（億元）公司總市值（億元）2.54367.1327.21035.7535.7張近東的持股比例張近東的持股比例55.00%40.24%36.55%34.01%33.94%32.53%張近東的個人財富（億元）張近東的個人財富（億元）1.417.324.5111.3351.5174.3典型案例：蘇寧電器 1、市值是財富新標(biāo)桿、市值是財富新標(biāo)桿 市值是實力象征市值是實力象征 評選單位榜單評價指標(biāo)

28、財富雜志財富雜志500500強強銷售額銷售額福布斯雜志福布斯雜志500500強強銷售、利潤、資產(chǎn)和市值銷售、利潤、資產(chǎn)和市值商業(yè)周刊商業(yè)周刊10001000大大市值市值金融時報金融時報500500強強市值市值 市值是支付新手段市值是支付新手段鼓勵上市公司鼓勵上市公司以股票為對價實以股票為對價實施吸收合并、要施吸收合并、要約收購、購買資約收購、購買資產(chǎn)等并購行為。產(chǎn)等并購行為。在海外市場，換股并購司空見慣，股權(quán)如同貨幣，是常用的支付手段。在海外市場，換股并購司空見慣，股權(quán)如同貨幣，是常用的支付手段。n流通市值流通市值3030億元以上的上市公司才能申請發(fā)放權(quán)證。億元以上的上市公司才能申請發(fā)放權(quán)證。

29、20052005年中國證監(jiān)會關(guān)于權(quán)證發(fā)行的有關(guān)規(guī)定年中國證監(jiān)會關(guān)于權(quán)證發(fā)行的有關(guān)規(guī)定n紅籌公司回歸應(yīng)滿足四個條件：已在港上市交易一年以上；市值不低于紅籌公司回歸應(yīng)滿足四個條件：已在港上市交易一年以上；市值不低于200200億港元億港元；近三個會計年度累計凈利潤不低于；近三個會計年度累計凈利潤不低于2020億港元；億港元；50%50%以上的經(jīng)營性資產(chǎn)在境內(nèi)，或以上的經(jīng)營性資產(chǎn)在境內(nèi)，或50%50%以上的利潤源于境內(nèi)業(yè)務(wù)。以上的利潤源于境內(nèi)業(yè)務(wù)。20072007年證監(jiān)會年證監(jiān)會境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點辦法境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點辦法( (草案草案) )n

30、上證上證5050、上證、上證180180和滬深和滬深300300等成份股公司選擇標(biāo)準(zhǔn)都有一項市值規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)。等成份股公司選擇標(biāo)準(zhǔn)都有一項市值規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)。參見上交所、深交所有關(guān)指數(shù)編制的相關(guān)說明參見上交所、深交所有關(guān)指數(shù)編制的相關(guān)說明衍生產(chǎn)品衍生產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)標(biāo)桿創(chuàng)設(shè)標(biāo)桿紅籌回歸紅籌回歸資格標(biāo)桿資格標(biāo)桿成份股的成份股的資格標(biāo)桿資格標(biāo)桿n鼓勵上市公司在采用市值指標(biāo)鼓勵上市公司在采用市值指標(biāo)( (各考核期內(nèi)的平均市值水平不低于同期市場綜合指各考核期內(nèi)的平均市值水平不低于同期市場綜合指數(shù)或成份股指數(shù)數(shù)或成份股指數(shù)) )和行業(yè)比較指標(biāo)，來設(shè)定行權(quán)條件。和行業(yè)比較指標(biāo)，來設(shè)定行權(quán)條件。-2008-2008年年5 5

31、月中國證監(jiān)會上市部關(guān)于股權(quán)激勵的兩個備忘錄月中國證監(jiān)會上市部關(guān)于股權(quán)激勵的兩個備忘錄股權(quán)激勵股權(quán)激勵審核標(biāo)桿審核標(biāo)桿 市值是證券監(jiān)管新標(biāo)桿市值是證券監(jiān)管新標(biāo)桿 n國際板上市條件：境外上市滿三年；發(fā)行前六個月月均總市值不低于國際板上市條件：境外上市滿三年；發(fā)行前六個月月均總市值不低于300300億元人民億元人民幣；近三年凈利潤之和不低于幣；近三年凈利潤之和不低于3030億元，最近一個會計年度凈利不低于億元，最近一個會計年度凈利不低于1010億元。億元。 國陻板上市細(xì)則傳聞版國陻板上市細(xì)則傳聞版國際板國際板上市條件上市條件認(rèn)認(rèn)識識誤誤區(qū)區(qū)E、市值管理就是股價管理。、市值管理就是股價管理。D、市值管

32、理太敏感，我們不搞、市值管理太敏感，我們不搞C、公司經(jīng)營管理好市值就一定高、公司經(jīng)營管理好市值就一定高B、市值是市場的事，企業(yè)只管生產(chǎn)經(jīng)營、市值是市場的事，企業(yè)只管生產(chǎn)經(jīng)營A、市場是波動的，故市值管理沒法搞、市場是波動的，故市值管理沒法搞 3、市值管理面臨誤區(qū)、市值管理面臨誤區(qū)4、市值管理與價值管理的比較市值管理價值管理相同點（1）基本目標(biāo)均以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)（2）核心內(nèi)容 均以價值創(chuàng)造為核心內(nèi)容, 依據(jù)價值增長規(guī)律, 探索價值創(chuàng)造的運行模式和管理技術(shù) 不同點（1）具體目標(biāo) 以市值最大化為目標(biāo) 以內(nèi)在價值最大化為目標(biāo) （2）側(cè)重點 強調(diào)價值實現(xiàn)強調(diào)價值創(chuàng)造 （3）對市場環(huán)境的要求 僅適于弱

33、式有效或次強式有效的市場環(huán)境中 從企業(yè)微觀層面通過價值創(chuàng)造提升企業(yè)價值,，不考慮企業(yè)內(nèi)在價值在資本市場上的反映, 無論資本市場是否有效, 企業(yè)均可以實施價值管理 （4）對企業(yè)性質(zhì)的要求 主要適用于上市公司 適用于任何企業(yè) 價值價值創(chuàng)造創(chuàng)造價值價值實現(xiàn)實現(xiàn)價值價值經(jīng)營經(jīng)營市市值值管管理理市值市值表現(xiàn)表現(xiàn)價值價值分享分享 5 5、覆蓋四大環(huán)節(jié)、覆蓋四大環(huán)節(jié)6、“對世界經(jīng)濟而言，完善的公司治理和健全的國家治理一樣重要對世界經(jīng)濟而言，完善的公司治理和健全的國家治理一樣重要” -沃爾芬森，前世界銀行行長良好的公司治理不但可以保證公司的可持續(xù)發(fā)展，也可以提高股東價值；投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)較好的公司支付更高

34、的價格。市值影響因素公司治理2004年投資者關(guān)系管理獲獎（由證券市場周刊和南京大學(xué)聯(lián)合評選）的上市公司指數(shù)在二級市場上股市表現(xiàn)要超過上證指數(shù)，說明在中國投資者關(guān)系管理可以提升公司價值。 上證指數(shù)與獲獎公司指數(shù)對比上證指數(shù)與獲獎公司指數(shù)對比價值實現(xiàn)影響因素之一投資者關(guān)系金龍汽車?yán)梅枪_發(fā)行的契機,通過媒體訪談、業(yè)績交流會、研究報告、拜訪機構(gòu)投資者和邀請海內(nèi)外基金實地考察等手段，提高投資者關(guān)系管理的力度和密度，使公司的投資價值得以充分展示和市場認(rèn)同。金龍汽車受到高盛等海內(nèi)外投資者的親賴，被稱為“具備跨國公司的雛形”。股價一年來（2007年）漲了300%！金龍汽車金龍汽車06-07年的股票表現(xiàn)年的

35、股票表現(xiàn)“路演其實是一個價格發(fā)現(xiàn)的過程” -中國建設(shè)銀行股份有限公司董事長郭樹清中國建設(shè)銀行股份有限公司董事長郭樹清路演的案例：金龍汽車n大家熟悉的美國IBM公司，其股票每天有5億多美元的交易量，但同是在紐約證交所上市的中國東方航空公司，在美國的日均交易量為8 000股左右，每股14美元，也就是說每天的成交金額約為11萬美元，跟IBM相比真是天壤之別。為什么差別如此之大呢？ n 根據(jù)Yahoo財經(jīng)網(wǎng)站上的搜索，能找到的自2005年7月1日至11月底有關(guān)東方航空的英文新聞共11條，4個月里東方航空發(fā)布了3條消息，其余8條為報紙或證券分析師所寫。相比之下，IBM一天就有21條相關(guān)新聞，其中4條為I

36、BM自己所發(fā)，其余17條為報紙或分析師所寫。當(dāng)東方航空披露的信息一個月不到1條的時候，投資者當(dāng)然沒有理由問津其股票，而IBM每天提供那么多信息，投資者自然會注意到它，而且能更好地了解到投到IBM的資本是怎樣被使用的。 東航與東航與IBM的案例：的案例：IBM 05-09年的股票表現(xiàn)年的股票表現(xiàn)東方航空（美股）東方航空（美股） 05-09年的股票表現(xiàn)年的股票表現(xiàn)自愿性信息披露公司宣布回購股票公司宣布回購股票, ,常常會被理解為公司在向市場傳遞其認(rèn)為自己股票被市場低估的信常常會被理解為公司在向市場傳遞其認(rèn)為自己股票被市場低估的信息息, ,市場會對此作出積極的反應(yīng)。市場會對此作出積極的反應(yīng)。 首家公

37、布回購流通股方案的邯鄲鋼鐵確定回購價格不超過首家公布回購流通股方案的邯鄲鋼鐵確定回購價格不超過5.805.80元元/ /股；回購數(shù)量不高股；回購數(shù)量不高于于60006000萬股；回購資金總額預(yù)計不超過萬股；回購資金總額預(yù)計不超過3.53.5億元；回購期限為回購報告書公告之日起億元；回購期限為回購報告書公告之日起6 6個月內(nèi)。邯鄲鋼鐵復(fù)牌后以漲停板價個月內(nèi)。邯鄲鋼鐵復(fù)牌后以漲停板價5.595.59元跳空開盤，最后收報元跳空開盤，最后收報5.345.34元，全日漲幅收元，全日漲幅收縮至縮至5.12%5.12%，距離公司提出的回購價格上限，距離公司提出的回購價格上限5.85.8元還有元還有8.61%

38、8.61%的距離。的距離。 股份回購與公司市值股份回購與公司市值邯鄲鋼鐵邯鄲鋼鐵 05-06年的股票表現(xiàn)年的股票表現(xiàn)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司為特征的整體上市和資產(chǎn)置換均可以提高公司的市值。 2006年7月，上海汽車公告擬定向增發(fā)327503萬股，購入上汽集團價值214.03億元的資產(chǎn)，同時剝離23.42億元資產(chǎn)給上汽集團，上汽集團則以擁有的全部整車企業(yè)股權(quán)、關(guān)鍵零部件企業(yè)股權(quán)、與汽車業(yè)務(wù)緊密相關(guān)的金融企業(yè)股權(quán)等資產(chǎn)來認(rèn)購上海汽車發(fā)行的股份，通過資產(chǎn)置換完成上汽集團的整體上市 整體上市、資產(chǎn)置換與公司市值整體上市、資產(chǎn)置換與公司市值上海汽車上海汽車 05-06年的股票表現(xiàn)年的股票表現(xiàn)企業(yè)估值方法（

39、模型）企業(yè)估值方法（模型） 1 1、市凈率法（賬面凈值調(diào)整法）、市凈率法（賬面凈值調(diào)整法） 市凈率（市凈率（Price to book ratioPrice to book ratio即即P/BP/B） 基本思路：首先，尋找同行業(yè)中的可比企業(yè)；其次，將可比基本思路：首先，尋找同行業(yè)中的可比企業(yè)；其次，將可比企業(yè)的市凈率視為目標(biāo)企業(yè)的市盈率，計算得出目標(biāo)企業(yè)的估值。企業(yè)的市凈率視為目標(biāo)企業(yè)的市盈率，計算得出目標(biāo)企業(yè)的估值。 （1 1）計算方法）計算方法公司價值公司價值= =公司的賬面凈資產(chǎn)價值公司的賬面凈資產(chǎn)價值市凈率市凈率(P/B(P/B）第二節(jié)第二節(jié) 企業(yè)價值評估（估值）企業(yè)價值評估（估值）

40、2、市凈率模型的優(yōu)點市凈率模型的優(yōu)點: :n可以直接根據(jù)企業(yè)的報表資料獲得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。3、市凈率模型的缺點：、市凈率模型的缺點：n凈資產(chǎn)賬面價值較易被企業(yè)管理當(dāng)局所操縱；n凈資產(chǎn)賬面價值與企業(yè)未來創(chuàng)利能力之間關(guān)聯(lián)性不突出；n忽視了企業(yè)內(nèi)在的一些價值驅(qū)動因素。 （選取A股上市公司中各主要行業(yè)的具有品牌的企業(yè)作為樣本,以市盈率和一年以來股價的漲幅作為品牌溢價的衡量指標(biāo)。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)絕大部分樣本公司都具備明顯的品牌溢價：樣本公司的市盈率高于行業(yè)平均水平，樣本公司過去一年的股價漲幅要高于行業(yè)的平均股價漲幅。）板塊名稱板塊名稱市盈率（倍）市盈率（倍）品牌企業(yè)品牌企業(yè)市盈率（倍）

41、市盈率（倍）行業(yè)漲幅（行業(yè)漲幅（% %）公司漲幅（公司漲幅（% %）農(nóng)林牧漁農(nóng)林牧漁21.29 雙匯發(fā)展雙匯發(fā)展40.475.38129.98采掘采掘9.77 兗洲煤業(yè)兗洲煤業(yè)10.9026.9929.52化工化工17.22煙臺萬華煙臺萬華26.6036.6585.54有色金屬有色金屬15.05廈門鎢業(yè)廈門鎢業(yè)31.60127.90200.65家用電器家用電器14.51美的電器美的電器8.5738.3496.58交運設(shè)備交運設(shè)備21.38一汽轎車一汽轎車12.3053.6160.83食品飲料食品飲料23.31伊利奶業(yè)伊利奶業(yè)26.5075.38111.17紡織服裝紡織服裝20.56七匹狼七匹狼

42、29.0043.2567.57醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物27.56云南白藥云南白藥29.7061.52101.63房地產(chǎn)房地產(chǎn)14.44萬科萬科10.4070.2174.49金融服務(wù)金融服務(wù)15.07招商銀行招商銀行18.4054.6658.91商業(yè)貿(mào)易商業(yè)貿(mào)易19.09王府井王府井31.1075.83198.10餐飲旅游餐飲旅游30.59黃山旅游黃山旅游42.5056.6284.72品牌溢價2 2、市盈率法或、市盈率法或EV/EBITDA倍數(shù)法倍數(shù)法（1 1）計算方法）計算方法 企業(yè)價值企業(yè)價值= =目標(biāo)企業(yè)收益額目標(biāo)企業(yè)收益額市盈率（市盈率（P/EP/E）（2 2）市盈率法的優(yōu)點）市盈率法的優(yōu)點 市

43、盈率將股票價格與公司當(dāng)前盈利狀況聯(lián)系起來；市盈率作為一個統(tǒng)計比率，易于計算并且容易得到；市盈率綜合反映了投資者對公司未來創(chuàng)利能力的期望，可以被視為是對公司未來前景的概括反映。（3 3）市盈率法的缺點）市盈率法的缺點 對于虧損企業(yè)，市盈率根本沒有意義；對于虧損企業(yè)，市盈率根本沒有意義；（4 4） EV/EBITDA倍數(shù)法與市盈率法的比較倍數(shù)法與市盈率法的比較 EV(Enterprise ValueEV(Enterprise Value）指企業(yè)全部資本的市場價值。指企業(yè)全部資本的市場價值。 EBITDA(Earnings Before Interest TaxesEBITDA(Earnings B

44、efore Interest Taxes，Depreciation and Depreciation and Amortization, Amortization,未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤) ) 企業(yè)價值（企業(yè)價值（EV）=EBITDA(EV/EBITDA倍數(shù)倍數(shù)) 3、PEG指標(biāo)法指標(biāo)法 PEG=PE/PEG=PE/企業(yè)年盈利增長率企業(yè)年盈利增長率100100 （PE/Growth Ratio*100 ）nPEG指標(biāo)（市盈率相對盈利增長比率）是指標(biāo)（市盈率相對盈利增長比率）是彼得彼得林奇林奇發(fā)明發(fā)明的一個股票估值指標(biāo)，是在的一個股票估值指標(biāo)，是在P

45、E（市盈率）估值的基礎(chǔ)上（市盈率）估值的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，它彌補了發(fā)展起來的，它彌補了PE對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足，對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足，其計算公式是：其計算公式是： PEG=PE/G。其中，。其中，G表示公司年盈利表示公司年盈利增長率乘以增長率乘以100。n當(dāng)時他在選股的時候就是選那些市盈率較低，同時它們的增長速當(dāng)時他在選股的時候就是選那些市盈率較低，同時它們的增長速度又是比較高的公司，這些公司有一個典型特點就是度又是比較高的公司，這些公司有一個典型特點就是PEG會非常會非常低。低。n通常認(rèn)為，當(dāng)通常認(rèn)為，當(dāng)PEG等于等于1時，表明市場賦予這只時，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反

46、映其未來業(yè)績的成長性。股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。n在美國投資大師林奇看來，任何一家公司，如果在美國投資大師林奇看來，任何一家公司，如果它的股票定價合理，該公司的市盈率應(yīng)該等于公它的股票定價合理，該公司的市盈率應(yīng)該等于公司的增長率。司的增長率。n當(dāng)當(dāng)PEG大于大于1時，表明這只股票的價值可能被高估。時，表明這只股票的價值可能被高估。n當(dāng)當(dāng)PEG小于小于1時，表明市場低估了這只股票的價值。時，表明市場低估了這只股票的價值。n當(dāng)然，也不能夠機械的單以當(dāng)然，也不能夠機械的單以PEG論估值，論估值，還必須結(jié)合國際市場、宏觀經(jīng)濟、國家的還必須結(jié)合國際市場、宏觀經(jīng)濟、國家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣

47、、資本市場階段熱點、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣、資本市場階段熱點、股市的不同區(qū)域、上市公司盈利增長的持股市的不同區(qū)域、上市公司盈利增長的持續(xù)性以及上市公司的其他內(nèi)部情況等等多續(xù)性以及上市公司的其他內(nèi)部情況等等多種因素來綜合評價。種因素來綜合評價。4 4、股利貼現(xiàn)模型（前面已講）、股利貼現(xiàn)模型（前面已講）nttnt= 1tFP =(1K )(1K )-tK -F -nP -DD+時 間的 每 股 現(xiàn) 金 股 利 ；貼 現(xiàn) 率 ；第期 股 票 出 售 時 的 價 款 ；每 股 股 票 的 內(nèi) 在 價 值 是以企業(yè)未來特定時期內(nèi)派發(fā)的股息為基礎(chǔ)是以企業(yè)未來特定時期內(nèi)派發(fā)的股息為基礎(chǔ), ,按一定的貼現(xiàn)率計算現(xiàn)

48、值按一定的貼現(xiàn)率計算現(xiàn)值, ,借以評價企業(yè)價值的借以評價企業(yè)價值的方法?；灸Ｐ蜑椋悍椒??；灸Ｐ蜑椋簄股利折現(xiàn)模型只反映股票的內(nèi)涵價值，而不是反映公司的總體價值，公司的總體價值還應(yīng)包括債權(quán)價值。n優(yōu)勢：折現(xiàn)現(xiàn)金流量法已成為衡量價值的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。n缺陷：變量的預(yù)測難度極大。n零增長股票模型零增長股票模型n固定增長股票模型固定增長股票模型n非固定增長股票模型非固定增長股票模型DP =K1DP =K- g5 5、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型n自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，也稱巴波特模型，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，也稱巴波特模型，是通過自由現(xiàn)金流量（是通過自由現(xiàn)金流量（FCF，free cash flo

49、ws）的資本化方法來確定公司）的資本化方法來確定公司的內(nèi)涵價值的的內(nèi)涵價值的.t(1)(1)tVtWACCttattatFCFVTVWACCWACCTVFCF為企業(yè)價值；為在 時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；為 時刻企業(yè)的終值；為加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率n自由現(xiàn)金流量指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)上剔除資本性支出和營運資本支出后的那部分額外現(xiàn)金流量。 第一步，計算經(jīng)營性現(xiàn)金流量第一步，計算經(jīng)營性現(xiàn)金流量 經(jīng)營性現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅 =營業(yè)收入-（經(jīng)營成本-非付現(xiàn)成本）-所得稅 =息稅前利潤+折舊等-所得稅 第二步，計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量第二步，計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營性現(xiàn)金流

50、量-資本性支出-營運資本支出n這里“自由”的含義主要體現(xiàn)在企業(yè)管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下將這部分額外現(xiàn)金流量自由地派發(fā)給企業(yè)的索償權(quán)持有人（包括債權(quán)人和股東）。n（3）計算企業(yè)價值t(1)(1)tVtWACCttattatFCFVTVWACCWACCTVFCF為企業(yè)價值；為在時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；為時刻企業(yè)的終值；為加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率n投資現(xiàn)金流量回報率是公司投資者獲得的納稅后和排除通貨膨脹影響的現(xiàn)金流與投資者的經(jīng)通貨膨脹調(diào)整的現(xiàn)金投入額相比，然后通過估計公司可折舊資產(chǎn)的經(jīng)濟壽命和非折舊資產(chǎn)的期末價值，將這個比率轉(zhuǎn)換成回報率(揚，奧伯恩，2002)。 6.投資現(xiàn)金流量回

51、報率模型投資現(xiàn)金流量回報率模型(CFROI, Cash Flow Return on Investment )nCFROI的計算公式：的計算公式： 其中，其中，It為第為第t期經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的現(xiàn)金流入期經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的現(xiàn)金流入總額，總額，0t為第為第t期經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的現(xiàn)金流出總額，期經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的現(xiàn)金流出總額，n為可折舊資產(chǎn)的經(jīng)濟壽命。求解滿足上式的貼現(xiàn)為可折舊資產(chǎn)的經(jīng)濟壽命。求解滿足上式的貼現(xiàn)率，即為投資現(xiàn)金流回報率率，即為投資現(xiàn)金流回報率CFROI。n若若CFROI大于投資者要求的回報率，說明公司創(chuàng)造大于投資者要求的回報率，說明公司創(chuàng)造的利潤超過了投資的成本，公司為股東創(chuàng)造了價

52、值；的利潤超過了投資的成本，公司為股東創(chuàng)造了價值；若若CFROI小于所要求的回報率，說明公司創(chuàng)造的利小于所要求的回報率，說明公司創(chuàng)造的利潤不僅不能彌補其投資的成本，而且也損害了股東潤不僅不能彌補其投資的成本，而且也損害了股東的財富。的財富。 ntttntttCFROIOCFROII110)1 ()1 (優(yōu)點：n以比率表示，便于不同公司的相對比較。缺點：n計算中對數(shù)據(jù)的處理紛繁復(fù)雜，既耗時 成本又高7 7、超額收益估價模型、超額收益估價模型n 超額收益估價模型（超額收益估價模型（EBOEBO模型），最早是由愛德華茲模型），最早是由愛德華茲（EdwardsEdwards）和貝爾（）和貝爾（Bell

53、Bell）于）于19611961年提出來的，但并沒年提出來的，但并沒有引起理論界多大的重視，沉寂了很長一段時間；有引起理論界多大的重視，沉寂了很長一段時間；19951995年年美國學(xué)者奧爾森（美國學(xué)者奧爾森（OhlsonOhlson）在其文章）在其文章權(quán)益估價中的收益、權(quán)益估價中的收益、賬面價值和股利賬面價值和股利中對這個方法進行了系統(tǒng)的闡述，建立中對這個方法進行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權(quán)益價值與會計變量之間的關(guān)系，使該方法重新得了公司權(quán)益價值與會計變量之間的關(guān)系，使該方法重新得到理論界的重視，并成為近十年來美國財務(wù)學(xué)、會計學(xué)界到理論界的重視，并成為近十年來美國財務(wù)學(xué)、會計學(xué)界最熱門的研究主題

54、之一。最熱門的研究主題之一。 -t0t-t0tt-10tt=BV +RI1+r=BV +ROE -r BV1+rBV0RItrROEt企業(yè)價值第 期的企業(yè)權(quán)益的賬面價值；第 期的超額收益；投資者要求的必要報酬率；第 期的凈資產(chǎn)收益率。8、經(jīng)濟附加值、經(jīng)濟附加值（Economic Value Added，EVA) 模型n企業(yè)業(yè)績?nèi)绾卧u價？n衡量一項投資真正創(chuàng)造了多少價值，并不僅僅要看它的銷售收入和利潤，重要的是看該項目減去所有的資本成本之后的最終盈余。n什么樣的企業(yè)才是真正的好企業(yè)，經(jīng)濟增加值高的企業(yè)才是真正好的企業(yè)。（1）經(jīng)濟增加值的概念）經(jīng)濟增加值的概念 案例：經(jīng)濟增加值的起源案例：經(jīng)濟增加

55、值的起源 通用汽車和默克制藥誰真正創(chuàng)造了財富？通用汽車和默克制藥誰真正創(chuàng)造了財富？ n經(jīng)濟增加值是指企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去資本成本后的余額。 EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本 =稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT) - 資本占用WACC WACC=（股權(quán)資本/全部資本占用）股權(quán)資本成本率+（債務(wù)資本/全部資本占用）債務(wù)資本成本率（稅后） WACC加權(quán)平均資本成本率nEVA是站在所有者的角度，認(rèn)為企業(yè)業(yè)績的最終表現(xiàn)應(yīng)該是投資（股本投資和債權(quán)投資）資本價值的增加。(2)經(jīng)濟增加值的調(diào)整經(jīng)濟增加值的調(diào)整n經(jīng)濟增加值經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤-資本成本資本成本 =稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤-調(diào)

56、整后資本調(diào)整后資本加權(quán)平均資本成本率加權(quán)平均資本成本率n稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤凈利潤+（利息支出（利息支出+研究開發(fā)費用研究開發(fā)費用調(diào)整項調(diào)整項-非經(jīng)常性收益調(diào)整項非經(jīng)常性收益調(diào)整項50%）（1-25%）n調(diào)整后資本調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計平均負(fù)債合計-平均無平均無息流動負(fù)債息流動負(fù)債-平均在建工程平均在建工程n平均資本成本率由國資委根據(jù)行業(yè)不同來確定。平均資本成本率由國資委根據(jù)行業(yè)不同來確定。稅后凈營業(yè)利潤的調(diào)整稅后凈營業(yè)利潤的調(diào)整n稅后凈營業(yè)利潤的調(diào)整稅后凈營業(yè)利潤的調(diào)整 （1）加回利息支出）加回利息支出 （2）加回研究開發(fā)費用和勘探費用）加回研

57、究開發(fā)費用和勘探費用 （3）扣減非經(jīng)常性收益）扣減非經(jīng)常性收益 中央企業(yè)平均資本成本率n（一）中央企業(yè)資本成本率原則上定為（一）中央企業(yè)資本成本率原則上定為5.5%。n（二）承擔(dān)國家政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性（二）承擔(dān)國家政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1%。n（三）資產(chǎn)負(fù)債率在（三）資產(chǎn)負(fù)債率在75%以上的工業(yè)企業(yè)和以上的工業(yè)企業(yè)和80%以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5個百分點。個百分點。n（四）資本成本率確定后，三年保持不變。（四）資本成本率確定后，三年保持不變。(3)經(jīng)濟增加值的導(dǎo)向作用經(jīng)濟增加值的導(dǎo)向作用n（一）引導(dǎo)企業(yè)注重價值創(chuàng)造，（一）引導(dǎo)企業(yè)注重價值創(chuàng)造， 培養(yǎng)資本成本意識。培養(yǎng)資本成本意識。n（二）鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入，（二）鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入， 進一步做強主業(yè)。進一步做強主業(yè)。n（三）引導(dǎo)企業(yè)注重風(fēng)險防控，（三）引導(dǎo)企業(yè)注重風(fēng)險防控， 實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。n（四）有利潤的企業(yè)不