博迪-金融學(xué)講義-北大光華-第十課

1、北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信*忠 2006 1北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠2杠桿效應(yīng)杠桿效應(yīng)100的股權(quán)：1000萬股股票，每股1元經(jīng)濟經(jīng)濟狀況狀況EBIT概率概率每股每股股利股利收益收益一般50萬0.20.050.05好300萬0.60.300.30很好400萬0.20.400.40期望收益率27標準差11.7北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠3杠桿效應(yīng)杠桿效應(yīng)50的股權(quán)，50的負債：500萬股股票，每股1元利率：10；利息：50萬經(jīng)濟經(jīng)濟狀況狀況EBIT概率概率每股每股股利股利收益收益一般50萬0.20.000.00好300萬0.60.500.50很好400萬0.20.700.70期望收益率44標

2、準差23.3北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠4經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險 經(jīng)營風(fēng)險是指企業(yè)經(jīng)營利潤，即息前利潤，的變動性 銷售量隨商業(yè)周期的變動 價格的變動 成本的變動成本的變動 市場影響力的大小 財務(wù)風(fēng)險是指由包含負債的資本結(jié)構(gòu)所造成的收益的額外波動北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠5MM命題命題 I(1958年年)企業(yè)的各種證券的組合就稱作資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)MM命題I：在一個無磨擦的世界里，公司的價值與資本結(jié)構(gòu)的選擇無關(guān)無關(guān)企業(yè)發(fā)行的所有證券的市場價值總和取決于它的盈利能力以及它所承擔的風(fēng)險在MM命題I下，投資決策和籌資決策可以完全分開北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠6資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)

3、益價值 負債價值權(quán)益價值負債價值北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠7假設(shè)假設(shè) 沒有稅收 債權(quán)和股票的發(fā)行沒有交易費用 投資者個人可以按與企業(yè)的條件借用資金 當事人(stakeholders)可以無成本地解決利益沖突北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠8MM命題命題I的推導(dǎo)的推導(dǎo)U：無杠桿企業(yè)L：有杠桿企業(yè)策略1：買入企業(yè)U 的股權(quán)策略2：買入企業(yè)L 的股權(quán)和債權(quán)無套利：投資現(xiàn)金流EBITUV投資現(xiàn)金流 D E (EBIT )(D+E) EBITDDrDDrLUVEDV北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠9DrDUVDrDUVDrDLUVEDV北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠10例子例子 企業(yè)U- 財務(wù)負債為0（100%

4、的股權(quán)融資）- EBIT（股利）：100萬元- 資本市場收益率（Capitalisation rate）：10%- 市場價值：1,000萬元 企業(yè)L（其它方面與企業(yè)U相同）- 財務(wù)負債率為50%（50%的權(quán)益與50%的債務(wù)）- 債務(wù)的市場價值：500萬元- 無風(fēng)險利率：8%- 利息支出：40萬元；股利：60萬元 企業(yè)L的市場價值=？北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠11例子例子(續(xù)續(xù)) 組合A：占企業(yè)L10%的股權(quán)- 股利收入：6萬元 組合B：借入50萬元以及擁有企業(yè)U10%股權(quán)- 股利收入：10萬元- 利息支出：4萬元- 凈收益：6萬元 因為組合A和組合B的收益相同，它們的價值理應(yīng)相等。因此：企業(yè)

5、L的10%的股權(quán)的價值=10%10050=50萬元北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠12例子例子(續(xù)續(xù)) 企業(yè)L的股權(quán)的市場價值：500萬元 企業(yè)市場價值：1,000萬元 企業(yè)U的市場價值=企業(yè)L的市場價值 若不然，將存在套利機會北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠13MM命題命題II(1958)負債企業(yè)普通股的期望收益率與它的負債權(quán)益（D/E）的比率成正比，式中： - rA：無負債企業(yè)的權(quán)益成本 - rE： 負債企業(yè)的權(quán)益成本 - rD：無風(fēng)險利率（債務(wù)成本） - E：權(quán)益的市場價值 - D：負債的市場價值)(DAAErrEDrrLDLEAVDrVErrWACC)(北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠14rErr

6、DrAED無風(fēng)險債務(wù) 風(fēng)險債務(wù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠15例子例子(續(xù)續(xù)) %10)(UrAr%12%)8%10(55%10)(DrArEDArEr北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠16負債企業(yè)權(quán)益的風(fēng)險負債企業(yè)權(quán)益的風(fēng)險 每股股利 股份數(shù)量 EBIT50萬元150萬元企業(yè)U10萬5元15元企業(yè)L5萬2元22元)(DAAEEDAEDEDEEDD北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠17MM命題命題I(考慮公司稅考慮公司稅,1963) 假設(shè)公司所得稅稅率為c 稅盾： 稅盾的現(xiàn)值= 負債企業(yè)的價值=企業(yè)所有權(quán)益的價值企業(yè)所有權(quán)益的價值+稅盾的現(xiàn)值cDcDDrrD（假設(shè)為永續(xù)年金）cDrD北京大學(xué)光華管理學(xué)院

7、徐信忠18權(quán)益價值負債價值權(quán)益價值稅收負債價值權(quán)益價值稅收稅收北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠19MM命題命題I(1963)的推導(dǎo)的推導(dǎo) 組合A(m元) 擁有企業(yè)L 的股權(quán) 擁有 的現(xiàn)金 組合B (m元) 擁有企業(yè)U的m股權(quán)DEEmc)1 (DEDmcc)1 ()1 (北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠20MM命題命題I(1963)的推導(dǎo)的推導(dǎo) 組合A的現(xiàn)金流 組合B的現(xiàn)金流 無套利要求：DEEBITmDEDrmDEDrEBITmcccDcccD)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1)( )1 (cUEBITVmDVDEVVEBITmDEEBITmcULUccc)1 ()1 ()1 (北京大學(xué)光華

8、管理學(xué)院 徐信忠21企業(yè)的市場價值企業(yè)的市場價值無負債企業(yè)的價值利息稅盾的現(xiàn)值負債企業(yè)的價值債務(wù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠22例子例子(續(xù)續(xù)) 假設(shè)公司所得稅率為35% 企業(yè)U的稅后現(xiàn)金流為：65萬元 企業(yè)L的稅后現(xiàn)金流為：79萬元 稅盾：14萬元 稅盾的現(xiàn)值（假設(shè)為永續(xù)年金）：175萬元 企業(yè)L的價值：825萬元 權(quán)益的價值：325萬元北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠23MM命題命題II(考慮公司稅考慮公司稅,1963)EDrrrrDAcAE)(1 (VDrrVEWACCDcE)1 (北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠24MM命題命題II(1963)的推導(dǎo)的推導(dǎo)EDrrrEDrDrrEDrDEDrE

9、DrEBITEDrEBITrcDAADccAADccADcccDE)1)( )1 ()1 ( )1 ()( )1 ()1 ( )1)(北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠25例子例子(續(xù)續(xù))%8787. 7825500%8)35. 01 (825325%12%12325500%)8%10()35. 01 (%10WACCrE825078787. 06532512. 035. 01601001VrDrEBITEEcD北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠26財務(wù)危機的成本財務(wù)危機的成本 由破產(chǎn)或破產(chǎn)之前扭曲的經(jīng)營決策所造成的成本 直接成本：企業(yè)為處理財務(wù)危機而發(fā)生的各項費用，如律師費，清算費等等。 間接成本：因發(fā)

10、生財務(wù)危機給企業(yè)經(jīng)營管理帶來的種種損失，如不能正常銷售產(chǎn)品，不能正常獲得原材料供應(yīng)，為渡過危機而不得不 代理成本 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠27代理成本的例子代理成本的例子北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠28負債企業(yè)的市場價值負債企業(yè)的市場價值 負債企業(yè)的價值= 企業(yè)所有權(quán)益的價值 稅盾的現(xiàn)值 財務(wù)危機成本的現(xiàn)值北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠29企業(yè)的市場價值企業(yè)的市場價值無負債企業(yè)的價值債務(wù)負債企業(yè)的價值利息稅盾的現(xiàn)值財務(wù)危機成本企業(yè)的最大價值最優(yōu)的負債規(guī)模北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠30模型的含意模型的含意(Implications) 經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)不應(yīng)該高負債 有形資產(chǎn)和/或可變現(xiàn)資產(chǎn)多的

11、企業(yè)應(yīng)該增加債務(wù)融資 應(yīng)稅收入多的企業(yè)應(yīng)該增加債務(wù)融資北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠31企業(yè)籌資的順序理論企業(yè)籌資的順序理論（Pecking Order Theory） 信息不對稱理論 企業(yè)在需要資金時： 首先選擇內(nèi)部積累 當內(nèi)部積累不足，需要外部籌資時，企業(yè)首先傾向于發(fā)行一般公司債，其次是復(fù)合公司債（如可轉(zhuǎn)換公司債），最后才選擇發(fā)行普通股股票Financial slack)北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠32對有杠桿的投資的估價對有杠桿的投資的估價 EBIT=15萬 稅率 =30 資本結(jié)構(gòu)：80的股權(quán)，20的負債 該項目的(無杠桿)要求回報率為10c北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠33對有杠桿的投資的

12、估價對有杠桿的投資的估價 方法1：調(diào)整現(xiàn)值方法(APV)萬債務(wù)稅盾的現(xiàn)值無杠桿現(xiàn)值70.11130. 0)20. 0(%10) 3 . 01 (15APVAPVAPV北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠34對有杠桿的投資的估價對有杠桿的投資的估價 方法2：加權(quán)平均資本成本法萬7 .111094. 0)3 . 01 (15094. 0 20. 008. 070. 080. 01035. 0 )1 (1035. 0 8 . 02 . 0)80. 010. 0)(30. 01 (10. 0 )(1 (APVVDrVErWACCEDrrrrDcEDAcAE北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠35對有杠桿的投資的估價對

13、有杠桿的投資的估價 方法3：股權(quán)現(xiàn)金流法股東得到的稅后現(xiàn)金流：1035. 0Er萬萬7 .11136.891035. 0)25. 0(056. 05 .1008. 070. 05 .10 )1 (5 .10 VEEEDDrDc北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠36股利支付的形式股利支付的形式 現(xiàn)金股利：企業(yè)向股東支付的現(xiàn)金 定期現(xiàn)金股利 特別(一次性)現(xiàn)金股利 股票股利：企業(yè)向股東發(fā)放額外的股份 股票回購：企業(yè)從它的股東手里買回股份 在公開市場上購買股份 向股東直接出價購買（Tender offer） 私下協(xié)商（Greenmail）北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠37股利的決定股利的決定 企業(yè)有長期的目

14、標股利支付比率 管理層更重視的是股利的變動，而不是股利的絕對數(shù)量 股利隨企業(yè)盈利的長期性變化而變化 管理層不愿意做出將來有可能會不得不反轉(zhuǎn)的股利變動北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠38Lintner的股利模型的股利模型 DIV1=目標比率EPS1 股利變化DIV1DIV0=目標比率EPS1DIV0 股利變化服從下面的模型： DIV1DIV0=調(diào)整率（目標比率EPS1DIV0）北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠39股利政策理論股利政策理論在股利和資本利得兩者之間，股東更偏愛哪一個？ 股利無關(guān)命題（MM，1961年）在完美的資本市場中，股利和資本利得對于投資者來說沒有差別 雙鳥在林，不如一鳥在手(Gordo

15、n and Lintner) 投資者更愿意拿到的是1元的實實在在的股利，而不是1元的保留盈余(和資本利得) 拿到手的1元股利要比未來不確定的1元潛在資本利得的風(fēng)險小得多北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠40股利政策理論股利政策理論 稅收偏好理論 因為資本利得的（有效）稅率要比股利收入的稅率低，公司應(yīng)該盡可能少支付股利 對于可獲得高資本利得的股票，投資者愿意 接受較低的稅前收益率北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠41股利無關(guān)命題股利無關(guān)命題(MM，1961) 投資者不需要通過股利來將股份轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金 投資者將不會為高股利企業(yè)支付更高的價格 在完美的世界中（沒有稅收、交易成本等），股利政策對企業(yè)的價值（以及股東

16、的財富）沒有影響北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠42股利無關(guān)命題股利無關(guān)命題(MM，1961)假設(shè)一家公司有1,000元現(xiàn)金，該公司需要有1,000元用于投資一個新項目。該項目的NPV為2,000元。 不支付股利VS，每股支付1元股利并發(fā)行1,000元的股票現(xiàn)金1,00001,000資產(chǎn)價值8,0008,0008,000新項目的NPV2,0002,0002,000總價值11,00010,00011,000股份數(shù)量1,0001,0001,100每股價格111010北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠43股利無關(guān)命題股利無關(guān)命題(MM，1961) 股東價值（擁有110股） 無股利1元股利賣出股票現(xiàn)金股票01,2101101,1001101,100總價值1,2101,2101,210北京大學(xué)光華管理學(xué)院 徐信忠44股利的信號作用股利的信號作用 股利的增加可以向市場傳遞關(guān)于未來現(xiàn)金流的好消息；股利減少則可以傳遞壞消息 因為高股利支付比率對于那些沒有現(xiàn)金流作為支撐的企業(yè)來說成本會很高，所以股利的增加等于是向市場表明：該公司未來前景看好，它的管理層對未來的現(xiàn)金流很有信心 股利