歐洲央行推出萬億QE 大爆炸還是小打小鬧

1、https:/歐洲央行推出萬億歐洲央行推出萬億 QE 大爆炸還是小打小鬧大爆炸還是小打小鬧?該來的總是會來的。2008 年 12 月 16 日，在雷曼兄弟投資銀行崩盤宣告次貸金融危機到來的 3 個月后，美聯(lián)儲主席伯南克首次實施了第一輪 QE。6 年后，歐版 QE 的靴子也終于落下來了。作為“貨幣萬能主義”的第二次大規(guī)模試驗，歐版 QE 與美版 QE 有何不同，效果會怎樣，對世界各國 尤其是中國，又有著怎樣的影響？歐洲央行終于祭出大招千呼萬喚始出來！歐洲央行終于在新年伊始不負眾望推出量化寬松。所謂量化寬松（Quantitative Easing），簡稱 QE，是一種貨幣政策，主要指各國央行通過公

2、開市場購買政府債券、銀行金融資產(chǎn)等做法。量化寬松直接導(dǎo)致市場的貨幣供應(yīng)量增加，可視為變相“印鈔”。市場流動性的改善可降低利息，而低息又為實體經(jīng)濟發(fā)展提供了優(yōu)越的融資環(huán)境，因此美國爆發(fā)金融危機后，美聯(lián)儲推出多輪量化寬松借此刺激經(jīng)濟發(fā)展。機構(gòu)和金融大佬如何解讀對于此番歐洲央行祭出終極大招，國內(nèi)外各方解說紛紛。法國興業(yè)銀行分析師 Michel Martinez 稱：“讓歐元區(qū)通脹在中期內(nèi)達到目標(biāo)水平，歐洲央行需要的潛在 QE 規(guī)模是 23 萬億歐元，而不僅僅是 1 萬億歐元?！痹摲治鰩熯€指出，如果歐洲央行將資產(chǎn)負債表擴大到上述規(guī)模，就需要放松債券購買的條件（如流動性規(guī)則、質(zhì)量等），或者考慮其他資產(chǎn)類

3、別，例如股票、房地產(chǎn)投資信托（REIT）、ETF 等，與日本央行此前做法類似。匯豐銀行分析師提到，考慮到歐洲央行 QE 規(guī)模巨大，以及可能會采取開放式 QE 形式，在通脹目標(biāo)符合歐洲央行使命之前，歐元將面臨持續(xù)拋售的壓力。Close Brothers 資產(chǎn)管理公司的首席投資官 Nancy Curtin 稱，投資者必須明白歐版 QE 是“大爆炸”，不是“小打小鬧”。歐元區(qū)需要歐洲央行突襲式的策略，來對抗持續(xù)通縮。德拉吉最終兌現(xiàn)了“采取一切能采取的措施”的諾言。歐元區(qū)目前面臨巨大的增長壓力，2014 年勉強避免衰退。壓低歐元幫助制造業(yè)和出口。中國民生證券研究院院長管清友指出：“歐洲央行壓低歐元匯率

4、將導(dǎo)致全球貨幣競爭性貶值愈演愈烈，在人民幣匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過于堅挺將損及出口，不利于國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇。別人的貨幣，卻成為我們的問題?！蔽宕笠牲chttps:/德拉吉公布了舉世矚目的 QE 方案幾天后，包括俄羅斯在內(nèi)的數(shù)個國家的央行競相“放水”，市場注意力轉(zhuǎn)向。但是，彭博社還是綜合數(shù)名分析人士意見，提出了德拉吉還沒回答的關(guān)于歐版 QE 的以下幾大疑問。第二，歐洲央行如何計算自己設(shè)置的購債限制？歐洲央行表示對任何一個國家的未償還債務(wù)的持有量不超過 33%，單個債務(wù)不超過 25%。問題是，歐洲央行在購買國債的時候是否會把短期國債計算在內(nèi)？如果算，在達到 33%持債上限之前，歐洲央行還能

5、買多少？第四，希臘問題如何解決？歐洲央行此前實行的證券市場計劃允許該央行購買希臘債務(wù)，幫助希臘降低高企的國債利率。然而這一計劃今年即將到期。因此，歐版 QE 的計算標(biāo)準(zhǔn)對于解決希臘債務(wù)問題也尤為關(guān)鍵。歐洲央行和歐元區(qū)的各國央行已經(jīng)持有希臘約 270 億歐元的短期國債。如果不把短期國債計算在內(nèi)，這個數(shù)字已經(jīng)占希臘整個未償還債務(wù)的 40%。而如果計算在內(nèi)，這一比例也達到 33%持債上限。更何況，希臘履新上任總理 Alexis Tsipras 反對財政撙節(jié)，要求與歐元區(qū)國家就債務(wù)救助重新談判。第五，歐洲央行如何使用實繳資本比例這一規(guī)定？歐版 QE 的購債計劃將與歐元區(qū)各成員國實繳資本比重掛鉤。這也就

6、是說，購債比例最大的應(yīng)該是德國債務(wù)，其次是法國，接著是意大利等國。歐央行會選擇針對某些國家優(yōu)先購買嗎？如果會，會是哪些國家？在一些實繳資本規(guī)模較小的國家，如波羅的海國家，其央行不能購買超過其實繳資本限額的債務(wù)。那么，QE 計劃能允許這些國家轉(zhuǎn)移限額，從而購買其他國家的債務(wù)嗎？或者其他類型的資產(chǎn)，比如擔(dān)保債券？“歐洲病人”能否被治愈？美國實行 QE， 經(jīng)濟發(fā)展得到了復(fù)蘇，而同樣推行量化寬松的日本，經(jīng)濟卻毫無起色。QE 真能夠幫助歐元區(qū)擺脫困境嗎？在現(xiàn)場發(fā)布會上，多家媒體曾毫不客氣地直接向德拉吉提問：“為什么市場會相信QE 的效果？”其實，德拉吉的答案早已在無數(shù)場合上有所體現(xiàn) 現(xiàn)在到了政府開展結(jié)構(gòu)

7、性改革的時候了，只有這樣才能擴大貨幣政策效應(yīng)。西班牙國際銀行（Santander）董事局主席布亭（AnaBotn）曾在達沃斯論壇上表示，“對歐洲來說，貨幣政策不可能獨立解決問題，所以我們需要一套組合政策 一把四條腿的椅子，即QE+財政政策+結(jié)構(gòu)改革+傳導(dǎo)機制。如果少了一條腿，椅子就站不穩(wěn)?！眹H貨幣基金組織（IMF）首席經(jīng)濟學(xué)家布蘭查德（Blanchard）則稱，嚴格來說，QE 其實早就推出了。重要的是，歐洲央行和各國政府當(dāng)前怎么鞏固市場預(yù)期、實行改革，否則 QE 也救不了歐元區(qū)。說到結(jié)構(gòu)性改革，各成員國或許在“睜一只眼閉一只眼”，由于改革的收益曲線過長，此外，歐元區(qū)沒有形成財政聯(lián)盟，因此各國

8、仍在對赤字上限“討價還https:/價”。歐元區(qū)還有一個根深蒂固的問題。華爾街日報指出，如果歐元區(qū)擁有足夠深厚的資本市場、能夠填補銀行業(yè)萎縮帶來的融資缺口的話，QE 與否或許根本不是問題。當(dāng)前歐元區(qū)高度依賴銀行借貸，這已是一種歷史傳統(tǒng)。根據(jù)總部位于倫敦的智庫 New Financial 數(shù)據(jù)顯示，從占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重看，歐洲公司債市場僅為美國公司債市場規(guī)模的 34%，歐洲杠桿貸款和證券化市場分別為美國相應(yīng)市場規(guī)模的 19%和 17%，風(fēng)險資本市場僅為美國的 15%。此外，全球銀行監(jiān)管趨嚴，也可能導(dǎo)致銀行融資成本上升，這或?qū)⒋驌翥y行放貸積極性，抵消 QE 實效。有媒體稱，美國和英國監(jiān)

9、管部門已經(jīng)要求銀行核心資本率遠高于巴塞爾協(xié)議規(guī)定的 3%的最低要求，此舉恐在全球范圍內(nèi)引致各國競相提高銀行杠桿率?！皻W洲病人”究竟路在何方？這場復(fù)蘇注定要來得更晚一些。全球降息潮愈演愈烈早在德拉吉宣布 QE 之前，多國對于歐元區(qū)量化寬松預(yù)期就已升溫，為了防止 QE 之后資金大量涌入造成本幣升值壓力，紛紛搶先掀起了 2015 年的“全球降息潮”。瑞士、印度、秘魯、埃及、土耳其和加拿大等國，競相“放水”。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主克魯格曼（Paul Krugman）近期對媒體表示，負利率將變得越發(fā)普遍，這種政策并非意在打擊存款者，而是實體經(jīng)濟的強烈呼吁。也有市場分析稱，歐版 QE 推倒多米諾骨牌，“全球貨

10、幣戰(zhàn)爭”一觸即發(fā)。當(dāng)前美國似乎風(fēng)光無限，經(jīng)濟正在強勁復(fù)蘇。但是，低油價導(dǎo)致通脹遠不達標(biāo)，再加之這番“全球降息潮”的誘惑，美國加息的步伐是否會有所減速？對此，布蘭查德稱，“美聯(lián)儲會審時度勢，根據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)評判加息時點，必要時不排除推遲加息的可能?！睔W美 QE 的差異歐美 QE 的共同點是，都試圖以貨幣來解決深度經(jīng)濟危機。這正是貨幣萬能主義的典型思路：假定所有經(jīng)濟現(xiàn)象都是貨幣現(xiàn)象，惡性通脹時就緊縮貨幣，出現(xiàn)通縮時就增加貨幣。貨幣萬能主義的優(yōu)點是，它跳出了傳統(tǒng)的以戰(zhàn)爭解決深度經(jīng)濟危機的套路，缺點是其真正成效很難在短期內(nèi)評估。但是兩者還是存在比較大的差異。在設(shè)計上，歐版 QE 比美版復(fù)雜，尚存不確定性。

11、歐洲央行每月購債計劃，包括了之前的資產(chǎn)化證券、資產(chǎn)化債券和歐洲各國國債、機構(gòu)債。歐元區(qū)各國央行購債比例為 92%，歐洲央行購債比例為 8%。其中，風(fēng)險共擔(dān)比例為20%。不確定性體現(xiàn)在，主權(quán)債、機構(gòu)債和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等的購買比例尚未https:/確定；風(fēng)險化解的優(yōu)先級沒有解決；單個國家自己承擔(dān)風(fēng)險的債券和風(fēng)險共擔(dān)的債券間沒有明確的責(zé)任認定。歐元區(qū)貨幣政策統(tǒng)一，但財政政策分割，歐版 QE 效果可能打折。歐元區(qū)債務(wù)量和赤字率都低于美國，說明并非整體上的問題。歐元區(qū)各國經(jīng)濟的增長率仍存在明顯差異，德國經(jīng)濟有顯著增長，而法國和意大利的經(jīng)濟數(shù)據(jù)較為負面。南歐國家存在制度性問題，包括教育制度和勞動力市場機制

12、?；久嬷g的差異和國家內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題決定了各國財政政策的不同，這與歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策相矛盾。歐版 QE 效果可能打折的另一大原因是歐元區(qū)福利高，勞動力數(shù)量下降。歐洲養(yǎng)老金和失業(yè)保險較高、工會組織力量強大、高收入人群稅收高等因素，導(dǎo)致勞動力成本高和勞動力生產(chǎn)率下降。自 2012 年開始，歐元區(qū)勞動力數(shù)量就開始下降。法興銀行甚至稱，歐洲央行的 QE 效果可能只有美國版 QE 效果的五分之一不到。另外，在施行細節(jié)上，美聯(lián)儲發(fā)布了一個詳細的日程，告知了購買債券的種類和時間，購債過程透明度。在評估 QE 的效果上，當(dāng)美國經(jīng)濟恢復(fù)以后，美聯(lián)儲幾乎提前一年開始減少 QE 規(guī)模。對中國經(jīng)濟的影響對中國投

13、資者來說，更關(guān)心的是，歐洲 QE 對中國經(jīng)濟尤其是人民幣走勢會有什么影響。從對全球經(jīng)濟的影響上看，與美國此前的超級 QE 相比較，歐洲央行 QE 的影響要小許多。美國畢竟是世界第一大經(jīng)濟體，美元充當(dāng)著國際貨幣功能。各個國家外匯儲備中大多是美元，匯率也與美元掛鉤，美元又是國際結(jié)算支付手段，這就決定了美國量化寬松的溢出效應(yīng)要比歐元大得多。不過，歐版 QE 對包括中國在內(nèi)的新興市場國家出口將會帶來較大影響。歐元的大幅度貶值，使得包括人民幣在內(nèi)的新興市場體國家貨幣相對升值，出口歐洲的企業(yè)和商品都會遭遇匯率風(fēng)險。特別是盯住美元的國家的匯率，美元對歐元已經(jīng)開始大幅度升值，這些國家的貨幣必將隨之升值，對出口

14、影響相當(dāng)嚴重。從貨幣政策上來看，最大的影響是使得新興市場國家的貨幣政策處于極度兩難境況，特別是中國的貨幣政策。這主要是歐、日兩大經(jīng)濟體的歐元、日元在大幅度貶值，而美元卻在較大幅度升值。歐、日與美國相反走勢的貨幣政策特別是匯率走勢，使得中國等新興市場體國家的貨幣政策，以及匯率處于左右為難、無所適從的境地。中國外匯管理局國際收支司司長管濤表示，歐元區(qū)出臺的 QE 對中國影響有利有弊。一方面，歐版 QE 一定程度有助于緩解美國 QE 退出的緊縮性影響；另一方面，主要經(jīng)濟體貨幣政策走勢分化會影響主要貨幣之間的匯率，這將加劇國際金融市場特別是外匯市場的震蕩，新興市場管理跨境資本流動和匯率預(yù)https:/期的難度也會增加。為了保護出口，人民幣應(yīng)該跟隨歐元、日元貶值，但這會使得與美元的價值差越來越大，導(dǎo)致國際資本包括熱錢流失帶來的金融風(fēng)險，并且嚴重阻礙人民幣國際化進程；反之，跟隨美元上升，縮小美元