投資項目基準(zhǔn)收益率的確定方法

1、投資項目基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵與確定1、概述財務(wù)基準(zhǔn)收益率是項目財務(wù)內(nèi)部收益率指標(biāo)的基準(zhǔn)和判據(jù)，是項目在財 務(wù)上是否可行的最低要求，也用作計算財務(wù)凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率。根據(jù)投資項 目可行性研究指南的相關(guān)規(guī)定，如果有行業(yè)發(fā)布的本行業(yè)基準(zhǔn)收益率，即 以其作為項目的基準(zhǔn)收益率；如果沒有行業(yè)規(guī)定，則由項目評價人員設(shè)定?，F(xiàn)行的投資項目基準(zhǔn)收益率是按照1993年以前的財稅價格條件，根據(jù)當(dāng) 時各行業(yè)的代表性企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 并考慮了國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)技術(shù)進步、 資源優(yōu)化、價格結(jié)構(gòu)等因素按照統(tǒng)一的方法制定的。它代表行業(yè)內(nèi)投資資金 應(yīng)當(dāng)獲得的最低財務(wù)盈利水平，代表行業(yè)內(nèi)投資資金的邊際收益率。它的確 定，在當(dāng)時及以后一段時間

2、，為決策項目建設(shè)與否提供了重要判據(jù)。但考慮 到經(jīng)濟體制，特別是投融資體制、財稅體制和國民經(jīng)濟狀況發(fā)生了重大變化， 有必要根據(jù)變化了的經(jīng)濟環(huán)境以及行業(yè)、企業(yè)特點和項目本身特點，對基準(zhǔn) 收益率進行測定。根據(jù)投資項目可行性研究指南，社會基準(zhǔn)折現(xiàn)率由原 來的12斕整至10%也充分說明了隨著國民經(jīng)濟運行狀況、投資收益水平、 資金供求狀況、資金機會成本以及國家宏觀調(diào)控等因素的變化，基準(zhǔn)收益率 也應(yīng)隨之調(diào)整。在沒有行業(yè)規(guī)定或有必要根據(jù)實際情況測定基準(zhǔn)收益率情況下，作為財 務(wù)評價重要參數(shù)的基準(zhǔn)收益率確定的合理與否顯得尤為重要。要解決這個問 題，首先應(yīng)明確投資項目基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵構(gòu)成，其次考慮如何正確確定投 資

3、項目的基準(zhǔn)收益率。2基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵界定2.1 市場利率內(nèi)涵界定談到基準(zhǔn)收益率就不能不聯(lián)系到資金利息率。我國的利率分為官方利率 和市場利率。官方利率是政府通過中央銀行確定公布，并且各銀行都必須執(zhí) 行的利率，主要包括中央銀行基準(zhǔn)利率、金融機構(gòu)對客戶的存貸款利率等。 市場利率是金融市場上資金供求雙方競爭形成的利率，隨資金供求狀況而變 化，主要包括同業(yè)拆借利率、國債二級市場利率等。市場利率要受官方利率 的影響，官方確定利率也要考慮市場供求狀況，一般來說，兩者并無顯著脫 節(jié)現(xiàn)象。在金融市場上，利率是資金使用權(quán)的價格，主要由純粹利率、通貨膨脹 附加率、變現(xiàn)力附加率、違約風(fēng)險附加率和到期風(fēng)險附加率組成。純

4、粹利率 是指無通貨膨脹、無風(fēng)險情況下的平均利率。在沒有通貨膨脹時，國庫券的 利率可以視為純粹利率。通貨膨脹使貨幣貶值，投資者的真實報酬下降。投 資者在把資金交給借款人時，會在純粹利息率的水平上再加上通貨膨脹附加 率。因此，每次發(fā)行國庫券的利息隨預(yù)期的通貨膨脹變化，它等于純粹利率 加預(yù)期通貨膨脹率。各種有價證券的變現(xiàn)力不同，投資人要求對不易變現(xiàn)的 有價證券有一定的變現(xiàn)力附加率作為補償，從而提高利率1%2%違約是指借款人未能按時支付利息或未如期償還貸款本金。違約風(fēng)險越大，要求的利 率自然就越高。到期風(fēng)險附加率是指因到期時間長短不同而形成的利率差別， 如五年期的國庫券利率比三年期的要高，兩者變現(xiàn)力和

5、違約風(fēng)險相同，差別 就在于到期時間不同。2.2 基準(zhǔn)收益率內(nèi)涵界定在項目投資決策過程中，最常用到的利率是金融機構(gòu)貸款利率。從量的 規(guī)定性來看，金融機構(gòu)貸款利率主要由上述純粹利率、通貨膨脹附加率、違 約風(fēng)險附加率和到期風(fēng)險附加率組成。從財務(wù)評價的角度出發(fā)，對于一般盈 利性的投資項目，其基準(zhǔn)收益率首先應(yīng)該大于金融機構(gòu)貸款利率。因此，基 準(zhǔn)收益率涵蓋金融機構(gòu)貸款利率?；鶞?zhǔn)收益率用作不同年份資金價值換算的折現(xiàn)率，是投資決策過程中用 以衡量資金時間價值的重要參數(shù)，代表資金被占用應(yīng)獲得的最低收益率，其 本質(zhì)就是資金利息率。基準(zhǔn)收益率或稱折現(xiàn)率與資金利息率的區(qū)別在于，基 準(zhǔn)收益率從行業(yè)出發(fā)、從項目出發(fā)，不僅

6、要收回借貸資金的利息率部分，還 要求高于資金利息部分的利潤率，否則企業(yè)無利可圖，不會借入資金。定性地說，基準(zhǔn)收益率應(yīng)包括無風(fēng)險報酬率和投資風(fēng)險報酬率。如果財 務(wù)評價采用變動價格，為保持口徑一致，設(shè)定基準(zhǔn)收益率時應(yīng)考慮通貨膨脹 因素。從投資主體的角度看，風(fēng)險報酬率主要由以下幾種組成：市場風(fēng)險報 酬率、行業(yè)風(fēng)險報酬率、企業(yè)（項目）的特定風(fēng)險報酬率（經(jīng)營風(fēng)險報酬率 和財務(wù)風(fēng)險報酬率）。無風(fēng)險報酬率一般指國債市場的國債利率，可按項目存續(xù)期預(yù)期國庫券 利率確定。市場風(fēng)險是對所有企業(yè)產(chǎn)生影響的因素引起的風(fēng)險。行業(yè)風(fēng)險主 要指項目所屬行業(yè)的行業(yè)性市場特點、投資開發(fā)特點以及國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整 等因素造成的行業(yè)發(fā)

7、展不確定給項目預(yù)期收益帶來的不確定性。企業(yè)（項目）的特定風(fēng)險分為經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險兩類。經(jīng)營風(fēng)險指項目投產(chǎn)后，市場需 求變化、生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競爭給項目未來預(yù)期收益帶來的不確定影響，經(jīng)營風(fēng)險主要來自市場銷售、生產(chǎn)成本、生產(chǎn)技術(shù)等方 面。財務(wù)風(fēng)險是籌資決策帶來的風(fēng)險，也叫籌資風(fēng)險，指項目投產(chǎn)后經(jīng)營過 程中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性對項目預(yù)期收益 的影響。企業(yè)（項目）特定風(fēng)險報酬率根據(jù)企業(yè)或項目自身情況確定。3基準(zhǔn)收益率的確定3.1 資本資產(chǎn)定價模型風(fēng)險和報酬的基本關(guān)系是風(fēng)險越大要求的報酬率越高?；谏鲜鰧ν顿Y 項目基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵界定，風(fēng)險和基準(zhǔn)收益率（

8、期望投資報酬率）的關(guān)系 可以表示如下：ic=if +bQ（公式1）ic ：風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率，即投資項目基準(zhǔn)收益率if ：無風(fēng)險的貼現(xiàn)率b：風(fēng)險報酬斜率Q風(fēng)險程度公式1中，無風(fēng)險貼現(xiàn)率容易確定，風(fēng)險程度則需要用標(biāo)準(zhǔn)差或變異系 數(shù)等計量，風(fēng)險報酬斜率通過統(tǒng)計方法確定。我們可以采用國際市場通用的 資本資產(chǎn)定價模型來確定風(fēng)險報酬率。該模型的出發(fā)點就是內(nèi)部收益率最本 質(zhì)的經(jīng)濟含義，即一個項目的內(nèi)部收益率是投資于該項目的機會成本。它通 過比較一個項目或行業(yè)的投資回報率與投資于整個證券市場的回報率來確定 該項目或行業(yè)的風(fēng)險貼水。該模型用數(shù)學(xué)公式表達，就是：ir=( imif)（公式2）ir :投資于一個項目或

9、行業(yè)的風(fēng)險報酬率 im：證券市場的預(yù)期回報率B :反映項目或行業(yè)相對于平均風(fēng)險的證券市場的變動程度指標(biāo) 因此，基準(zhǔn)收益率（ic）的計算公式演變?yōu)楣?： ic=if+（ im-if ）（公式3）公式3中（3系數(shù)可以通過采集某一行業(yè)中典型的上市企業(yè)的投資回報率， 與（im-if ）作線形回歸分析后得出。根據(jù)此方法，國際上已測算了不同行業(yè) 的B值，如數(shù)字設(shè)備行業(yè) ”1.4、汽車行業(yè)（3 =0.5 ,煉油行業(yè)（3 =0.71。目前， 國內(nèi)滬深股市上市的股份公司年報公布各個企業(yè)的（3系數(shù)，可以通過這些數(shù)據(jù)統(tǒng)計各個行業(yè)的（3系數(shù)值。再如，中國石油天然氣股份有限公司 2000年4 月7日至9月8日相對于恒

10、指的（3值為0.85。（3值越高，預(yù)期回報率越高， 風(fēng)險相對越局。公式3中im減if得到投資于證券市場的風(fēng)險貼水，它是由于承擔(dān)了證 券市場的風(fēng)險而得到的超額回報，可對證券市場上投資基金多年的風(fēng)險貼水 加以統(tǒng)計和分析后得到，如美國在過去60年里平均風(fēng)險貼水為8%全球證券市場風(fēng)險貼水為5%3.2 加權(quán)平均資金成本資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而支付的各種費用，資金成本包括 資金籌集費用和資金占用費用兩部分。資金成本是投資項目必須獲得的最低 投資收益率，以補償項目法人經(jīng)營該項目（或企業(yè)）所取得和使用資金而付 出的代價。資金成本可有多種計量形式。在比較各種籌資方式中，使用個別資本成 本，包括普通股成

11、本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本；在進行資 本結(jié)構(gòu)決策時，使用加權(quán)平均資金成本；在進行追加投資決策時，則使用邊 際資金成本。資金成本是企業(yè)的投資者（包括股東和債權(quán)人）對投入的資本 所要求的收益率，是投資本項目（或本企業(yè)）的機會成本。資金成本在投資決策中的作用主要體現(xiàn)在以下兩個方面：a） 計算凈現(xiàn)值指標(biāo)時作為折現(xiàn)率；b） 利用內(nèi)部收益率指標(biāo)決策時作為基準(zhǔn)收益率。加權(quán)平均資金成本的計算公式為：WACC=（公式4）WAC C加權(quán)平均資金成本Kj： 第j種個別資金成本W(wǎng) j:第j種個別資金占全部資金的比重加權(quán)平均資金成本是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對各種資金 成本進行加權(quán)平均確定的，故

12、而又稱綜合資金成本。值得注意的是，由于債 務(wù)資本的利息在所得稅前扣除，可抵減一部分所得稅債務(wù)，因此，對于債務(wù)資金成本的計算要扣除所得稅的影響。通常情況下，項目或企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，公式 4演變?yōu)椋杭訖?quán)平均資金成本=稅前債務(wù)資本成本* (1-所得稅稅率)*債務(wù)額占總資 本比重+權(quán)益資本成本*權(quán)益資本占總資本比重(公式5)在投資項目的財務(wù)評價過程中，個別資本占全部資本的比重，可按資產(chǎn) 負(fù)債表的長、短期債務(wù)以及權(quán)益資本占全部資本的比例確定，數(shù)據(jù)比較容易 取得。債務(wù)資金成本根據(jù)項目長、短期負(fù)債的貸款利率確定，權(quán)益資金成本 的確定參照企業(yè)對于股權(quán)資本的內(nèi)部投資回報率標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定。權(quán)益資金

13、成本確 定的合理與否對加權(quán)平均資金成本即基準(zhǔn)折現(xiàn)率的合理性影響重大，因此合 理確定權(quán)益資金成本尤為重要。在確定權(quán)益資金成本時可以適當(dāng)參考可比上 市公司權(quán)益資本收益率或通過上述資本資產(chǎn)定價模型計算確定，只是(3系數(shù)和證券市場的預(yù)期回報率im都是相對權(quán)益資本而言。3.3 應(yīng)用舉例結(jié)合上述資本資產(chǎn)定價模型以及加權(quán)平均資金成本計算公式，推算某石 化企業(yè)用于計算項目凈現(xiàn)值和評價項目的基準(zhǔn)收益率。該企業(yè)負(fù)債占總資本 的比重大致為36%權(quán)益資本占總資本的比重大致為 64%推算過程如下：WACC=Ke*E/(E+D)+Kd*(1-T)* D/(E+D)Ke= if+ B ( im - if )式中：Ke 股東權(quán)益成本E股東權(quán)益負(fù)債Kd貸款利率，約為6.3%T所得稅稅率，取33%if取國債利率，約為7%B取 0.85im取市場投資組合平均報酬率17%故： WACC= if+ B ( im -if ) *E/(E+D)+Kd*(1-T)* D/(E+D)=7%+0.85*(17%-7%)*64%+6.3%*67%*36%= 15.5%*64%+6.3%*67%*36%= 11.4%經(jīng)計算，該企業(yè)用于評價項目經(jīng)濟上是否可行的基準(zhǔn)收益率為11