行為金融學(xué)與圈錢(qián)饑渴癥分析

1、.啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊并建議監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)上市公司再融資的監(jiān)管.這些分析主要是基于"制度"

2、;上的,而很少.投資等公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個(gè)基本理論框架.在公司財(cái)務(wù)中,市場(chǎng)時(shí)機(jī)指的是在.啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊

3、啊啊啊行為金融學(xué)與圈錢(qián)饑渴癥分析啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊行為金融學(xué)與圈錢(qián)饑渴癥分析圈錢(qián)饑渴癥”的原因何在？許多

4、8ttt8業(yè)內(nèi)人士與專(zhuān)家學(xué)者從不同角度進(jìn)行了探討。有的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為成因在于wwW.SsbBww.Com上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)不完善，導(dǎo)致www.d dd tT. com公司管理層決策具有很大隨意性和局限性；有的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為誘因在于wwW.SsbBww.Com再融資的條件較松，并建議監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)上市公司再融資的監(jiān)管。這些分析主要是基于“制度”上的，而很少涉及甚至忽略了從公司財(cái)務(wù)理論進(jìn)行分析。也許ssbbww.Com從傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論中，我們sSBbWw難以找到上市公司“圈錢(qián)饑渴癥”的答案。而事實(shí)上，我國(guó)上市公司的“圈錢(qián)饑渴癥”為公司財(cái)務(wù)理論的研究提供了豐富的素材。本文擬運(yùn)用行為金融學(xué)的理論，對(duì)我國(guó)上

5、市公司的“圈錢(qián)饑渴癥”的原因進(jìn)行探討，以便從深層次上找到病因，進(jìn)而便于醫(yī)生對(duì)癥下藥。行為金融學(xué)在公司財(cái)務(wù)理論中的運(yùn)用傳統(tǒng)金融學(xué)建立在市場(chǎng)參與者是完全8 t tt8. com理性的假設(shè)基礎(chǔ)之上。但是dddTt，近二十年來(lái)大量的金融學(xué)實(shí)證研究表明，市場(chǎng)參與者并非完全8 t tt8. com是理性的，以理性投資者為基本假設(shè)的傳統(tǒng)金融學(xué)存在著內(nèi)在的不足。在此基礎(chǔ)上，行為金融學(xué)不僅對(duì)總量股票市場(chǎng)的股票溢價(jià)難題進(jìn)行研究，而且對(duì)微觀(guān)層面上投資者非理性行為進(jìn)行探討，同時(shí)ssbbww. com還將研究領(lǐng)域擴(kuò)展到公司財(cái)務(wù)方面www.sS，并取得了大量的有益成果。市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論與“圈錢(qián)饑渴癥”市場(chǎng)時(shí)機(jī)（markett

6、iming）理論是行為金融學(xué)對(duì)于證券發(fā)行、資本結(jié)構(gòu)、投資等公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個(gè)基本理論框架。在公司財(cái)務(wù)中，市場(chǎng)時(shí)機(jī)指的是在股價(jià)高的時(shí)候發(fā)行股票而在股價(jià)低的時(shí)候回購(gòu)股票。這一分析框架首先由斯坦因于1996年在非理性世界中的理性資本預(yù)算一文中提出。斯坦因的研究可以總結(jié)如下。首先，他假設(shè)投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的。理性的公司經(jīng)理假設(shè)，隱含了公司經(jīng)理以上 8 t tt 8.c o m市公司真實(shí)價(jià)值的最大化作為dddtt目標(biāo)和行為準(zhǔn)則。在投資者是非理性的情況8 tt t 8. com下，上市公司的股價(jià)往往www.8 t t t8. com會(huì)錯(cuò)誤定價(jià)（mispricing）。假如在公司股價(jià)

7、高估（overvalued）的情況8 tt t 8. com下，公司經(jīng)理在最大化上市公司真實(shí)價(jià)值的條件下，很明顯會(huì)采取發(fā)行新股的做法。這樣上市公司就可以從因投資者的亢奮而產(chǎn)生的高估股價(jià)中獲得ssbbww好處。斯坦因的研究表明，公司經(jīng)理不會(huì)把股票市場(chǎng)的新融資進(jìn)行真正的投資，而只是保存為現(xiàn)金或者wwW.ssbbwW.coM投資于資本市場(chǎng)中其他公平定價(jià)的證券。因?yàn)? Tt t 8. com在投資者非理性亢奮情況8 tt t 8. com下，投資者認(rèn)為上市公司將要實(shí)施許多 8ttt8的投資項(xiàng)目（這些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正），而理性的公司經(jīng)理的做法則恰恰與此相反要避免進(jìn)行真正的投資。簡(jiǎn)而言之，斯坦因的研究

8、認(rèn)為，投資者的非理性會(huì)影響到上市公司的股票發(fā)行的時(shí)機(jī)，而不會(huì)對(duì)上市公司的投資計(jì)劃產(chǎn)生影響。不過(guò)，理性的公司經(jīng)理并不意味著他選擇的是公司真實(shí)價(jià)值的最大化。代理理論認(rèn)為，公司經(jīng)理可能www.ssBBww.cOm會(huì)從加強(qiáng)其自身的特權(quán)出發(fā)，在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面www.sS最大化。那么8ttt8，在這種情況8 tt t 8. com下，公司經(jīng)理就會(huì)擴(kuò)大擴(kuò)大投資規(guī)模，以投資者的非理性亢奮來(lái)建立他自己的“帝國(guó)大廈”。行為金融學(xué)與“圈錢(qián)饑渴癥”分析|有關(guān)金融研究的論文資料啄食順序原則與“圈錢(qián)饑渴癥”資本結(jié)構(gòu)理論中有所謂的“啄食順序原則（peckingorderrule）”，即先內(nèi)源融資，后銀行貸款，再發(fā)行

9、債券，最后是發(fā)行股票的融資順序。但我國(guó)上市公司的“圈錢(qián)饑渴癥”是違背啄食順序原則的。大量的證據(jù)表明，我國(guó)的擬上市公司和上市公司都偏好于股權(quán)融資。對(duì)此的解釋?zhuān)^流行的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為是制度性的原因。而筆者認(rèn)為公司經(jīng)理的行為是非理性的，即上市公司經(jīng)理并不是以公司真實(shí)價(jià)值最大化為目標(biāo)，是導(dǎo)致www.d dd tT. com偏好股權(quán)融資的主要原因。管理者非理性模型與“圈錢(qián)饑渴癥”在公司財(cái)務(wù)理論關(guān)于上市公司股權(quán)融資、資本結(jié)構(gòu)和投資的關(guān)系的研究中，一般SsbbwW.com都是假定公司經(jīng)理是理性的。在我們sSBbWw上述的討論中，都是基于理性的公司經(jīng)理對(duì)部分投資者的非理性行為的反應(yīng)。近年來(lái)，一些 8 tt 西方的公

10、司財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)公司經(jīng)理的非理性行為進(jìn)行了初步的研究。其結(jié)果對(duì)于我們sSBbWw更深入的研究“圈錢(qián)饑渴癥”將會(huì)有很大幫助。通常人們認(rèn)為，西方國(guó)家的上市公司都設(shè)計(jì)有比較好8 t tt 8.c o m的機(jī)制來(lái)解決8t t t 8. c o m代理問(wèn)題和使公司經(jīng)理的行為集中于公司價(jià)值的最大化。這些制度安排包括www .ddd tt. com經(jīng)理股票期權(quán)和經(jīng)理負(fù)債。這樣一些 8 tt 制度設(shè)計(jì)，可以使得公司經(jīng)理的個(gè)人利益與公司的價(jià)值掛鉤，從而使得從私利出發(fā)的公司經(jīng)理能夠SSBBww以公司價(jià)值最大化為行為準(zhǔn)則。在我國(guó)上市公司中，由于www.ddd tt. com法人治理結(jié)構(gòu)的不完善和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏

11、，導(dǎo)致www.d dd tT. com公司經(jīng)理的代理問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價(jià)值最大化作為dddtt目標(biāo)，而往往www.8 t t t8. com是傾向于公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理的融資和投資行為決策不可能www.ssBBww.cOm是完全8 t tt8. com理性的。這也就是為什么上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢(qián)饑渴癥”以及“投資饑渴癥”的內(nèi)在原因。行為金融學(xué)為公司財(cái)務(wù)理論開(kāi)辟了一條新的道路。從市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論、資本結(jié)構(gòu)的啄食順序原則到管理者非理性模型，從假設(shè)條件的逐步接近真實(shí)世界，而使得其理論價(jià)值逐步增強(qiáng)。這對(duì)于我們sSBbWw從公司財(cái)務(wù)角度認(rèn)識(shí)我國(guó)上市公司的“圈錢(qián)饑渴

12、癥”提供了有力的工具。從我國(guó)上市公司“圈錢(qián)饑渴癥”的內(nèi)在原因來(lái)看，表面上是由于www.ddd tt. com公司經(jīng)理的非理性行為，而背后的更深層次的原因在于wwW.SsbBww.Com導(dǎo)致www.d dd tT. com公司經(jīng)理非理性行為的上市公司股東與公司經(jīng)理之間的“代理問(wèn)題”。解決8t t t 8. c o m代理問(wèn)題，一方面www.sS要加強(qiáng)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)的完善，使其發(fā)揮對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)督作用，使公司經(jīng)理真正做到以公司價(jià)值的最大化為行為準(zhǔn)則。另一方面www.sS，要在微觀(guān)機(jī)制上進(jìn)行設(shè)計(jì)，發(fā)展和完善對(duì)公司經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制，盡快推行經(jīng)理股票期權(quán)等激勵(lì)制度，使得公司經(jīng)理的利益與公司價(jià)值的最

13、大化捆綁在一起。:啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊行為金融學(xué)與圈錢(qián)饑渴癥分析啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊

14、啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊并建議監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)上市公司再融資的監(jiān)管.這些分析主要是基于"制度"上的,而很少.投資等公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個(gè)基本理論框架.在公司財(cái)務(wù)中,市場(chǎng)時(shí)機(jī)指的是在.啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊啊