(房地產(chǎn)市場分析)資本結構對房地產(chǎn)上市公司影響研究

1、資本結構對房地產(chǎn)上市公司影響研究摘要：資本結構是否合理會直接影響房地產(chǎn)上市公司績效和長遠發(fā)展，資本結 構可以通過公司規(guī)模、 盈利能力和經(jīng)營能力等表征。 本文首先分析了房地產(chǎn)上市 公司資本結構， 闡述了房地產(chǎn)上市資本結構影響因素， 說明了資本結構對房地產(chǎn) 上市公司的影響， 表述了房地產(chǎn)上市公司資本結構優(yōu)化分析和解決辦法， 得出資 本結構對房地產(chǎn)上市公司的至關重要影響的結論。關鍵詞：資本結構 房地產(chǎn)上市公司 績效影響1、房地產(chǎn)上市公司資本結構分析資本結構是指企業(yè)各種資本的構成以及比例關系。 理論界對資本結構的范疇 有著一些爭議，歸納起來無非有以下三種觀點： 第一種觀點為自有資本結構理論， 該觀點把

2、資本僅定義為權益資金來源，即權益資金內部各組成部分之間的關系， 如實收資本、資本公積金、留存收益之間的比例關系。這種觀點并不常見；第二 種觀點為長期資本結構理論， 該觀點認為資本指的是企業(yè)的長期資本， 即權益資 本和長期債務資本。短期負債作為營運資本處理，不屬于資本結構的研究范疇； 第三種觀點是全部資本結構理論，研究的是企業(yè)全部資本結構的構成即比例關 系。相對于第二種觀點，它不僅包括長期資本（權益資本和長期債務資本） ，還 將短期債務資本也包含在內。 從資本結構的研究中對概念的運用來看， 對資本結 構的定義并沒有嚴格的限定，一般都是由學者根據(jù)研究目的靈活運用相關概念。在實際的研究中， 采用第三

3、種觀點的比較多。 本文也是采用這種概念。 具體來說 該定義所說的資本結構指的是所有資金來源項目之間的比例關系，即自有資金 （權益資本）和借入資金（負債）比例關系。因此，資本結構問題總的說來是債 務資本比例問題，即債務資本在資本安排中占多大比例的問題。資本結構是否合理會直接影響公司績效和長遠發(fā)展。 依據(jù)資本結構理論， 因 為負債的節(jié)稅效應， 適度的負債對于公司具有財務杠桿效應， 可以大大降低公司 的綜合資本成本， 增加公司的市場價值， 并且從理論上講， 以股東財富最大化為 目標的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求最優(yōu)資本結構為前提。 然而縱觀 我國房地產(chǎn)上市公司的資本結構，結果并非如此。中國房

4、地產(chǎn)業(yè)融資市場的問題還表現(xiàn)在市場不發(fā)達、 也不完善， 相關政策法 規(guī)不健全。我國房地產(chǎn)上市公司資本結構的主要特點表現(xiàn)為： 融資途徑比較單一， 可供房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營者選擇的融資方式較少； 債權融資比重逐年上升； 從負債結構 看，負債來源過多的依賴銀行借款和商業(yè)信用債權融資主體單一； 債券融資比例 小；股權結構失衡等。房地產(chǎn)上市公司資本結構的變動不僅受到國家的經(jīng)濟環(huán)境和政策環(huán)境的影 響，同時也與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期也有很高的關聯(lián)度。 房地產(chǎn)上市公司可以通過資 本市場調節(jié)資產(chǎn)負債率，優(yōu)化企業(yè)的資本結構。根據(jù)19922002 年中國房地產(chǎn)上市公司統(tǒng)計資料， 1992 年平均資產(chǎn)負債率高達 66.15%，199

5、3 年下降為 57.86%，雖然國家于 1993 年開始宏觀調控，嚴格控制和規(guī)范房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，但是由于 房地產(chǎn)投資周期長， 投資效應滯后， 所以在 1994 年和 1995 年房地產(chǎn)上市公司的 平均資產(chǎn)負債率分別為 62. 1 8%和 63.95% ，較 1993 年有大幅上升。 1996 年國家 宏觀調控的作用開始顯現(xiàn)出來，房地產(chǎn)上市公司的平均資產(chǎn)負債率下降到58.4%。隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅和 1998 年亞洲金融危機的爆發(fā)， 中國房地產(chǎn)業(yè)進 入低迷時期， 在許多地方房地產(chǎn)的發(fā)展處于停滯狀態(tài)， 許多房地產(chǎn)上市公司基本 沒有開發(fā)項目。1997 年和 1998 年房地產(chǎn)上市公司平均資產(chǎn)負債率分

6、別為 51.91% 和52.1%。自 1999 年起，房地產(chǎn)業(yè)開始復蘇，各地房地產(chǎn)項目投資逐步增多， 房地產(chǎn)業(yè)開始處于上升階段。19992002 年房地產(chǎn)上市公司平均資產(chǎn)負債率穩(wěn) 步上升，每年以 2.2%的速度增加。2003 年，房地產(chǎn)類上市公司的平均資產(chǎn)負債 率為 55.1%。20042005 年由于國家宏觀調控力度加大， 在銀行逐漸收緊信貸的 大趨勢下，各房地產(chǎn)上市公司不得不尋找擴大直接融資和間接融資規(guī)模的渠道。2、房地產(chǎn)上市資本結構影響因素學者馮娟、楊鳳林于 1998 年和 2000 年作過兩次資本結構影響因素的實證研 究，1998 年的研究比較粗略，以滬市 41 個行業(yè) 461 家上市

7、公司為樣本，對企業(yè) 資本結構做了研究， 得出信息不對稱理論更適合中國， 另外， 資產(chǎn)增長與利潤增 長正相關。2000 年他們又作了較為系統(tǒng)的研究， 以 2000 年滬市非金融類 （除 ST 和 PT 類公司）845 家上市公司為樣本，取其 19992000 年數(shù)據(jù)，研究各個影響 因素對資本結構的影響。他們的研究屬于國內目前較為完善的，包括盈利能力、 公司規(guī)模、稅收效應、資產(chǎn)擔保價值、成長性、控制權集中度、資本成本、信息 不對稱程度、盈余管理、行業(yè)十個方面。研究的結論為：按照相關性強弱優(yōu)序：（1）資本成本與資本結構最為相關，且呈明顯的負相關； （2）盈利能力對資本 結構的影響僅次于資本成本， 但

8、是兩個盈利指標影響資本結構完全相反， 內部留 存收益率與資本結構負相關， 凈資產(chǎn)收益率與資本結構正相關； （3）非債務稅盾 與資本結構正相關；（4）資產(chǎn)擔保價值與資本結構負相關； （5）成長性與資本結 構相關性不顯著；（6）公司規(guī)模與資本結構呈負相關； （7）控制權集中度與資本 結構的相關性不明顯；（8）信息不對稱程度對資本結構影響不明顯； （9）行業(yè)因 素仍然是影響資本結構的重要因素本文通過選取截止 2005 年 12 月 49 家房地產(chǎn)上市公司中剔除 ST 公司和虧 損公司后的 24 家公司進行研究，所設定的變量以及用來反映變量的財務指標如 下：公司規(guī)模用兩個指標（總資產(chǎn)的自然對數(shù) INT

9、A 和主營業(yè)務收入自然對數(shù) INMOI ）衡量，股權結構用兩個指標（國家持股比例 PSS 和流通股比例 PCS 衡 量，非債務稅盾用固定資產(chǎn)折舊 /總資產(chǎn) DEPITTA 衡量，抵押價值用存貨 /總資 產(chǎn) INV/TA 衡量，所的稅用實際所的稅率 RRT 衡量，盈利能力用 3 個指標（主 營業(yè)務利潤率 MRM、凈資產(chǎn)收益率 ROE、每股利潤 EPS）衡量，經(jīng)營能力用 3 個指標（應收帳款周轉率 RT、存貨周轉率 RST、總資產(chǎn)周轉率 RTT）衡量，短 期償債能力用兩個指標（流動比率 LR、流動負債比率 LDR ）衡量，企業(yè)成長性 用兩個指標（主營業(yè)務收入增長率 MOIG、總資產(chǎn)周轉率 TAG）

10、衡量，資本結 構用賬面資產(chǎn)負債率 DAR 衡量。通過因子分析法和回歸分析法分析后的輸出表格可以得到企業(yè)規(guī)模與資本 結構間的相關系數(shù)， 其相關關系為正相關， 公司股權集中程度與資產(chǎn)負債率的相 關系數(shù)，其相關關系為負相關，另外三個因素（盈利能力、非負債稅盾、償債能 力）與資產(chǎn)負債率相關程度不顯著。3、資本結構對房地產(chǎn)上市公司的影響（ 1 ）公司規(guī)模研究結論表明，企業(yè)規(guī)模因子與其帳面資產(chǎn)負債比率正相關。 其原因主要是： 規(guī)模大的企業(yè)更傾向于且可以有條件實施多角化經(jīng)營或縱向一體化。 多角化經(jīng)營 雖未必提高企業(yè)的總體獲利水平， 但能夠分散經(jīng)營風險， 均衡不同時期的利潤水 平，從而給企業(yè)帶來更為穩(wěn)定的收益

11、。 同時，縱向一體化則可以通過交易內部化，提高企業(yè)經(jīng)營效率， 從而有助于企業(yè)整體效益水平的提高。 此外，規(guī)模較大的企 業(yè)還便于進行內部資金的有效調度。（2）經(jīng)營能力經(jīng)營能力因子與資產(chǎn)負債率負相關。 當企業(yè)經(jīng)營能力較強時， 企業(yè)經(jīng)營所需 要的資金現(xiàn)對要少一些，因而就可更少地負債。相反，如若企業(yè)經(jīng)營能力較差， 則需要更多的運營資金，則可能會更多地依賴于負債融資。（3）股權集中程度公司股權集中程度因子與資產(chǎn)負債率負相關， 其合理的解釋是： 我國上市公 司中，當公司需要外部融資時， 大股東的利益代理人即管理層偏好于沒有多少約 束力，同時又不會動搖大股東控股地位的股權融資， 而不是經(jīng)濟約束力很強的負 債

12、融資。公司股權越集中，管理層的這種偏好就越明顯。（4）非負債稅盾企業(yè)非負債稅盾與企業(yè)資產(chǎn)負債率效果不顯著。 折舊作為會計上收益成本核 算的一個要素，是內源融資的一種，兩者負相關說明企業(yè)折舊融資的自然性特征。 然而，折舊占融資總額的比率偏低， 因此造成非負債稅盾和資產(chǎn)負債率關系不顯 著也就可以理解了。（5）盈利能力以及償債能力 盈利能力因子與償債能力因子與資本結構影響不顯著。 這點與國內外的一些 實證研究不一致。 這一點可以有以下解釋： 在當前我國市場經(jīng)濟不完善， 法律 制度不健全的情況下， 有些企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)獲得銀行貸款的條件并不是 以其盈利能力和償債能力為條件的。 企業(yè)與銀行和地方政

13、府的關系、 企業(yè)與其他 相關利益團體捆綁的程度很大程度上決定了企業(yè)能否獲得銀行貸款，能否獲得經(jīng) 營資本，從而促使企業(yè)的規(guī)模增長越快越大， 增加市場對該企業(yè)經(jīng)營的信心。 在國內商品房需求量很大的環(huán)境下， 目前我國房地產(chǎn)開發(fā)公司主要是資源依賴型 公司。全國約 3 萬多家房地產(chǎn)開發(fā)公司， 絕大部分為項目公司， 即使是上市公司 中的優(yōu)秀代表，更多的是資源依賴型公司而不是效率型公司。房地產(chǎn)公司對土地 的爭奪就說明了這一點。 因此市場對于其認可主要是看其資源占有程度， 有資源 就會有投資或借貸，而較少關注盈利能力和償債能力， 與我國現(xiàn)實是基本相符的。四、優(yōu)化分析和解決辦法要想優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司資本結構，首

14、先應從資本結構的各種影響因素入 手，通過調節(jié)各因素， 來得到所需要的合理資本結構。 結合對房地產(chǎn)上市公司資 本結構影響因素的實證分析，可以從以下幾個方面考慮：（1）注重公司的成長性企業(yè)的成長離不開資金的支持。 成長性好的公司， 投資機會較多， 需要的資 金也較多， 由于資本市場融資條件的限制以及權益融資會分散公司控制權， 企業(yè) 更多地選擇銀行借款這種籌資方式來滿足企業(yè)成長性的資金需求。 從實際情況來 看，由于成長機會的不可預測性， 企業(yè)可以采用發(fā)行可轉債的方式來滿足公司的 資金需求。 隨著公司的成長， 投資者會選擇適當?shù)臅r機將債券轉化為股票， 股權 資本也是支持企業(yè)成長機會更有效的融資方式，轉

15、換過程有利于資本結構優(yōu)化。（2）注重公司的擔保價值從破產(chǎn)成本角度講， 如果公司有形資產(chǎn)的比重較大， 可以用作債務資金抵押 的資產(chǎn)價值高， 公司債權融資的代理成本將會下降， 也就是說， 實物資產(chǎn)占總資 產(chǎn)的比重越大越容易獲得債權融資。 房地產(chǎn)上市公司的實物資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較 高，資產(chǎn)負債率也較高。因此，高擔保價值比例會導致高負債率。3）注重公司的短期償債能力短期償債能力是影響房地產(chǎn)上市公司資本結構的另一個重要因素。 償債能力 越強，資產(chǎn)負債率越低。房地產(chǎn)上市公司負債結構中，長期負債比重過低，短期 負債比重過高。 雖然說短期負債比重大， 可以使企業(yè)靈活的根據(jù)市場情況進行投 資，但是不利于企業(yè)的資金

16、穩(wěn)定。 企業(yè)沒有穩(wěn)定的資金來源， 就不能很好的把握 住商機，使企業(yè)在市場競爭中處于不利地位。而長期負債資金可以用來解決企業(yè) 長期資金的不足，如滿足企業(yè)發(fā)展長期性固定資產(chǎn)的需要； 同時由于長期負債的 歸還期長，企業(yè)可對債務的歸還做長期安排， 還債壓力小或風險相對較小。 因此， 企業(yè)應合理安排長期負債與短期負債比例，注重償債能力對資本結構的影響。除上述因素外，還應注重盈利能力。 雖然實證結論盈利能力對房地產(chǎn)上市公 司的資本結構影響不明顯， 但由于這是我國特定經(jīng)濟環(huán)境下的產(chǎn)物， 隨著我國資 本市場的完善和相關政策的出臺， 盈利能力對資本結構的影響也會象其他行業(yè)的 上市公司一樣。因此，不能放松對房地產(chǎn)

17、上市公司盈利能力指標的關注。（4）階段性股權融資 階段性股權融資是在項目確定以后進入成熟期之前為房地產(chǎn)開發(fā)商提供資 金支持的方式。 在央行限制對開發(fā)商項目貸款的規(guī)定出臺后， 開發(fā)商就越來越難 以從銀行得到資金支持， 在中國直接融資渠道不通暢的條件下， 房地產(chǎn)企業(yè)又缺 乏間接融資， 因此生存空間極其狹小， 往往五證俱全的項目也得不到貸款。 很多 項目因為一時的資金短缺而停工好項目也變成爛尾項目。 因此在項目開發(fā)進展到 一定程度， 銷售回款和項目貸款又沒有落實的情況下， 發(fā)展商愿意承擔較高的借 款利息，這時發(fā)展商的資金缺口一般在 6 個月左右，繼而項目融資可以到位或銷售回款能夠實現(xiàn)。 階段性融資的好處是不增加負債率， 因為負債率過高， 財務報 表不好，后期貸款難以獲得。 但股權融資一般是成本最高的融資方式， 而且股東 多了，項目操作難度增大， 管理權成為爭奪焦點。 如果沒有管理權的權威投資者 就需要由第三方專業(yè)公司運作，成本略高。（5）改變現(xiàn)有負債的性質，發(fā)揮資本結構的作用房地產(chǎn)行業(yè)流動負債比例偏高， 企業(yè)往來賬款占據(jù)相當部分， 長期負債比例 偏低，這與房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營特點是不相稱的。 依據(jù)現(xiàn)代的資本結構控制權理論， 債務不僅作為一種融資方式， 還應看作為一種公司治理的方式。 資本結構治理是 一種相機治理， 因此，改變企業(yè)融資結構和企業(yè)經(jīng)營績效相互影響失效的傳導機 制，