(房地產(chǎn)市場(chǎng)分析)資本結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)上市公司影響研究

1、資本結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)上市公司影響研究摘要：資本結(jié)構(gòu)是否合理會(huì)直接影響房地產(chǎn)上市公司績(jī)效和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，資本結(jié) 構(gòu)可以通過公司規(guī)模、 盈利能力和經(jīng)營(yíng)能力等表征。 本文首先分析了房地產(chǎn)上市 公司資本結(jié)構(gòu)， 闡述了房地產(chǎn)上市資本結(jié)構(gòu)影響因素， 說(shuō)明了資本結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn) 上市公司的影響， 表述了房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析和解決辦法， 得出資 本結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)上市公司的至關(guān)重要影響的結(jié)論。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 房地產(chǎn)上市公司 績(jī)效影響1、房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成以及比例關(guān)系。 理論界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的范疇 有著一些爭(zhēng)議，歸納起來(lái)無(wú)非有以下三種觀點(diǎn)： 第一種觀點(diǎn)為自有資本結(jié)構(gòu)理論， 該觀點(diǎn)把

2、資本僅定義為權(quán)益資金來(lái)源，即權(quán)益資金內(nèi)部各組成部分之間的關(guān)系， 如實(shí)收資本、資本公積金、留存收益之間的比例關(guān)系。這種觀點(diǎn)并不常見；第二 種觀點(diǎn)為長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)理論， 該觀點(diǎn)認(rèn)為資本指的是企業(yè)的長(zhǎng)期資本， 即權(quán)益資 本和長(zhǎng)期債務(wù)資本。短期負(fù)債作為營(yíng)運(yùn)資本處理，不屬于資本結(jié)構(gòu)的研究范疇； 第三種觀點(diǎn)是全部資本結(jié)構(gòu)理論，研究的是企業(yè)全部資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成即比例關(guān) 系。相對(duì)于第二種觀點(diǎn)，它不僅包括長(zhǎng)期資本（權(quán)益資本和長(zhǎng)期債務(wù)資本） ，還 將短期債務(wù)資本也包含在內(nèi)。 從資本結(jié)構(gòu)的研究中對(duì)概念的運(yùn)用來(lái)看， 對(duì)資本結(jié) 構(gòu)的定義并沒有嚴(yán)格的限定，一般都是由學(xué)者根據(jù)研究目的靈活運(yùn)用相關(guān)概念。在實(shí)際的研究中， 采用第三

3、種觀點(diǎn)的比較多。 本文也是采用這種概念。 具體來(lái)說(shuō) 該定義所說(shuō)的資本結(jié)構(gòu)指的是所有資金來(lái)源項(xiàng)目之間的比例關(guān)系，即自有資金 （權(quán)益資本）和借入資金（負(fù)債）比例關(guān)系。因此，資本結(jié)構(gòu)問題總的說(shuō)來(lái)是債 務(wù)資本比例問題，即債務(wù)資本在資本安排中占多大比例的問題。資本結(jié)構(gòu)是否合理會(huì)直接影響公司績(jī)效和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 依據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論， 因 為負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)， 適度的負(fù)債對(duì)于公司具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)， 可以大大降低公司 的綜合資本成本， 增加公司的市場(chǎng)價(jià)值， 并且從理論上講， 以股東財(cái)富最大化為 目標(biāo)的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提。 然而縱觀 我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果并非如此。中國(guó)房

4、地產(chǎn)業(yè)融資市場(chǎng)的問題還表現(xiàn)在市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、 也不完善， 相關(guān)政策法 規(guī)不健全。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn)表現(xiàn)為： 融資途徑比較單一， 可供房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)者選擇的融資方式較少； 債權(quán)融資比重逐年上升； 從負(fù)債結(jié)構(gòu) 看，負(fù)債來(lái)源過多的依賴銀行借款和商業(yè)信用債權(quán)融資主體單一； 債券融資比例 ??；股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡等。房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)不僅受到國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策環(huán)境的影 響，同時(shí)也與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期也有很高的關(guān)聯(lián)度。 房地產(chǎn)上市公司可以通過資 本市場(chǎng)調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)19922002 年中國(guó)房地產(chǎn)上市公司統(tǒng)計(jì)資料， 1992 年平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) 66.15%，199

5、3 年下降為 57.86%，雖然國(guó)家于 1993 年開始宏觀調(diào)控，嚴(yán)格控制和規(guī)范房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，但是由于 房地產(chǎn)投資周期長(zhǎng)， 投資效應(yīng)滯后， 所以在 1994 年和 1995 年房地產(chǎn)上市公司的 平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為 62. 1 8%和 63.95% ，較 1993 年有大幅上升。 1996 年國(guó)家 宏觀調(diào)控的作用開始顯現(xiàn)出來(lái)，房地產(chǎn)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率下降到58.4%。隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅和 1998 年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)， 中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn) 入低迷時(shí)期， 在許多地方房地產(chǎn)的發(fā)展處于停滯狀態(tài)， 許多房地產(chǎn)上市公司基本 沒有開發(fā)項(xiàng)目。1997 年和 1998 年房地產(chǎn)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率分

6、別為 51.91% 和52.1%。自 1999 年起，房地產(chǎn)業(yè)開始復(fù)蘇，各地房地產(chǎn)項(xiàng)目投資逐步增多， 房地產(chǎn)業(yè)開始處于上升階段。19992002 年房地產(chǎn)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn) 步上升，每年以 2.2%的速度增加。2003 年，房地產(chǎn)類上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債 率為 55.1%。20042005 年由于國(guó)家宏觀調(diào)控力度加大， 在銀行逐漸收緊信貸的 大趨勢(shì)下，各房地產(chǎn)上市公司不得不尋找擴(kuò)大直接融資和間接融資規(guī)模的渠道。2、房地產(chǎn)上市資本結(jié)構(gòu)影響因素學(xué)者馮娟、楊鳳林于 1998 年和 2000 年作過兩次資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研 究，1998 年的研究比較粗略，以滬市 41 個(gè)行業(yè) 461 家上市

7、公司為樣本，對(duì)企業(yè) 資本結(jié)構(gòu)做了研究， 得出信息不對(duì)稱理論更適合中國(guó)， 另外， 資產(chǎn)增長(zhǎng)與利潤(rùn)增 長(zhǎng)正相關(guān)。2000 年他們又作了較為系統(tǒng)的研究， 以 2000 年滬市非金融類 （除 ST 和 PT 類公司）845 家上市公司為樣本，取其 19992000 年數(shù)據(jù)，研究各個(gè)影響 因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。他們的研究屬于國(guó)內(nèi)目前較為完善的，包括盈利能力、 公司規(guī)模、稅收效應(yīng)、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、控制權(quán)集中度、資本成本、信息 不對(duì)稱程度、盈余管理、行業(yè)十個(gè)方面。研究的結(jié)論為：按照相關(guān)性強(qiáng)弱優(yōu)序：（1）資本成本與資本結(jié)構(gòu)最為相關(guān)，且呈明顯的負(fù)相關(guān)； （2）盈利能力對(duì)資本 結(jié)構(gòu)的影響僅次于資本成本， 但

8、是兩個(gè)盈利指標(biāo)影響資本結(jié)構(gòu)完全相反， 內(nèi)部留 存收益率與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)， 凈資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)； （3）非債務(wù)稅盾 與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；（4）資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)； （5）成長(zhǎng)性與資本結(jié) 構(gòu)相關(guān)性不顯著；（6）公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)； （7）控制權(quán)集中度與資本 結(jié)構(gòu)的相關(guān)性不明顯；（8）信息不對(duì)稱程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響不明顯； （9）行業(yè)因 素仍然是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素本文通過選取截止 2005 年 12 月 49 家房地產(chǎn)上市公司中剔除 ST 公司和虧 損公司后的 24 家公司進(jìn)行研究，所設(shè)定的變量以及用來(lái)反映變量的財(cái)務(wù)指標(biāo)如 下：公司規(guī)模用兩個(gè)指標(biāo)（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù) INT

9、A 和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入自然對(duì)數(shù) INMOI ）衡量，股權(quán)結(jié)構(gòu)用兩個(gè)指標(biāo)（國(guó)家持股比例 PSS 和流通股比例 PCS 衡 量，非債務(wù)稅盾用固定資產(chǎn)折舊 /總資產(chǎn) DEPITTA 衡量，抵押價(jià)值用存貨 /總資 產(chǎn) INV/TA 衡量，所的稅用實(shí)際所的稅率 RRT 衡量，盈利能力用 3 個(gè)指標(biāo)（主 營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 MRM、凈資產(chǎn)收益率 ROE、每股利潤(rùn) EPS）衡量，經(jīng)營(yíng)能力用 3 個(gè)指標(biāo)（應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 RT、存貨周轉(zhuǎn)率 RST、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 RTT）衡量，短 期償債能力用兩個(gè)指標(biāo)（流動(dòng)比率 LR、流動(dòng)負(fù)債比率 LDR ）衡量，企業(yè)成長(zhǎng)性 用兩個(gè)指標(biāo)（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率 MOIG、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 TAG）

10、衡量，資本結(jié) 構(gòu)用賬面資產(chǎn)負(fù)債率 DAR 衡量。通過因子分析法和回歸分析法分析后的輸出表格可以得到企業(yè)規(guī)模與資本 結(jié)構(gòu)間的相關(guān)系數(shù)， 其相關(guān)關(guān)系為正相關(guān)， 公司股權(quán)集中程度與資產(chǎn)負(fù)債率的相 關(guān)系數(shù)，其相關(guān)關(guān)系為負(fù)相關(guān)，另外三個(gè)因素（盈利能力、非負(fù)債稅盾、償債能 力）與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)程度不顯著。3、資本結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)上市公司的影響（ 1 ）公司規(guī)模研究結(jié)論表明，企業(yè)規(guī)模因子與其帳面資產(chǎn)負(fù)債比率正相關(guān)。 其原因主要是： 規(guī)模大的企業(yè)更傾向于且可以有條件實(shí)施多角化經(jīng)營(yíng)或縱向一體化。 多角化經(jīng)營(yíng) 雖未必提高企業(yè)的總體獲利水平， 但能夠分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 均衡不同時(shí)期的利潤(rùn)水 平，從而給企業(yè)帶來(lái)更為穩(wěn)定的收益

11、。 同時(shí)，縱向一體化則可以通過交易內(nèi)部化，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率， 從而有助于企業(yè)整體效益水平的提高。 此外，規(guī)模較大的企 業(yè)還便于進(jìn)行內(nèi)部資金的有效調(diào)度。（2）經(jīng)營(yíng)能力經(jīng)營(yíng)能力因子與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。 當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)時(shí)， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需 要的資金現(xiàn)對(duì)要少一些，因而就可更少地負(fù)債。相反，如若企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力較差， 則需要更多的運(yùn)營(yíng)資金，則可能會(huì)更多地依賴于負(fù)債融資。（3）股權(quán)集中程度公司股權(quán)集中程度因子與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)， 其合理的解釋是： 我國(guó)上市公 司中，當(dāng)公司需要外部融資時(shí)， 大股東的利益代理人即管理層偏好于沒有多少約 束力，同時(shí)又不會(huì)動(dòng)搖大股東控股地位的股權(quán)融資， 而不是經(jīng)濟(jì)約束力很強(qiáng)的負(fù) 債

12、融資。公司股權(quán)越集中，管理層的這種偏好就越明顯。（4）非負(fù)債稅盾企業(yè)非負(fù)債稅盾與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率效果不顯著。 折舊作為會(huì)計(jì)上收益成本核 算的一個(gè)要素，是內(nèi)源融資的一種，兩者負(fù)相關(guān)說(shuō)明企業(yè)折舊融資的自然性特征。 然而，折舊占融資總額的比率偏低， 因此造成非負(fù)債稅盾和資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)系不顯 著也就可以理解了。（5）盈利能力以及償債能力 盈利能力因子與償債能力因子與資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。 這點(diǎn)與國(guó)內(nèi)外的一些 實(shí)證研究不一致。 這一點(diǎn)可以有以下解釋： 在當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不完善， 法律 制度不健全的情況下， 有些企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)獲得銀行貸款的條件并不是 以其盈利能力和償債能力為條件的。 企業(yè)與銀行和地方政

13、府的關(guān)系、 企業(yè)與其他 相關(guān)利益團(tuán)體捆綁的程度很大程度上決定了企業(yè)能否獲得銀行貸款，能否獲得經(jīng) 營(yíng)資本，從而促使企業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)越快越大， 增加市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信心。 在國(guó)內(nèi)商品房需求量很大的環(huán)境下， 目前我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)公司主要是資源依賴型 公司。全國(guó)約 3 萬(wàn)多家房地產(chǎn)開發(fā)公司， 絕大部分為項(xiàng)目公司， 即使是上市公司 中的優(yōu)秀代表，更多的是資源依賴型公司而不是效率型公司。房地產(chǎn)公司對(duì)土地 的爭(zhēng)奪就說(shuō)明了這一點(diǎn)。 因此市場(chǎng)對(duì)于其認(rèn)可主要是看其資源占有程度， 有資源 就會(huì)有投資或借貸，而較少關(guān)注盈利能力和償債能力， 與我國(guó)現(xiàn)實(shí)是基本相符的。四、優(yōu)化分析和解決辦法要想優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)，首

14、先應(yīng)從資本結(jié)構(gòu)的各種影響因素入 手，通過調(diào)節(jié)各因素， 來(lái)得到所需要的合理資本結(jié)構(gòu)。 結(jié)合對(duì)房地產(chǎn)上市公司資 本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析，可以從以下幾個(gè)方面考慮：（1）注重公司的成長(zhǎng)性企業(yè)的成長(zhǎng)離不開資金的支持。 成長(zhǎng)性好的公司， 投資機(jī)會(huì)較多， 需要的資 金也較多， 由于資本市場(chǎng)融資條件的限制以及權(quán)益融資會(huì)分散公司控制權(quán)， 企業(yè) 更多地選擇銀行借款這種籌資方式來(lái)滿足企業(yè)成長(zhǎng)性的資金需求。 從實(shí)際情況來(lái) 看，由于成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的不可預(yù)測(cè)性， 企業(yè)可以采用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來(lái)滿足公司的 資金需求。 隨著公司的成長(zhǎng)， 投資者會(huì)選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)將債券轉(zhuǎn)化為股票， 股權(quán) 資本也是支持企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)更有效的融資方式，轉(zhuǎn)

15、換過程有利于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。（2）注重公司的擔(dān)保價(jià)值從破產(chǎn)成本角度講， 如果公司有形資產(chǎn)的比重較大， 可以用作債務(wù)資金抵押 的資產(chǎn)價(jià)值高， 公司債權(quán)融資的代理成本將會(huì)下降， 也就是說(shuō)， 實(shí)物資產(chǎn)占總資 產(chǎn)的比重越大越容易獲得債權(quán)融資。 房地產(chǎn)上市公司的實(shí)物資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較 高，資產(chǎn)負(fù)債率也較高。因此，高擔(dān)保價(jià)值比例會(huì)導(dǎo)致高負(fù)債率。3）注重公司的短期償債能力短期償債能力是影響房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要因素。 償債能力 越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低。房地產(chǎn)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期負(fù)債比重過低，短期 負(fù)債比重過高。 雖然說(shuō)短期負(fù)債比重大， 可以使企業(yè)靈活的根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行投 資，但是不利于企業(yè)的資金

16、穩(wěn)定。 企業(yè)沒有穩(wěn)定的資金來(lái)源， 就不能很好的把握 住商機(jī)，使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。而長(zhǎng)期負(fù)債資金可以用來(lái)解決企業(yè) 長(zhǎng)期資金的不足，如滿足企業(yè)發(fā)展長(zhǎng)期性固定資產(chǎn)的需要； 同時(shí)由于長(zhǎng)期負(fù)債的 歸還期長(zhǎng)，企業(yè)可對(duì)債務(wù)的歸還做長(zhǎng)期安排， 還債壓力小或風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。 因此， 企業(yè)應(yīng)合理安排長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債比例，注重償債能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。除上述因素外，還應(yīng)注重盈利能力。 雖然實(shí)證結(jié)論盈利能力對(duì)房地產(chǎn)上市公 司的資本結(jié)構(gòu)影響不明顯， 但由于這是我國(guó)特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的產(chǎn)物， 隨著我國(guó)資 本市場(chǎng)的完善和相關(guān)政策的出臺(tái)， 盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響也會(huì)象其他行業(yè)的 上市公司一樣。因此，不能放松對(duì)房地產(chǎn)

17、上市公司盈利能力指標(biāo)的關(guān)注。（4）階段性股權(quán)融資 階段性股權(quán)融資是在項(xiàng)目確定以后進(jìn)入成熟期之前為房地產(chǎn)開發(fā)商提供資 金支持的方式。 在央行限制對(duì)開發(fā)商項(xiàng)目貸款的規(guī)定出臺(tái)后， 開發(fā)商就越來(lái)越難 以從銀行得到資金支持， 在中國(guó)直接融資渠道不通暢的條件下， 房地產(chǎn)企業(yè)又缺 乏間接融資， 因此生存空間極其狹小， 往往五證俱全的項(xiàng)目也得不到貸款。 很多 項(xiàng)目因?yàn)橐粫r(shí)的資金短缺而停工好項(xiàng)目也變成爛尾項(xiàng)目。 因此在項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)展到 一定程度， 銷售回款和項(xiàng)目貸款又沒有落實(shí)的情況下， 發(fā)展商愿意承擔(dān)較高的借 款利息，這時(shí)發(fā)展商的資金缺口一般在 6 個(gè)月左右，繼而項(xiàng)目融資可以到位或銷售回款能夠?qū)崿F(xiàn)。 階段性融資的好處是不增加負(fù)債率， 因?yàn)樨?fù)債率過高， 財(cái)務(wù)報(bào) 表不好，后期貸款難以獲得。 但股權(quán)融資一般是成本最高的融資方式， 而且股東 多了，項(xiàng)目操作難度增大， 管理權(quán)成為爭(zhēng)奪焦點(diǎn)。 如果沒有管理權(quán)的權(quán)威投資者 就需要由第三方專業(yè)公司運(yùn)作，成本略高。（5）改變現(xiàn)有負(fù)債的性質(zhì)，發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的作用房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)負(fù)債比例偏高， 企業(yè)往來(lái)賬款占據(jù)相當(dāng)部分， 長(zhǎng)期負(fù)債比例 偏低，這與房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)是不相稱的。 依據(jù)現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論， 債務(wù)不僅作為一種融資方式， 還應(yīng)看作為一種公司治理的方式。 資本結(jié)構(gòu)治理是 一種相機(jī)治理， 因此，改變企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相互影響失效的傳導(dǎo)機(jī) 制，