匯率決定的流量分析

1、匯率決定的流量分析法之二：購(gòu)買力平價(jià)理論 2011-09-19 08:57:10| 分類： 默認(rèn)分類 | 標(biāo)簽： |字號(hào)大中小 訂閱 謹(jǐn)以此文送給王卓小朋友：1922年，瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫卡塞爾（Gustar Cassel）出版了1914年以后的貨幣與外匯理論一書。在這本書中，卡塞爾以“如何決定正常的匯率”作為中心課題，對(duì)“人們?yōu)槭裁葱枰鈬?guó)貨幣”與“外國(guó)貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值的變動(dòng)如何影響對(duì)這種貨幣的需求”這兩個(gè)主要問(wèn)題進(jìn)行了分析說(shuō)明。他認(rèn)為，人們之所以需要外國(guó)貨幣，是因?yàn)橐@得這種貨幣在外國(guó)所具有的對(duì)一般商品和勞務(wù)的購(gòu)買力。同樣，人們將本國(guó)貨幣提供給外國(guó)人，也就是將本幣所代表的對(duì)本國(guó)一般商品和勞務(wù)

2、的購(gòu)買力轉(zhuǎn)移給了外國(guó)人。因此本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣相交換，實(shí)質(zhì)上就是對(duì)本國(guó)財(cái)富的購(gòu)買力與對(duì)外國(guó)財(cái)富的購(gòu)買力相交換。以本幣表示的外國(guó)貨幣的價(jià)值，完全決定于這兩種貨幣相對(duì)的購(gòu)買力，即所謂的購(gòu)買力平價(jià)?？梢?，依照卡塞爾的觀點(diǎn)，購(gòu)買力平價(jià)是決定兩國(guó)貨幣匯率的最基本依據(jù)。購(gòu)買力平價(jià)理論（The Theory of Purchasing Power Parity，簡(jiǎn)稱PPP理論）具體包括絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（Absolute PPP）和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（Relative PPP）兩部分內(nèi)容?，F(xiàn)已成為最具影響力的匯率理論。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論用于說(shuō)明某一時(shí)點(diǎn)上兩種貨幣的匯率是怎樣形成的，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為，在某一時(shí)點(diǎn)

3、上，兩國(guó)貨幣之間的兌換比率取決于兩種貨幣各自在其國(guó)內(nèi)的購(gòu)買力。由于購(gòu)買力相當(dāng)于一般物價(jià)水平（所有產(chǎn)品和勞務(wù)的平均物價(jià)水平）的倒數(shù)，所以絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)可表示為：s=Pa/Pb式中s表示匯率，指一單位的B國(guó)（外國(guó)）貨幣以A國(guó)（本國(guó)）貨幣表示的價(jià)格；Pa為A國(guó)的一般物價(jià)水平；Pb為B國(guó)的一般物價(jià)水平。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論實(shí)質(zhì)上就是一價(jià)定律在國(guó)際貿(mào)易中的應(yīng)用。所謂一價(jià)定律，亦即假若忽略交易費(fèi)用等因素，則同一種商品在世界各地以同一種貨幣所表示的價(jià)格應(yīng)該是相同的。例如，假若某種商品在美國(guó)賣20美元，在英國(guó)賣10英鎊，則英鎊兌美元的絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)就是20/10=2，即1英鎊兌2美元。如果即期匯率不同于購(gòu)買力平

4、價(jià)所規(guī)定的水平，例如假定即期市場(chǎng)匯率為GBP/USD2.5美元，則會(huì)出現(xiàn)商品與兩種貨幣間的套利行為。即貿(mào)易商會(huì)以20美元的價(jià)格在美國(guó)買入，再以10英鎊的價(jià)格在英國(guó)出售，然后以1英鎊=2.5美元的匯率換回25美元，最終凈賺5美元。而這種套利活動(dòng)最終將抬高該商品在美國(guó)的價(jià)格，壓低該商品在英國(guó)的價(jià)格，直至潛在利潤(rùn)消失為止。因此當(dāng)套利機(jī)會(huì)消失（亦即實(shí)現(xiàn)無(wú)套利均衡）的時(shí)候，1英鎊兌美元的匯率一定是2。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論則用來(lái)說(shuō)明兩種貨幣的匯率為什么會(huì)發(fā)生變化，亦即解析兩個(gè)時(shí)點(diǎn)間匯率變動(dòng)的原因。這一理論認(rèn)為，匯率在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)間變化的主要原因是這兩個(gè)貨幣相關(guān)國(guó)家在這段時(shí)期內(nèi)的物價(jià)水平或貨幣購(gòu)買力發(fā)生了相對(duì)的變

5、化。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)公式如下：s1=s0(pa1/pa0)/(pb1/pb0)式中，S1、S0分別表示當(dāng)期和基期匯率；Pa1和Pa0分別表示當(dāng)期和即期A國(guó)的物價(jià)水平；Pb1和 Pb0分別表示當(dāng)期和基期的B國(guó)的物價(jià)水平。因此Pa1/Pa0、Pb1/ Pb0分別表示A國(guó)和B國(guó)的t1時(shí)刻較t0時(shí)刻的物價(jià)指數(shù)。 續(xù)上例，假如該種商品在美國(guó)的售價(jià)上升為40美元，在英國(guó)的售價(jià)上升為15英鎊，則當(dāng)今英鎊兌美元的匯率將調(diào)整為：s1=2(40/20)/(15/10)=2.7(GBP/USD)可見，英鎊兌美元的匯率較基期上漲了（2.7-2）/2=35%。依據(jù)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，這是由于美元在美國(guó)的購(gòu)買力較英鎊在英國(guó)

6、的購(gòu)買力相對(duì)下降的結(jié)果。亦即美國(guó)的通貨膨脹率高于英國(guó)的通貨膨脹率的結(jié)果。令 Pa1/Pa0=1+a；Pb1/ Pb0=1+b。其中a和b分別表示從t0到t1時(shí)刻A國(guó)和B的通貨膨脹率。于是有：s1/s0=(1+a)/(1+b)(s1-s0）/s0=(a-b)/(1+b)若假定b很小，則有：(s1-s0）/s0=a-b可見，依照相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，即期匯率在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)間的變動(dòng)率大約等于這段時(shí)間兩國(guó)通貨膨脹率的差異。如果英鎊兌美元的實(shí)際市場(chǎng)匯率不同于購(gòu)買力平價(jià)理論所要求的水平，則會(huì)發(fā)生套利行為。而當(dāng)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)無(wú)套利均衡的時(shí)候，其市場(chǎng)匯率一定等于購(gòu)買力平價(jià)。購(gòu)買力平價(jià)理論對(duì)于匯率決定因素的解釋很有說(shuō)服力。

7、不過(guò)，實(shí)證分析的結(jié)果卻經(jīng)常發(fā)現(xiàn)不滿足購(gòu)買力平價(jià)理論的例子。這主要是由于購(gòu)買力平價(jià)理論忽略了其它一些影響匯率的因素。購(gòu)買力平價(jià)理論的局限性至少包括如下幾個(gè)方面：1.該理論未考慮交易成本（運(yùn)費(fèi)、關(guān)稅）等因素對(duì)國(guó)際貿(mào)易價(jià)格形成的影響。實(shí)際上，由于關(guān)稅、運(yùn)費(fèi)等因素，一價(jià)定律很難成立，從而使得購(gòu)買力平價(jià)很難保持。2.購(gòu)買力平價(jià)理論實(shí)際上只考慮到經(jīng)常賬戶對(duì)匯率的影響，忽略了資本賬戶的存在。然而國(guó)際貿(mào)易在消除貿(mào)易商品在世界各市場(chǎng)中的價(jià)格差異的同時(shí)，必然會(huì)伴生相關(guān)貨幣間的交易從而導(dǎo)致資本的跨國(guó)流動(dòng)。特別是在非貿(mào)易緣由的資本流動(dòng)日益頻繁且規(guī)模日益龐大的今天，由資本賬戶的交易而引發(fā)的資本流動(dòng)已經(jīng)成為影響匯率變動(dòng)的

8、重要因素，這就必然導(dǎo)致市場(chǎng)匯率偏離購(gòu)買力平價(jià)。3.購(gòu)買力平價(jià)理論假定各國(guó)的價(jià)格體系是相同的。亦即兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制方法（例如統(tǒng)計(jì)計(jì)算口徑、基期的選擇以及各貿(mào)易商品權(quán)重的選擇）必須相同。但這實(shí)際上不可能做到。因?yàn)楦鲊?guó)只能根據(jù)本國(guó)國(guó)內(nèi)政策的需要（而不是根據(jù)匯率形成的需要）來(lái)確定物價(jià)指數(shù)的編制方法。關(guān)于物價(jià)指數(shù)的選擇，僅僅國(guó)際貨幣基金組織就有六種指數(shù)（消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、社會(huì)批發(fā)物價(jià)指數(shù)、附加價(jià)值縮減指數(shù)、工資指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)化工資指數(shù)以及出口商品價(jià)格指數(shù)）。顯然，不同物價(jià)指數(shù)的選擇將導(dǎo)致不同的購(gòu)買力平價(jià)。實(shí)際上，即使為確定購(gòu)買力平價(jià)的需要究竟應(yīng)采用何種指數(shù)這個(gè)問(wèn)題，目前也存在較大的爭(zhēng)議。其中在究竟應(yīng)該選擇綜合

9、物價(jià)指數(shù)還是選擇貿(mào)易商品物價(jià)指數(shù)這個(gè)問(wèn)題上的爭(zhēng)議最多。從理論上講，選擇貿(mào)易商品的物價(jià)指數(shù)較為合理，然而貿(mào)易商品并非固定不變，有時(shí)貿(mào)易商品和非貿(mào)易商品之間可以相互轉(zhuǎn)化。匯率決定的流量分析方法之三：利率平價(jià)理論 2011-09-21 09:12:09| 分類： 默認(rèn)分類 | 標(biāo)簽： |字號(hào)大中小 訂閱 謹(jǐn)以此文送給王卓小朋友：早在1889年，勞茲（Lotz）在觀察維也納遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的交易時(shí)就曾用利率差來(lái)解釋即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系。但直到1923年，凱恩斯（J.M.Keynes）在其著作論貨幣改革中，才第一次系統(tǒng)地闡述了利率與匯率之間的關(guān)系，指出兩國(guó)間的利差將引發(fā)套利性資本的跨國(guó)流動(dòng)，從而對(duì)匯

10、率尤其是短期匯率具有決定性的作用。凱恩斯的上述匯率理論被稱為古典利率平價(jià)理論。20世紀(jì)50年代，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅?艾因齊格（PEinzig）提出了動(dòng)態(tài)的利率平價(jià)理論（或稱為“交互原理”）。他從動(dòng)態(tài)的角度考察遠(yuǎn)期匯率與利率的關(guān)系。認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率與利息平價(jià)之間是一種相互作用的關(guān)系，不僅遠(yuǎn)期匯率取決于利差，而且利差本身也受套利影響。20世紀(jì)50年代到70年代，由于歐洲美元市場(chǎng)及離岸金融市場(chǎng)的興起，使得國(guó)際金融格局和資本流動(dòng)出現(xiàn)了不同的特點(diǎn)，并對(duì)匯率決定產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，由此產(chǎn)生了無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)（Uncovered Interest Rate Parity，UIRP）和拋補(bǔ)利率平價(jià)（Covered In

11、terest Rate Parity，CIRP）等現(xiàn)代利率平價(jià)理論。一、無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論在資本可在國(guó)際間充分流動(dòng)的條件下，投資者的跨國(guó)套利行為將使得國(guó)際金融市場(chǎng)上以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致。也就是說(shuō)，套利資本的跨國(guó)流動(dòng)保證了一價(jià)定律適用于國(guó)際金融市場(chǎng)。我們用r表示以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的收益率（年率），r*表示以外幣計(jì)價(jià)的國(guó)外相似資產(chǎn)的收益率，E表示外匯的即期匯率（直接標(biāo)價(jià)），Ee表示預(yù)期將來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的該外匯的（即期）匯率。根據(jù)一價(jià)定律，當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)無(wú)套利均衡的時(shí)候，下式必定成立：E（1+r）=（1+r*）Ee整理上式得：Ee/E=（1+r）/（1+r*）(Ee-E)/E=（

12、r-r*）/（1+r*）(Ee-E)/E+ (Ee-E)/Er* = r-r*設(shè)若(Ee-E)/Er*可以忽略不計(jì)，則有：(Ee-E)/E = r-r*可見，當(dāng)本國(guó)利率高于（低于）外國(guó)利率時(shí)，本國(guó)貨幣預(yù)期貶值（升值），且本幣預(yù)期貶（升值的幅度大約等于國(guó)內(nèi)與國(guó)際利率水平之間的差異。顯然，套利者的上述跨國(guó)投資操作存在風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲磥?lái)的即期匯率有可能并不等于當(dāng)前的預(yù)期值Ee，設(shè)若這種情況一旦發(fā)生，則投資者的上述操作就可能得不償失。所謂“無(wú)拋補(bǔ)”，指的就是套利者在實(shí)施上述操作的時(shí)候沒有能夠排除這種可能性（即沒有將這種風(fēng)險(xiǎn)罩住，Uncovered）。二、有拋補(bǔ)利率平價(jià)理論隨著衍生金融市場(chǎng)（諸如遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)

13、等）的發(fā)育，投資者有可能設(shè)法將上述未來(lái)匯率不確定的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋住。由此產(chǎn)生了所謂有拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論。在兩國(guó)利率存在差異的情況下，由于國(guó)際間的套利性資金流動(dòng)，資金將從利率低的市場(chǎng)流向利率高的市場(chǎng)以牟取利潤(rùn)。但是套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時(shí)，不僅要考慮兩種資產(chǎn)的利率所帶來(lái)的收益，還要考慮未來(lái)匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，套利者可以將套利與掉期業(yè)務(wù)結(jié)合，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。大量的套利活動(dòng)和掉期交易，使得低利率貨幣的現(xiàn)匯匯率下降和期匯匯率上升高利率貨幣的現(xiàn)匯匯率上升和期匯匯率下降。直到兩種資產(chǎn)的收益率相等，抵補(bǔ)套利活動(dòng)才會(huì)停止，此時(shí)遠(yuǎn)期匯率差價(jià)正好等于兩種貨幣的利差。由此推論，期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額是由兩國(guó)間的

14、利率差所決定的，利率高的貨幣在期匯市場(chǎng)上貼水，利率低的貨幣在期匯市場(chǎng)上升水。注意：這里所謂的期匯匯率不同于前面所謂的關(guān)于未來(lái)匯率的預(yù)期，它指的是諸如外匯遠(yuǎn)期交易合同之類衍生工具的交割匯率。假設(shè)本國(guó)的利率水平為r，同期外國(guó)的利率水平為r*，即期匯率為S （直接標(biāo)價(jià)法），遠(yuǎn)期匯率為F。若投資者用1單位本國(guó)貨幣在國(guó)內(nèi)投資，一個(gè)計(jì)息周期到期時(shí)的本利和為（1+r）；若其選擇在國(guó)外投資，則必須先將1單位本幣兌換為1S單位的外幣，再進(jìn)行投資，到期的收益是（1+r*）S。按照約定的遠(yuǎn)期匯率F兌換，則可以收回本幣（1+r*）FS。比較在兩國(guó)的投資收益，投資者可以確定投資方向。若1+r（1+r*）FS，資本將從國(guó)

15、外轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，于是本幣的即期匯率上升而遠(yuǎn)期匯率下降；外幣匯率變化的方向則相反。若1+r（1r*）FS，資本將從國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移至國(guó)外，于是外幣的即期匯率上升而遠(yuǎn)期匯率下降；本幣匯率變化的方向相反。套利性資金的這種跨境流動(dòng)最終將使兩國(guó)的投資收益率相等。亦即當(dāng)不再存在套利機(jī)會(huì)（也就是實(shí)現(xiàn)無(wú)套利均衡）的時(shí)候，下式必定成立：1+r（1+r*）FS進(jìn)而有：F/S=(1+r)/(1+r*)在上式兩邊同減1，得：(F-S)/S=(i-r*)/(1+r*)（F-S）/S+（F-S）/Sr*=r-r*設(shè)若（F-S）/Sr*忽略不計(jì)，則有：（F-S）/S=r-r*可見，如果國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率，遠(yuǎn)期外匯必然升水；如果國(guó)外

16、利率高于國(guó)內(nèi)利率，遠(yuǎn)期外匯必然貼水。并且，升（貼）水率大致等于兩國(guó)的利率差。因此，兩國(guó)之間的即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系與兩國(guó)的利息差異有密切的關(guān)系。顯然，與無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論中的例子不同。在本案例中，套利者的上述跨國(guó)投資操作不存在任何風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵撏顿Y者在買賣即期外匯的同時(shí)，還簽署了遠(yuǎn)期外匯交易合同，從而預(yù)先確定了未來(lái)那筆外匯交易的匯率。亦即該套利者將未來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)完全罩住了（covered）。而在無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)的那個(gè)例子里，投資者在當(dāng)期只是做了一筆即期外匯交易，并未簽署遠(yuǎn)期外匯交易合同。然后坐等未來(lái)那一時(shí)刻再做一筆反向外匯交易。因此，在期初的時(shí)候，這第二筆外匯交易的成交匯率只能預(yù)期，但不能預(yù)先確

17、定。由此仍存在事不如意的可能，亦即因未來(lái)匯率的非預(yù)期性變動(dòng)而造成虧損的風(fēng)險(xiǎn)未被覆蓋。因此，僅就外匯交易這一部分內(nèi)容而言，有拋補(bǔ)利率平價(jià)案例中的投資者實(shí)際上同時(shí)在即期外匯交易市場(chǎng)和遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)這兩個(gè)市場(chǎng)上分別作了一筆方向相反的交易；而無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)案例中的投資者則只是在即期外匯市場(chǎng)的不同時(shí)間點(diǎn)上分別作了一筆方向相反的交易，其并未在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上實(shí)施任何操作。以現(xiàn)代的觀點(diǎn)，無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的邏輯存在明顯的漏洞，故通常所謂的利率平價(jià)理論，實(shí)際上指的是有拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論。三、利率平價(jià)理論評(píng)述利率平價(jià)理論的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1充實(shí)了匯率決定理論的內(nèi)容。以往的匯率決定理論主要研究即期匯率

18、的決定問(wèn)題，而利率平價(jià)理論則涉及遠(yuǎn)期匯率的決定及其波動(dòng)的一般規(guī)律，從而完善了匯率理論體系。2解析了匯率和利率的互動(dòng)機(jī)制。利率平價(jià)理論解析了匯率和利率這兩種金融資產(chǎn)價(jià)格的內(nèi)在聯(lián)系，并從利率變動(dòng)和相應(yīng)的資本流動(dòng)中闡述了遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)的規(guī)律，給出了便于預(yù)測(cè)匯率（特別是遠(yuǎn)期匯率）的關(guān)鍵因素，不僅填補(bǔ)了以往匯率理論的空白，而且在實(shí)踐上也具有重要的應(yīng)用價(jià)值。3為各國(guó)貨幣管理部門運(yùn)用貨幣工具調(diào)節(jié)和干預(yù)匯率提供了重要的理論依據(jù)。以往的匯率理論較多地從實(shí)物部門著眼，而利率平價(jià)理論所關(guān)注的重心則是貨幣部門，故其邏輯為各國(guó)調(diào)節(jié)和干預(yù)匯率提供了重要的依據(jù)，各國(guó)貨幣管理部門可以通過(guò)適當(dāng)?shù)卣{(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)的利率水平來(lái)穩(wěn)定外匯市場(chǎng)上

19、的匯率。利率平價(jià)理論的不足主要表現(xiàn)在以下若干方面：1利率平價(jià)理論沒有考慮外匯交易的成本。在實(shí)際的外匯交易中，成本不僅會(huì)直接影響利率與匯率的關(guān)系，而且還能影響到各種市場(chǎng)參與者的行為動(dòng)機(jī)，從而影響市場(chǎng)參與者的交易決策。2資本完全自由流動(dòng)的假定與現(xiàn)實(shí)不符。事實(shí)上資本在國(guó)際間的流動(dòng)會(huì)遭遇各國(guó)外匯管制的壁壘，即使在最發(fā)達(dá)的國(guó)家，貨幣管理部門對(duì)于資金的轉(zhuǎn)移也有某些限制條件。3用于拋補(bǔ)套利的資金的供給無(wú)限度的假設(shè)嚴(yán)重脫離實(shí)際。實(shí)際上，從事拋補(bǔ)套利的資金是有限的，這是由于一方面與持有國(guó)內(nèi)資產(chǎn)相比，持有國(guó)外資產(chǎn)具有額外的風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)將隨著套利資金的遞增而加大；另一方面，套利活動(dòng)本身存在著機(jī)會(huì)成本，出于資金的安全

20、和保持一定流動(dòng)性的需要，投資者一般不會(huì)把全部資金用于套利活動(dòng)。這就可能造成套利資金無(wú)力促成匯率的變動(dòng)滿足利率平價(jià)的結(jié)果。4政治風(fēng)險(xiǎn)、差別稅率、時(shí)滯等因素也削弱了利率平價(jià)理論的有效性。匯率決定的流量分析方法之四：國(guó)際收支說(shuō) 2011-09-27 21:25:07| 分類： 默認(rèn)分類 | 標(biāo)簽： |字號(hào)大中小 訂閱 謹(jǐn)以此文送給王卓小朋友：匯率決定的國(guó)際收支說(shuō)認(rèn)為，匯率的波動(dòng)源于國(guó)際收支的變化。所謂國(guó)際收支，反映的是一個(gè)國(guó)家在一段時(shí)間內(nèi)由所有因素所引起的外匯流入與流出的狀況，通常以國(guó)際收支差額這個(gè)概念來(lái)刻畫一段時(shí)間內(nèi)外匯流入與流出之間的對(duì)比關(guān)系或凈結(jié)果。由于國(guó)際收支的變化囊括了所有外匯供求影響因素

21、的綜合效應(yīng)，所以該學(xué)說(shuō)已成為當(dāng)今解釋匯率變動(dòng)的基本理論。因?yàn)閺倪壿嬌系南群箜樞騺?lái)看，其它匯率決定理論，諸如購(gòu)買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論中的購(gòu)買力、利率的變化，均可理解為經(jīng)由影響國(guó)際收支，造成外匯供求的變化，最終才影響匯率。匯率決定的國(guó)際收支理論可追溯到金本位制時(shí)期的國(guó)際借貸說(shuō)（Theory of International Indebtedness）。1861年，英國(guó)學(xué)者戈森（GLGoschen）在其外匯理論一書中首先提出匯率決定的國(guó)際借貸說(shuō)。該學(xué)說(shuō)的基本思想是：匯率的變化主要源自外匯供求狀況的變動(dòng)；而外匯供求狀況的變動(dòng)則主要取決于國(guó)際借貸狀況的變化。這里所謂的國(guó)際借貸不僅包括由貿(mào)易往來(lái)而形成

22、的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，還包括資本的輸出和輸入。戈森認(rèn)為，國(guó)際借貸具體可分為尚未進(jìn)入支付階段的借貸（稱之為固定借貸）和已經(jīng)進(jìn)入支付階段的借貸（稱之為流動(dòng)借貸）兩種類型。只有后者才會(huì)對(duì)外匯的供求產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響匯率。具體來(lái)說(shuō)，這種影響有三種情況：（1）假如一國(guó)的（流動(dòng)）債權(quán)多于（流動(dòng)）債務(wù)，那么外匯的供給量就會(huì)大于外匯的需求量，匯率將趨于下降。（2）假如一國(guó)的（流動(dòng)）債務(wù)多于（流動(dòng)）債權(quán)，那么外匯的需求量就會(huì)大于外匯的供給量，匯率將會(huì)上升。（3）假如一國(guó)的（流動(dòng)）借貸相抵，那么外匯的供求就會(huì)相等，匯率便不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。戈森認(rèn)為，其他因素，諸如物價(jià)、黃金存量、利率水平、信用狀況等，也會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生一定的影響

23、，但國(guó)際借貸是決定匯率漲落的最重要因素。 在一次大戰(zhàn)以前的數(shù)十年間，西方各國(guó)普遍實(shí)行金本位制。在這種貨幣制度下，匯率實(shí)際上只會(huì)在黃金輸出入點(diǎn)之間變動(dòng)，而國(guó)際借貸說(shuō)則很好地解釋了這種匯率變動(dòng)的原因。在紙幣流通的條件下，通貨數(shù)量的增減對(duì)匯率變動(dòng)的影響顯著增強(qiáng)，原始國(guó)際借貸說(shuō)的適用條件早已喪失。但其其本原理仍具有借鑒意義。國(guó)際收支說(shuō)便是在國(guó)際借貸理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種適用于紙幣制度背景的匯率決定理論，被稱為國(guó)際借貸說(shuō)的現(xiàn)代形式。令CA為經(jīng)常賬戶余額，K為資本賬戶的余額，則當(dāng)國(guó)際收支平衡的時(shí)候，下式必定成立：CA+K=O 設(shè)若經(jīng)常賬戶當(dāng)中的進(jìn)口是由本國(guó)國(guó)民收入（Y）和實(shí)際匯率（S0P/ P*）決定的

24、，其中，s0為當(dāng)前的即期市場(chǎng)匯率（直接標(biāo)價(jià)法），P為本國(guó)的一般物價(jià)水平，P*為外國(guó)的一般物價(jià)水平。再假定出口是由外國(guó)的（Y*）和實(shí)際匯率決定的。則有：CA=f（Y，Y* ，P，P*，s0） 假定資本賬戶的收支取決于本國(guó)利率（i）與外國(guó)利率（i*）。并假定對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期為f0。則有國(guó)際收支函數(shù)：BP=f（Y,Y*,P,P*,i,i*，s0，f0）設(shè)若外匯市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，則市場(chǎng)匯率將在上述因素的相互作用下不斷調(diào)整，直至國(guó)際收支達(dá)到均衡狀態(tài)為止。具體地：（1）本國(guó)國(guó)民收入的增加將促使進(jìn)口增加，導(dǎo)致對(duì)外匯需求的增加，于是外匯匯率上漲（本幣貶值）；而外國(guó)國(guó)民收入的增加將促使本國(guó)出口增加，導(dǎo)致外匯供給的增

25、加，于是外匯匯率下跌（本幣升值）。（2）國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的上漲將抑制出口，造成國(guó)際收支的逆差，導(dǎo)致對(duì)外匯需求的增加，促使外匯匯率上漲（本幣貶值）；而外國(guó)物價(jià)水平的上漲將造成本國(guó)出口的增加，導(dǎo)致外匯匯率下跌（本幣升值）。（3）本國(guó)利率的提高將引發(fā)資本流入，導(dǎo)致外匯供給的增加，促使外匯匯率下跌（本幣升值）；而外國(guó)利率的提高將引發(fā)資本外流，導(dǎo)致對(duì)外匯需求的增加，促使外匯匯率上漲（本幣貶值）。當(dāng)然，匯率的變化通常是各變量相互作用多重效應(yīng)的結(jié)果，這使得特定因素對(duì)匯率的影響要比前面的描述更加復(fù)雜、更為不確定。例如，本國(guó)國(guó)民收入的增加一方面會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口增加，但同時(shí)又會(huì)由于實(shí)際貨幣需求的增加而促使利率上升。前者會(huì)打

26、壓本國(guó)貨幣的匯率；而后者則是促使本國(guó)匯率上漲的因素。匯率決定之存量分析方法：資產(chǎn)市場(chǎng)分析法 2011-10-01 09:40:59| 分類： 默認(rèn)分類 | 標(biāo)簽： |字號(hào)大中小 訂閱 謹(jǐn)以此文送給王卓小朋友：在傳統(tǒng)的匯率理論，諸如鑄幣平價(jià)理論、購(gòu)買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論以及國(guó)際收支理論中，匯率的變動(dòng)實(shí)際上由黃金貨幣進(jìn)出口量、貿(mào)易貨物進(jìn)出口量以及國(guó)際收支等流量因素決定。到了20世紀(jì)70年代，伴隨著外匯市場(chǎng)的自由化、金融市場(chǎng)的繁榮以及金融市場(chǎng)的全球化，人們發(fā)現(xiàn)外匯市場(chǎng)匯率的波動(dòng)與股票市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)、債券市場(chǎng)債券買賣價(jià)格的波動(dòng)方式很相似，且具有高度的聯(lián)動(dòng)性。實(shí)際上，完全可以把外匯理解為投資者一籃子

27、資產(chǎn)組合當(dāng)中的一種具體的資產(chǎn)存在形式，把匯率看成是外匯資產(chǎn)的價(jià)格，外匯資產(chǎn)均衡價(jià)格的形成方式自然也就應(yīng)該無(wú)異于其它金融資產(chǎn)了。在金融市場(chǎng)中，資產(chǎn)的存量是決定相應(yīng)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)鍵因素。相應(yīng)地，人們也開始重視外匯市場(chǎng)的外匯存量均衡對(duì)匯率的影響。而且由于外匯資產(chǎn)僅是投資者一籃子資產(chǎn)組合當(dāng)中的具體構(gòu)成資產(chǎn)之一，所以匯率的波動(dòng)與其它金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也就具有了聯(lián)動(dòng)性，于是人們經(jīng)常將匯率波動(dòng)與其它金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)統(tǒng)籌考慮，匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析法由此興起。匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析法認(rèn)為，匯率是在兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的供求達(dá)到均衡時(shí)兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格。當(dāng)兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的供求不均衡的時(shí)候，兩國(guó)貨幣的匯率必定會(huì)發(fā)生變動(dòng)

28、，而匯率的變動(dòng)又會(huì)反過(guò)來(lái)消除資產(chǎn)市場(chǎng)上的超額供給或超額需求，促使兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)均衡。在匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)法下，由于決定匯率的是外匯市場(chǎng)當(dāng)中外匯資產(chǎn)持有存量的調(diào)整，而外匯資產(chǎn)持有存量的調(diào)整源于人們對(duì)外匯資產(chǎn)估價(jià)的變化，因而預(yù)期因素在匯率的形成過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用。由于資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)將相關(guān)國(guó)家的商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)解析匯率波動(dòng)的原因，因此資本在國(guó)際間的完全自由流動(dòng)是其展開邏輯的基本前提。不難理解，兩國(guó)間資本的可替代程度影響資本跨國(guó)流動(dòng)的活躍度，進(jìn)而影響匯率的波動(dòng)性。于是基于對(duì)國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)可替代性的不同假設(shè)，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)可細(xì)分為貨幣分析法(monetary approach)與資產(chǎn)組合分

29、析法(portfolio approach)兩個(gè)分支。貨幣分析法假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全可替代，而資產(chǎn)組合分析法則反之。而在貨幣分析法下，基于價(jià)格彈性的不同假定，又可進(jìn)一步地區(qū)分為彈性價(jià)格貨幣分析法(flexible-price monetary approach)與粘性價(jià)格分析法(sticky-price monetary approach)兩個(gè)模型。匯率決定的貨幣分析法之一：彈性價(jià)格貨幣分析模型 2011-10-03 21:26:37| 分類： 默認(rèn)分類 | 標(biāo)簽： |字號(hào)大中小 訂閱 謹(jǐn)以此文送給王卓小朋友：自布雷頓森林體系解體后，各國(guó)匯率的波動(dòng)變得頻繁且劇烈。外匯市場(chǎng)上的匯率波動(dòng)呈現(xiàn)出與股票

30、等資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)相同的特點(diǎn)，例如變動(dòng)都非常頻繁、波幅很大而且均受心理預(yù)期因素的影響等等，這些現(xiàn)象啟發(fā)人們把匯率看成一種資產(chǎn)的價(jià)格。彈性價(jià)格貨幣分析模型屬于貨幣主義學(xué)派的理論范疇。貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，一國(guó)金融市場(chǎng)供求存量失衡后，其市場(chǎng)均衡不僅可以通過(guò)國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的調(diào)整來(lái)恢復(fù)，在各國(guó)資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性的條件下，還能通過(guò)國(guó)外（金融）資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整來(lái)恢復(fù)。匯率作為兩國(guó)資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，其變動(dòng)有助于資產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)均衡，消除資產(chǎn)市場(chǎng)的超額供給或超額需求。所謂均衡匯率，就是指兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持均衡時(shí)兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格。彈性價(jià)格貨幣模型（Flexible-Price Monetary Model）是現(xiàn)代匯

31、率理論中最早建立、也是最基礎(chǔ)的匯率決定模型。其主要代表人物有弗蘭克爾（JFrenkel）、穆莎（MMussa）、考霍（PKouri）、比爾森（JBilson）等人。最初提出于1975年在瑞典斯德哥爾摩附近召開的關(guān)于“浮動(dòng)匯率與穩(wěn)定政策”的國(guó)際研討會(huì)上。 匯率決定的彈性價(jià)格貨幣分析模型屬于一般均衡分析的方法，即將國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行匯率決定分析。其基本假設(shè)概述如下：1.假定外匯市場(chǎng)有效，亦即外匯市場(chǎng)的價(jià)格能夠迅疾反映所有信息的影響。2.假定本國(guó)是小國(guó)，亦即本國(guó)市場(chǎng)的變化對(duì)外國(guó)不會(huì)產(chǎn)生影響；本國(guó)可持有的資產(chǎn)包括：本國(guó)貨幣、本幣資產(chǎn)、外幣資產(chǎn)。3.假設(shè)國(guó)際資產(chǎn)市場(chǎng)不存在障礙

32、，即無(wú)交易成本和資本管制等，從而資本完全可自由流動(dòng)。由于本國(guó)資產(chǎn)（例如債券）與外國(guó)資產(chǎn)（例如債券）完全可替代，因此可視為一個(gè)債券市場(chǎng)（亦即利率平價(jià)理論始終成立）。進(jìn)而若貨幣市場(chǎng)均衡，則資產(chǎn)（例如債券）市場(chǎng)均衡。 4.假定在投資需求函數(shù)中，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)與國(guó)外資產(chǎn)完全可替代。（這是貨幣分析模型與資產(chǎn)組合分析模型的關(guān)鍵區(qū)別。）5.類似地，假設(shè)國(guó)際產(chǎn)品市場(chǎng)上也不存在障礙，即無(wú)運(yùn)輸成本和貿(mào)易管制等。6.假定在消費(fèi)需求函數(shù)中，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和國(guó)外產(chǎn)品完全可替代。這一假設(shè)暗含著購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)成立，因此國(guó)內(nèi)價(jià)格水平p應(yīng)等于國(guó)外價(jià)格水平p*乘以匯率e。7.假定商品價(jià)格p具有完全彈性。（這是彈性價(jià)格貨幣分析模型與粘性價(jià)格貨幣

33、分析模型的關(guān)鍵區(qū)別。）商品價(jià)格具有完全彈性，指的是當(dāng)貨幣供給量變動(dòng)時(shí)，會(huì)引起價(jià)格水平的迅速調(diào)整。8.利率和實(shí)際國(guó)民收入與貨幣供給Ms無(wú)關(guān)。 9.假定實(shí)際產(chǎn)出y是外生變量。亦即總供給與價(jià)格水平無(wú)關(guān)，總供給曲線為垂直線。10.假定貨幣需求Md是穩(wěn)定的函數(shù)，亦即以收入和利率為基礎(chǔ)的需求函數(shù)能夠完全反映實(shí)際的貨幣需求變化：Md=kpyi-，其中，a與均為正常數(shù)，分別表示貨幣需求的收入彈性與利率彈性。現(xiàn)在假定本國(guó)貨幣供給等于貨幣需求，亦即本國(guó)貨幣市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡：Ms=MdMs=kpyi-對(duì)上述貨幣供給與需求均衡的條件取對(duì)數(shù)得： lnMs=lnk+lnp+alny-lnilnp=lnMs-lnk-alny+

34、lni同理，假定外國(guó)的貨幣市場(chǎng)也實(shí)現(xiàn)了供求的均衡，便有：lnp*=lnMs*-lnk*-alny*+lni*則當(dāng)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)成立的時(shí)候，有：P=p*elnp=lnp*+lnelne=lnp-lnp*進(jìn)而有：lne=(lnMs-lnk-alny+lni)-( lnMs*-lnk*-alny*+lni*)lne=(lnMs-Ms*)+(lnk*-lnk)+a(lny*-lny)+(lni-lni*)為簡(jiǎn)便起見，假定k=k*，進(jìn)而有：lne=(lnMs-Ms*)+a(lny*-lny)+(lni-lni*)對(duì)上式求微分，有：(de/e)=(dMs/Ms)-(dMs*/Ms*)-a(dy/y)-(dy

35、*/y*)+(di/i)-(di*/i*)于是，彈性價(jià)格貨幣模型將匯率的決定主要?dú)w于三組變量：兩國(guó)相對(duì)貨幣供給量、相對(duì)實(shí)際收入和相對(duì)利息率的變化。 觀察上式，我們至少會(huì)得到如下幾個(gè)結(jié)論：1 設(shè)若本國(guó)貨幣供給量增加，而其他因素保持不變，則外匯價(jià)格e就會(huì)增加，即本幣貶值。這是由于在其他因素不變的情況下，本國(guó)貨幣當(dāng)局增加貨幣供給，將導(dǎo)致貨幣供給過(guò)剩。由于假定價(jià)格具有完全的彈性，所以物價(jià)將上漲（但對(duì)產(chǎn)出與利率不發(fā)生影響），最終通過(guò)購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)，促使本幣貶值。這個(gè)結(jié)論與國(guó)際收支說(shuō)相同，但邏輯有異。在國(guó)際收支說(shuō)下，本國(guó)貨幣供給的增加一方面將引致物價(jià)上漲，造成出口下降、進(jìn)口增加；另一方面將引致利率下降，造

36、成資本流入。這兩個(gè)結(jié)果均將導(dǎo)致本幣貶值。2 設(shè)若本國(guó)國(guó)民收入增加，則外匯匯率將下降，亦即本幣將升值。這一結(jié)論不同于國(guó)際收支說(shuō)。這是由于這兩個(gè)假說(shuō)所設(shè)定的前提條件不同的緣故。在國(guó)際收支說(shuō)下，本國(guó)國(guó)民收入的提高將增加進(jìn)口，從而引發(fā)本幣貶值。而在這里，僅考慮到國(guó)民收入變化對(duì)貨幣需求的影響。國(guó)民收入水平的提高會(huì)導(dǎo)致貨幣需求的增加，貨幣供給相對(duì)不足，促使物價(jià)水平下跌，最終經(jīng)由購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)導(dǎo)致本幣升值。3 本國(guó)利率的提高將使本幣匯率下跌，亦即本幣貶值、外匯升值。這也與國(guó)際收支說(shuō)相悖。導(dǎo)致這種結(jié)果的原因也是由于這兩種理論在闡述邏輯的時(shí)候有不同的假定條件。在國(guó)際收支說(shuō)下，本國(guó)利率的上漲將會(huì)引發(fā)外匯流入，外匯

37、市場(chǎng)上對(duì)本幣的需求便會(huì)增加，最終導(dǎo)致本幣升值。但在這里，眼界僅局限于貨幣市場(chǎng)。本國(guó)利率的提高將會(huì)引發(fā)貨幣需求的下降，本國(guó)貨幣于是相對(duì)過(guò)剩，導(dǎo)致物價(jià)上漲，最后經(jīng)由購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)促使本幣貶值。在上述分析的基礎(chǔ)上， 彈性價(jià)格貨幣分析模型進(jìn)一步地考慮了外匯匯率預(yù)期因素的作用。假定E為市場(chǎng)關(guān)于未來(lái)外匯匯率的預(yù)期值。則根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)無(wú)套利均衡的時(shí)候，下式必定成立：e（1+i）=（1+i*）E整理上式得：lne+ln(1+i)=lnE+ln(1+i*)de/e=(dE/E)+di*/(1+i*)-di/(1+i)我們將上式近似地寫做：de/e=(dE/E)+di*/i*-di/idi/

38、i-di*/i*= dE/E-(de/e)將上式代入我們?cè)谇懊嫠玫降氖阶?de/e)=(dMs/Ms)-(dMs*/Ms*)-a(dy/y)-(dy*/y*)+(di/i)-(di*/i*)，并令(dMs/Ms)-(dMs*/Ms*)-a(dy/y)-(dy*/y*)=Z，有(de/e)=Z+(di/i)-(di*/i*)(de/e)=Z+dE/E-(de/e)(de/e)=(1/(1+)Z+(dE/E)可見，即期匯率的波動(dòng)既受一些即期因素（貨幣供給或國(guó)民收入的變動(dòng)）的影響，也受預(yù)期匯率變動(dòng)等心理因素的影響。如此也就給出了為什么即期經(jīng)濟(jì)的基本面并未發(fā)生變化，而即期匯率卻會(huì)發(fā)生波動(dòng)的一種可能原

39、因。一言以蔽之，在彈性價(jià)格論中，一切因素的變化都是首先通過(guò)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響，然后經(jīng)由購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)，最終影響匯率的。匯率決定的貨幣分析法之二：粘性價(jià)格貨幣分析模型 2011-10-09 08:36:35| 分類： 默認(rèn)分類 | 標(biāo)簽： |字號(hào)大中小 訂閱 謹(jǐn)以此文送給王卓小朋友：匯率的粘性價(jià)格貨幣分析法，簡(jiǎn)稱“超調(diào)模型”(overshooting model)，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什(Dornbucsh)于20世紀(jì)70年代提出來(lái)的一種匯率決定理論。與彈性價(jià)格分析模型相比，這一模型的區(qū)別就在于假定商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整速度不同。多恩布什認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)受到外部沖擊時(shí)，貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的價(jià)格

40、調(diào)整速度之所以存在很大的差異，主要是由于商品市場(chǎng)自身的特點(diǎn)造成信息難以獲得及時(shí)準(zhǔn)確的傳遞。一般情況下，商品市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整速度較慢，過(guò)程較長(zhǎng)，呈粘性狀態(tài)，稱之為粘性價(jià)格。而金融市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整速度則較快，例如匯率對(duì)沖擊的反應(yīng)即刻便可完成。金融市場(chǎng)與商品市場(chǎng)這種價(jià)格調(diào)整的不同步極易造成金融資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度調(diào)整，例如造成外匯匯率的過(guò)度調(diào)整，稱之為匯率超調(diào)。由此導(dǎo)致購(gòu)買力平價(jià)理論在短期不能成立。但經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，伴隨著商品市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整的到位，匯率會(huì)從初始的均衡水平（超調(diào)狀態(tài)）最終過(guò)渡到新的均衡水平。此時(shí)，購(gòu)買力平價(jià)最終（在長(zhǎng)期內(nèi)）成立。例如，假設(shè)貨幣供給增加，則匯率將迅速作出調(diào)整（利率平價(jià)成立），亦即匯率上升（本幣貶值）。但由于商品市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整明顯滯后，故造成匯率的調(diào)