企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與籌資決策互動分析

1、安徽財經(jīng)大學會計學院2010屆本 科 畢 業(yè) 論 文 論文題目企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與籌資決策互動分析 所 在 班 級 061財務(wù)管理2班學 號200694027姓 名韓新剛指導教師及職稱宋慧 講師 成 績企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與籌集決策互動分析Interaction AnalysisofOptimization of Capital Structure and Raise Decision班級：061財務(wù)管理（2）班姓名：韓新剛學號：200694027指導老師：宋慧（講師）摘要在現(xiàn)代財務(wù)理論中，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策中一個非常重要的概念，所謂資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的來源構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義

2、和狹義之分。廣義資本結(jié)構(gòu)是指全部資本的構(gòu)成及比例關(guān)系，不僅包括長期資本，還包括短期資本（主要指短期債務(wù)）；狹義資本結(jié)構(gòu)是指長期資本結(jié)構(gòu)，即通常所說的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用多種籌資方式而形成的，籌資方式的組合不同決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及比例的安排不僅影響籌資的資本成本、財務(wù)風險，影響企業(yè)總價值，更重要的在于資本結(jié)構(gòu)的確定影響企業(yè)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配，進而影響企業(yè)利益相關(guān)者的利益制衡機制，最終影響財務(wù)目標乃至企業(yè)目標的實現(xiàn)。因此，對于現(xiàn)代企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化問題至關(guān)重要。Abstract:In the modern financial the

3、ory, corporate finance capital structure decision is a very important concept, the so-called corporate capital structure is constituted of various sources of funding and proportional. Thecapital structure of the broad and narrow sense, Generalized capital structure refers to the total capital ratio

4、between the compositions and includes not only long-term capital, including short-term capital (mainly short-term debt); narrow capital structure refers to the long-term capital structure, known as the capital structure. Corporate capital structure is formed using a variety of financing, the financi

5、ng of different combinations determine the composition of its capital structure proportions. Capital structure of the composition and proportion of the financing arrangements affect not only the cost of capital, financial risk, affect the total value is more important is to affect the capital struct

6、ure to determine the residual claim and control the distribution, influence the industry stakeholders the interests of the checks and balances, ultimately affect the financial goals as well as business goals. Therefore, for modern enterprises, the adjustment of capital structure optimization is esse

7、ntial.關(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu)，資本成本，籌資決策Key words:Capital Structure,Capital Costs, Raise Decision目 錄定稿后再修改一、引言1（一）問題的提出1（二）相關(guān)文獻綜述1（三）本文的研究意義5二、資本結(jié)構(gòu)及其理論概述5（一）資本結(jié)構(gòu)的涵義5（二）資本結(jié)構(gòu)理論的演進6三、企業(yè)籌資決概述9四、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與籌資決策互動分析11（一）確定最佳資本結(jié)構(gòu)是籌資決策的重要環(huán)節(jié)和關(guān)鍵所在11（二）企業(yè)籌資決策應(yīng)當確保優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)13五、結(jié)束語19參考文獻21一、引言（一）問題的提出20世紀60年代開始，企業(yè)進入到戰(zhàn)略管理的新時代，隨著企業(yè)戰(zhàn)略管理的

8、蓬勃發(fā)展，戰(zhàn)略理念及其要素開始進入財務(wù)管理研究領(lǐng)域，財務(wù)戰(zhàn)略成為企業(yè)財務(wù)管理理論發(fā)展的新趨勢。與此同時，隨著組織規(guī)模的日益擴大和市場競爭的不斷加劇，企業(yè)因籌資結(jié)構(gòu)、投資方向等重大財務(wù)安排不當而導致財務(wù)危機的教訓提醒我們，財務(wù)管理并非局限于戰(zhàn)術(shù)或策略層面，其運作結(jié)果事關(guān)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的全局和命運。企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的劇變和財務(wù)管理活動領(lǐng)域的擴展使得財務(wù)決策對企業(yè)整體生存和發(fā)展的作用越來越重要，將戰(zhàn)略思想引入財務(wù)管理，實施企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略，從企業(yè)戰(zhàn)略全局的高度更新財務(wù)觀念，成為理財實踐的必然選擇自。 從1958年MM定理問世以來，資本結(jié)構(gòu)問題就受到了金融經(jīng)濟學家的持續(xù)關(guān)注。資本結(jié)構(gòu)是如何決定和調(diào)整的，它一直

9、困擾理論界。布萊克（Black, 1976）在股利之謎中寫到：“為什么公司要支付股利?為什么投資者關(guān)心股利?事實上，這些問題的答案都不明確。股利分配越看越像一個畫謎，各部分都漬不到一起。在文章的最后他寫到，“個人投資者在其投資組合中究竟應(yīng)該對股利做什么?我們不知道。公司究竟應(yīng)該對股利政策做什么?我們不知道?！逼鋵嵐衫咧皇琴Y本結(jié)構(gòu)選擇行為中的一個環(huán)節(jié)，即決定剩余現(xiàn)金流量的分配。而資本結(jié)構(gòu)的其他選擇行為所要決定的內(nèi)容遠比股利分配豐富得多，也就是說，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇存在的困擾要比股利政策更為復雜。邁爾斯（Myers, 1984）在資本結(jié)構(gòu)之謎中寫到，“我們對資本結(jié)構(gòu)知之甚少。我們不知道企業(yè)是

10、怎樣選擇發(fā)行債務(wù)、股權(quán)和其它復雜證券的。我們只是在近來發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的變化會向投資者傳達信息。但是如果有人去檢驗企業(yè)財務(wù)杠桿水平與投資者所需報酬之間的關(guān)系是否像MM理論所預測的那樣的話，也不會得到什么結(jié)果?？傊?，我們對企業(yè)的融資行為還沒有充分理解，也并不十分清楚這些行為是怎樣影響證券報酬的。（二）相關(guān)文獻綜述1.國外文獻綜述目前許多關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論文獻和實證文獻，都是以發(fā)達國家特別是美國的企業(yè)為研究對象。國外對資本結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)從MM定理發(fā)展到了新、后資本結(jié)構(gòu)理論時期，一些主流學派如權(quán)衡理論、不對稱信息理論、公司治理理論等都從不同的視角對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行了研究，并得出了一些實證檢驗的結(jié)論。(1

11、)古典資本結(jié)構(gòu)理論杜蘭特（David Durand, 1952）將當時對資本結(jié)構(gòu)的見解劃分為三種類型：凈收益理論（net income approach）、凈營業(yè)收益理論（netoperating income approach）和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論（traditional theory）。凈收益理論認為負債能增加企業(yè)的價值，企業(yè)應(yīng)該盡可能多的負債，這卻與現(xiàn)實不符。凈營業(yè)收益理論則認為企業(yè)的總市場價值并不受資本結(jié)構(gòu)的影響，無任何實踐意義。傳統(tǒng)折衷理論認為企業(yè)價值取決于所利用資本成本的大小，在企業(yè)資本成本最低時對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。這三種理論都是建立在經(jīng)驗判斷基礎(chǔ)上提出的，因

12、而缺乏理論意義，在理論界雖未得到認可和進一步發(fā)展研究，卻為資本結(jié)構(gòu)理論提供了研究思路。(2)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為核心并開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論。MM定理是莫迪利安尼和米勒（Modiglianni&Miller, 1958）及其隨后的論文中提出的以嚴格的假定為前提的兩個定理。MM定理I認為在無所得稅時企業(yè)的融資行為不會影響企業(yè)的價值，即資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。MM定理II則是存在所得稅時對MM定理I的修訂，認為負債可以獲得稅收優(yōu)惠，從而增加企業(yè)的價值，其隱含著公司不斷負債使資產(chǎn)負債率達到100%，此時企業(yè)的市場價值達到最大，這個結(jié)果顯然與事實不符。(3)新資本結(jié)構(gòu)理論新資本結(jié)構(gòu)

13、理論以在20世紀70年代末和80年代中期產(chǎn)生的權(quán)衡學派和不對稱信息學派為代表。這兩個學派都認為是由于存在的某些“不完美”使企業(yè)價值不再固定，而且資本結(jié)構(gòu)將會影響企業(yè)的價值。其中具有代表性的主要有基于稅收和破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論和基于不對稱信息的信號傳遞理論、代理成本理論和優(yōu)序融資理論。(4)后資本結(jié)構(gòu)理論目前產(chǎn)生于20世紀80年代末期的后資本結(jié)構(gòu)理論是資本結(jié)構(gòu)理論中最活躍的研究領(lǐng)域，主要有資本結(jié)構(gòu)的公司治理理論、產(chǎn)業(yè)組織理論以及風險管理理論等。Richard Pike和Richard Dobbins（1986）研究財務(wù)戰(zhàn)略制定時，主要分析的內(nèi)容之一就是資本結(jié)構(gòu)決策。即研究公司最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇，以

14、及稅后對利息費用的作用等內(nèi)容，這些就是我們所說的籌資戰(zhàn)略的內(nèi)容，并將租賃決策與股利分配決策、資本結(jié)構(gòu)決策等內(nèi)容并列列示于財務(wù)戰(zhàn)略的內(nèi)容當中，他主要研究了租賃的決策依據(jù)、實例、影響因素以及籌資租賃等相關(guān)內(nèi)容。 Carl.M.Sandberg（1987）將財務(wù)戰(zhàn)略研究的焦點放到了籌資決策中的財務(wù)杠桿使用度上，指出，杠桿決策即是選擇公司的債務(wù)和資本總額的目標比率，它也是財務(wù)和戰(zhàn)略相結(jié)合的關(guān)鍵點。James E. Walter（1990）在研究財務(wù)戰(zhàn)略關(guān)于籌資戰(zhàn)略的制定中，研究了負債政策、通貨膨脹的影響，也研究了財務(wù)杠桿的限度及其決定因素，同時還將租賃決策也納入到籌資戰(zhàn)略的決策內(nèi)容中。Stanley.

15、 E Slater和Thomas. J. Zwirlein（1996）對于籌資戰(zhàn)略的研究中主要也是關(guān)注資本結(jié)構(gòu)問題，指出，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的各項事實證明減少負債會增加公司價值減少資本成本，公司價值的最大化是在債務(wù)的邊際成本與公司的邊際收益相平衡的點上實現(xiàn)。此外，投資和股利分配決策在設(shè)置最佳資本結(jié)構(gòu)中也扮演了重要的角色，因此在戰(zhàn)略制定的過程中，應(yīng)該將財務(wù)三大活動綜合起來考慮，使彼此之間相互協(xié)調(diào)一致。Janette Ruttefford（2000）編輯的關(guān)于財務(wù)戰(zhàn)略的文集中，關(guān)于籌資戰(zhàn)略的內(nèi)容主要由一篇關(guān)于最佳資本結(jié)構(gòu)的研究文獻和三個分別關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、項目籌資、股利分割的案例研究構(gòu)成。綜上所述，從目前

16、國外理論界對財務(wù)戰(zhàn)略制定研究的現(xiàn)狀分析，可以看出：國外研究多依照財務(wù)活動框架研究財務(wù)戰(zhàn)略的制定，并且大都把籌資戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)整合起來研究，但是對于利用杠桿工具來選擇籌資戰(zhàn)略則相對而言研究的較少，就目前所掌握的資料來看，只有Carl. M. Sandberg和JamesE. Walter提到了財務(wù)杠桿在籌資決策中度的掌握，對于優(yōu)化財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿這二者的搭配來制定籌資戰(zhàn)略則研究甚少。2.國內(nèi)文獻綜述陸正飛和辛宇（1998）研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并采用多元回歸方法對滬市1996年35家制造業(yè)A股上市公司進行了統(tǒng)計研究，結(jié)果表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著的差異，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負

17、相關(guān)，而規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著。呂長江和王克敏（2002）采用三階段最小二乘法研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理者持股比例之間的相互關(guān)系，樣本是深滬兩市1997年至1999年的231家公司，實證結(jié)果表明，管理者持股比例會顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)，管理者持股比例越高，公司的負債比率就越低，此外，處于成長階段、資產(chǎn)規(guī)模逐漸擴大的績優(yōu)公司善于發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，其負債比率較高。張則斌、朱少醒和吳健中（2000）研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，選取了深滬兩市943家上市公司作為樣本且以1998年的截面數(shù)據(jù)為依據(jù)進行了實證研究，其結(jié)果表明，上市公司的成長性、公司規(guī)模與

18、負債比率呈正相關(guān)，保留盈余、企業(yè)資產(chǎn)盈利能力與負債比率呈負相關(guān)。顧乃康和楊濤（2004）驗證了我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，同時也考察了決定資本結(jié)構(gòu)的其他重要因素。目前，國內(nèi)學者制定財務(wù)戰(zhàn)略主要是從風險角度、周期因素以及企業(yè)特點角度研究財務(wù)戰(zhàn)略的制定。(1)側(cè)重從風險角度研究財務(wù)戰(zhàn)略的制定吳長煜教授（2002）以風險與收益的關(guān)系為理論基石，圍繞著企業(yè)風險及風險經(jīng)營這一核心，把企業(yè)財務(wù)決策作為風險決策的選擇過程加以研究，通過分析企業(yè)不同階段的風險狀況來科學的制定企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略，拓寬和深化了企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略管理的理論研究。(2)側(cè)重從周期因素角度研究財務(wù)戰(zhàn)略的制定吳長煜教授（2000）以企

19、業(yè)生命周期為主線，重點對企業(yè)創(chuàng)業(yè)期、企業(yè)成長期和企業(yè)成熟期的企業(yè)投資戰(zhàn)略、企業(yè)籌資戰(zhàn)略和企業(yè)收益分配戰(zhàn)略的制定分別進行了科學而詳細的探討。魏明海教授（2002）從周期性因素對財務(wù)戰(zhàn)略制定的影響這一角度深入地進行了探討，提出財務(wù)戰(zhàn)略是在內(nèi)外部環(huán)境分析和核心能力分析的基礎(chǔ)上生成的，并著重針對上述周期性因素的影響，重點討論了資本市場選擇與籌資渠道戰(zhàn)略分析、資本結(jié)構(gòu)和舉饋經(jīng)營管理、公司信用政策、投資戰(zhàn)略、戰(zhàn)略性重組、成本戰(zhàn)略和股利政策等財務(wù)戰(zhàn)略制定問題。(3)側(cè)重從企業(yè)自身特點角度研究財務(wù)戰(zhàn)略的制定在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)類型各種各樣，不同類型企業(yè)的特點不同，進而制定財務(wù)戰(zhàn)略的側(cè)重點也不相同。張延波（2

20、002）站在企業(yè)集團管理總部及其決策者的角度，研究了企業(yè)集團財務(wù)戰(zhàn)略的規(guī)劃和制定。為實現(xiàn)企業(yè)集團財務(wù)資源的一體化整合、協(xié)調(diào)以及督導、監(jiān)控提供了思路和方法趙月園（2002）借鑒跨國公司戰(zhàn)略管理研究的理論框架，從全球和長遠的角度考察對財務(wù)戰(zhàn)略有影響的企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的那些關(guān)鍵性因素，其一顯著特點是用大量案例來研究和解釋跨國公司財務(wù)戰(zhàn)略的制定和實施。劉志遠和劉超（2003）研究了中小企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的環(huán)境、目標、特點、內(nèi)容和決策生成方法，為其制定財務(wù)戰(zhàn)略提供了依據(jù)和解決問題的方法與工具。（三）本文的研究意義本文嘗試將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究置于中國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的宏觀背景下展開，并在此基礎(chǔ)上提出優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的

21、對策和措施，以求在實踐中為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、建立最優(yōu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和改進治理結(jié)構(gòu)提供理論指導，并力求在籌資中使風險降到最小以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為標準比較確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。二、資本結(jié)構(gòu)及其理論概述（一）資本結(jié)構(gòu)的涵義在財務(wù)理論中，資本結(jié)構(gòu)因?qū)Α百Y本”的不同理解而出現(xiàn)了廣義和狹義兩種解釋：把“資本”看成是全部資金來源，廣義的資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和負債資本的對比關(guān)系，正如美國學者阿蘭. C.夏皮羅指出“公司的資本結(jié)構(gòu)所有的債務(wù)和股份融資的綜合”；如果把“資本”定義為長期資金來源，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指自有資本與長期負債資本的對比關(guān)系，而將短期債務(wù)資本作為營業(yè)資本管理。不論是廣義的概念，還是狹

22、義的理解，資本結(jié)構(gòu)都是討論權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系。（二）資本結(jié)構(gòu)理論的演進資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了一個逐步形成、不斷發(fā)展和完善的過程。最早提出該理論的美國經(jīng)濟學家戴維·杜蘭德認為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈收益法、凈營業(yè)收益法和傳統(tǒng)法建立的，1958年莫迪格利安尼和米勒又提出了著名的MM理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，在此基礎(chǔ)上，后人又進一步提出了許多新理論：1.凈收益理論凈收益理論以兩個假設(shè)為前提：(1)投資者以一個固定不變的比例投資或估價企業(yè)的凈收入；(2)企業(yè)能以一個固定利率籌集需債務(wù)資金。因此，該理論認為：企業(yè)利用債務(wù)籌資總是有利的，可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因為，債務(wù)資金在

23、企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本就越接近債務(wù)成本，又由于債務(wù)成本一般較低，所以，負債程度越高，綜合資本成本越低，企業(yè)價值越大。當負債比率達到100%時，企業(yè)價值將達到最大。2.凈營業(yè)收益理論凈營業(yè)收益理論認為，不論財務(wù)杠桿如何，負債利率都是固定的。如果企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資金，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風險，也會導致權(quán)益資本成本的提高，這一升一降，剛好抵消，企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。由此，該理論推導出“企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”的結(jié)論。3.傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是對凈收益法和凈營業(yè)收益法的折中。它認為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導致權(quán)益成本上升，但在一定限度內(nèi)并不會完全抵消利用成

24、本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會使綜合資本成本下降、企業(yè)價值上升。但一旦超過這一限度，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，綜合資本成本又會上升。此后，債務(wù)成本也會上升，從而導致了綜合資本成本的更快上升。綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，便是其最低點，此時，資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)。以上三種資本結(jié)構(gòu)理論被統(tǒng)稱為“早期資本結(jié)構(gòu)理論”，它們的共同特點是：三種理論都是在企業(yè)和個人所得稅率為零的條件下提出的；三種理論同時考慮了資本結(jié)構(gòu)對資本成本和企業(yè)價值的雙重影響；三種理論均是在1958年以前產(chǎn)生，不少學者認為這些理論不是建立在周密分析的基礎(chǔ)上。4.MM模型由莫迪格利安尼與米勒共同提出，又分為無企業(yè)稅

25、MM模型和有企業(yè)稅MM模型兩種。(1)無企業(yè)稅MM模型。莫迪格利安尼和米勒在1958年發(fā)表的論文資本成本、企業(yè)財務(wù)與投資理論是財務(wù)理論中資本結(jié)構(gòu)理論的一次革命。在一系列前提假設(shè)條件下，提出了無企業(yè)稅MM模型，其前提假設(shè)包括：企業(yè)可按經(jīng)營風險分類，即風險相同的企業(yè)可分為一類；投資者可按期望值分類；存在完全資本市場（即不存在交易成本，私人和企業(yè)按同樣的利率籌資）；所有負債無論債券發(fā)行的是誰，發(fā)行債券的數(shù)量多少，都是無風險的；所有現(xiàn)金流量都是固定年金；沒有企業(yè)和個人所得稅。無企業(yè)稅MM模型可概括為兩個命題：第一，企業(yè)的價值和企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率都獨立于其資本結(jié)構(gòu)。不論企業(yè)是否負債，企業(yè)的加權(quán)資本

26、成本是不變的、企業(yè)價值也是相等的。第二，負債企業(yè)的股本成本等于同一風險等級中某一無負債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負債企業(yè)的股本成本和負債的股本成本和負債成本之差以及債比率確定的風險補償。表明低成本負債的利益正好被股本成本的上升所抵消，所以更多的負債不會增加企業(yè)價值。在無企業(yè)稅的條件下，MM模型的基本結(jié)論是：由于套利因素的存在，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本。(2)有企業(yè)稅MM模型。在企業(yè)稅的影響下，他們的結(jié)論是負債會因利息是可減稅支出而增加企業(yè)價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。企業(yè)必須繳所得稅情況下的MM 命題如下：第一，負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負債企業(yè)的價值

27、加上賦稅節(jié)余價值，后者等于企業(yè)稅率乘以負債額。當負債比率最后達100%時企業(yè)價值最大；第二，負債企業(yè)的股本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)價值加上無負債企業(yè)的股本和負債成本之差以及負債額和企業(yè)稅率決定的風險報酬。在有企業(yè)稅的條件下，MM模型的基本結(jié)論是：負債杠桿對企業(yè)價值和資本成本確實有影響，如果企業(yè)負債率達到100%時，那么企業(yè)價值就會最大，而資本成本最小。5.米勒模型1976年，Mille在美國金融學會所做的一次報告中提出一個把企業(yè)稅和個人稅都包括在內(nèi)的模型來估計負債杠桿對企業(yè)價值的影響。米勒模型的基本結(jié)論與有企業(yè)稅的MM模型的結(jié)論相同，即負債杠桿對企業(yè)價值和資本成本確實有影響，如果企業(yè)負

28、債率達到100%時，那么企業(yè)價值就會最大，而資本成本最小。其實，米勒模型是在MM 理論基礎(chǔ)上建立和發(fā)展起來的，所以有人把米勒模型仍然歸于MM模型。6.權(quán)衡理論以MM理論為中心的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展到權(quán)衡理論后達到巔峰。權(quán)衡理論是以企業(yè)稅MM模型和米勒模型為基礎(chǔ)，經(jīng)過修正來反映財務(wù)拮據(jù)成本（又稱財務(wù)危機成本）和代理成本的一種模型。(1)財務(wù)拮據(jù)成本。許多企業(yè)總要經(jīng)歷財務(wù)拮據(jù)的困擾，其中一些企業(yè)將被迫破產(chǎn)。當財務(wù)拮據(jù)發(fā)生但還不至破產(chǎn)時，可能會出現(xiàn)以下情況：企業(yè)所有者和債權(quán)人之間的爭執(zhí)常導致存貨和固定資產(chǎn)在物質(zhì)上的破損或過時；律師費、法庭收費和行政開支會吞掉企業(yè)大量財富，物質(zhì)損耗和加上法律費用和行政

29、開支稱為破產(chǎn)的“直接成本”。財務(wù)拮據(jù)只會發(fā)生在有負債的企業(yè)，無負債企業(yè)不會陷入這個泥坑。也就是說負債越多，固定利息越大，收益下降的概率大從而導致財務(wù)拮據(jù)及其成本發(fā)生概率越高。財務(wù)拮據(jù)概率高將會降低企業(yè)的現(xiàn)值，提高其資本成本。(2)代理成本。因存在著股東利用各種方式從債券持有者上得益的可能性，債券必須有若干保護性約束條款。這些條款在一定程度上約束著企業(yè)的合法經(jīng)營。此外還必須對企業(yè)進行監(jiān)督以保證遵守這些條款，監(jiān)督的費用也以較高的負債成本加在股東身上。監(jiān)督成本即代理成本存在會提高負債成本從而降低負債利益。當減稅利益與負債的財務(wù)拮據(jù)和代理成本相互平衡時，即成本和利益相互抵消時，就確定了最佳資本結(jié)構(gòu)。均

30、衡理論強調(diào)了負債增加會引起企業(yè)破產(chǎn)的風險和成本上升，從而制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠政策的行為。從這個意義上說，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡免稅優(yōu)惠的收益與財務(wù)拮據(jù)導致的各種成本上升的結(jié)果，即當邊際負債稅額庇護利益等于邊際財務(wù)拮據(jù)成本時，企業(yè)價值最大，資本結(jié)構(gòu)實現(xiàn)最優(yōu)。7.非對稱信息理論由于權(quán)衡理論長期以來一直僅僅局限于破產(chǎn)成本和稅收利益這兩個概念框架，到20 世紀70年代后期，該理論被以非對稱信息理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論所取代。所謂非對稱信息就是管理和投資者在信息獲得方面是不平等的，管理者比投資者掌握更多、更準確的信息，而且管理者會試圖為現(xiàn)有的股東而不是新股東謀最大利益，所以如果企業(yè)前景良好，經(jīng)理就

31、不會發(fā)行新股，但如果前景暗淡，將使發(fā)行新股籌資的代價太大，這一因素必須在資本結(jié)構(gòu)決策中考慮。這些結(jié)論對企業(yè)財務(wù)政策的意義首先在于：它促使企業(yè)儲備一定的借債能力以便將來內(nèi)部資金匱乏時能為新投資項目舉債籌資。另外，為了避免股價下跌，管理者往往不用股本籌資方式，而寧愿使用外部資金。其中心思想是：偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債權(quán)融資。為了保存能隨時發(fā)行新債務(wù)的能力，經(jīng)理們舉債的數(shù)量通常少于企業(yè)能承擔的數(shù)量，以便保留一些資金儲備能力。羅斯最早系統(tǒng)地把非對稱信息理論從一般經(jīng)濟學引入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析，后來，塔爾蒙、海克爾等從各方面發(fā)展了這種理論。20世紀80年代后，得益于新制度經(jīng)濟學的推動，逐漸又

32、形成了財務(wù)契約論、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)論等資本結(jié)構(gòu)理論，兩者都強調(diào)企業(yè)的契約性和契約的不完備性，財務(wù)契約論著重于最優(yōu)財務(wù)契約的設(shè)計，而企業(yè)治理結(jié)構(gòu)論著重于企業(yè)權(quán)利的安排，著重于分析資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。三、企業(yè)籌資決策概述資金是企業(yè)生存的關(guān)鍵，是在激烈的競爭中擊敗對手的有利武器。一個健康發(fā)展的企業(yè)不但能充分地利用好內(nèi)部資金來源，還能有效的從外部融入資金。隨著我國經(jīng)濟體制改革的進一步深入，市場經(jīng)濟體制的建立和發(fā)展，企業(yè)資金來源日益多樣化。企業(yè)為了自身的生存和發(fā)展，就會選擇各種不同的籌資方式來解決自身資金不足的問題，但往往在資金籌集的過程中會因種種原因而出現(xiàn)籌資不及時、資金規(guī)模不適當、籌資風險過大，資

33、本結(jié)構(gòu)欠佳、籌資成本過高以及忽略籌資稅務(wù)籌劃等問題。因此，如何有效地進行融資就成為企業(yè)財務(wù)管理部門一項極其重要的基本活動。企業(yè)是一個以贏利為目的的組織。企業(yè)要發(fā)展，自然就離不開資金?；I集企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營和擴大再生產(chǎn)所需的資金，就是籌資行為。在市場經(jīng)濟中，各種資源的取得都要付出貨幣資金。而資本成本就是企業(yè)籌集和使用資金付出的代價。所以，企業(yè)在決策時，通常會力求選擇資本成本最低的籌資方式。與此同時，企業(yè)的籌資風險也會相對較低。而風險是指企業(yè)籌資預期結(jié)果的不確定性。投資組合可以有效地降低籌資風險。籌資就是籌集資金，籌集企業(yè)維持正常生產(chǎn)經(jīng)營和擴大再生產(chǎn)所需資金。它包括向誰、在什么時候、籌集多少資金、資

34、金類型以及風險確定等內(nèi)容，這些活動正是籌資決策所要解決的問題。企業(yè)選擇的資金來源不同，籌資決策的方式、風險和資本成本也不同，詳見下表：表一 企業(yè)籌資來源、籌資方式、籌資風險、資本成本比較表籌資來源籌資方式籌資風險資本成本外部籌資權(quán)益資金：企業(yè)股東提供的資金。普通股沒有到期時，不須歸還，所以籌資風險小，是企業(yè)最基本的資金來源。普通股發(fā)行費用高并且股利須稅后支付，不具備抵稅作用，所以資本成本高。用Ks表示。借入資金：企業(yè)債權(quán)人提供的?；I集的資金均須還本付息，有一定的風險。通常有：債券>長期借款>短期借款>股票籌資費用稅前支付有抵稅作用，因此資本成本較低。通常有：股票>債券&

35、gt;長期借款>短期借款>。用Kb表示。內(nèi)部籌資企業(yè)將留存收益（=凈利+折舊）進行再投資。沒有籌資費用風險最低，但單純依靠它很難滿足企業(yè)資金的需求。因此，企業(yè)外部籌資是企業(yè)獲得資金的重要方式。留存收益的成本較股票的低。資本成本是指企業(yè)籌集和使用資金而付出的代價。決策時，通常企業(yè)力求選擇資本成本最低的籌資方式，與此同時，籌資風險也會相對較低。四、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與籌資決策互動分析（一）確定最佳資本結(jié)構(gòu)是籌資決策的重要環(huán)節(jié)和關(guān)鍵所在籌資決策就是確定各種資金來源在總資金中的比重，即確定最佳資本結(jié)構(gòu)，以使籌資風險和籌資成本相配合。資本結(jié)構(gòu)主要是指權(quán)益資金與借入資金的比例關(guān)系。一般來說，完全

36、通過權(quán)益資金籌資是不明智的，不能得到負債經(jīng)營的好處，但負債的比例大則風險也大，企業(yè)隨時可能陷入財務(wù)危機。因此，必須進行投資組合，以確定最佳資本結(jié)構(gòu)。當企業(yè)價值最大，加權(quán)平均資本成本最低時所處的那個資本結(jié)構(gòu)就是最佳資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的價值V應(yīng)該等于其股票的價值S加上債券的價值B，即：(1)通常，假設(shè)債券的市場價格等于它的面值。股票的市場價格為：(2)其中，EBIT為息稅前利潤，I為年利息額，T為所得稅率，Ks為權(quán)益資本成本（股票）。利用資本資產(chǎn)定價模式可求出：，其中：Rf為無風險報酬率，為股票的貝它系數(shù)，Rm為平均風險的股票必要報酬率。企業(yè)的資本成本是加權(quán)平均的資本成本，用Kw表示。即：(3)其中，

37、Kb為稅前的債務(wù)資本成本。下面舉例說明：企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)對籌資決策的影響。例：某公司年息稅前利潤為600萬元，資金全部由普通股資金組成，股票賬面價值2000萬元，所得稅率40%。該企業(yè)準備用發(fā)行債券購回部分股票。表二公司目前債務(wù)利率及權(quán)益資本成本情況表債券市場價值B（百萬）稅前債務(wù)資本成本Kb股票值無風險報酬率Rs平均風險股票必要報酬率Rm權(quán)益資金成本Ks01.210%14%10%+1.2*(14%-10%)=14.80%210%1.2510%14%10%+1.25*(14%-10%)=15%410%1.310%14%10%+1.3*(14%-10%)=15.20%612%1.410%14%1

38、0%+1.4*(14%-10%)=15.60%814%1.5510%14%10%+1.55*(14%-10%)=16.20%1016%2.110%14%10%+2.1*(14%-10%)=18.40%表三企業(yè)市場價值和資本成本如下債券市場價值B（百萬）股票市場價值S(百萬)企業(yè)市場價值(百萬)稅前債務(wù)資本成本Kb權(quán)益資金成本Ks加權(quán)平均資本成本Kw024.3224.3214.80%14.80%223.2025.2010%15.0%14.29%422.1126.1110%15.20%13.80%620.3126.3112%15.60%13.68%818.0726.0714%16.20%13.81

39、%1014.3524.3516%18.40%14.79%說明：1.利用公式(2)可求出股票市場價值S，即表二第2列中的數(shù)據(jù)。以下類同。2.利用公式(1)可求出企業(yè)市場價值V，即上表第3列中的數(shù)據(jù)。以下類同。3.利用公式(3)可求出加權(quán)平均資本成本Kw，即上表第6列中的數(shù)據(jù)。以下類同。從表中可以看出：在沒有債務(wù)情況下，企業(yè)總價值等于其原有股票價值。當企業(yè)用債務(wù)資本部分替換權(quán)益資本時，起先企業(yè)總價值開始上升，加權(quán)平均資本成本下降；在債務(wù)達到600萬元時，企業(yè)總價值最大為2631萬元，加權(quán)平均資本成本最低為13.68%；當債務(wù)超過600萬元后，企業(yè)總價值下降，加權(quán)平均資本成本上升。債務(wù)為600萬元時

40、，即借人資金為600萬元，權(quán)益資金為2031萬元的資本結(jié)構(gòu)是該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。600萬元的借人資金是通過發(fā)行企業(yè)債券來實現(xiàn)的，2031萬元的權(quán)益資金是通過發(fā)行股票來獲得的。由此可見，最佳資本結(jié)構(gòu)的確定可使企業(yè)價值最大化，是確定企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低的判定標準；而資本成本又是企業(yè)在進行籌資決策時，選擇資金來源，確定籌資方案的重要依據(jù)。因此，確定最佳資本結(jié)構(gòu)是籌資決策的一個重要環(huán)節(jié)和關(guān)鍵所在。（二）企業(yè)籌資決策應(yīng)當確保優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)確保資金成本最低資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個資金總量中所占比例不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構(gòu)的管理

41、圍，而作為營運資金管理，所以，通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。資金成本是企業(yè)為了籌集和使用各種資金所付出的代價，包括資金籌集費和資金占用費兩部分。企業(yè)經(jīng)營所需的資金，無論從何種渠道取得，都存在著一定的資金成本?；I資決策的目標不僅要求籌集到足夠數(shù)額的資金，而且要使資金成本最低。企業(yè)籌資必須達到綜合資金成本最小，同時將財務(wù)風險保持在適當?shù)姆秶鷥?nèi)，使企業(yè)價值最大化。這就是最佳資本結(jié)構(gòu)。由于受多種因素的影響，企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式，往往需要通過多種方式籌集所需資金。為進行籌資決策，就要計算確定企業(yè)全部長期資金的總成本加權(quán)平均資金成本。加權(quán)平均資金成本是

42、以各種資金所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種資金成本進行加權(quán)平均而確定，所以，要想加權(quán)平均成本最低，就應(yīng)在權(quán)數(shù)和個別資金成本上下功夫。資本結(jié)構(gòu)具有相對的穩(wěn)定性，一旦實施，就難以在短期內(nèi)作大幅度的調(diào)整。因此，安排權(quán)益資金和負債資金比例時，應(yīng)作全面而周密的分析研究，進而做出合理決策。1.籌資決策中如何確保最佳資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是在日?；I資中實現(xiàn)的，只有在每個籌資決策之前考慮籌資方案對企業(yè)收益和風險的影響，選擇最佳籌資方案，才能在企業(yè)實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。(1)EBIT-EPS分析EBIT-EPS分析是西方財務(wù)學中用以分析籌資方式?jīng)Q策中較常用的方法，它以追求企業(yè)每股盈余（EPS）最優(yōu)為目的，綜合考慮負債

43、資本、稅收作用、企業(yè)面臨的市場狀況，據(jù)此確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。該方法假設(shè)：企業(yè)的債務(wù)增加不會引起企業(yè)風險的增加，因而債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的變化可不予考慮，企業(yè)只要每股盈余增加，就會實現(xiàn)價值增大?，F(xiàn)假設(shè)公司的邊際貢獻率為a，固定費用為F，所得稅率為T，原流通股股本為N，銷售收入為S，現(xiàn)企業(yè)欲增加籌資N1，已知債務(wù)利息率為i，負債籌資線的函數(shù)表達式為，表示當企業(yè)追加資本以負債方式籌資時，每股盈余隨銷售額變動的函數(shù)。權(quán)益籌資線的函數(shù)表達式為，表示當企業(yè)追加資本以發(fā)行股票方式籌資時，每股盈余隨銷售額變動的函數(shù)。兩條直線的交點為每股盈余的無差別點，該點的橫坐標X表示當企業(yè)銷售收入為X時，企業(yè)債務(wù)

44、籌資和權(quán)益籌資對EPS的影響相同，如企業(yè)預期銷售收入超過X，就應(yīng)該采用負債籌資，否則應(yīng)采用權(quán)益籌資，使得EPS最大。本方法由于簡單明了，在企業(yè)籌資決策中廣泛應(yīng)用，特別在非上市公司中，由于無法按資本資產(chǎn)定價模型和股票價格對企業(yè)價值進行測算，只好以EPS作為衡量企業(yè)決策優(yōu)化的標準。但本方法的缺點也很明顯，不考慮企業(yè)債務(wù)比例變化引起的風險增加，從而可能減少公司價值。EPS的增加只有在高于風險增加的基礎(chǔ)上才具有意義。(2)測算法EBIT-EPS分析法的主要缺點在于其評價最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的指導思想存在問題。企業(yè)追求的目標是公司價值最大化，而不是每股盈余最大化。事實上最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是企業(yè)價值最大化而不是每股

45、盈余最大化時的資本結(jié)構(gòu)。測算法的主旨就在于對企業(yè)不同資本結(jié)構(gòu)下測算企業(yè)價值的變動，進而測算出企業(yè)價值最大化時的資本結(jié)構(gòu)，并以此作為籌資決策的目標。因此，測算法的關(guān)鍵在于解決不同債務(wù)比例下企業(yè)負債和權(quán)益的資本成本上升的問題。對于負債的資本成本問題，可采用資信評級的方法，確定不同負債比例下企業(yè)不同的資信水平，以評價企業(yè)的債務(wù)等級，據(jù)以判斷企業(yè)債務(wù)的利率水平；而對權(quán)益資本成本，則可先考慮本公司股票在歷史上不同負債比例時不同值（值是股票價格相對于市場價格變動的敏感度），再按照現(xiàn)在企業(yè)狀況，考慮企業(yè)可能采用不同負債比例進行修正，得到反映不同債務(wù)比例不同財務(wù)風險的值，最后按資本資產(chǎn)定價模型計算出企業(yè)股票必

46、要投資收益率（即權(quán)益資本成本）。當然測算法也存在一些有待完善之處，如現(xiàn)在只適用于上市公司、測定企業(yè)負債和權(quán)益資本成本的方法有待改進等，但本方法考慮了企業(yè)價值、籌資風險和稅收等因素，其指導思想較科學。2.籌資決策中資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整策略當企業(yè)通過上述測算法等方法測算出企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)以后，企業(yè)就有了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的指導方向。具體來說，當企業(yè)發(fā)現(xiàn)負債比例不足時，應(yīng)加大負債，減少權(quán)益；反之則應(yīng)擴大權(quán)益，減少負債。具體調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的策略如下：(1)增加負債、減少權(quán)益的策略股票回購當企業(yè)發(fā)現(xiàn)其負債比例過小時，一個比較好的策略是股票回購，這樣在資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本的比例下降，負債資本的比例相應(yīng)上升。然而企業(yè)在考慮

47、以股票回購方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時，應(yīng)注意以下事項：股票回購方式的選擇。企業(yè)股票回購主要有三種方式。在固定價格招標收購（fixed-price tender offer）的情況下，公司向股東提供一份正式的招標書，注明要按照一定的量和一定的價格回購股票。這一收購價格應(yīng)高于現(xiàn)行市價。招標收購通常在兩到三個月內(nèi)進行。在競價式收購（dutch-auction tender offer）的情況下，公司先向股東公告其準備收購的股份數(shù)以及收購股票價格的最高和最低限價（最低限價要高于現(xiàn)行市價）。在收到股東的出售投標后，公司按股東出價由低到高排列，然后確定能全部回購預先股份數(shù)的最低價格，這一價格將支付所有按此價格出售

48、或低于這一價格投標的股東。在公開市場回購（open-market purchases）的情況下，公司與其他投資者一樣通過經(jīng)紀機構(gòu)購買股票。綜上所述，企業(yè)如計劃利用股票回購方式調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，最好采用固定價格招標收購的方式，這樣既能夠準確確定公司股票市場價格，也有利于控制回購股票的數(shù)量。如采用其他兩種方式回購，勢必難以確定回購后公司股票市價，也就難以測算公司的市場價值是否最大了。股票回購的價格和數(shù)量的確定。在采用固定價格招標收購的條件下，股票回購價格應(yīng)如何確認呢？首先，收購價格應(yīng)考慮到收購完成后企業(yè)稅后利潤發(fā)生變化（負債增多、利息增多、利潤發(fā)生變化）、流通股發(fā)生變化，因而每股盈余也發(fā)生變化。

49、其次應(yīng)考慮到企業(yè)收購股票的市盈率的影響。筆者認為，由于股票回購調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)是一種積極的財務(wù)行為，因此，市場接受到企業(yè)股票回購的信號，會給予積極的反應(yīng)，導致市盈率上升，至少市盈率不會下降?；谝陨弦蛩?，如何確定股票回購的價格和數(shù)量。設(shè)公司收購前稅息前盈余為EBIT，利息費用為I1，所得稅率為T，流通股為N，現(xiàn)在公司欲發(fā)行債券B，其年利息費用為I2，以回購N1股，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。已知現(xiàn)在股票市價為P，預計將來股票回購后市盈率為n*，則股票回購后每股盈余為，每股市價為，因此，下列等式成立：解方程，得：回購價格其他策略除增加負債以回購股票以外，企業(yè)還有其他可行的策略如增加現(xiàn)金股利支付、增加長期負債等

50、，都能起到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、擴大負債比例的作用。（2）減少負債、增加權(quán)益的策略債務(wù)重組本文所稱債務(wù)重組，是指企業(yè)為降低負債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，而對各種債務(wù)運用自有資產(chǎn)主動進行清償，以改變企業(yè)資本成本，提高企業(yè)價值的財務(wù)決策。企業(yè)利用債務(wù)重組進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，至少要考慮如下問題：清償負債的可行性分析。高負債企業(yè)一般無多余資金，因為如有多余資金，企業(yè)必已用于清償債務(wù)以減少資本成本壓力。因此用來清償債務(wù)的資金來源主要有兩個方面：處置閑置資產(chǎn)以及減少營運資金存量以償還債務(wù)。如果企業(yè)存在閑置資產(chǎn)，則以處置閑置資產(chǎn)償還債務(wù)為首選，因為這既不減少企業(yè)盈利，又降低了企業(yè)資本成本。如企業(yè)已無閑置資產(chǎn)，則減少營運資

51、金的存量勢必會減少每次流動資金循環(huán)所產(chǎn)生的利潤，在這種情況下，企業(yè)如不能加快資金周轉(zhuǎn)速度，必將引起企業(yè)盈利下降；清償債務(wù)的選擇。企業(yè)應(yīng)盡量選擇成本高的負債進行償還，清償這種負債對提高企業(yè)利益具有立竿見影的作用。另外在期限選擇上，應(yīng)盡量選擇近期將到期的負債，以降低企業(yè)的違約風險；債務(wù)重組的決策方法。一個債務(wù)重組方案是否可行，主要從企業(yè)價值最大化角度分析。債務(wù)重組對企業(yè)價值的影響主要有兩個方面：影響企業(yè)稅后利潤，以及影響企業(yè)的風險，從而影響股東必要投資報酬率。企業(yè)債務(wù)重組的決策方案可從以上兩個方面考慮，下面舉例說明。例：設(shè)某公司現(xiàn)有債券和股票兩種資本，其賬面價值分別為4000萬元和2000萬元，由

52、于資本結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)營狀況不佳，現(xiàn)在兩種證券的市場價格分別為3400萬元和1647萬元。公司年息稅前利潤800萬元，利息費用400萬元，公司所得稅率30%，股票值2.0。現(xiàn)在該公司準備優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，擬處置資產(chǎn)以贖回一半債券。預計債務(wù)重組后息稅前利潤將下降至650萬元，利息費用200萬元，債券價格升至面值，股票值為1.0。已知現(xiàn)行無風險報酬率為3%，市場平均風險股票必要報酬率為10%，判斷本公司是否進行該債務(wù)重組方案。判斷該決策是否可行，應(yīng)比較決策給公司價值帶來的影響。債務(wù)重組以前，公司市場價值為5047元（3400+1647）。重組后，公司稅后利潤為315萬元（650-200）×（1

53、-30%），股票投資必要報酬率為10%3%+（10%-3%）×1.0，因此，股票市場價值為3150萬元（315÷10%），公司市場價值為5150萬元（3150+2000）。因為重組后公司價值大于重組前公司價值，因此該方案可行。債轉(zhuǎn)股本文所說債轉(zhuǎn)股，也并非一定是企業(yè)會計準則債務(wù)重組中所稱“企業(yè)發(fā)生財務(wù)困難情況下”的不得已決策，而是指企業(yè)為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所作的一種財務(wù)決策。當然，這種債轉(zhuǎn)股不適用于上市公司，而僅限于非上市的股權(quán)較為集中的股份公司。公司在負債比例過高，資本結(jié)構(gòu)失調(diào)，而股東不能重新注入資本以降低負債比例時，實施債轉(zhuǎn)股也許可以起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用。但債轉(zhuǎn)股與債務(wù)重組不

54、同，債務(wù)重組是公司單方面清償債務(wù)的決策，而債轉(zhuǎn)股必須要經(jīng)過債權(quán)人的同意。因此一個債轉(zhuǎn)股的方案能否實施，要看其能否獲得“雙贏”，即使得公司和債權(quán)人雙方都能獲得更好的效益。債轉(zhuǎn)股對公司的影響。債轉(zhuǎn)股于公司的影響主要有兩個方面：一是財務(wù)方面；二是原股東控制權(quán)稀釋方面。從公司財務(wù)方面來說，實施債轉(zhuǎn)股將影響公司的利息費用、發(fā)行在外股票數(shù)，進而影響公司每股收益，也影響到公司財務(wù)風險和籌資的靈活性。從公司原股東角度說，提高每股收益，降低財務(wù)風險可增加其股票價值，但由于己發(fā)行股份數(shù)量增加會導致其控股權(quán)的稀釋，這對控股股東存在一定的不利。債轉(zhuǎn)股對債權(quán)人的影響。對債權(quán)人來說，如債務(wù)人負債過高，發(fā)生破產(chǎn)的可能性加大，因此其債權(quán)價值就可能受到破產(chǎn)成本的侵蝕。如與債務(wù)人進行債轉(zhuǎn)股，則可能通過債務(wù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化后股票價格提高獲得更高的投資價值。但同時，其承擔的風險也加大了：原先的債權(quán)優(yōu)先索取權(quán)變成了剩余索取權(quán)，如企業(yè)經(jīng)營狀況沒有改善甚至發(fā)生破產(chǎn)，則損失更大。因此，如果暫不考慮債轉(zhuǎn)股對公司原股東控股權(quán)的稀釋問題，則一個債轉(zhuǎn)