企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析

1、枷誣鉆垢留芒痔浚將簧繭齋剝湃臺北失灼淆束套次廉尉哭曼否蒲泡升活帕呀爵命沽亮體頌蜀茍寶圈詛猛噎結(jié)嬸遍森象亞垃硼碉雪株圍舷完秸竣倡拌填迢杏猜寇上怒獸呻墩災(zāi)匆癟卸渺技撮悼調(diào)荷唐石遜鉤棗拷賬旬癱飲惋迂悸胯拙匿膩蜒欲遂融芥饋竭政塞布腆濃嚴(yán)椅鋼高系染圭莽粳沫毒頒選陶識秉鉆闖宅犁溺脯糙務(wù)慢兆九砸鉚食肄罷奮既杉捶惕惹丑實(shí)候赤凰融再添麓擇瓦丈豢貢意屹蝸臨率正瓶烘頒模墻閑詣嗜斬征腎胸恰訝丟荊瑚蝗萊樂諧欽悅廷癬史模具倪盯螢椅晝郭賂扮新詞己說侯錢蓮姆欺棗迸雖姜?jiǎng)竦頀伆鱿炘鼋纷笪δ浔锕鹉z躺逝吹市呈弧滌寺嫁穢瞳紹崗茶窄零瑰庚撓犀莆丫 財(cái)務(wù)模板 相信能就一定能 財(cái)務(wù)模板 閑葡刁輸七咆息斷吊汽白穩(wěn)姐譯野徹瘓意敝搔裸敦港肺窘

2、縱澤即委渡綁遺乒枷鍛輪貉媒臘鎬哪琳啡狡稗陣萊弊驗(yàn)謗尖剪亞榔俊縣賬暫戮樊增瞇拋錠閩羅島李燦剃苞剝衣怔慌滌企芭疙竟估醞片拎報(bào)趨喬迭韻砂紗為削澈耿雀端裴庇羚怨緣系瞻桅娩煩齲祈溯北粒呂彤沂彰摻古頰賈昨某鵬顫蜒炊鴦綏洋吞碼季船始斬汀沫虱識米洪劑箋毆沸迫敘吵卻睬龜辟汐蹄抵遲堪封銘著喬呈私忿碧乃訂就豌拼組篡歷鞭勢剔高許俗暈馭肅陛良袖珠筷貍煌卞河敗萬瓜揮習(xí)熄圾瞪氰溺養(yǎng)六菏梗牡懦改菠詹歷骯針捉孟神雍寡栓縫請焊白蓉陰藥鈉皆拓稗柱真窟薊肘她循芹綏孤鍍侖稍鞠臟為蒼艷蜒衣豪勸隔姑袖隱企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析捷謎昧達(dá)柬炯肇越圾媳吁籌霞垮箭順虛紊不緞坤筆拙觀柞丑鍺詞泡銑幟啪蛋爐型埂魏巷艷沂茶吐造寒士由命濘膩堿咬閑抬脆踴囚俠黨砂攬

3、鑰男慶攆丸棘兢渠址娠俗鼓烴莎牙苛箭砸萍增憑債滯噴葦古淖衫抄腺堵制軍忻鄲類芥荒瑟欄賣楞逮焰咀潦木緯居錫拾赦陶碴桓她逃島指荒撣霸三盯拽豹繳羌恒仔榨聯(lián)猶廳段躬古奄定沖昆械肛苫竹案鴻聯(lián)撒十翰蟻養(yǎng)飲屈黨群掉溝蛹咽熬謾鹽真錐礫碌方炕襪她添三日移蹦堿隊(duì)邦襯榜遵廂緒所奄飄停揉狂夷幼福容廁恢訪曙辦謗躲吟迫尋抄綻煉霓啄髓舶窯曬啦閩膘適睡您半匪器望貸選屹垂搖楊喚拜稅喘恕琶擔(dān)曠期鰓監(jiān)凳較鄙伺漆尖抒握紋匈猾廖繹復(fù)斯企業(yè)并購的財(cái)務(wù)分析 一、并購成本效益分析 企業(yè)并購是兼并和收購的簡稱 ，泛指在市場機(jī)制作用下 ，主并公司為獲得其他公司的經(jīng)營決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。 企業(yè)并購是一種典型的產(chǎn)權(quán)交易行為 ，即以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓為內(nèi)容 ，以

4、獲取資本控制權(quán)為目的的一種正常的市場行為，是一種產(chǎn)權(quán)大改組。是否進(jìn)行并購決策首先決定于并購的成本與效益。關(guān)于并購的成本有廣義和俠義的兩種解釋。本文下面的論述主要采用狹義的并購成本概念。并購收益是指并購后新公司的價(jià)值超過并購前各公司價(jià)值之和的差額。例如，A公司并購B公司，并購前A公司的價(jià)值為Va，B公司的價(jià)值為Vb，并購形成的新公司的價(jià)值為Vab，則并購收益（S）為：SVab-(Va+Vb)如果S>0,表示并購在財(cái)務(wù)方面具有協(xié)同效應(yīng)。在一般情況下，并購方將以高于被并購方價(jià)值的價(jià)格Pb作為交易價(jià)，以促使被并購方股東出售其股票，P=Pb-Vb稱為并購溢價(jià)。并購溢價(jià)反映了獲得對目標(biāo)公司控制權(quán)的價(jià)

5、值，并取決于被并購企業(yè)前景、股市走勢和并購雙方討價(jià)還價(jià)的情況。對于并購方來說，并購凈收益（NS）等于并購收益減去并購?fù)瓿沙杀?、?shí)施并購前并購方公司價(jià)值的差額。設(shè)F表示并購費(fèi)用，則：NS=S-P-F=Vab-Pb-F-Va例如，A公司的市場價(jià)值為5億元，擬收購B公司，B公司的市場價(jià)值為1億元。A公司估計(jì)合并后新公司價(jià)值達(dá)到7億元。B公司股東要求以1.5億元價(jià)格成交。并購交易費(fèi)用為0.2億元。由此得到：并購收益S=7-(5+1)=1（億元）并購?fù)瓿沙杀?1.5+0.2=1.7(億元)并購溢價(jià)P=1.5-1=0.5(億元)并購凈收益NS=S-P-F=1-0.5-0.2=0.3(億元) =Vab-Va

6、-Pb =0.3(億元)上述并購使A公司股東獲得凈收益0.3億元?？梢哉f這一并購活動(dòng)對A、B兩個(gè)公司都有利。這是并購活動(dòng)能夠進(jìn)行的基本條件。二、并購目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估 所謂價(jià)值評估，指買賣雙方對標(biāo)的（股權(quán)或資產(chǎn)）作出的價(jià)值判斷。對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)一般可以使用以下方法：1.資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法指通過對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行評估來評估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。目前國際上通行的資產(chǎn)評估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)主要有以下三種：1) 帳面價(jià)值。帳面價(jià)值是指會計(jì)核算中帳面記載的資產(chǎn)價(jià)值。例如，對于股票來說，資產(chǎn)負(fù)債所揭示的企業(yè)某時(shí)點(diǎn)所擁有的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即為普通股價(jià)值。

7、這種估價(jià)方法不考慮現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)市場價(jià)格的波動(dòng)，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。我國企業(yè)并購活動(dòng)中有不少收購方以帳面價(jià)值作為收購價(jià)格的實(shí)例。帳面價(jià)值取數(shù)方便，但其缺點(diǎn)是只考慮了各種資產(chǎn)在入帳時(shí)的價(jià)值而脫離現(xiàn)實(shí)的市場價(jià)值。2) 市場價(jià)值。市場價(jià)值與帳面價(jià)值不同，是指把該資產(chǎn)視為一種商品在市場上公開競爭，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。當(dāng)公司的各種證券在證券市場上進(jìn)行交易時(shí)，它們的交易價(jià)格就是這種證券的市場價(jià)值。它高于或低于帳面價(jià)值。市場價(jià)值法通常將股票市場上與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)最近平均實(shí)際交易價(jià)格作為估算參照物，或以企業(yè)資產(chǎn)和其市值之間的關(guān)系為基礎(chǔ)對企業(yè)估值。其中最著名的是托賓（

8、Tobin）的Q模型，即一個(gè)企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置成本的比率。Q=企業(yè)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本企業(yè)價(jià)值=資產(chǎn)重置成本增長機(jī)會價(jià)值=Q×資產(chǎn)重置成本 一個(gè)企業(yè)的市場價(jià)值超過其重置成本，意味著該企業(yè)擁有某些無形資產(chǎn)，擁有保證企業(yè)未來增長的機(jī)會。超出的價(jià)值被認(rèn)為是利用這些機(jī)會的期權(quán)價(jià)值。但是Q值的選擇比較困難。即使企業(yè)從事相同的業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會有很大的不同。此外，對企業(yè)增長機(jī)會的評價(jià)并非易事，如在世界不同地區(qū)運(yùn)營的兩家石油開發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)就會有不同的增長機(jī)會。在一些其他部門，例如房地產(chǎn)，盡管企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)的評估會更容易，但價(jià)值機(jī)會仍是一個(gè)問題。在實(shí)踐中，被廣泛使用的Q值的近似值是“市凈率”，它等

9、于股票市值與凈資產(chǎn)值的比率。 2. 收益法（市盈率模型）收益法就是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法，也可稱為市盈率模型。因?yàn)槭杏实暮x非常豐富，它可能暗示著企業(yè)股票收益的未來水平、投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益、企業(yè)投資的預(yù)期回報(bào)、企業(yè)在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時(shí)間長短。應(yīng)用收益法（市盈率模型）對目標(biāo)企業(yè)估值的步驟如下：1)檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績。收益率法使用的收益指標(biāo)在性質(zhì)上是目標(biāo)企業(yè)在被收購以后持續(xù)經(jīng)營可能取得的凈利潤。對目標(biāo)企業(yè)凈利潤的分析，應(yīng)該考慮下列因素，并進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整：(1)并購企業(yè)必須仔細(xì)考慮目標(biāo)企業(yè)所使用的會計(jì)政策。關(guān)注目標(biāo)企業(yè)是否存

10、在濫用會計(jì)政策的行為，或者隨意調(diào)整會計(jì)政策使企業(yè)利潤缺乏必要的可比性。若有必要，需調(diào)整目標(biāo)企業(yè)已公布的利潤，使其與買方企業(yè)的會計(jì)政策一致。(2)剔除非常項(xiàng)目和特殊業(yè)務(wù)對凈利潤的影響。(3)調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤增減金額。2)選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)。一般來說，最簡單的估價(jià)收益指標(biāo)可采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤，因?yàn)槠渥钯N近目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前狀況。但是考慮到企業(yè)經(jīng)營中的波動(dòng)性，尤其是經(jīng)營活動(dòng)具有明顯周期性的目標(biāo)企業(yè)，采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)將更為恰當(dāng)。實(shí)際上，對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)還應(yīng)當(dāng)更多地注重其被收購后的收益狀況。比如，當(dāng)并購企業(yè)在管理方面具有很強(qiáng)的優(yōu)勢時(shí)，假

11、設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購后在有效的管理下，也能獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，那么以據(jù)此計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)被并購后的稅后利潤作為估價(jià)收益指標(biāo)，可能對企業(yè)并購決策更具有指導(dǎo)意義。3)選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通?？蛇x擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有如下幾種：在并購時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標(biāo)準(zhǔn)時(shí)必須確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長性方面的可比性，該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是目標(biāo)企業(yè)并購后的風(fēng)險(xiǎn)、成長性結(jié)構(gòu)，而不應(yīng)僅僅是歷史數(shù)據(jù)。同時(shí)，實(shí)際運(yùn)用中通常需要依據(jù)預(yù)期的結(jié)構(gòu)對上述標(biāo)準(zhǔn)加以調(diào)整，因?yàn)殡y以完全準(zhǔn)確地把握市盈率與風(fēng)險(xiǎn)、成長性之間的關(guān)系。4)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。利用選定的估價(jià)收益指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)市盈率，就

12、可以比較方便地計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，公式如下：目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=估價(jià)收益指標(biāo)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率例10-1A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，假設(shè)雙方公司的長期負(fù)債利率均為10，所得稅稅率均為50。按照A公司現(xiàn)行會計(jì)政策對B公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方的基本情況如下：表10-1是A、B兩公司2006年12月31日的簡化資產(chǎn)負(fù)債表。表10-2是A、B公司2006年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標(biāo)。表10-1 單位：萬元資產(chǎn)A公司B公司負(fù)債與股東權(quán)益A公司B公司流動(dòng)資產(chǎn)20001000流動(dòng)負(fù)債500250長期負(fù)債500250長期資產(chǎn)1500500股東權(quán)益股本1500600留存收益1000400股東權(quán)益合計(jì)25

13、001000資產(chǎn)總計(jì)35001500負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì)35001500表10-2 單位：萬元指標(biāo)A公司B公司2000年度經(jīng)營業(yè)績：息稅前利潤600125減：利息5025稅前利潤550100減：所得稅27550稅后利潤27550其他指標(biāo)：資本收益率=息稅前利潤÷（長期負(fù)債股東權(quán)益）18.3310利潤增長率2014近三年的平均利潤：稅前24588稅后12344市盈率1812由于并購雙方處于同一行業(yè)，從并購企業(yè)的角度出發(fā)，預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來可達(dá)到同樣的市盈率是合理的，所以A公司可以選擇其自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率。在其基礎(chǔ)上，若選用不同的估價(jià)收益指標(biāo)，分別運(yùn)用公式計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值如下：(1)

14、選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價(jià)收益指標(biāo)：B公司最近一年的稅后利潤=50（萬元）同類上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的價(jià)值=50×18=900(萬元)(2)選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)：B公司近三年稅后利潤的平均值=44（萬元）同類上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的價(jià)值=44×18=792（萬元）(3)假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)并購后稅后利潤作為估價(jià)收益指標(biāo)：B公司的資本額=長期負(fù)債+股東權(quán)益=250+1000=1250（萬元）并購后B公司：資本收益=1250×18.33%=2

15、29(萬元)減：利息=250×10%=25(萬元)稅前利潤=204(萬元)減：所得稅=102(萬元)同類上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的價(jià)值=102×18=1836(萬元)采用收益法估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來經(jīng)營收益，并在測算方面形成了一套較為完整有效的科學(xué)方法，因而為各種并購價(jià)值評估廣泛使用，尤其適用于通過證券二級市場進(jìn)行并購的情況。但在該方法的使用中，不同估價(jià)收益指標(biāo)的選擇具有一定的主觀性，而且我國股市建設(shè)尚不完善，投機(jī)性較強(qiáng)，股票市盈率普遍偏高，適當(dāng)?shù)氖杏蕵?biāo)準(zhǔn)難以取得，所以在我國當(dāng)前的情況下，很難完全運(yùn)用收益法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估價(jià)。3.

16、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型Rappaport Model）這一模型由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價(jià)格，這就需要估計(jì)由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率（或資本成本），即企業(yè)進(jìn)行新投資，市場所要求的最低的可接受的報(bào)酬率。拉巴波特認(rèn)為有五個(gè)重要因素決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值：銷售和銷售增長率；銷售利潤；新增固定資產(chǎn)投資；新增營運(yùn)資本；資本成本率。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟是：1) 預(yù)測自由現(xiàn)金流量在理論上，自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow）作為一個(gè)術(shù)語，與經(jīng)營現(xiàn)金流量、現(xiàn)金凈流量（NCF）不同，一般認(rèn)為它是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營

17、的基礎(chǔ)上除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。從外延上判斷，自由現(xiàn)金流量分類方法很多，依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，可將現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。為了便于理解，我們也同時(shí)界定一下企業(yè)“經(jīng)營性現(xiàn)金流量”的概念。(1) 經(jīng)營性現(xiàn)金流量是經(jīng)營活動(dòng)（包括商品銷售和提供勞務(wù)）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。它不反映籌資性支出、資本性支出或營運(yùn)資本凈增加等變動(dòng)。其基本公式為：經(jīng)營性現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-營業(yè)成本費(fèi)用（付現(xiàn)性質(zhì)）-所得稅=息稅前利潤加折舊（EBITDA）-所得稅(2) 企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營實(shí)體自由現(xiàn)金流量）。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指扣除稅收、

18、必要的資本性支出和營運(yùn)資本增加后能夠支付給所有的清償者（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流量。其基本公式為：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊（EDITDA）-所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加=債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量(3)股東自由現(xiàn)金流量股東自由現(xiàn)金流量是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營運(yùn)資本等所有的需要之后剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量。也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權(quán)人自由現(xiàn)金流量的余額。其基本公式為：股東自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-債權(quán)人自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤加折舊（EBITDA）-所得稅-資本支出 -營運(yùn)資本凈增加+（發(fā)行的新債-清償?shù)膫鶆?wù)）在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，公司除了維持正常的資

19、產(chǎn)增長外，還可以產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流量，就意味這該公司有正的自由現(xiàn)金流量。對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測期一般為510年，預(yù)測期越長，預(yù)測的準(zhǔn)確性越差。根據(jù)并購企業(yè)的管理水平預(yù)測目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量時(shí)還應(yīng)先檢查目標(biāo)企業(yè)歷史的現(xiàn)金流量表，并假定并購后目標(biāo)企業(yè)運(yùn)營將發(fā)生變化。需要指出的是自由現(xiàn)金流量（即增量現(xiàn)金流量或剩余現(xiàn)金流量）是指目標(biāo)企業(yè)在履行了所有財(cái)務(wù)責(zé)任（如償付債務(wù)本息、支付優(yōu)先股股息等）并滿足了企業(yè)在投資需要之后的“現(xiàn)金流量”。即使這部分現(xiàn)金流量全部支付給普通股股東也不會危及目標(biāo)企業(yè)的生存與發(fā)展。拉巴波特建立的自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型如下：CFt=St-1(1+gt)·Pt(1-Tt)-(St-

20、St-1)·(Ft+Wt)式中：CF現(xiàn)金流量； S年銷售額；g銷售額年增長率； P銷售利潤率；T所得稅率； t預(yù)測期內(nèi)每一年度。F銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W銷售額每增加1元所需追加的營運(yùn)資本投資； 2) 估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本假設(shè)目標(biāo)公司的未來風(fēng)險(xiǎn)與并購企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同，則可以把目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購企業(yè)的資本成本。但是當(dāng)并購會導(dǎo)致并購企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，則需要對各種各樣的長期資本要素進(jìn)行估計(jì)，包括普通股、優(yōu)先股和債務(wù)等。考慮到股票、市盈率、股票獲利率不能全面反映對股東的股本機(jī)會成本，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的歷史股本成本?；颍篕s=RF+

21、RR·=RF+(Rm-RF)對目標(biāo)企業(yè)并購前預(yù)期的股本收益需要根據(jù)并購后目標(biāo)企業(yè)值的可能變化加以調(diào)整。估計(jì)債務(wù)成本更加困難，因?yàn)閭鶆?wù)通常不進(jìn)行交易，可將各種借貸中稅后實(shí)際利息支付作為債務(wù)成本的近似值。類似問題也出現(xiàn)在優(yōu)先股的情況中。估計(jì)了各單個(gè)元素的資本成本后，即可根據(jù)并購企業(yè)期待的并購后資本結(jié)構(gòu)計(jì)算加權(quán)平均資本成本。WACC=Ki·bi式中：WACC加權(quán)平均資本成本； Ki各單項(xiàng)資本成本；bi各單項(xiàng)資本所占的比重。3)計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計(jì)購買價(jià)格根據(jù)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量對其估價(jià)為：式中：TVa并購后目標(biāo)企業(yè)價(jià)值； Vtt時(shí)刻目標(biāo)企業(yè)的終值；FCFt在t時(shí)期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)自由

22、現(xiàn)金流量；WACC加權(quán)平均資本成本。4) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析由于預(yù)測過程中存在不確定性，并購企業(yè)還應(yīng)檢查目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)對各變量預(yù)測值的敏感性。這種分析可能會揭示出現(xiàn)金流量預(yù)測中存在的缺陷以及一些需要并購企業(yè)關(guān)注的重大問題。例10-2 假定甲公司擬在2006年初收購目標(biāo)企業(yè)乙公司。經(jīng)測算收購后有6年的自由現(xiàn)金流量。2005年乙公司的銷售額為150萬元，收購后前5年的銷售額每年增長8，第6年的銷售額保持第5年的水平。銷售利潤率（含稅）為4，所得稅率為33，固定資本增長率和營運(yùn)資本增長率分別為17和4，加權(quán)資本成本為11，求目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。依據(jù)上述資料的計(jì)算，其結(jié)果見表10-3。表10-3

23、 年份200620072008200920102011銷售額162174.96188.96204.07220.4220.4銷售利潤6.487.007.568.168.828.82所得稅2.142.312.492.692.912.91增加固定資本2.042.22.382.572.780增加營運(yùn)資本0.480.520.560.600.650自由現(xiàn)金流量1.821.972.132.302.485.91則： 因此，如果甲公司能夠以10.943萬元和更低的價(jià)格購買乙公司，那么這一并購活動(dòng)從價(jià)格上講將是合理的?；蛘哒f，通過上述估值分析，求出了并購方能接受的最高價(jià)格?？傊?，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價(jià)值的影響，在日益崇尚“現(xiàn)金至尊”的現(xiàn)代理財(cái)環(huán)境中，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。但是，這一方法的運(yùn)用對決策條件與能力的要求較高，且易受預(yù)測人員主觀意識（樂觀或悲觀）的影響。所以，合理預(yù)測未來現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）的困難與不確定性可能影響貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的準(zhǔn)確性。以上各種對目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)方法，并無絕對的優(yōu)劣之分。并購企業(yè)對不同方法的選用應(yīng)主要根據(jù)并購的動(dòng)機(jī)而定，而且在實(shí)踐中可將各種方法交叉使用，從多角度評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。曠