議企業(yè)價值評估與企業(yè)價值管理

1、議企業(yè)價值評估與企業(yè)價值管理來源：液壓扳手 摘要價值管理在我國企業(yè)的應(yīng)用處于初步探索階段，加強(qiáng)對企業(yè)價值評估與價值管理的研究，具有較強(qiáng)的理論指導(dǎo)意義和實(shí)踐意義。企業(yè)價值評估是衡量價值管理結(jié)果的工具，本文從企業(yè)價值評估的基本概念、價值觀點(diǎn)、評估方法入手，剖析影響企業(yè)價值的各種驅(qū)動因素，進(jìn)而提出企業(yè)價值管理優(yōu)化途徑，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)。 關(guān)鍵詞企業(yè)價值；價值管理；價值評估 企業(yè)價值管理是以企業(yè)價值和企業(yè)價值評估為基礎(chǔ)，以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，適時地根據(jù)環(huán)境變化，制定并調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃，合理配置資源，以增進(jìn)現(xiàn)金流和提升企業(yè)價值為導(dǎo)向的綜合性理財(cái)模式；是集中企業(yè)的所有力量，為企業(yè)創(chuàng)造最大價值的一種理

2、念。企業(yè)價值評估和價值管理在西方發(fā)達(dá)國家得到了很大的發(fā)展，理論研究已經(jīng)比較成熟，并被廣泛應(yīng)用于實(shí)踐；價值管理在我國企業(yè)的應(yīng)用還處于初步探索階段，加強(qiáng)對企業(yè)價值評估與價值管理的研究，具有較強(qiáng)的理論指導(dǎo)意義和實(shí)踐意義。 1企業(yè)價值評估與價值管理及其關(guān)系分析企業(yè)價值評估的基本模型評析在企業(yè)價值管理逐漸受到重視之前，有關(guān)價值評估理論（主要是單項(xiàng)資產(chǎn)評估的理論）的研究就已經(jīng)開始。 企業(yè)價值評估起源于對單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行的評估，根植于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的企業(yè)價值評估與傳統(tǒng)的單項(xiàng)資產(chǎn)評估有很大的不同，它是建立在企業(yè)整體價值分析和企業(yè)價值管理的基礎(chǔ)上，把企業(yè)作為一個經(jīng)營整體來評估企業(yè)價值的評估活動。單項(xiàng)資產(chǎn)評估中常用的模型有

3、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法和市盈率法。評估業(yè)務(wù)逐漸擴(kuò)展到對整個企業(yè)進(jìn)行評估后，用于評估單項(xiàng)資產(chǎn)的模型逐漸顯示其不足之處，于是現(xiàn)金流量模型（DCF）、經(jīng)濟(jì)增加值理論（EVA）、期權(quán)定價模型等紛紛涌現(xiàn)，并得到了廣泛應(yīng)用。 目前，在企業(yè)價值評估實(shí)務(wù)中，運(yùn)用最廣泛的模型仍是DCF。EVA和期權(quán)定價模型都采用了DCF的基本思想，都需要預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流量并折現(xiàn)。因此，DCF也是企業(yè)價值評估模型中最基本的模型。 企業(yè)價值管理評析 隨著有效市場理論、資本定價理論、資產(chǎn)組合理論、期權(quán)定價理論的日臻完善，以及企業(yè)管理理論研究和實(shí)踐中戰(zhàn)略理論與財(cái)務(wù)理論（財(cái)務(wù)理論論文）的結(jié)合，特別是企業(yè)對貨幣市場和資本市場依賴深重的現(xiàn)實(shí)，迫使

4、企業(yè)管理發(fā)生一場革命，緊緊圍繞“企業(yè)價值”這個中心，為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富，從而使企業(yè)管理進(jìn)入以價值為基礎(chǔ)，以價值最大化為目標(biāo)的價值管理階段。 企業(yè)價值管理是20世紀(jì)90年代在美國開始出現(xiàn)的，是麥肯錫咨詢企業(yè)提倡的一種新型管理理念和管理方法，已經(jīng)成為美國企業(yè)界公認(rèn)的最為有效的管理理念之一，許多著名企業(yè)，如微軟、英特爾、可口可樂、西南航空等企業(yè)都是企業(yè)價值管理的實(shí)踐者和受益者。 企業(yè)價值評估與價值管理的關(guān)系企業(yè)價值評估是對價值創(chuàng)造預(yù)期結(jié)果的度量。在企業(yè)價值管理中進(jìn)行企業(yè)價值評估，主要是用于分析和衡量企業(yè)的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。企業(yè)價值管理的具體對象是驅(qū)動企業(yè)價

5、值增值的要素，而驅(qū)動企業(yè)價值增值的本源是企業(yè)的各種價值活動。企業(yè)價值評估就是對企業(yè)價值創(chuàng)造預(yù)期結(jié)果的度量，但這個量具有模糊性，并非絕對正確CHINA MANAGEMENT INFORMATIONIZATION/的一個數(shù)字。 2以企業(yè)價值評估為基礎(chǔ)的企業(yè)價值驅(qū)動因素剖析在企業(yè)價值評估過程中，對價值驅(qū)動因素的分析，不僅有助于管理者認(rèn)識價值創(chuàng)造過程，識別關(guān)鍵價值驅(qū)動因素，合理安排各種資源，而且可促使管理者將管理重心轉(zhuǎn)移到企業(yè)的價值創(chuàng)造上，加強(qiáng)對價值增值活動和非增值活動的管理，推動企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。如今許多企業(yè)價值評估模型都是以DCF為基礎(chǔ)發(fā)展而來的。下面以DCF為基礎(chǔ)來剖析企業(yè)價值評估過程中

6、需要預(yù)測哪些數(shù)據(jù)，企業(yè)哪些經(jīng)營活動會對這些數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響。 在DCF中，實(shí)體現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量，實(shí)體現(xiàn)金流量是營業(yè)現(xiàn)金流量扣除資本支出后的剩余部分，它是企業(yè)在滿足營業(yè)活動和資本支出后，可以支付給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。實(shí)體現(xiàn)金流量的計(jì)算如下：實(shí)體現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量資本支出（營業(yè)現(xiàn)金毛流量營業(yè)流動資產(chǎn)增加）資本支出息前稅后營業(yè)利潤×（1所得稅稅率）折舊與攤銷營業(yè)流動資產(chǎn)增加資本支出（營業(yè)收入營業(yè)成本銷售費(fèi)用管理費(fèi)用）×（1所得稅稅率）折舊與攤銷×所得稅稅率營業(yè)流動資產(chǎn)增加資本支出其中，資本支出是指用于購置各種長期資產(chǎn)（包括長期投資、固定資產(chǎn)、無形資

7、產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)）的支出，減去無息長期負(fù)債增加額。無息長期負(fù)債包括各種不需要支付利息的長期應(yīng)付款、專項(xiàng)應(yīng)付款和其他長期負(fù)債。 債權(quán)人現(xiàn)金流量的計(jì)算如下： 債權(quán)人現(xiàn)金流量新借債務(wù)償還債務(wù)本金稅后利息支出從上述計(jì)算公式可以看出，評估企業(yè)價值需要預(yù)測的信息包括營業(yè)收入、營業(yè)成本、銷售及管理費(fèi)用、折舊與攤銷、所得稅率、營業(yè)流動資產(chǎn)增加、資本支出、債務(wù)及利息的償還、舉借債務(wù)的能力以及將現(xiàn)金流量折現(xiàn)所采用的折現(xiàn)率等。這些看似數(shù)字化的因素實(shí)際上是企業(yè)所有經(jīng)營管理活動共同作用的結(jié)果。以上因素，排除政府政策的影響，受企業(yè)自身經(jīng)營活動的影響可以分為以下5個方面：利潤保護(hù)機(jī)制、資本成本、薪酬政策、顧客企業(yè)價值管理、

8、企業(yè)價值形象。下面，分別從這5個方面具體分析各種因素對企業(yè)價值的影響。 利潤保護(hù)機(jī)制對企業(yè)價值的影響為保證企業(yè)利潤可持續(xù)增長，企業(yè)在考慮利潤、成本結(jié)構(gòu)的同時，必須同時尋找和建立自己的利潤保護(hù)機(jī)制。如果企業(yè)缺乏利潤保護(hù)機(jī)制，利潤就會隨著時間的推移被顧客偏好的變化、競爭對手的模仿等逐步侵蝕掉。一個企業(yè)即便能取得很好的利潤和很低的成本，但如果沒有利潤保護(hù)機(jī)制，就不可能實(shí)現(xiàn)持續(xù)超額績效，這就好比一只底下有洞的航船，它比正常情況下更快地沉沒。 企業(yè)利潤保護(hù)機(jī)制越強(qiáng)，企業(yè)超額收益的可預(yù)測性也就越高?？深A(yù)測性越高，投資者及公眾對其股票的估值也就越高。相反，如果企業(yè)利潤保護(hù)機(jī)制不強(qiáng)，企業(yè)收益波動越大，投資者和

9、公眾對其股票的價值也就越不確定。為了使企業(yè)取得持續(xù)的價值增長，建立利潤保護(hù)機(jī)制對于企業(yè)價值是至關(guān)重要的。 資本成本對企業(yè)價值的影響 資本成本是財(cái)務(wù)管理（財(cái)務(wù)管理論文）中諸多重要概念之一，是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。資本成本包括資金籌集費(fèi)（籌資費(fèi)用）和資金占用費(fèi)（用資費(fèi)用）。資本成本與投資收益是同一問題的兩個方面。在討論投資問題時，強(qiáng)調(diào)的是投資收益；在討論籌資問題時，強(qiáng)調(diào)的是資本成本。資本成本在企業(yè)籌資決策中是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)；資本成本在企業(yè)投資決策中對于評價投資項(xiàng)目的可行性、選擇投資方案也有重要作用。 在運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估時使用的是綜合資本成本

10、，即加權(quán)平均資本成本這一概念。加權(quán)平均資本成本是企業(yè)融資決策的依據(jù)和結(jié)果，與企業(yè)價值呈反向變動，是驅(qū)動企業(yè)價值的一個重要因素。 薪酬政策對企業(yè)價值的影響 由于非所有者經(jīng)營企業(yè)，企業(yè)的所有者（如股東）無法在日常經(jīng)營中對企業(yè)進(jìn)行直接控制，每家企業(yè)都面臨著如何激發(fā)員工來為企業(yè)的所有者創(chuàng)造價值的問題。建立一個能夠吸引、保留和激勵表現(xiàn)好的人員的薪酬政策構(gòu)成了企業(yè)價值管理的基礎(chǔ)。 不論業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)是什么，目前用來計(jì)算激勵薪酬的過程基本上都差不多。不受限制的激勵薪酬支付公式6：激勵薪酬基本工資×變動工資占基本工資的比例×實(shí)際業(yè)績目標(biāo)業(yè)績由于沒有對薪酬的上限和下限做出特別規(guī)定，這種激勵薪酬

11、是不受限制的。然而，大多數(shù)企業(yè)并不使用無限業(yè)績激勵薪酬，而設(shè)置相對于目標(biāo)業(yè)績而言的最低業(yè)績水平和最高業(yè)績水平，當(dāng)實(shí)際業(yè)績處于這兩者之間時，使用激勵計(jì)劃；若高于最高業(yè)績水平則不會支付任何激勵薪酬。這種有限激勵薪酬計(jì)劃會對經(jīng)理人員產(chǎn)生負(fù)的激勵作用。越來越多的證據(jù)表明，當(dāng)有限業(yè)績激勵薪酬系統(tǒng)起作用的時候，經(jīng)理人員往往采取機(jī)會主義的行為方式。 經(jīng)理人員在業(yè)績可能超過最高限額的時候?qū)⒗麧櫋按嫫饋怼薄?此外，大量的業(yè)績評估指標(biāo)，包括會計(jì)上的衡量指標(biāo)，如利潤、利潤增長和收入增長等指標(biāo)，都是以單周期的歷史業(yè)績數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。這帶來了一個嚴(yán)重的問題。以凈現(xiàn)值（Net PresentValue，NPV）評估項(xiàng)目為例

12、，如果一個項(xiàng)目的未來年度NPV足夠大，那么企業(yè)實(shí)施該項(xiàng)目即使開始幾年的NPV是負(fù)的也是值得的。但是經(jīng)理人員的決策基于個人財(cái)富最大化，如果他的任期短于項(xiàng)目存續(xù)期，目前的激勵機(jī)制就會對經(jīng)理人員產(chǎn)生負(fù)的激勵作用，決策基礎(chǔ)短于項(xiàng)目存續(xù)期的經(jīng)理人員就有動機(jī)做出逆向選擇。這樣的經(jīng)理會接受那些在前期表現(xiàn)好而總的NPV為負(fù)的項(xiàng)目，放棄那些早期帶來較少現(xiàn)金流量而總體創(chuàng)造正的NPV的項(xiàng)目。 顧客價值管理對企業(yè)價值的影響顧客價值管理包括兩個方面的內(nèi)容：一是顧客價值的創(chuàng)造； 二是顧客資產(chǎn)價值（也稱為顧客關(guān)系價值、顧客生涯價值）的獲取。顧客資產(chǎn)價值的獲取更強(qiáng)調(diào)企業(yè)的收益，而為顧客創(chuàng)造價值是企業(yè)從顧客關(guān)系中獲得自身價值的

13、前提，企業(yè)顧客資產(chǎn)價值的獲取又是它為顧客創(chuàng)造價值的結(jié)果，從而清晰地形成了這一對立統(tǒng)一體之間的相互依賴關(guān)系。 為顧客創(chuàng)造的價值，就是顧客獲取的總價值或利益與其所花費(fèi)的總成本之差。在21世紀(jì)新一輪對客戶的爭奪戰(zhàn)中，只有不斷為顧客創(chuàng)造并傳遞更多價值的創(chuàng)新（創(chuàng)新論文）型企業(yè)，才能進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)自身的價值，獲取新的競爭優(yōu)勢。 企業(yè)在為顧客創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)上為自身獲取價值則是顧客資產(chǎn)管理的根本任務(wù)。因此，在顧客價值管理中，企業(yè)必須考慮所能獲取的顧客資產(chǎn)價值，即建立和維持與特定顧客的長期關(guān)系能為企業(yè)帶來的價值。成功的顧客資產(chǎn)管理，可為企業(yè)帶來的價值是多方面的，既有經(jīng)濟(jì)價值，又有社會價值。 企業(yè)價值形象對企業(yè)價值的

14、影響企業(yè)價值形象是各類投資者和價值相關(guān)者理解、看待企業(yè)價值品質(zhì)的基本依據(jù)。而各類投資者和價值相關(guān)者對企業(yè)價值品質(zhì)的看法，將影響到他們是否愿意投資企業(yè)以及愿意以什么樣的價格購買企業(yè)的股權(quán)。不論是在資本二級市場上的投資者還是意圖十分明確的戰(zhàn)略投資者，都會根據(jù)企業(yè)所展示出來的價值形象財(cái)務(wù)管理17不論這種形象是自發(fā)形成的還是企業(yè)管理人員主動設(shè)計(jì)開發(fā)出來的）以及對這種形象的理解而決定自己的判斷和相應(yīng)的行動。價值形象將企業(yè)內(nèi)在的價值品質(zhì)表現(xiàn)為外在的可識別信息體系，有助于企業(yè)價值形象的提升，由此更好地實(shí)現(xiàn)股東價值。 3企業(yè)價值管理的優(yōu)化 針對利潤保護(hù)機(jī)制、資本成本、薪酬政策、顧客價值管理、企業(yè)價值形象對企業(yè)

15、價值的影響，現(xiàn)對各影響因素提出優(yōu)化途徑。 利潤保護(hù)機(jī)制的優(yōu)化 在前文中已經(jīng)分析了利潤保護(hù)機(jī)制對企業(yè)價值的重要影響，下面分別從產(chǎn)業(yè)層面、戰(zhàn)略集團(tuán)組層面和企業(yè)層面分析企業(yè)利潤保護(hù)機(jī)制的優(yōu)化。 對于建立了競爭優(yōu)勢（超額利潤）的企業(yè)如何維持競爭優(yōu)勢的持久性，即對競爭優(yōu)勢可持續(xù)性進(jìn)行保護(hù)，從產(chǎn)業(yè)角度來看，就必須設(shè)置并提升整個產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘。具體可以從以下幾個方面著手：通過填補(bǔ)產(chǎn)品或市場或者渠道位置的缺口，封鎖銷售渠道，增加買方的轉(zhuǎn)移成本，提高進(jìn)行嘗試的成本、防御性，增加規(guī)模經(jīng)濟(jì)和保護(hù)企業(yè)的自身專有技術(shù)來提高結(jié)構(gòu)性壁壘；通過顯示其對防御的投入、顯示早期壁壘、競爭承諾、提高上市市場份額的代價、積聚報復(fù)的資源以

16、及建立防御聯(lián)盟等手段來增加可預(yù)見的報復(fù)；通過維持現(xiàn)有的價格和利潤水平、公開行業(yè)內(nèi)部增長、資助獨(dú)立研究、質(zhì)疑競爭對手的假設(shè)等手段來降低競爭對手對行業(yè)前景的預(yù)期，也可以降低進(jìn)攻誘惑性。 資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化 影響企業(yè)資本成本的直接因素是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，即債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例。如何規(guī)劃好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使其充分合理利用資源、發(fā)揮潛力且不會面臨較大杠桿風(fēng)險至關(guān)重要。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。 （1）當(dāng)企業(yè)實(shí)際負(fù)債率過高且處于破產(chǎn)威脅之下時，則可通過迅速削減負(fù)債、債轉(zhuǎn)股或債務(wù)重組等手段降低實(shí)際負(fù)債率。 （2）當(dāng)企業(yè)實(shí)際負(fù)債率過高但尚未處于破產(chǎn)威脅之下時，若企業(yè)有好的項(xiàng)目，則可以通過增發(fā)新股或

17、利用留存收益承接該項(xiàng)目，盈利后增加所有者權(quán)益從而達(dá)到降低實(shí)際負(fù)債率的目的； 若企業(yè)沒有好的項(xiàng)目，則通過減少或不發(fā)放現(xiàn)金股利、增發(fā)新股或利用留存收益償還債務(wù)等手段降低實(shí)際負(fù)債率。 （3）當(dāng)企業(yè)實(shí)際負(fù)債率過低且成為被收購的目標(biāo)時，則應(yīng)通過債務(wù)與股權(quán)互換、借債并回購股份等手段提高資產(chǎn)負(fù)債率。 （4）當(dāng)企業(yè)實(shí)際負(fù)債率過低但并不是被收購的目標(biāo)時，若企業(yè)有好的項(xiàng)目，則通過舉債承接該項(xiàng)目提高資產(chǎn)負(fù)債率；若企業(yè)沒有好的項(xiàng)目，則可通過支付股利或者回購股票提高資產(chǎn)負(fù)債率。 企業(yè)薪酬政策的優(yōu)化 制定一套能促使高層管理人員愿為企業(yè)價值的增值而不斷努力的薪酬政策，是任何一個正在進(jìn)行價值管理的企業(yè)不得不認(rèn)真思考的問題。

18、一種解決經(jīng)理人決策基礎(chǔ)以及NPV、EVA評估標(biāo)準(zhǔn)的單周期問題的方法是使用“獎金銀行”。獎金銀行使得雇員的薪酬能在更長的時間范圍內(nèi)被支付。比如，一個3年獎金銀行將是今年賺取的獎金在今年只支付13，明年支付13，第三年再支付13。因?yàn)槲磥淼臉I(yè)績較差將會降低獎金銀行的余額，它將經(jīng)理人員的決策期限擴(kuò)大到獎金的支付年限。然而，要做到完全有效，還必須將決策基礎(chǔ)延長到項(xiàng)目的整個存續(xù)期。實(shí)際上獎金銀行很少超過5年。 激勵薪酬的水平被確定下來之后，另外一個問題是以現(xiàn)金還是權(quán)益（股票或期權(quán)）的方式支付。權(quán)益性薪酬多用于高級經(jīng)理人員，而現(xiàn)金性薪酬多用于基層員工?，F(xiàn)金和股票是相互補(bǔ)充而非相互替代關(guān)系，大多數(shù)企業(yè)最終將會使用這兩種方式來發(fā)放激勵薪酬。 企業(yè)顧客價值管理的優(yōu)化 企業(yè)顧客企業(yè)價值管理包括顧客價值的創(chuàng)造和顧客資產(chǎn)價值的獲取，二者形成了對立統(tǒng)一體之間的相互依賴關(guān)系。 顧客價值的驅(qū)動因素主要包括兩類：感知利得和感知利失。 其中，感知利得是在產(chǎn)品購買和使用過程中產(chǎn)品的物理屬性、服務(wù)屬性和可獲得的技術(shù)支持等；感知利失包括顧客在購買時所面臨的全部成本，如購買價格、獲得成本、運(yùn)輸費(fèi)、安裝費(fèi)、維修費(fèi)以及購買失敗或質(zhì)量不盡人意的風(fēng)險。企業(yè)可以通過針對顧客需求設(shè)計(jì)產(chǎn)品和服務(wù)增加顧客感知利得，或減少感知利失來實(shí)現(xiàn)顧客價值的提升。