財務(wù)第9章-文檔資料教案資料

1、財務(wù)管理第9章-文檔資料一、公司風(fēng)險與杠桿分析一、公司風(fēng)險與杠桿分析（一）成本習(xí)性與杠桿分析用利潤表 1. 成本習(xí)性成本總額與銷售量之間的依存關(guān)系。 2. 杠桿效應(yīng) 杠桿分析用利潤表杠桿分析用利潤表 銷售收入減：變動經(jīng)營成本 邊際貢獻減：固定經(jīng)營成本 息稅前利潤（營業(yè)利潤）減：利息費用 稅前利潤減：所得稅 凈利潤 凈資產(chǎn)收益率經(jīng)營活動與經(jīng)營杠桿負債融資活動與財務(wù)杠桿（二）經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（二）經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿1. 影響經(jīng)營風(fēng)險的因素l什么是經(jīng)營風(fēng)險？l息稅前利潤銷量（單位售價單位變動成本）固定成本l經(jīng)營風(fēng)險的主要根源市場和生產(chǎn)方面的不確定性2. 經(jīng)營杠桿 經(jīng)營杠桿效應(yīng)和經(jīng)營杠桿系數(shù)DOLs

2、EBIT/EBITS/SCMEBITQ(P-VC)Q(P-VC)-F3. 經(jīng)營杠桿存在的原因和結(jié)論l固定成本的存在導(dǎo)致了經(jīng)營杠桿效應(yīng)的存在.lDOL 用來衡量EBIT對銷售變動的敏感性.l當(dāng)銷售趨于盈虧平衡點時， DOL就趨向于無窮大.l當(dāng)我們進行公司比較時，DOL大的公司EBIT對銷售的變動就越敏感.lDOL 僅是企業(yè)總的經(jīng)營風(fēng)險的 且lDOL EBIT的變動性, 因此, 也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險（三）財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（三）財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿1. 財務(wù)杠桿系數(shù)- EBIT變動1%所引起的EPS變動的百分比.DFLEBIT=EPS/EPSEBIT/EBITEBITEBIT-I=2. 財務(wù)杠桿

3、效應(yīng)財務(wù)杠桿效應(yīng)舉債經(jīng)營和固舉債經(jīng)營和固 定利息定利息項目項目負債比率負債比率=0負債比率負債比率=50%當(dāng)年當(dāng)年預(yù)期下年預(yù)期下年當(dāng)年當(dāng)年預(yù)期下年預(yù)期下年息稅前利潤息稅前利潤減減:利息費用利息費用200220205225稅前利潤總額稅前利潤總額減減:所得稅所得稅205225.5153.75174.25凈利潤凈利潤發(fā)行在外股數(shù)發(fā)行在外股數(shù)每股收益每股收益凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率15537.5%16.553.38.25%11.252.54.511.25%12.752.55.112.75%(四四)總杠桿與總風(fēng)險總杠桿與總風(fēng)險1. 總杠桿系數(shù)DCL = DOLDFL=EPS/EPSS/SCMEBITE

4、BITEBIT-I=CMEBIT-I2. 總杠桿系數(shù)大小與公司風(fēng)險管理策略l總杠桿系數(shù)一定時, 經(jīng)營杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)存在此消彼漲的關(guān)系.l經(jīng)營杠桿系數(shù)會反映行業(yè)特征.l利用財務(wù)杠桿提高股東收益時的制約.二、資本結(jié)構(gòu)理論二、資本結(jié)構(gòu)理論流動負債流動負債長期負債長期負債股東權(quán)益股東權(quán)益資產(chǎn)資產(chǎn)留存收益留存收益財務(wù)結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)長期資本中債務(wù)和權(quán)益之間的比例關(guān)系人們發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)有不同的資本結(jié)構(gòu)，人們發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)有不同的資本結(jié)構(gòu)，討論資本結(jié)構(gòu)問題的原因可能是：討論資本結(jié)構(gòu)問題的原因可能是：l不同結(jié)構(gòu)代表著不同的財務(wù)風(fēng)險和收益狀態(tài)：（1）債務(wù)比率越高，償債壓力越大，財務(wù)風(fēng)險越大；（2）在EB

5、IT大于債務(wù)利息的情況下，因財務(wù)杠桿效應(yīng)，使ROE或EPS的增長越快。 -它是否隱含著：資本結(jié)構(gòu)可能與公司價值相關(guān)？資本結(jié)構(gòu)可能與公司價值相關(guān)？l不同結(jié)構(gòu)可能意味著給市場傳遞了不同的信號；l不同結(jié)構(gòu)可能意味著管理者的管理風(fēng)格有相當(dāng)差異；l不同結(jié)構(gòu)可能是資產(chǎn)專用性或行業(yè)屬性的體現(xiàn)。等等。問題是：問題是：l資本結(jié)構(gòu)與公司價值有關(guān)系嗎？l公司在新增融資時，該是如何決策與選擇融資方式的：債務(wù)或權(quán)益？它們有何財務(wù)意義？(一一)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論：傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論：MM模型模型l無稅狀態(tài)下的MM理論l有稅狀態(tài)下的MM理論無稅狀態(tài)下的無稅狀態(tài)下的MM理論理論先看一個無稅情形下的例子：先看一個無稅情形下的例子：

6、l有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的項目數(shù)據(jù)：有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的項目數(shù)據(jù)： U公司公司 L公司公司 （1）負債價值 0 500l（2）股東權(quán)益 1000 500l（3）債務(wù)利率 10 10l（4）每股市價 20 20l（5）流通在外股票 50 25l有關(guān)收益的項目數(shù)據(jù)：有關(guān)收益的項目數(shù)據(jù)： l（6）息稅前收益（EBIT） 150 150l（7）利息 0 50l（8）凈收益 150 100l（9）ROE 150/1000=15% 100/500=20%l（10）EPS 150/50=3 100/25=4問題？問題？lL公司與U公司的價值相等嗎？ （公司價值=債權(quán)價值+股東權(quán)益）或者說： 如果你要買股票的話，是否選擇買L

7、？變一下變一下“戲法戲法”自制杠桿：自制杠桿：l假如你有200元的個人資本；策略策略Al你可能會先買下L公司40的發(fā)行在外股票，共10股，投資總額為1020=200元。由于L公司的EPS=4，則你的投資凈收益將是104=40元。 策略策略Bl如果你能從銀行或其他人手中借入200元（利率為10），連同自有個人資本200元，共計400元，則此時你就能買入U公司發(fā)行在外的40的股票，共計20股，投資總額為2020=400元。你在買入U公司股票時，由于自制杠桿（個人總投資400元中，自有資本為200元，借入資本200元），其投資凈收益=203-20010=40元。結(jié)果表明什么？結(jié)果表明什么？l兩種投資

8、策略所取得的凈收益是相等的。l在其他條件不變情況下，無論U和L公司的資本結(jié)構(gòu)是如何不同，但對股東財富而言并沒有任何影響。 結(jié)果是什么？結(jié)果是什么？l作為投資者，在我們可以進行自制杠桿的情況下（與公司杠桿相同，且利率一致），我們所得到的收益流在L和U公司是一樣的，如果這樣的收益流是永續(xù)的話，則投資價值是一致的，公司價值也是一樣的。l 這就是無稅狀態(tài)下的MM無關(guān)理論MM無關(guān)理論的理論推理無關(guān)理論的理論推理n無負債公司（U)和負債公司(L)經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險完全相同，而唯有資本結(jié)構(gòu)不同。n假定SU、SL分別代表無負債公司（U)和負債公司(L)的股票價值，為投資者購買某一公司股票的比例，n則對于投資者

9、而言，其選擇及結(jié)果為： SL= SU - B則：則： SU = SL + B即：即： VU = VL 選擇投資額收益A購買比例的L公司的權(quán)益 SL （EBIT-K b B)B購買比例的U公司的權(quán)益，借入 B SU - B EBIT- K b B= （EBIT-K b B)無稅下的無稅下的MM命題命題1l命題1：公司價值V為常數(shù)，它獨立于資本結(jié)構(gòu)，即公司價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；無稅下的無稅下的MM命題命題2l命題2：公司加權(quán)資本成本獨立其資本結(jié)構(gòu)，即：有債公司的加權(quán)資本成本與無債公司的股權(quán)成本相等。 或者說：l有債公司股本成本=無債公司股本成本+（無債公司股本成本債務(wù)資本成本）*負債/股本回到前面

10、的例子：回到前面的例子：lL公司和U公司的ROE不同，分別是20%和15%，其間的不同來自于財務(wù)杠桿效應(yīng)。但是，L公司的這種杠桿效應(yīng)所帶來的好處正好被杠桿率的提高所帶來的風(fēng)險的抵銷，從而使得L公司的U公司的加權(quán)資本成本保持不變。即：lU公司的資本成本=150/1000=15%lL公司的資本成本=150/500*50%+10%*50%=15%另一種驗證：另一種驗證：lL公司股成本（20%） =U公司股本成本（15%）+（U公司股本成本15%-債務(wù)成本10%）*債務(wù)500/股本500資本結(jié)構(gòu)與加權(quán)資本成本（無稅）資本結(jié)構(gòu)與加權(quán)資本成本（無稅）無稅下無稅下M-M理論的假設(shè)：理論的假設(shè)：l無公司所得稅

11、和個人所得稅；l公司收益為EBIT，且零增長，公司收益全部分配給股東，形成股東的收益流；l資本市場有效;l無交易成本；l利率無差異（個人與公司無差異、借入與貸出無差異）；l個人和公司債務(wù)無風(fēng)險（利率為無風(fēng)險利率），且不隨債務(wù)的增減而改變利率水平。有稅下的有稅下的M一一M命題命題一個例子說明一個例子說明(有稅下的有稅下的M-M命題命題)項目U公司L公司EBIT200200利息（rD）0(40)EBT=EBIT-rD200160所得稅T=40%(80)(64)凈利EAT=(EBIT-rD)*(1-T)12096股東與債權(quán)人所得收益的總現(xiàn)金流:EBIT*(1-rD)*(1-T)+rB=EBIT*(1

12、-T)+TrD12096+40稅盾作用是什么稅盾作用是什么?U與L的現(xiàn)金流差異主要體現(xiàn)在稅盾上。L公司比U公司少交稅（80-64=16），從而表現(xiàn)為總現(xiàn)金流差異為16（90+40-120=16），在公式中即為TrD,由于：TrD為永續(xù)現(xiàn)金流，其現(xiàn)值即為： TrD/r=TD有稅下的有稅下的MM推理推理自制杠桿？自制杠桿？選擇投資額收益A購買比例的L公司的權(quán)益 SL （EBIT-K b D) (1-T)B購買比例的U公司的權(quán)益，借入 D（1-T) SU - D（1-T) EBIT (1-T) - K b D (1-T)= （EBIT-K b D) (1-T)有稅下的有稅下的MM命題命題l SL=

13、SU - D（1-T)l即： VL = VU +TDl注：TD即為稅盾作用的價值有稅下的有稅下的MM命題命題1有稅下的有稅下的MM命題命題2有稅狀態(tài)下的M-M理論的歸納:M-M命題1= Vu+TBl企業(yè)的價值：l負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)的價值加納稅節(jié)省價值（TB,即稅盾價值）l公式表明：l與債務(wù)比率相關(guān)，舉債越多，企業(yè)價值越高有稅條件下的MM命題2：= Keu+(Keu-Kd)（1-T）(B/E)l負債企業(yè)的股權(quán)成本：l等于具有相同風(fēng)險的無負債企業(yè)的股權(quán)成本Ksu加上一個風(fēng)險溢酬l這個風(fēng)險溢酬取決于無負債企業(yè)的股權(quán)成本與債務(wù)成本之差、負債與股本的數(shù)量之比及公司稅率l公式表明：l有稅條件下，

14、舉債公司的股本成本增長幅度小于小于無稅條件下舉債公司的股本成本增長幅度(二二)權(quán)衡理論權(quán)衡理論lMM理論并沒有考慮公司有債時的破產(chǎn)成本、代理成本；l在低債務(wù)率時，稅盾作用要超過破產(chǎn)成本，反之，在高債務(wù)率時，稅盾作用要低于破產(chǎn)成本；l因此，在理論上存在最佳的資本結(jié)構(gòu)點（靜態(tài)均衡觀）l有債公司價值=無債公司價值+稅盾現(xiàn)值破產(chǎn)成本代理成本權(quán)衡理論下的最佳資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論下的最佳資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論：資本結(jié)構(gòu)與資本成本關(guān)系權(quán)衡理論：資本結(jié)構(gòu)與資本成本關(guān)系(三三)信息不對稱下的資本結(jié)構(gòu)選擇理論信息不對稱下的資本結(jié)構(gòu)選擇理論l優(yōu)序理論（pecking-order theory）l信號理論(signaling

15、theory)優(yōu)序理論優(yōu)序理論l首先，與外部籌資(發(fā)行新證券)相比，公司偏好于內(nèi)部籌資(如留存收益再投資) l其次，如果外部籌資確實必需，管理者會偏好于新債發(fā)行l(wèi)最后，如果新債發(fā)行過量而外部籌資又必需，則公司傾向于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行l(wèi)最后，才可能涉及新股發(fā)行。 信號理論信號理論l公司籌資、投資和股利分配決策的改變在實質(zhì)上都意味著一種信號，一種對投資者有用的且關(guān)于管理者評價公司預(yù)期收益、市場價值的市場信號。 l研究表明，資本結(jié)構(gòu)改變及新股發(fā)行將對股市產(chǎn)生消極影響，而新債發(fā)行將不會對股市產(chǎn)生重大影響；相反，股票回購將對股市產(chǎn)生積極影響；提高負債比率的行動將對股市產(chǎn)生積極作用，反之則相反。 資本結(jié)構(gòu)的實

16、際情況是什么？資本結(jié)構(gòu)的實際情況是什么？l不同國家間的資本結(jié)構(gòu)差異較大，根據(jù)OECD的統(tǒng)計（1995），美國、日本、德國、加拿大、法國和意大利等主要經(jīng)濟大國，其平均的負債/權(quán)益比率分別為：48、72、49、45、58、59；l不同行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)也相差較大，研究發(fā)現(xiàn)，未來投資機會大的高增長型行業(yè)，如制藥、電子等，其負債水平趨于較低。如Kester等人的研究發(fā)現(xiàn)，造紙業(yè)的負債/權(quán)益比（B/E）為1.36，而制藥行業(yè)的B/E則為0.079。Kester發(fā)現(xiàn)，盈利越高的行業(yè)其負債率越低。 三、資本結(jié)構(gòu)決策方法三、資本結(jié)構(gòu)決策方法(一)EBIT-EPS無差異分析法四步驟: -計算和預(yù)測EBIT的期望水平, -判斷預(yù)期EBIT值的變動性, -計算債務(wù)與債券兩種籌資方案下的無 差異點, -根據(jù)公司愿意承擔(dān)的風(fēng)險程度判斷方 案是否可接受.不同融資方案下的不同融資方案下的