油價走勢均呈“尖峰”狀,高油價“泡沫”階段持續(xù)時間短

1、油價走勢均呈“尖峰”狀,高油價“泡沫”階段持續(xù)時間短期。20世紀(jì)70年代以前的三輪波動周期（18611879189219051914193120世紀(jì)70年代以前的三輪波動周期（186118791892190519141931年）20世紀(jì)70年代以前，美國是原油的主要生產(chǎn)國和消費(fèi)國，原油價格的變化與美國的供需情況息息相關(guān)。前三輪周期中，促使油價大幅上漲的原因分別是1861年美國南北戰(zhàn)爭、19世紀(jì)末的大規(guī)模工業(yè)化和1914以后汽車的廣泛普及；油價下跌的原因都是新油田的發(fā)現(xiàn)使產(chǎn)油量迅速增加，供給變得充裕。20世紀(jì)30年代后，國際原油價格經(jīng)歷了長達(dá)40年相對穩(wěn)定的低油價時期。這一時期，國際市場定價權(quán)掌

2、握在西方國家及其跨國公司手中。西方跨國石油公司“七姐妹”壟斷了中東產(chǎn)油國的原油采掘和生產(chǎn)，通過壓低租金成本獲取廉價原油，并抬高下游成品油價格攫取巨額利潤。以兩次“石油危機(jī)”為標(biāo)志的第四輪波動周期（19731986年）1970年以后，美國原油產(chǎn)量達(dá)到峰值后逐年下降，同時，中東產(chǎn)油國將石油公司收歸國有，西方國家失去了定價權(quán)，對OPEC原油的依賴性明顯增強(qiáng)。第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)后，OPEC實(shí)施石油禁運(yùn)，原油名義價格在短短6個月內(nèi)從3美元/桶飆升至12美元/桶，導(dǎo)致了“第一次石油危機(jī)”。19781980年，伊朗革命和兩伊戰(zhàn)爭相繼爆發(fā)，原油名義價格又從14美元/桶猛漲至37美元/桶，發(fā)生了“第二次石油危機(jī)

3、”。受高油價刺激，非OPEC產(chǎn)油國產(chǎn)能擴(kuò)張，市場份額大幅提升。1981年危機(jī)結(jié)束后，國際原油價格迅速回落，并開始了長達(dá)5年的長期下跌過程。在油價下跌過程中，OPEC“限產(chǎn)保價”的政策導(dǎo)致市場份額進(jìn)一步被蠶食，同時石油美元收入大幅減少，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨嚴(yán)重困難。1986年OPEC改變戰(zhàn)略，實(shí)施“低價保額”的政策，開打“價格戰(zhàn)”，搶占市場份額，油價暴跌50%。此后，除海灣戰(zhàn)爭期間有所反彈外，上世紀(jì)整個90年代國際油價都處于低迷狀態(tài)。新千年來正在發(fā)展過程中的第五輪波動周期（20032015年以后）2000年以來，國際原油價格一路攀升，至2012年累計上漲2.92倍，年均名義增速達(dá)145%。2014年7月

4、以后，原油價格連續(xù)大幅下挫，至年末累計下跌50.89%。今年1月以來，國際油價進(jìn)一步走低，延續(xù)跌勢。受上世紀(jì)90年代油價長期低迷的影響，新增采掘冶煉產(chǎn)能不足，產(chǎn)油國剩余生產(chǎn)能力明顯下滑。但同時，以中國為代表的新興市場國家需求強(qiáng)勁，油價不斷上漲。2003年以后，在全球流動性泛濫的背景下，為對沖通脹風(fēng)險，退休基金、養(yǎng)老基金和對沖基金等投資者紛紛投資能源期貨市場和商品指數(shù)基金，對原油價格的大幅漲跌起了推波助瀾的作用。2012年以來，頁巖油革命使美國能源獨(dú)立性大大增強(qiáng)，全球原油供需平衡被打破，國際油價沖高見頂后回落。B價格波動規(guī)律國際原油價格的波動呈現(xiàn)出明顯的周期性規(guī)律扣除貨幣影響因素后，從實(shí)際價格來

5、看，國際原油價格的波動有明顯的周期性規(guī)律。在國際油價150多年的變動歷程中，已經(jīng)走完了4輪完整的周期，目前正處于第五輪周期的右側(cè)下跌部分。通過觀察走勢，我們發(fā)現(xiàn)，每輪周期的波動規(guī)律都極為相似：一是每輪周期的時間跨度都在20年左右，且上漲周期一般為10年，下跌周期也為10年。比如：在第三輪周期中，19101920年為上漲期，19211928年為下跌期；在第四輪周期中，19731980年為上漲期，19811988為下跌期。二是國際油價下跌和低位盤整的時間遠(yuǎn)多于上漲的時間。19世紀(jì)50年代末以來，油價上漲的時間大約為50年，下跌盤整的時間接近110年。三是油價沖高見頂后，一旦下跌趨勢形成，往往都會快

6、速回落。以往歷次周期中，油價走勢均呈“尖峰”狀，高油價的“泡沫”階段持續(xù)時間短。供給是油價長周期波動的主導(dǎo)因素分析上世紀(jì)70年代以來油價波動與消費(fèi)增速變化的對比，不難發(fā)現(xiàn)，原油價格的長期波動趨勢與需求變化相關(guān)性不高，有的時期甚至?xí)霈F(xiàn)完全相反的走勢。比如，19821987年原油消費(fèi)增速不斷上升而油價卻一路下跌，20032007年消費(fèi)增速大幅下滑但油價反而連續(xù)飆升。不同于一般商品，原油是一種不可再生的重要戰(zhàn)略資源，其生產(chǎn)和供給受產(chǎn)油國及其利益集團(tuán)的控制。這一特殊性決定了供給的變化在相當(dāng)大程度上成為影響油價周期性波動的主導(dǎo)力量。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，原油的供給及其背后的決定因素主導(dǎo)了油價的漲跌和周期性轉(zhuǎn)

7、換，大國博弈、地緣政治、軍事沖突乃至石油工人罷工都對油價的漲跌有重要的影響。比如，1973年的石油禁運(yùn)造成油價暴漲；1986年OPEC為奪回市場份額，同時配合美國對蘇聯(lián)發(fā)動“經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)”，大幅增產(chǎn)，油價暴跌；海灣戰(zhàn)爭期間，西方發(fā)達(dá)國家紛紛釋放庫存，抑制了油價上漲勢頭并使其重回跌勢。國際原油名義價格與美元指數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)性上世紀(jì)70年代初，“石油美元”計價體系形成并沿用至今。這一體系決定了，在其他條件不變的情況下，國際油價和美元走勢存在高度的負(fù)相關(guān)性。此外，美元指數(shù)與國際油價之間還存在所謂“景氣交叉”的關(guān)聯(lián)性替代變化規(guī)律。即當(dāng)美元走強(qiáng)時，投資者會買入美元賣出原油；當(dāng)美元貶值時，投資者賣出美元買入原油

8、。這樣一來，美元和原油的走勢分化就更加明顯。投機(jī)資金在短期內(nèi)會加劇原油市場的波動，但不能決定油價的長期走勢2003年后，國際原油價格從30美元/桶一路飆升，并于2008年7月達(dá)到147美元/桶的歷史高點(diǎn)。一些人將此歸咎于原油期貨市場資金量的大規(guī)模增加和商品指數(shù)基金規(guī)模的大幅提高。我們認(rèn)為這樣的觀點(diǎn)是不正確的。一是從交易機(jī)制來看，資金推動價格的分析方法適用于股票市場，卻不適用于期貨市場。一定時期內(nèi)，股票的供應(yīng)是固定的或者說是有限的，所以股票價格與進(jìn)場的資金量有明顯的正相關(guān)關(guān)系；而期貨市場交易的是標(biāo)準(zhǔn)化合約，其供給量是無限的，進(jìn)場的資金再多，也必然是多頭一半空頭一半。二是從實(shí)證研究來看，IMF等一

9、些研究機(jī)構(gòu)利用CFTC公布的持倉報告進(jìn)行計量檢驗(yàn)，結(jié)果顯示投機(jī)資金并不是推動油價上漲的原因。但不可否認(rèn)，短期內(nèi)投資者的非理性往往會加劇原油市場的波動。比方說，2008年3、4季度全球原油供需情況變化并不大，但受金融危機(jī)造成的恐慌情緒影響，國際原油期貨價格從147美元/桶的高位快速跌落至46美元/桶，振幅高達(dá)69%。但不可否認(rèn)，短期內(nèi)投資者的非理性往往會加劇原油市場的波動。比方說，2008年3、4季度全球原油供需情況變化并不大，但受金融危機(jī)造成的恐慌情緒影響，國際原油期貨價格從147美元/桶的高位快速跌落至46美元/桶，振幅高達(dá)69%。C未來油價展望當(dāng)前世界油價正處在第五輪周期中的右側(cè)下跌階段從

10、長周期波動規(guī)律來看，當(dāng)前世界油價正處在第五輪周期中的右側(cè)下跌階段。從形態(tài)上看，油價下行趨勢已經(jīng)確立，短期內(nèi)還有進(jìn)一步下跌空間。在過去的幾輪周期中，上漲和下跌階段時長對稱，一般在10年左右。這也預(yù)示著，未來較長時期內(nèi)，國際油價很可能會延續(xù)下行探底態(tài)勢，并在觸底反彈后維持低位盤整的格局。國際原油市場供大于求的總體格局還會延續(xù)傳統(tǒng)產(chǎn)油國不會減產(chǎn)。OPEC面臨的形勢與1986年相似，一方面有“增產(chǎn)保額”的壓力，同時維持相對低油價有利于延緩新一輪能源革命帶來的顛覆性沖擊；另一方面，出于國家安全利益考慮，海灣石油富國會配合美國對俄羅斯的經(jīng)濟(jì)打擊和制裁。俄羅斯的產(chǎn)油區(qū)大都在寒冷地帶，一旦停產(chǎn)油井會很快凝固，

11、所以其供給在短期內(nèi)基本是剛性的。況且，油價暴跌后俄羅斯面臨財政危機(jī)，“增產(chǎn)增收”的壓力較大。近期俄羅斯已大幅調(diào)降原油出口稅，減輕生產(chǎn)商負(fù)擔(dān)，努力增加出口。頁巖油產(chǎn)量將繼續(xù)增加。近年來，美國頁巖油革命帶來的供給量暴增是此輪油價發(fā)生周期性轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。目前，一些頁巖油企業(yè)發(fā)生了因財務(wù)狀況惡化而申請破產(chǎn)的情況，關(guān)于頁巖油未來供給是否可持續(xù)的判斷分歧較大。我們的觀點(diǎn)是：一方面，頁巖油企業(yè)的真實(shí)生產(chǎn)成本比此前市場普遍預(yù)期的要低。據(jù)多家研究機(jī)構(gòu)對頁巖油企業(yè)的財務(wù)報表分析發(fā)現(xiàn)，頁巖油企業(yè)的完全成本普遍在4050美元/桶左右，現(xiàn)金成本在25美元/桶 以下。另一方面，頁巖油企業(yè)一般都運(yùn)用期貨、期權(quán)等金融衍生工

12、具對沖價格波動風(fēng)險。比如，去年三季度油價下跌13%，但美國頁巖油生產(chǎn)巨頭大陸資源公司（Continental Resources）在對沖后的銷售均價僅小幅下滑1%，小型石油公司Goodrich反而上升1%，油價下跌風(fēng)險被大量對沖。第三，單井產(chǎn)量的提升在一定程度上會抵消新增鉆井?dāng)?shù)量的下滑。頁巖油革命本質(zhì)上是能源技術(shù)的創(chuàng)新和革命，核心技術(shù)的突破會大大提高單產(chǎn)，降低成本。以Eagle Ford產(chǎn)油區(qū)為例，2010年該地區(qū)的單井產(chǎn)量不到100桶/天，但2014年卻飛速提高至550桶/天，產(chǎn)能效率提高了5倍。此外，部分高成本頁巖油企業(yè)的破產(chǎn)重組反而有利于提升行業(yè)集中度，降低長期成本。頁巖氣的發(fā)展歷史也可為我們提供參考：2008年頁巖氣革命后美國天然氣價格從14美元/百萬英熱單位暴跌至1.8美元，此后長期維持在34美元左右，鉆井?dāng)?shù)量大幅下滑，但6年來美國天然氣產(chǎn)量卻穩(wěn)步上升。需求端將長期疲弱。當(dāng)前世界各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢明顯分化。美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，一枝獨(dú)秀，但對進(jìn)口原油的依賴度卻不斷減弱，2014年從OPEC進(jìn)口的原油量較6年前少了一半。歐盟和日本經(jīng)濟(jì)將長期低