股價(jià)估值中的問題

1、 股價(jià)估值股價(jià)估值1一、 股票價(jià)值(公司) 定價(jià)模型2股票的價(jià)值n股票投資所帶來的收益：n公司定期派發(fā)的股利(包括現(xiàn)金股利、股票股利以及有償配股權(quán)等各種權(quán)利)n和股票買進(jìn)與賣出價(jià)之間的差價(jià)利潤(即資本利得capital gains)。n股票投資所承受的風(fēng)險(xiǎn)。n包括利率風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)景氣風(fēng)險(xiǎn)等。3股票的價(jià)值n股價(jià)評(píng)估的核心環(huán)節(jié)是估算股票的理論價(jià)值，也就是說，必須把考慮了所有收益與風(fēng)險(xiǎn)情況下某股票的內(nèi)在價(jià)值具體化、數(shù)量化。n常見的普通股評(píng)價(jià)方法有折現(xiàn)法、每股盈余法和或有要求權(quán)法（期權(quán)法）等。n整個(gè)股價(jià)評(píng)估的過程是動(dòng)態(tài)的，每當(dāng)有關(guān)股票的新信息一出現(xiàn)，股票的理論價(jià)

2、值就可能會(huì)改變；這也會(huì)加速證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，并進(jìn)而驅(qū)使理論價(jià)值不斷修正。4n價(jià)值評(píng)估的結(jié)果固然是目標(biāo)，但是價(jià)值評(píng)估的過程由于涉及到大量信息的分析，往往能夠揭示被評(píng)估對(duì)象的一些基本問題，可以引起人們對(duì)公司發(fā)展中一些核心問題的關(guān)注這對(duì)于內(nèi)部管理者來說，是比某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)值評(píng)估結(jié)果更為重要的。51、折現(xiàn)法n折現(xiàn)法就是按照某一折現(xiàn)率把發(fā)行公司未來各期盈余或股東未來各期可以收到的現(xiàn)金股利折現(xiàn)成現(xiàn)值，作為普通股的評(píng)估價(jià)值。n針對(duì)不同折現(xiàn)對(duì)象和不同的折現(xiàn)率決定方法，折現(xiàn)法可有多種具體方法，例如將盈余折現(xiàn)成現(xiàn)值或?qū)F(xiàn)金股利折現(xiàn)成現(xiàn)值。在這一點(diǎn)上，證券分析專家各持己見，有些認(rèn)為股價(jià)主要決定于公司未來的盈余，股

3、票評(píng)價(jià)模式應(yīng)就公司未來盈余加以折現(xiàn)；有些專家則認(rèn)為投資者如無限期持有股票，其收益只來自現(xiàn)金股利，所以現(xiàn)金股利折現(xiàn)來得更實(shí)在。傳統(tǒng)上，分析專家們大都重視現(xiàn)金股利，并就現(xiàn)金股利加以折現(xiàn)。不過，近些年來，隨著短期操作的活躍，投資者更多地重視資本利得，故而公司盈余顯得更為重要。不過，盈余折現(xiàn)與股利折現(xiàn)方法相近，因此這里主要介紹股利折現(xiàn)估價(jià)法。 6n最合適采用折現(xiàn)法來評(píng)估資產(chǎn)（公司）是：公司目前的現(xiàn)金流量是正的，而將來一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流量和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)也能可靠地估計(jì)，并且可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)得出現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率。但是，處于困境中的公司（現(xiàn)金流量為負(fù)）、周期性公司（難以預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期的變化趨勢(shì)）、擁有閑置資產(chǎn)的公司

4、（閑置資產(chǎn)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量）、擁有專利或期權(quán)的公司（現(xiàn)在未必產(chǎn)生現(xiàn)金流量但是仍有價(jià)值）、資產(chǎn)重組中的公司（買賣資產(chǎn)頻繁）、被收購中的公司（收購對(duì)公司的可能影響難以估計(jì)）和私營公司（證券不能交易，無法得知?dú)v史數(shù)據(jù)）。7Dividend discount models(DDMs)n股票的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value)等于n下一期的紅利和股價(jià)之和的折現(xiàn)值，n所有將來紅利的折現(xiàn)值rPrDivP11110443322101111rDivrDivrDivrDivP8n所用的折現(xiàn)因子與該股票的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，稱為 required rate of returnn在市場(chǎng)均衡時(shí)，股票的市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值，

5、市場(chǎng)確認(rèn)的required rate of return稱為market capitalization rate.91.1 不同類型股票的定價(jià)nZero GrowthnConstant Growthn股票價(jià)格和紅利的增長率一樣nDifferential Growth rDivP 0grDivP10TTTtttrgrDivrgDivP11121110101.2 A Three-stage DDM（三階段增長三階段增長模型）模型）n固定增長模型使用方便，但過于簡(jiǎn)單化固定增長模型使用方便，但過于簡(jiǎn)單化n實(shí)踐中通常采用的是三階段股利增長模型實(shí)踐中通常采用的是三階段股利增長模型n三階段股利增長模型假設(shè)一

6、個(gè)公司的發(fā)展經(jīng)歷三階段股利增長模型假設(shè)一個(gè)公司的發(fā)展經(jīng)歷以下三個(gè)階段：以下三個(gè)階段：11增長類股票和三階段增長模型時(shí)間增長率第一階段第二階段三階段增長模型圖三階段增長模型圖12n為了運(yùn)用三階段增長模型，分析師必須進(jìn)行以下的估計(jì)：n大多數(shù)三階段增長模型假設(shè)在過渡期，收入增速下降，而支付比率逐漸遞增至長期穩(wěn)定水平n三階段增長模型強(qiáng)調(diào)短期詳細(xì)預(yù)測(cè)和遠(yuǎn)期一般性預(yù)測(cè)13n例子：A 公司在去年的每股收益和每股紅利為1.67元和 0.4元。預(yù)計(jì)在接下來5年的每股收益和每股紅利為i12345E(i)2.674.006.008.0010.00D(i)0.601.602.403.205.0014n支付率和每股收益

7、增長率為i12345p(i)22%40404050g(i)60%5050332515n第6年初到第8年末為過度期。預(yù)期第6年的每股收益為11.90元，支付率為55%。從第9年開始為成熟期，支付率和每股收益增長率預(yù)期為70%和4%。假設(shè)Return on retained earnings為12.4%。162. 相對(duì)比較法n主要是依據(jù)可比較資產(chǎn)的價(jià)值確定估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，n通過一些共同的變量來比較兩個(gè)公司。n這種方法的前提是該行業(yè)中的其他公司和該公司是可比較的，且這些公司在一定情況下存在著合理的市場(chǎng)價(jià)格。n一般根據(jù)公司的基本面或依據(jù)可比公司情況來選擇合適的比率。廣泛使用的比率包括價(jià)格/賬面價(jià)值

8、比率、市盈率等。n這種方法比較簡(jiǎn)單、直接，但由于不同公司之間往往存在很多差異，容易被操縱、濫用。因?yàn)闆]有任何兩家公司是完全相同的，對(duì)于可比公司的定義是主觀的。此外，如果比率包括了市場(chǎng)對(duì)公司的錯(cuò)誤評(píng)價(jià)（高估或低估），使用這個(gè)公司的比率就會(huì)發(fā)生錯(cuò)誤。172.1 每股盈余估價(jià)法 n每股盈余估價(jià)法就是把市盈率(P/E)乘以每股盈余所得的乘積作為普通股的預(yù)估價(jià)值。由于股票投資的主要收益來自資本利得，因此股票價(jià)值與每股盈余關(guān)系極其密切。另外，由于現(xiàn)金股利的未來變化很難預(yù)期(在我國股票市場(chǎng)上尤其如此)，而每股盈余和市盈率的計(jì)算則較易進(jìn)行，故每股盈余估價(jià)法能更方便地用于估算股票價(jià)值。 18模型及分析 n每股盈

9、余估價(jià)模型(Earning per share valuation model)為：股價(jià)=市盈率盈余，即：其中，Pt代表第t期時(shí)某一普通股的每股股價(jià)，Et代表第t期時(shí)每股正常盈余。 EEPPttt19n每股盈余模型由每股盈余和市盈率兩者構(gòu)成，通過這兩者的估計(jì)來間接估計(jì)股價(jià)。影響每股盈余的因素主要有經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)特性、公司狀況以及管理人員的能力等；影響市盈率的主要因素有盈余或股利增長率、折現(xiàn)率、付息率以及管理人員的能力等。n每股盈余估價(jià)法關(guān)鍵在于市盈率和每股盈余的估計(jì)。市盈率與每股盈余的估計(jì)方法很多，不同方法可能導(dǎo)致不同的預(yù)估數(shù)字，從而得到不同的預(yù)估股價(jià)。 20每股盈余的預(yù)估方法 n估計(jì)每股盈余

10、對(duì)銷售收入的回歸分析法n估計(jì)每股盈余的趨勢(shì)線法 n指數(shù)平滑法 n估計(jì)每股盈余的增長率法 213、或有要求權(quán)法（期權(quán)法）n這種模型一般適用于評(píng)估包含期權(quán)特性的資產(chǎn)。期權(quán)的價(jià)值可以通過以下變量的函數(shù)來評(píng)估：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的現(xiàn)值及其變動(dòng)、執(zhí)行價(jià)值、期權(quán)期限和無風(fēng)險(xiǎn)利率。如果某項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值隨著標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值而變化，這項(xiàng)資產(chǎn)就可以視作買方期權(quán)來進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。22n期權(quán)法的局限性在于：對(duì)于波動(dòng)性和股息分派不便的假設(shè)在期權(quán)期限很長時(shí)就很難成立。此外，如果標(biāo)的資產(chǎn)不交易，則難以取得市場(chǎng)價(jià)格而不得不使用估計(jì)值，導(dǎo)致誤差加大。234、挑選合適的方法n這三種方法并不互相排斥，也不存在一種完全“客觀”的分析方法或模型。

11、n每個(gè)公司有自己的特點(diǎn)，挑選合適的方法24二、資本成本估計(jì)25n公司資本一般可分為三大類：債務(wù)資本、股權(quán)資本和混合類型資本，混合類型資本包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等。n從投資者角度看，資本成本是投資者投資特定項(xiàng)目所要求的收益率，或稱機(jī)會(huì)成本。n從公司的角度來看，資本成本是公司吸引資本市場(chǎng)資金必須滿足的投資收益率。n資本成本是由資本市場(chǎng)決定的，是建立在資本市場(chǎng)價(jià)值的基礎(chǔ)上的，而不是由公司自己設(shè)定或是基于帳面價(jià)值的帳面值。26n債務(wù)和優(yōu)先股屬于固定收益證券，成本的估算較為容易，n可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等混合類型證券，由于內(nèi)含期權(quán)，成本一般可分為兩部分進(jìn)行估算，其中內(nèi)含期權(quán)的估算可用Black-

12、Scholes期權(quán)定價(jià)公式法和二項(xiàng)式定價(jià)模型進(jìn)行估算。271、股權(quán)成本n股權(quán)成本的估算模型較多，具體有：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、套利定價(jià)模型（APT）、各種形式的擴(kuò)展資本資產(chǎn)定價(jià)模型、風(fēng)險(xiǎn)因素加成法、FamaFrench三因素模型等模型。n這些模型的共同點(diǎn)在于：（1）都建立在證券市場(chǎng)有效的前提下；（2）基本原理都是股權(quán)資本成本無風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，只是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償補(bǔ)償因素及估算上存在差異。28例子 1：薩普托公司 nRf：采用十年期加拿大政府債券收益率。根據(jù)加拿大政府網(wǎng)站2012年3月30日公布的數(shù)據(jù)，10年期政府債券收益率為2.08%。值得注意的是，目前加拿大國內(nèi)的利率水平處于相對(duì)較低的時(shí)期

13、。一年前的10年期政府債券的收益率仍在3%以上。nRm-Rf：我們參考了金融類教科書上的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。按照國外較流行的做法，一般以5%至8%作為風(fēng)險(xiǎn)溢酬。我們參考了一些論文和調(diào)查結(jié)果，在本文中，我們采用了5%進(jìn)行計(jì)算。（調(diào)查報(bào)告）nBeta：我們選取薩普托上市的加拿大多倫多股票市場(chǎng)TSX指數(shù)作為市場(chǎng)組合，以兩者的周調(diào)整收盤價(jià)來計(jì)算薩普托公司的Beta。我們對(duì)時(shí)間范圍選定做了測(cè)算，一般常見的做法是選擇3-5年的時(shí)間區(qū)間進(jìn)行兩者的比較。但是我們發(fā)現(xiàn)，如果分別選擇1年，2年，3年和5年的時(shí)間區(qū)間，beta值的變化非常明顯。5年期的Beta為0.392，3年期的beta為0.539,1年期的beta為0.

14、641。時(shí)間越長，beta值越小。我們認(rèn)為，近期的股價(jià)與大盤變動(dòng)的趨勢(shì)對(duì)于短期的未來的影響，要明顯大于更長時(shí)間以前兩者之間的相關(guān)性，因此，經(jīng)過考慮，我們采用了1年的Beta值，即0.64129例子 1：薩普托公司 n根據(jù)以上數(shù)據(jù)并經(jīng)過計(jì)算，薩普托公司的權(quán)益成本為5.29%。這一結(jié)果非常接近公司的債務(wù)成本，我們認(rèn)為可能由于以下兩個(gè)原因造成這一比值偏小。n首先，由于這個(gè)計(jì)算依賴于beta值，而beta值本身的瑕疵以及局限性導(dǎo)致了最終結(jié)果的偏差較大（beta的計(jì)算是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，并且依賴于市場(chǎng)平均水平）。n其次，目前的利率水平較低，10年期的政府債券收益率僅僅稍微高于2%，這直接影響了我們的計(jì)算結(jié)果

15、。另外，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬的選擇也相對(duì)保守，同樣造成了數(shù)值較低。雖然如此，我們?nèi)岳^續(xù)采用這個(gè)計(jì)算值。我們相信，該權(quán)益成本如實(shí)反應(yīng)了當(dāng)下利率水平以及市場(chǎng)情況，隨著加拿大央行加息預(yù)期的增強(qiáng)，利率水平提高，權(quán)益成本也會(huì)隨之提升。30例子2：中興通訊n本文通過數(shù)據(jù)庫收集了中興通訊在深圳證券交易所上市的A股股票價(jià)格和深圳成分指數(shù)自2006年1月份以來到2012年3月份的股票價(jià)格和指數(shù)點(diǎn)位，使用公司r=(pt+1-pt)/pt分別計(jì)算出中興通訊A股和深圳證券市場(chǎng)的月度收益率，利用Minitab統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)兩者進(jìn)行回歸，回歸得到：nRZTE = 0.0030 + 0.694RSZ ，P值為0.000n中興通訊公司的

16、值為0.69431例子2：中興通訊n無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rfn無風(fēng)險(xiǎn)利率可以用可用基準(zhǔn)債券的收益率代表，本文中使用的是10年期國債收益率，作者從中債網(wǎng)2012年3月份收益率曲線中，找到10年期的收益率為3.52%，將其確認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf，即Rf=3.52% n市場(chǎng)收益率Rmn因?yàn)槲闹泄乐档闹信d通訊A股股票是在深圳證券交易所上市的，所以我們這里通過收集從1992年1月份至2012年1月份深圳成分指數(shù)分別為964.7點(diǎn)和8695.99點(diǎn)，通過公式Indexend=Indexbegin*(1+Rm)20計(jì)算出深圳證券交易所上市公司市場(chǎng)年化復(fù)合收益率為11.62% n中興通訊股權(quán)要求回報(bào)率Ren通過前面介紹

17、的資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM：nRe=Rf + *(Rm - Rf)=3.52%+0.694*(11.62%-3.52%)=9.14%，中興通訊股權(quán)要求回報(bào)率Re為9.14%。32例子3：伊利股份n無風(fēng)險(xiǎn)利率無風(fēng)險(xiǎn)利率n無風(fēng)險(xiǎn)利率的計(jì)算使用近幾年的一年期存款利率的均值，并同時(shí)參考一年期國債利率,我們假定未來在投資利率水平和利息稅率不變?？紤]到，中國的銀行屬于國有性質(zhì)，基本不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，且具有統(tǒng)一利率?？紤]到國家在一段時(shí)期內(nèi)還將維持穩(wěn)健的貨幣政策，預(yù)期利率在將來不會(huì)有過大浮動(dòng)。我們選取近三年來一年期存款利率平均值（稅后）作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。無風(fēng)險(xiǎn)利率=3.11%*（1-5%）=2.96%n貝塔值貝塔值：n基于伊利股份是在上交所上市的公司，選用上證綜指作為股票市場(chǎng)平均收益率的因子，伊利股份的個(gè)股收益來自股價(jià)變動(dòng)和分紅收益。n我們使用了從2002年3月到2011年2月的120條月度數(shù)據(jù)，使用上證綜指收益率作為衡量股票市場(chǎng)的平均收益率的標(biāo)的因子，得出伊利股份的貝塔系數(shù)為0.65。n權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)n權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資