第一章債券、股票的價(jià)格決定

1、1第一章第一章 債券的價(jià)格決定債券的價(jià)格決定2第一節(jié)第一節(jié) 債券價(jià)值的評(píng)估債券價(jià)值的評(píng)估3一、債券的定價(jià)一、債券的定價(jià)l現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（Discounted Cash Discounted Cash Flow MethodFlow Method，簡(jiǎn)稱，簡(jiǎn)稱DCFDCF），又稱收入法），又稱收入法或收入資本化法。或收入資本化法。lDCFDCF認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值（Intrinsic valueIntrinsic value）取決于該資產(chǎn)預(yù)）取決于該資產(chǎn)預(yù)期的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。期的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。410CVtt2nn112jj=10ttCC +F，+（1+i）（1+i

2、）（1+i）（1+i）其中，V為債券的現(xiàn)值（內(nèi)在價(jià)值） C為第期債券的利息 i為期的市場(chǎng)利率 F為債券的面值5v假設(shè)假設(shè)只有一種利率，適合于任何到期日現(xiàn)金流的折現(xiàn)；只有一種利率，適合于任何到期日現(xiàn)金流的折現(xiàn)；債券每期支付的利息相同，到期支付本金。債券每期支付的利息相同，到期支付本金。1( 1)( 1)11( 1)( 1)111( 1)( 1)tnninnnnCFiiFCiiiiCFiii0V現(xiàn)值因子年金因子vA公司欲投資購(gòu)買某上市公司股票，預(yù)計(jì)持有期限公司欲投資購(gòu)買某上市公司股票，預(yù)計(jì)持有期限3年。該股票年。該股票預(yù)計(jì)年股利為預(yù)計(jì)年股利為8元股，元股，3年后市價(jià)可望漲至年后市價(jià)可望漲至80元，

3、企業(yè)報(bào)酬率元，企業(yè)報(bào)酬率為為10，則該股票現(xiàn)在可用最多（）元購(gòu)買。，則該股票現(xiàn)在可用最多（）元購(gòu)買。(A) 59元元 (B) 80元元 (C) 75元元 (D) 86元元v正確答案：正確答案：bv解析：解析：V=8*(P/A,10%,3)+80*(P/F,10%,3) =8*2.4869+80*0.7513 =19.8952+60.104 =80(元元) 67附息債券的定價(jià)公式附息債券的定價(jià)公式v按復(fù)利計(jì)算：按復(fù)利計(jì)算：v按單利計(jì)算：按單利計(jì)算：11(1)(1)11tnntntCMPrrCMPtrnr P-債券的價(jià)格債券的價(jià)格C-每年支付的利息每年支付的利息M-票面值票面值 n-所余年數(shù)所余年

4、數(shù)r-必要收益率（折現(xiàn)率）必要收益率（折現(xiàn)率）,必要收益率應(yīng)包括對(duì)投資者資必要收益率應(yīng)包括對(duì)投資者資金的時(shí)間價(jià)值的補(bǔ)償。金的時(shí)間價(jià)值的補(bǔ)償。v某一年付息一次的債券票面額為某一年付息一次的債券票面額為1000元，票面利率元，票面利率10%，必要收益率為，必要收益率為12%，期限為，期限為5年，如果按復(fù)利年，如果按復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價(jià)值為多少？貼現(xiàn)，其內(nèi)在價(jià)值為多少？ 按照貼現(xiàn)法則按照貼現(xiàn)法則 債券價(jià)格債券價(jià)格=票面利息票面利息/（1+r）1+票面利息票面利息/（1+r）2+票面利息票面利息/（1+r）5+票面價(jià)格票面價(jià)格/（1+r）5票面利息票面利息=1000*10%=100 債券價(jià)格債券價(jià)格P=

5、100/（1+12%）1+100/（1+12%）2+100/（1+12%）3+100/（1+12%）4+100/（1+12%）5+1000/（1+12%）5 P=928 89一次還本付息債券的定價(jià)公式一次還本付息債券的定價(jià)公式v按復(fù)利計(jì)算：按復(fù)利計(jì)算：v按單利計(jì)算：按單利計(jì)算：MP（1+i n）1+r nMP nn（1+i）（1+r）一次性還本付息是指每年年末或每期期末計(jì)提出利息但不付給，到債券期限滿一次性還本付息是指每年年末或每期期末計(jì)提出利息但不付給，到債券期限滿后一次性將本金和利息全部歸還給債權(quán)人。后一次性將本金和利息全部歸還給債權(quán)人。 P-債券的價(jià)格債券的價(jià)格 M-票面值票面值 i-票

6、面利率票面利率 n-所余年數(shù)所余年數(shù) r-必要收益率（折現(xiàn)率）必要收益率（折現(xiàn)率）,必要收益率應(yīng)包括對(duì)投資者資金的時(shí)間價(jià)值的補(bǔ)必要收益率應(yīng)包括對(duì)投資者資金的時(shí)間價(jià)值的補(bǔ)償。償。內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率(FIRR)v財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率(FIRR)。財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是指項(xiàng)目在整個(gè)計(jì)算期財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是指項(xiàng)目在整個(gè)計(jì)算期內(nèi)各年財(cái)務(wù)凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和等于零時(shí)的折現(xiàn)率，也就是使內(nèi)各年財(cái)務(wù)凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和等于零時(shí)的折現(xiàn)率，也就是使項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。 v表達(dá)式表達(dá)式v(CI-Co)tX(1+FIRR)-t=0 (t=1n) v式中式中 FIRR財(cái)務(wù)

7、內(nèi)部收益率；財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率； v財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是反映項(xiàng)目實(shí)際收益率的一個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，該財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是反映項(xiàng)目實(shí)際收益率的一個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，該指標(biāo)越大越好。內(nèi)部收益率越高，說(shuō)明你投入的成本相對(duì)地少，指標(biāo)越大越好。內(nèi)部收益率越高，說(shuō)明你投入的成本相對(duì)地少，但獲得的收益卻相對(duì)地多。但獲得的收益卻相對(duì)地多。v比如比如A、 B兩項(xiàng)投資，成本都是兩項(xiàng)投資，成本都是10萬(wàn)，經(jīng)營(yíng)期都是萬(wàn)，經(jīng)營(yíng)期都是5年，年，A每年可每年可獲凈現(xiàn)金流量獲凈現(xiàn)金流量3萬(wàn)，萬(wàn)，B可獲可獲4萬(wàn)，通過(guò)計(jì)算，可以得出萬(wàn)，通過(guò)計(jì)算，可以得出A的內(nèi)部收的內(nèi)部收益率約等于益率約等于15% ，B的約等于的約等于28% ，這些，其實(shí)通過(guò)年金現(xiàn)值，這些

8、，其實(shí)通過(guò)年金現(xiàn)值系數(shù)表就可以看得出來(lái)的。系數(shù)表就可以看得出來(lái)的。 10v一般情況下，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率大于等于一般情況下，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率大于等于基準(zhǔn)收益率基準(zhǔn)收益率時(shí)，項(xiàng)目可行。財(cái)務(wù)內(nèi)部時(shí)，項(xiàng)目可行。財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的計(jì)算過(guò)程是解一元收益率的計(jì)算過(guò)程是解一元n次方程的過(guò)程，只有常規(guī)現(xiàn)金流量才能保證方程次方程的過(guò)程，只有常規(guī)現(xiàn)金流量才能保證方程式有唯一解。當(dāng)建設(shè)項(xiàng)目期初一次投資，項(xiàng)目各年凈現(xiàn)金流量相等時(shí)，財(cái)務(wù)式有唯一解。當(dāng)建設(shè)項(xiàng)目期初一次投資，項(xiàng)目各年凈現(xiàn)金流量相等時(shí)，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的計(jì)算過(guò)程如下：內(nèi)部收益率的計(jì)算過(guò)程如下： v1)計(jì)算年金現(xiàn)值系數(shù)計(jì)算年金現(xiàn)值系數(shù)(pA，F(xiàn)IRR，n)=KR； v2

9、)查年金現(xiàn)值系數(shù)表，找到與上述年金現(xiàn)值系數(shù)相鄰的兩個(gè)系數(shù)查年金現(xiàn)值系數(shù)表，找到與上述年金現(xiàn)值系數(shù)相鄰的兩個(gè)系數(shù)(pA，i1，n)和和(pA，i2，n)以及對(duì)應(yīng)的以及對(duì)應(yīng)的i1、i2，滿足滿足(pA，il，n) KR(pA，i2，n)； v3)用插值法計(jì)算用插值法計(jì)算FIRR： （FIRR-I）/（i1i2）=KR-(p/A，i1，n) /(pA，i2，n)(pA，il，n) v若建設(shè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量為一般常規(guī)現(xiàn)金流量，則財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的計(jì)算過(guò)程為若建設(shè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量為一般常規(guī)現(xiàn)金流量，則財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的計(jì)算過(guò)程為v1)首先根據(jù)經(jīng)驗(yàn)確定一個(gè)初始折現(xiàn)率首先根據(jù)經(jīng)驗(yàn)確定一個(gè)初始折現(xiàn)率ic。 v2)根據(jù)投資

10、方案的現(xiàn)金流量計(jì)算財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值根據(jù)投資方案的現(xiàn)金流量計(jì)算財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值FNpV(i0)。 v3)若若FNpV(io)=0，則則FIRR=io； v若若FNpV(io)0，則繼續(xù)增大則繼續(xù)增大io； v若若FNpV(io)0，F(xiàn)NpV (i2)0，其中其中i2-il一般不超過(guò)一般不超過(guò)2-5。 v5)利用線性插值公式近似計(jì)算財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率利用線性插值公式近似計(jì)算財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率FIRR。其計(jì)算公式為：其計(jì)算公式為： v（FIRR- i1）/ （i2-i1）= NpVl/ （NpV1-NpV2）11債券理論價(jià)格債券理論價(jià)格v折現(xiàn)折現(xiàn), 也就是一筆錢也就是一筆錢 一年后拿到是一年后拿到是100塊塊 ,但是一

11、年利息是但是一年利息是2.25% .事實(shí)上這筆事實(shí)上這筆錢現(xiàn)在只值錢現(xiàn)在只值100/1.0225,也就是也就是97.8塊塊 .v也就是說(shuō)未來(lái)的錢和現(xiàn)在的錢是不一樣的，因?yàn)榻疱X有它的時(shí)間價(jià)值也就是說(shuō)未來(lái)的錢和現(xiàn)在的錢是不一樣的，因?yàn)榻疱X有它的時(shí)間價(jià)值 .v某東西除以（某東西除以（1+r）就是某個(gè)東西向前折現(xiàn)，（就是某個(gè)東西向前折現(xiàn)，（1+r）n就是折現(xiàn)就是折現(xiàn)n年年. v假設(shè)債券付息假設(shè)債券付息 一年一次一年一次 ,第一年你拿到的利息第一年你拿到的利息C折現(xiàn)到現(xiàn)在就是折現(xiàn)到現(xiàn)在就是C/(1+r) ,第二第二年就是年就是C/(1+r)2 ,第第n年就是年就是C/(1+r)n. vM/(1+r)n的

12、意思是你的意思是你n年拿到的本金折現(xiàn)到現(xiàn)在年拿到的本金折現(xiàn)到現(xiàn)在.v兩部分相加就是債券的面額兩部分相加就是債券的面額.v 在金融學(xué)中，在金融學(xué)中，time value of money TVM 也就是時(shí)間價(jià)值也就是時(shí)間價(jià)值 .v因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的存在，現(xiàn)在的錢永遠(yuǎn)比未來(lái)的錢值錢，所以才有了金融學(xué)。因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的存在，現(xiàn)在的錢永遠(yuǎn)比未來(lái)的錢值錢，所以才有了金融學(xué)。整個(gè)金融學(xué)是構(gòu)筑在整個(gè)金融學(xué)是構(gòu)筑在TVM的基礎(chǔ)上的的基礎(chǔ)上的 .v債券定價(jià)基于債券定價(jià)基于TVM的意思就是的意思就是 :債券的現(xiàn)金流是每年給付利息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流債券的現(xiàn)金流是每年給付利息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與到期給付面額的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在的

13、價(jià)值與到期給付面額的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在的價(jià)值.1213貼息債券的定價(jià)公式貼息債券的定價(jià)公式MP t（1+r）14永久公債（永久公債（Consols）的定價(jià)公式）的定價(jià)公式CP r15第二節(jié)第二節(jié) 債券的收益率債券的收益率16一、名義一、名義收益率收益率l名義收益率是金融資產(chǎn)票面收益與票面額名義收益率是金融資產(chǎn)票面收益與票面額的比率。的比率。l債券的名義債券的名義收益率即債券的票面利率。收益率即債券的票面利率。如某種債券面值如某種債券面值100100元，元，1010年償還期，年息年償還期，年息8 8元，元，則該債券的名義收益率就是則該債券的名義收益率就是8%8%。17名義收益率與實(shí)際收益率的關(guān)系名

14、義收益率與實(shí)際收益率的關(guān)系l實(shí)際收益率是剔除通貨膨脹因素后的收實(shí)際收益率是剔除通貨膨脹因素后的收益率。益率。l實(shí)際收益率（實(shí)際收益率（1+1+名義收益率）名義收益率）/ /（1+1+通貨膨脹率）通貨膨脹率）-1-118二、當(dāng)前二、當(dāng)前收益率（收益率（Current YieldCurrent Yield）l當(dāng)前當(dāng)前收益率也稱即期收益率，是指投資收益率也稱即期收益率，是指投資者當(dāng)期所獲得的收益與債券價(jià)格的比率。者當(dāng)期所獲得的收益與債券價(jià)格的比率。l例：某債券面值例：某債券面值100100元，票面利率元，票面利率6%6%，發(fā)行時(shí)以發(fā)行時(shí)以9595元售出，那么在購(gòu)買的那一元售出，那么在購(gòu)買的那一年投資

15、者的收益率是多少？年投資者的收益率是多少？l即期收益率即期收益率= =100 6%100%6.32%9519 三、到期收益率三、到期收益率 （Yield to maturityYield to maturity）l到期收益率：使債券未來(lái)支付的現(xiàn)金流之現(xiàn)值到期收益率：使債券未來(lái)支付的現(xiàn)金流之現(xiàn)值與債券價(jià)格相等的折現(xiàn)率。與債券價(jià)格相等的折現(xiàn)率。20v若已知債券當(dāng)前購(gòu)買價(jià)格若已知債券當(dāng)前購(gòu)買價(jià)格 ，面值為，面值為F F ，現(xiàn)在，現(xiàn)在距離到期時(shí)間為距離到期時(shí)間為n n年，每年支付的利息總額為年，每年支付的利息總額為 C C，1 1年內(nèi)共分年內(nèi)共分m m次付息，則滿足下式的次付息，則滿足下式的Y Y就是

16、到期收就是到期收益率。益率。0P01/(1)11mntmniCmFPYYmm 21v若每半年支付若每半年支付1 1次利息，到期收益率仍以年表次利息，到期收益率仍以年表示，則用下式計(jì)算示，則用下式計(jì)算v若若1 1年付息年付息1 1次，則用下式計(jì)算次，則用下式計(jì)算2021/2(2)1122ntniCFPYY01(3)11ntniCFPYY22例例 題題v某公司債券的面值為某公司債券的面值為100100元，現(xiàn)距離到期日為元，現(xiàn)距離到期日為1515年，債券的票面利率為年，債券的票面利率為10%10%，每半年付息一，每半年付息一次。若該債券的現(xiàn)價(jià)為次。若該債券的現(xiàn)價(jià)為105105元，求到期收益率。元，求

17、到期收益率。v解：解： 解得解得 Y=0.0934Y=0.0934303011005%100105(1)(1)22tiYY23實(shí)現(xiàn)到期收益率的實(shí)現(xiàn)到期收益率的3 3個(gè)前提個(gè)前提l投資者持有債券到期；投資者持有債券到期；l無(wú)違約（利息和本金能按時(shí)、足額收到）；無(wú)違約（利息和本金能按時(shí)、足額收到）；l收到利息能以收到利息能以到期收益率再投資。到期收益率再投資。24 四、到期收益率四、到期收益率 在判斷債券價(jià)格高低中的應(yīng)用在判斷債券價(jià)格高低中的應(yīng)用l如果如果Y Yi i，則債券的價(jià)格被低估；，則債券的價(jià)格被低估；l如果如果Y Yi i，則債券的價(jià)格被高估；，則債券的價(jià)格被高估；01(1)(1)ntn

18、tCFPYY01(1)(1)ntntCFVii25五、債券價(jià)格與到期收益率的關(guān)系五、債券價(jià)格與到期收益率的關(guān)系價(jià)格價(jià)格收益率收益率26v股票的持有期收益率股票的持有期收益率:反映了股利收入和股價(jià)反映了股利收入和股價(jià)變動(dòng)對(duì)股票收益率的兩方面的綜合影響。變動(dòng)對(duì)股票收益率的兩方面的綜合影響。v其公式為：其公式為： HPRt=【Dt（ Pt- P0）】/ P0 v Dtt時(shí)期的現(xiàn)金股利時(shí)期的現(xiàn)金股利 vPtt期末的股票價(jià)值期末的股票價(jià)值 vP0t期初的股票價(jià)值期初的股票價(jià)值 v例題例題v假設(shè)某投資者于假設(shè)某投資者于2003年年3月月1日購(gòu)入某股票日購(gòu)入某股票5000股，價(jià)格股，價(jià)格為為8元。該投資者在

19、持有一年后，以元。該投資者在持有一年后，以8.2元的價(jià)格將股票售元的價(jià)格將股票售出，這一年中投資者還得到了現(xiàn)金股利出，這一年中投資者還得到了現(xiàn)金股利2000元，則有：元，則有： vHPRt=2000+(8.2-8)50008 5000=7.5% 27利率期限結(jié)構(gòu)的理論利率期限結(jié)構(gòu)的理論 A、利率期限結(jié)構(gòu)：債券到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。、利率期限結(jié)構(gòu)：債券到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。B、主要理論、主要理論 v市場(chǎng)預(yù)期理論市場(chǎng)預(yù)期理論 the market expectation theory該理論認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于未來(lái)利率的市場(chǎng)預(yù)期。該理論認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于未來(lái)利率的市

20、場(chǎng)預(yù)期。 結(jié)論：長(zhǎng)、短期債券可以完全相互替代。結(jié)論：長(zhǎng)、短期債券可以完全相互替代。v流動(dòng)性偏好理論流動(dòng)性偏好理論 the liquidity preference theory即認(rèn)為利率期限并不會(huì)完全和未來(lái)利率完全一致。因?yàn)榱鲃?dòng)性越小，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越即認(rèn)為利率期限并不會(huì)完全和未來(lái)利率完全一致。因?yàn)榱鲃?dòng)性越小，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越大，故對(duì)于長(zhǎng)期的債券品種就不僅僅是未來(lái)利率的預(yù)期就能決定其收益率，還大，故對(duì)于長(zhǎng)期的債券品種就不僅僅是未來(lái)利率的預(yù)期就能決定其收益率，還要考慮流動(dòng)性的溢價(jià)問(wèn)題。要考慮流動(dòng)性的溢價(jià)問(wèn)題。流動(dòng)性溢價(jià)流動(dòng)性溢價(jià)=長(zhǎng)、短期債券收益率之間的差額。長(zhǎng)、短期債券收益率之間的差額。v市場(chǎng)分割理論市場(chǎng)分割

21、理論 the market segmentation theory短期、長(zhǎng)期債券分別在不同的分割市場(chǎng)上交易，每個(gè)市場(chǎng)有各自獨(dú)立的均衡情短期、長(zhǎng)期債券分別在不同的分割市場(chǎng)上交易，每個(gè)市場(chǎng)有各自獨(dú)立的均衡情況。利率期限結(jié)構(gòu)受到兩個(gè)市場(chǎng)資金供求平衡的利率的影響，況。利率期限結(jié)構(gòu)受到兩個(gè)市場(chǎng)資金供求平衡的利率的影響，v偏好棲息理論偏好棲息理論 the preferred habitat theory如果其他期限的債券提供了足以吸引投資者的收益率，那么投資者會(huì)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)，如果其他期限的債券提供了足以吸引投資者的收益率，那么投資者會(huì)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)，投資于高收益的債券。投資于高收益的債券。C、四種理論的應(yīng)用、四種理

22、論的應(yīng)用 v應(yīng)該說(shuō)，后面的理論是對(duì)前面理論的補(bǔ)充。流動(dòng)性偏好理論是市場(chǎng)預(yù)期理應(yīng)該說(shuō)，后面的理論是對(duì)前面理論的補(bǔ)充。流動(dòng)性偏好理論是市場(chǎng)預(yù)期理論的補(bǔ)充，而市場(chǎng)分割理論是對(duì)前面理論某種特例的補(bǔ)充分析。論的補(bǔ)充，而市場(chǎng)分割理論是對(duì)前面理論某種特例的補(bǔ)充分析。28第二章第二章 股票的價(jià)格決定股票的價(jià)格決定29第一節(jié)第一節(jié) 股票的價(jià)值確定股票的價(jià)值確定30一、一、股票價(jià)值分析模型股票價(jià)值分析模型1 1、股利貼現(xiàn)模型、股利貼現(xiàn)模型n零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型n固定增長(zhǎng)模型固定增長(zhǎng)模型n兩（三）增長(zhǎng)模型兩（三）增長(zhǎng)模型n多元增長(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模型2 2、市盈率模型、市盈率模型31（一）基于（一）基于股利貼現(xiàn)的股票定

23、價(jià)模型股利貼現(xiàn)的股票定價(jià)模型32股利貼現(xiàn)的基本模型股利貼現(xiàn)的基本模型- -威廉斯公式威廉斯公式n股票的內(nèi)在價(jià)值等于該股票持有者在公司的股票的內(nèi)在價(jià)值等于該股票持有者在公司的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)所能得到的股利按一定的貼現(xiàn)率計(jì)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)所能得到的股利按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值。算的現(xiàn)值。n變量：股利（未來(lái)現(xiàn)金流）的增長(zhǎng)方式變量：股利（未來(lái)現(xiàn)金流）的增長(zhǎng)方式120ttdddVdtk2tt=1（1+k）（1+k）（1+k）其中：為 時(shí)刻的股息， 為某種風(fēng)險(xiǎn)水平下適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，假設(shè)各期相同。33零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型n假設(shè)股息額保持不變，即假設(shè)股息額保持不變，即n應(yīng)用：決定優(yōu)先股的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，判定應(yīng)用：決定優(yōu)先股的經(jīng)濟(jì)價(jià)值

24、，判定優(yōu)先股的價(jià)值是否合理。優(yōu)先股的價(jià)值是否合理。0tdd0000ddVdkttt=1t=11（1+k）（1+k）34固定增長(zhǎng)模型固定增長(zhǎng)模型Gordon model10000ttttdddddVdkgdttttt=1t=110若股息（1+g），則（1+g）（1+g）（1+k）（1+k）若，則根據(jù)等比數(shù)列公式d1+g V（）=k-gk-g應(yīng)用：穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)應(yīng)用：穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)35兩階段增長(zhǎng)模型兩階段增長(zhǎng)模型n假設(shè)公司的股利在頭假設(shè)公司的股利在頭n n年以每年年以每年 的速度的速度增長(zhǎng)，從（增長(zhǎng)，從（n+1n+1）年起由）年起由 降為降為 ，并，并保持不變。保持不變。1g1g2g0101nnn

25、nddVddt1tnt=122（1+g）（1+k）（1+k） （k-g ）其中，（1+g ）36三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型n兩階段增長(zhǎng)模型假設(shè)公司的股利在頭兩階段增長(zhǎng)模型假設(shè)公司的股利在頭n n年以每年年以每年 的速度增長(zhǎng)，從（的速度增長(zhǎng)，從（n+1n+1）年起由）年起由 降為降為 ，而沒(méi)，而沒(méi)有過(guò)渡期，不盡合理，三階段增長(zhǎng)模型對(duì)此進(jìn)行有過(guò)渡期，不盡合理，三階段增長(zhǎng)模型對(duì)此進(jìn)行了改進(jìn)。了改進(jìn)。1g1g2g2g1gng1n2ntg成長(zhǎng)期過(guò)渡期成熟期37v三階段增長(zhǎng)模型假設(shè)從三階段增長(zhǎng)模型假設(shè)從 到到 年間的增長(zhǎng)率是年間的增長(zhǎng)率是線性下降的，則在此期間增長(zhǎng)率為線性下降的，則在此期間增長(zhǎng)率為v 1

26、n2n12211211212300010111ttnnnttt nngnnntnVVVVddd 211202t1nt2t-g （g -g），其中，總折現(xiàn)值為（1+g）（1+g）1+g（）1+k（1+k） （1+k） （k-g）38（二）市盈率模型（二）市盈率模型nP/EP/E為市盈率，即股票價(jià)格與每股收益為市盈率，即股票價(jià)格與每股收益的比率。的比率。39對(duì)對(duì)市盈率方法的評(píng)價(jià)市盈率方法的評(píng)價(jià)n優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)n簡(jiǎn)單易用，尤其是有大量簡(jiǎn)單易用，尤其是有大量“可比可比”資產(chǎn)進(jìn)行交資產(chǎn)進(jìn)行交易、且在平均水平上對(duì)這些資產(chǎn)的定價(jià)正確的易、且在平均水平上對(duì)這些資產(chǎn)的定價(jià)正確的時(shí)候。時(shí)候。n缺點(diǎn)缺點(diǎn)n該方法容易被誤用

27、和操縱，該方法容易被誤用和操縱， “可比可比”資產(chǎn)的可資產(chǎn)的可比性具有主觀性，分析人員有偏見(jiàn)或有目的選比性具有主觀性，分析人員有偏見(jiàn)或有目的選擇擇“可比可比”資產(chǎn)，可高估或低估資產(chǎn)價(jià)值。資產(chǎn)，可高估或低估資產(chǎn)價(jià)值。n市盈率模型理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股利貼現(xiàn)模型的邏輯性市盈率模型理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股利貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密。較為嚴(yán)密。n對(duì)于那些不支付股息的股票，市盈率模型同樣可以對(duì)股票對(duì)于那些不支付股息的股票，市盈率模型同樣可以對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行判斷，而股利貼現(xiàn)模型則不能使用。價(jià)值進(jìn)行判斷，而股利貼現(xiàn)模型則不能使用。40市盈率鼻祖市盈率鼻祖約翰約翰內(nèi)夫內(nèi)夫v在投資天才鱗次櫛比的華爾街，如果有一天這

28、些天才的投資經(jīng)理們必須將自己的錢交給別人來(lái)打在投資天才鱗次櫛比的華爾街，如果有一天這些天才的投資經(jīng)理們必須將自己的錢交給別人來(lái)打理，他會(huì)選擇誰(shuí)？幾次民意調(diào)查的結(jié)果顯示，這個(gè)基金經(jīng)理中的基金經(jīng)理是約翰理，他會(huì)選擇誰(shuí)？幾次民意調(diào)查的結(jié)果顯示，這個(gè)基金經(jīng)理中的基金經(jīng)理是約翰內(nèi)夫。內(nèi)夫。 與大多數(shù)身家顯赫的金融人士相比，約翰與大多數(shù)身家顯赫的金融人士相比，約翰內(nèi)夫極其低調(diào)，他所管理的溫莎基金雖然蜚聲全球，內(nèi)夫極其低調(diào)，他所管理的溫莎基金雖然蜚聲全球，但金融界以外的人卻對(duì)作為基金經(jīng)理的約翰但金融界以外的人卻對(duì)作為基金經(jīng)理的約翰內(nèi)夫本人鮮有耳聞。他的行為舉止看起來(lái)更像是美內(nèi)夫本人鮮有耳聞。他的行為舉止看起

29、來(lái)更像是美國(guó)中西部地區(qū)的一個(gè)普通官員：住在一座離市中心不遠(yuǎn)的住宅，家里除了一個(gè)網(wǎng)球場(chǎng)外再?zèng)]有一國(guó)中西部地區(qū)的一個(gè)普通官員：住在一座離市中心不遠(yuǎn)的住宅，家里除了一個(gè)網(wǎng)球場(chǎng)外再?zèng)]有一件稱得上奢侈的裝飾；他穿著普通甚至有些凌亂，經(jīng)常去打折店購(gòu)買服飾；甚至他的辦公室都非件稱得上奢侈的裝飾；他穿著普通甚至有些凌亂，經(jīng)常去打折店購(gòu)買服飾；甚至他的辦公室都非常普通，搖搖晃晃的舊椅子和隨處堆放的雜亂文件，讓他更像是在一間大學(xué)宿舍里辦公；他幾乎常普通，搖搖晃晃的舊椅子和隨處堆放的雜亂文件，讓他更像是在一間大學(xué)宿舍里辦公；他幾乎從不關(guān)心報(bào)紙，對(duì)小道消息更是嗤之以鼻。從不關(guān)心報(bào)紙，對(duì)小道消息更是嗤之以鼻。 對(duì)于不太

30、熟悉美國(guó)資本市場(chǎng)歷史的人來(lái)說(shuō)，甚至連他的業(yè)績(jī)聽(tīng)起來(lái)也是那么普通，溫莎基金的對(duì)于不太熟悉美國(guó)資本市場(chǎng)歷史的人來(lái)說(shuō)，甚至連他的業(yè)績(jī)聽(tīng)起來(lái)也是那么普通，溫莎基金的業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)“僅僅僅僅”平均每年跑贏市場(chǎng)平均每年跑贏市場(chǎng)3%。但是，這。但是，這3%是在是在1964年年-1995年年31年之中，經(jīng)歷了無(wú)數(shù)次年之中，經(jīng)歷了無(wú)數(shù)次市場(chǎng)波動(dòng)以及著名的市場(chǎng)波動(dòng)以及著名的1987年股災(zāi)后取得的。這樣持續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)的能力，在華爾街僅有年股災(zāi)后取得的。這樣持續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)的能力，在華爾街僅有“股神股神”巴菲特能夠與之匹敵。巴菲特能夠與之匹敵。 1963年，約翰年，約翰內(nèi)夫進(jìn)入惠靈頓基金管理公司內(nèi)夫進(jìn)入惠靈頓基金管理公司 (We

31、llington Management Company)。一年后，。一年后，他成為了先鋒溫莎基金他成為了先鋒溫莎基金(Vanguard Windsor Fund)的投資組合經(jīng)理人。的投資組合經(jīng)理人。 跟其他所有的投資者一樣，約翰跟其他所有的投資者一樣，約翰內(nèi)夫也是一個(gè)工作狂。他每星期工作內(nèi)夫也是一個(gè)工作狂。他每星期工作60到到70個(gè)小時(shí)，其中包個(gè)小時(shí)，其中包括每個(gè)周末工作括每個(gè)周末工作15個(gè)小時(shí)，在辦公室里，他集中精神工作不允許任何人打擾。有一次，他為了深個(gè)小時(shí)，在辦公室里，他集中精神工作不允許任何人打擾。有一次，他為了深入研究一家叫做入研究一家叫做Buellington 的大衣倉(cāng)儲(chǔ)公司。讓自

32、己的妻子和女兒去采購(gòu)該連鎖折扣店的衣服的大衣倉(cāng)儲(chǔ)公司。讓自己的妻子和女兒去采購(gòu)該連鎖折扣店的衣服樣品。她們帶回來(lái)三件大衣，并強(qiáng)烈建議買進(jìn)該公司的股票。約翰樣品。她們帶回來(lái)三件大衣，并強(qiáng)烈建議買進(jìn)該公司的股票。約翰內(nèi)夫接受了她們的建議，并內(nèi)夫接受了她們的建議，并在此項(xiàng)投資上贏得了在此項(xiàng)投資上贏得了500萬(wàn)美元的收益。萬(wàn)美元的收益。 約翰約翰內(nèi)夫非常重視內(nèi)夫非常重視“價(jià)值投資價(jià)值投資”，他甚至是一個(gè)比巴菲特更為嚴(yán)格的價(jià)值投資的信奉者和執(zhí)，他甚至是一個(gè)比巴菲特更為嚴(yán)格的價(jià)值投資的信奉者和執(zhí)行者，他從不講花哨、趕流行或者憑市場(chǎng)決定自己的業(yè)績(jī)，行者，他從不講花哨、趕流行或者憑市場(chǎng)決定自己的業(yè)績(jī)，不管市場(chǎng)

33、上漲還是下跌，他始終采用不管市場(chǎng)上漲還是下跌，他始終采用一種風(fēng)格。他把自己描繪成一個(gè)一種風(fēng)格。他把自己描繪成一個(gè)“低本益比獵手低本益比獵手”（本益比即（本益比即PE），專門選擇股價(jià)低廉的優(yōu)質(zhì)），專門選擇股價(jià)低廉的優(yōu)質(zhì)公司公司。 在嚴(yán)格堅(jiān)持價(jià)值投資的同時(shí)，約翰在嚴(yán)格堅(jiān)持價(jià)值投資的同時(shí)，約翰內(nèi)夫還是一個(gè)內(nèi)夫還是一個(gè)“反向操作反向操作”遵循者。他喜歡購(gòu)買某一時(shí)刻遵循者。他喜歡購(gòu)買某一時(shí)刻股價(jià)非常低，表現(xiàn)極差的股票，而在股價(jià)上升至一定程度時(shí)快速拋出。他從不把一只股票的預(yù)期股價(jià)非常低，表現(xiàn)極差的股票，而在股價(jià)上升至一定程度時(shí)快速拋出。他從不把一只股票的預(yù)期升值潛力發(fā)揮到極致，如果把預(yù)期總升幅算做升值潛力

34、發(fā)揮到極致，如果把預(yù)期總升幅算做100%的話，他常常在的話，他常常在30%左右就開始出手，在左右就開始出手，在60%左右?guī)缀蹙鸵呀?jīng)全部拋出。在接受采訪時(shí)，內(nèi)夫說(shuō)，左右?guī)缀蹙鸵呀?jīng)全部拋出。在接受采訪時(shí)，內(nèi)夫說(shuō)，“當(dāng)股價(jià)還在不斷攀升時(shí)就出手，一般當(dāng)股價(jià)還在不斷攀升時(shí)就出手，一般人總狠不下心，他們總覺(jué)得，要是沒(méi)等到最高點(diǎn)就出手，就是犯了錯(cuò)誤。而我認(rèn)為，我們沒(méi)那么人總狠不下心，他們總覺(jué)得，要是沒(méi)等到最高點(diǎn)就出手，就是犯了錯(cuò)誤。而我認(rèn)為，我們沒(méi)那么聰明。聰明?！币苍S正是這一點(diǎn)，使得約翰也許正是這一點(diǎn)，使得約翰內(nèi)夫能夠鎖定收益區(qū)間，保持持續(xù)領(lǐng)先市場(chǎng)。內(nèi)夫能夠鎖定收益區(qū)間，保持持續(xù)領(lǐng)先市場(chǎng)。 約翰約翰內(nèi)夫管

35、理溫莎基金內(nèi)夫管理溫莎基金(Winsdor Fund)31年，至年，至1995年卸下基金經(jīng)理人之時(shí)，該基金管理資年卸下基金經(jīng)理人之時(shí)，該基金管理資產(chǎn)達(dá)產(chǎn)達(dá)110億美元。億美元。1998年該基金的年復(fù)合收益率為年該基金的年復(fù)合收益率為14.3%，而標(biāo)普只有，而標(biāo)普只有9.4%。他同時(shí)也管理格迷。他同時(shí)也管理格迷尼基金尼基金(Gemini Fund)，該基金的增長(zhǎng)率幾乎也是股市價(jià)格增長(zhǎng)率的兩倍。，該基金的增長(zhǎng)率幾乎也是股市價(jià)格增長(zhǎng)率的兩倍。41第二節(jié)第二節(jié) 其他證券的價(jià)格決定其他證券的價(jià)格決定42一、證券投資基金一、證券投資基金n基金單位資產(chǎn)凈值基金單位資產(chǎn)凈值= =（基金資產(chǎn)總值（基金資產(chǎn)總值- -各各種費(fèi)用）種費(fèi)用）/ /基金單位數(shù)量基金單位數(shù)量n開放式基金申購(gòu)價(jià)開放式基金申購(gòu)價(jià)= =單位基金凈資產(chǎn)單位基金凈資產(chǎn)+ +銷銷售費(fèi)用售費(fèi)用n開放式基金贖回價(jià)開放式基金贖回價(jià)= =資產(chǎn)凈值資產(chǎn)凈值/ /（1+1+贖回贖