企業(yè)DCF估值方法

1、2企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法 DCFDCFDCF屬于絕對估值法，是將一項資產(chǎn)在未來所能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流（通常要預(yù)測15-30年）根據(jù)合理的折現(xiàn)率（WACC）折現(xiàn)，得到該項資產(chǎn)在目前的價值，如果該折現(xiàn)后的價值高于資產(chǎn)當(dāng)前價格，則有利可圖，可以買入，如果低于當(dāng)前價格，則說明當(dāng)前價格高估，需回避或賣出。 DCF是理論上無可挑剔的估值模型，尤其適用于那些現(xiàn)金流可預(yù)測度較高的行業(yè)，如公用事業(yè)、電信等，但對于現(xiàn)金流波動頻繁、不穩(wěn)定的行業(yè)如科技行業(yè)，DCF估值的準(zhǔn)確性和可信度就會降低。在現(xiàn)實應(yīng)用中，由于對未來十幾年現(xiàn)金流做準(zhǔn)確預(yù)測難度極大，DCF較少單獨作為唯一的估值方法來給股票定價，更為簡單的相對估

2、值法如市盈率使用頻率更高。通常DCF被視為最保守的估值方法，其估值結(jié)果會作為目標(biāo)價的底線。對于投資者，不論最終以那個估值標(biāo)準(zhǔn)來給股票定價，做一套DCF模型都會有助于對所投資公司的長期發(fā)展形成一個量化的把握。3企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法 DCFDCF影響影響最大因素：最大因素：1.1. 未來未來現(xiàn)金現(xiàn)金流量流量預(yù)測預(yù)測（行業(yè)周期行業(yè)周期、產(chǎn)品周期產(chǎn)品周期、資本開支資本開支、產(chǎn)能增長產(chǎn)能增長、資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)）2.2. 折現(xiàn)率折現(xiàn)率（利率（利率環(huán)境環(huán)境、業(yè)務(wù)風(fēng)險業(yè)務(wù)風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險債務(wù)風(fēng)險、匯率風(fēng)險匯率風(fēng)險、國家風(fēng)險國家風(fēng)險）現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)金流折現(xiàn)法法估值估值= = （未（未來來現(xiàn)現(xiàn)金金流量流量

3、 （1+1+折折現(xiàn)現(xiàn)率）率）凈現(xiàn)凈現(xiàn)金流量金流量$ $年份年份1234567891011121314151617181920折折現(xiàn)現(xiàn)率率% %未來未來現(xiàn)金現(xiàn)金流量流量終結(jié)價值終結(jié)價值分析分析比較比較 優(yōu)點優(yōu)點依據(jù)實在情況作出推算依據(jù)實在情況作出推算對應(yīng)付各種情況都有足夠靈活對應(yīng)付各種情況都有足夠靈活性性通通常應(yīng)用于管理層決策，因此常應(yīng)用于管理層決策，因此與估值過程完全配合與估值過程完全配合較能反映公司未來增長的預(yù)期較能反映公司未來增長的預(yù)期能就不同的假設(shè)作出敏感度分能就不同的假設(shè)作出敏感度分析析結(jié)論結(jié)論大大多多數(shù)國數(shù)國際投資者際投資者認(rèn)為現(xiàn)金認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)法流折現(xiàn)法為較佳為較佳的的方法方法缺點

4、缺點預(yù)測長期現(xiàn)金流有實際困難，每預(yù)測長期現(xiàn)金流有實際困難，每年凈現(xiàn)金流增長速度也難以預(yù)年凈現(xiàn)金流增長速度也難以預(yù)測測對資本成本敏感度高的行業(yè)，該對資本成本敏感度高的行業(yè)，該成本亦難確成本亦難確定定需要非常多的需要非常多的數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)，而估值結(jié)果而估值結(jié)果的獲取過程較難理解的獲取過程較難理解管理層需做大量的長期性計劃和管理層需做大量的長期性計劃和提供假設(shè)提供假設(shè)45企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型6企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 第一步：計算自由現(xiàn)金流（FCFF）自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權(quán)人和股權(quán)人

5、所能獲得的總現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流= EBIT*(1-T) +非現(xiàn)金經(jīng)營費用（折舊和攤銷）- 營運資本的增量-資本支營運資本的增量（ WC ）= 期末營運資本-期初營運資本營運資本（WC）= 經(jīng)營性流動資產(chǎn)-經(jīng)營性流動負(fù)債 =（流動資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）- （流動負(fù)債-短期借款） 資本支出（ Capex ）= 期末固定&無形資產(chǎn) 期初固定&無形資產(chǎn)FCFF = EBIT *（1-t）+ D&A - WC Capex = NOPLAT * (1-IR)第二步，估計折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。 折現(xiàn)率是考慮了投資風(fēng)險后，要求的最低收益率，也就是該項投資的資本成本。由于資金來源是

6、復(fù)雜的，可能來自留存收益、增發(fā)新股，也可能是舉債融資，這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進(jìn)行估計，并計算加權(quán)平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價模式求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效資本成本得到。最后，該項投資的資本成本就是這二者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本。78企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 FCFF模型中采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率 WACC代表公司的整體風(fēng)險，也即所有投資者（股東和債務(wù)人）對公司的平均期望收益率 Kd表示公司的債務(wù)成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行

7、的借款利率、公債券的收益率）近似估計 Ke表示公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計算 D、E可按照（1）債權(quán)和股本的市場價值來確定；（2）參考可比公司的資本結(jié)構(gòu)；（3）按照公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來確定，而非當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)WACC = Kd*（1t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E) 9企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）確定Ke： Ke = 無風(fēng)險利率（ Rf ）+ *風(fēng)險溢價（ Rm - Rf ） 無風(fēng)險利率（ Rf ）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評估基準(zhǔn)日當(dāng)天的10

8、年期國債利率是單個股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度，是一個回歸值，收入波動性越高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財務(wù)杠桿越高的公司系數(shù)越高。 反映了市場中無法通過資產(chǎn)組合規(guī)避的風(fēng)險，因此反映的是系統(tǒng)風(fēng)險 歷史值一般用二元線形回歸計算。可選數(shù)據(jù)來源如下：可選數(shù)據(jù)來源可選數(shù)據(jù)來源計算方法計算方法數(shù)據(jù)頻率數(shù)據(jù)頻率Bloomberg二元線性回歸周收盤數(shù)據(jù)Wind二元線性回歸可自定義，周、月、年10企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率風(fēng)險溢價= Rm - Rf Rm是市場回報率， Rm與無風(fēng)險利率的差就是風(fēng)險

9、溢價參考來源（上市公司）：Morning star Ibbotson 每年發(fā)布的手冊中會公布當(dāng)年的風(fēng)險溢價美國市場的風(fēng)險溢價一般用：“標(biāo)普500的收益率10年期國債收益率”來計算。美國股市70多年的歷史平均風(fēng)險溢價為57%。但近二十年來，隱含的風(fēng)險溢價大致在4.5-5.5左右亞洲市場的平均風(fēng)險溢價是5%11企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 公司特有風(fēng)險 對于非上市公司或新股的股權(quán)回報率，可能會有公司特有風(fēng)險（Company specific premium），可將其添加到Ke中 公司特有風(fēng)險反映了公司內(nèi)部獨有的風(fēng)險狀況（

10、如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長，或其他經(jīng)營風(fēng)險比較高的情況） 但是公司特有風(fēng)險的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù) 規(guī)模風(fēng)險溢價 由于規(guī)模不同，可能會存在規(guī)模風(fēng)險溢價規(guī)模越小的公司，規(guī)模風(fēng)險溢價越高12企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 公司特有風(fēng)險 對于非上市公司或新股的股權(quán)回報率，可能會有公司特有風(fēng)險（Company specific premium），可將其添加到Ke中 公司特有風(fēng)險反映了公司內(nèi)部獨有的風(fēng)險狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長，或其他經(jīng)營風(fēng)險比較高的情況） 但是公司特有風(fēng)險的判斷

11、帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù) 規(guī)模風(fēng)險溢價 由于規(guī)模不同，可能會存在規(guī)模風(fēng)險溢價規(guī)模越小的公司，規(guī)模風(fēng)險溢價越高13企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 第三步：評估增長第三步：評估增長回顧以往的增長情況增長評估常以每股收益的歷史增長為起點考察基本問題基本上，收益的所有增長都可歸結(jié)到兩個基本問題上：公司在新項目上投資多少，以及這些項目為公司帶來何種回報。14企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 第三步：評估增長第三步：評估增長 在所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中都有一個重要假設(shè)，即高增長時期及此期間的增長

12、模式。通常會作以下其中一種假設(shè)： 無高增長，此時公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長狀態(tài) 有一段時期會出現(xiàn)高增長，最終，增長率會下降至穩(wěn)定增長率(兩段式) 有一段時期會出現(xiàn)高增長，最終，增長率會逐步下降至穩(wěn)定增長率(三段式)15持續(xù)增長持續(xù)增長FCFFFCFF模型模型模型模型FCFF增長率穩(wěn)定的公司可利用以下模型進(jìn)行價值評估：增長率穩(wěn)定的公司可利用以下模型進(jìn)行價值評估：公司價值公司價值FCFF1/(WACC -gn)模型中，模型中，F(xiàn)CFF1明年的預(yù)期明年的預(yù)期FCFFWACC加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本gnFCFF的增長率的增長率(永久性永久性)注意事項注意事項相對于經(jīng)濟(jì)名義增長率，模型中采用的增長率須合理。相對于經(jīng)濟(jì)名義增長率，模型中采用的增長率須合理。資本支出與折舊的關(guān)系須與穩(wěn)定增長期的假設(shè)條件一致。資本支出與折舊的關(guān)系須與穩(wěn)定增長期的假設(shè)條件一致。16兩段式及三段式增長兩段式及三段式增長FCFFFCFF模型模型17提高價值的途徑提高價值的途徑采用DCF方法時，有四種提高公司價值的基本方法：增加公司已有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量的方法：增加公司已有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量的方法： 提高已有資產(chǎn)的稅后收益，或 減少再投資需求(凈資本支出或營業(yè)資本)。提高這些現(xiàn)金流量的預(yù)期增長率的方法：提高這些現(xiàn)金流量的預(yù)期增長率