我國金融機(jī)構(gòu)體系的構(gòu)成及國內(nèi)外對比

1、我國金融機(jī)構(gòu)體系的構(gòu)成及國內(nèi)外對比2019年7月4日1 金融體系的概念和理論41.1 概念41.2 理論41.3 度量62國際經(jīng)驗(yàn)72.1 橫向比較從五大特征看27個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融體系72.2 美國：直接融資起點(diǎn)高，長期維持高位112.2.1 變遷：美國直接融資經(jīng)歷先被動、后主動”兩步走122.2.2 經(jīng)驗(yàn)：奉行自由競爭，兼顧法制升級與靈活調(diào)整，資2.2.3 資機(jī)構(gòu)大發(fā)展162.3 日本：側(cè)重發(fā)展資本市場，逐步升級市場型間接融資”212.3.1 變遷：從銀行主導(dǎo)間接融資到市場型間接融資222.3.2 經(jīng)驗(yàn)：脫胎換骨，打造能夠包容銀行的金融體系252.4 德國：側(cè)重發(fā)展全能銀行，堅(jiān)持穩(wěn)健的間接融資之

2、路.262.4.1 變遷：全能銀行不斷強(qiáng)化，資本市場相對弱勢.272.4.2 經(jīng)驗(yàn)：法律體系和監(jiān)管制度完善培育穩(wěn)健的金融體系29313中國金融體系升級方案3.1 現(xiàn)狀：直接融資尚處初步發(fā)展期，短期內(nèi)難以替代間接融資31333.2 建議：短期向日本市場型間接融資”學(xué)習(xí)，長期以美國市場型直接融資”為目標(biāo)1金融體系的概念和理論1.1 概念金融體系，宏觀上指一國如何配置金融資源，微觀上是資金供需雙方的融通方式，通常用直接融資和間接融資比重進(jìn)行度量。直接融資，是指不通過金融機(jī)構(gòu)等中介，資金供求雙方在資本市場上直接簽協(xié)議或購買有價(jià)證券實(shí)現(xiàn)資金融通。間接融資，是指資金供給方以存款形式，先將閑置資金提供給金融

3、機(jī)構(gòu)，再由金融機(jī)構(gòu)以貸款給資金需求方。微觀融資結(jié)構(gòu)反映到宏觀層面，形成了以間接融資為主的銀行主導(dǎo)型金融體系和以直接融資為主的市場主導(dǎo)型金融體系。1.2 理論自從Goldsmith在1969年開創(chuàng)金融結(jié)構(gòu)理論，經(jīng)濟(jì)學(xué)界爭論至今已經(jīng)50年，目前仍無一致結(jié)論。維度一：金融機(jī)構(gòu)觀。早期學(xué)者聚焦在兩種金融體系孰優(yōu)孰劣?！般y行主導(dǎo)型金融體系”支持者認(rèn)為，銀行作為專業(yè)的資金中介，具有動員儲蓄、甄別與監(jiān)督力量、減少信息不對稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的優(yōu)勢，從而降低交易成本，代表學(xué)者有Gerschenkron(1962)、Diamond(1984)。資本市場主導(dǎo)型金融體系支持者認(rèn)為，一是直接融資有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。直接融資

4、下企業(yè)融資渠道多元，避免過渡集中在銀行體系，減少系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；二是解決創(chuàng)新企業(yè)融資難題。資本市場投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好高于銀行，在新經(jīng)濟(jì)新科技領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)較強(qiáng)，因此資本市場主導(dǎo)型金融體系更能促進(jìn)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三是有利于提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。直接融資市場公開，透明度高，市場對信息反映更加迅速，在金融危機(jī)后會使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更快，代表學(xué)者有Rajan(1992)。維度二：金融功能觀。學(xué)者發(fā)現(xiàn)很難拋開各國特殊因素談金融結(jié)構(gòu)，世界上并沒有一個(gè)適應(yīng)于所有國家的通用金融體系方案，故此后結(jié)合法律環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素綜合分析。Laporta,Lapez-de一Silanes,Shieifer和Vishny(簡稱L

5、LSV,1997、1998)發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展水平整體較高、法律體系更完善的經(jīng)濟(jì)體中，直接融資為主導(dǎo)的金融體系更有利于經(jīng)濟(jì)增長；在金融發(fā)展水平整體較低、契約環(huán)境較差的經(jīng)濟(jì)中，銀行主導(dǎo)型更有優(yōu)勢。前者典型案例如英美法系國家，立法理念更傾向于讓投資者受益，且以判例法為主，能及時(shí)解決新出現(xiàn)的商業(yè)糾紛，有利于明確市場預(yù)期，因此資本市場發(fā)展比大陸法系國家快。Merton和Bodie(2004)提出金融體系中銀行和市場本身對經(jīng)濟(jì)增長沒有絕對優(yōu)劣之分，關(guān)鍵是其能否提供資源分配、融資、信息提供、支付手段、激勵機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制六大功能?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討政治、文化、法律、產(chǎn)業(yè)等因素在金融體系形成過程中的作用，或金融結(jié)

6、構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性，但對于正處于增速換擋的中國需要何種金融體系、以及如何穩(wěn)妥推進(jìn)金融體系升級，未做深入研究。2019年政府工作報(bào)告指出促進(jìn)多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”，中國金融體系升級走到了十字路口，本報(bào)告分別對27個(gè)經(jīng)濟(jì)體做橫向比較，總結(jié)出三類不同金融體系的發(fā)展現(xiàn)狀，同時(shí)分別選取美國、日本、德國作為樣本，深入研究其金融體系變遷軌跡和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，旨在為中國金融體系升級提供樣本。1.3 度量據(jù)直接融資定義，其度量公式為，直接融資比重=（債券融資+股權(quán)融資）/（債券融資+股權(quán)融資+信貸融資）。但具體以哪種指標(biāo)度量沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，常用計(jì)算方法包括宏觀存量法、微觀存量法

7、和我國獨(dú)有的增量法。宏觀法：早期學(xué)者多采用世界銀行公布的股市市值和銀行貸款衡量各國金融體系結(jié)構(gòu)，隨著BIS公布債券存量，債券存量也被納入到宏觀存量法統(tǒng)計(jì)口徑。此種方法優(yōu)點(diǎn)是數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，易于國際比較，缺點(diǎn)是只能籠統(tǒng)反映整體情況，但未包含非上市流通的股權(quán)融資，存在低估可能。微觀法：OECD金融資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)庫提供了非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，優(yōu)點(diǎn)是切合金融體系定義，可以計(jì)算非金融企業(yè)的融資情況，股權(quán)融資包含上市股票和未上市股權(quán)，缺點(diǎn)是主要統(tǒng)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體樣本較少，未包含中國數(shù)據(jù)。增量法：我國央行公布的“社會融資規(guī)?！毙略鋈谫Y項(xiàng)目，根據(jù)金融業(yè)發(fā)展和改革十二五"規(guī)劃中所使用的統(tǒng)計(jì)

8、口徑，企業(yè)債和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資為直接融資項(xiàng)目，其余為間接融資項(xiàng)目。該指標(biāo)反映短期邊際融資情況，且只適用于我國2002年以來金融體系結(jié)構(gòu)的計(jì)算，難以進(jìn)行國際比較。圖表1:金融體系度量指標(biāo)和數(shù)據(jù)來源方法間接融資i接融費(fèi)數(shù)據(jù)來源宏觀法銀行對和人等金融事門信貸國內(nèi)上市公司股票市值非金B(yǎng)e企業(yè)債券看貸配股票數(shù)據(jù)來芹世早期行值等費(fèi):據(jù)來源于B1S微觀法非金融企業(yè)貸款非金廂企業(yè)債券股累怔口）數(shù)據(jù)庫720Financialha1Fine?shears-nonrmsolidieted-SNA2008城量法杜塞“人民幣分款、外幣賃款、委托貸款，信托貸款，未貼現(xiàn)的整行承兌匯累”社融"企業(yè)債券、非金融

9、金業(yè)境內(nèi)段票融得*中國央行2國際經(jīng)驗(yàn)2.1 橫向比較從五大特征看27個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融體系我們采用宏觀法計(jì)算各經(jīng)濟(jì)體2017年直接融資占比27個(gè)經(jīng)濟(jì)體覆蓋18個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和9個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，直接融資占比平均為51%,具體分為以下三組：市場導(dǎo)向組界定為直接融資占比高于60%的經(jīng)濟(jì)體，包括美國、英國等5個(gè)國家，直接融資占比平均高達(dá)68%,美國數(shù)值最高，達(dá)到79%。銀行導(dǎo)向組界定為直接融資占比低于50%的經(jīng)濟(jì)體，包括德國、中國等10個(gè)國家，平均直接融資占比僅37%,銀行信貸占據(jù)主導(dǎo)地位。混合導(dǎo)向組界定為直接融資占比在50%-60%之間經(jīng)濟(jì)體，包括日本、法國、俄羅斯等12個(gè)國家，平均直接融資占比56%,這些

10、經(jīng)濟(jì)體直接融資比重雖然已經(jīng)超過間接融資，但金融體系混合兩種融資方式特點(diǎn)。圖表2:宏觀法直接融資占比Aas安眠法2。17年直接岫責(zé)占比（H）奧地利J7中國40西班牙圖表3:不同金融體系下經(jīng)濟(jì)體特征市場導(dǎo)向星各導(dǎo)向謖行導(dǎo)向總計(jì)經(jīng)濟(jì)體檄*5121027直接融資占比均值卿5的37M濟(jì)征蛀特發(fā)達(dá)經(jīng)擊體數(shù)量占比國酒75%60*人均G*£關(guān)元）131371168226174垢洸3G址埼速（%）7JL1JB113.07工731751產(chǎn)業(yè)工出唇加值占匕11戶比重（%）17.318.525.720.9桿征我善業(yè)南用值占G0F比亶（%）5647.1co.a53-8儲蓄豈就占（4）比更24.120.724,

11、S27金融特征廣義貨幣占GDP比變（%）117.410499.51»5.7果行不定貸款事辦）1.13丸4x.os4.71法律大端法聚（個(gè)）19y14特征英美法系（?。?31S文化政治峙征黃黃文憶歐洲，.化從經(jīng)濟(jì)特征看，市場導(dǎo)向組處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)先地位，銀行導(dǎo)向組發(fā)展水平較低，混合導(dǎo)向組處于追趕地位。市場導(dǎo)向組、混合導(dǎo)向組、銀行導(dǎo)向組在發(fā)展水平上呈現(xiàn)顯著不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體數(shù)量占比逐步遞減，分別為80%、67%、60%;人均GDP遞減更加明顯，分別為4.3萬、4.2萬、2.6萬美元；GDP增速呈現(xiàn)遞增狀態(tài)，平均增速分別為2.44%、3.07%和3.73%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對金融體系的選擇空間更大，

12、即使銀行導(dǎo)向組也有6個(gè)發(fā)達(dá)國家身影，主要為德國、西班牙等歐洲大陸國家。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體多聚集在銀行導(dǎo)向金融體系中,但也有部分發(fā)展中國家通過提升直接融資比重，升級到混合金融體系模式。從產(chǎn)業(yè)特征看，銀行導(dǎo)向型金融體系倚重發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)。市場導(dǎo)向組、混合導(dǎo)向組、銀行導(dǎo)向組工業(yè)增加值占GDP比重逐步提高，依次為17.5%、18.5%和25.7%。其邏輯在于，一是重資產(chǎn)行業(yè)屬資本密集型傳統(tǒng)行業(yè)，生產(chǎn)過程資金需求量大，商業(yè)模式標(biāo)準(zhǔn)化程度高，銀行以存貸款的形式吸納并投放資金效率高，可以降低成本；二是重資產(chǎn)行業(yè)可抵押資產(chǎn)多，信用風(fēng)險(xiǎn)低，符合銀行低風(fēng)險(xiǎn)偏好。相反，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等輕資產(chǎn)行業(yè)，資本市場相較銀行

13、在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)上更具優(yōu)勢。從金融特征看，市場導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體銀行壞賬率較低，但貨幣供應(yīng)量特征不明顯。市場導(dǎo)向組、混合導(dǎo)向組、銀行導(dǎo)向組的銀行不良貸款率呈現(xiàn)遞增，分別為1.13%、3.4%和8.08%;廣義貨幣占GDP比重卻呈現(xiàn)依次遞減態(tài)勢，分別為117.4%、104%和99.5%。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體依靠銀行資產(chǎn)擴(kuò)張派生存款，貨幣供應(yīng)與GDP之比、儲蓄率和銀行壞賬率相對會比較高；直接融資為主的經(jīng)濟(jì)體只涉及貨幣在不同經(jīng)濟(jì)主體之間的轉(zhuǎn)移和交換，不會帶來貨幣總量的增加，貨幣供應(yīng)與GDP之比應(yīng)較低。但以2017年截面數(shù)據(jù)看，直接融資和間接融資體系已經(jīng)相當(dāng)模糊，而M2/GDP受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、利率市場

14、化等多重因素影響，并非想象中間接融資占比高的國家一定會導(dǎo)致貨幣超發(fā)。圖表4:直接融資占比與貨幣超發(fā)并不顯著相關(guān)300加靠荷.)*國國列泰法色-以羅-1幣-牙一匈-其.一耳OOOOO505052211()蜘mdCJD坤於軀沃20.0%30.0%40.0%560%60.0%70.0%80.0%90.0%直按觸資占比從法律特征看，市場導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體多為英美法系，銀行導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體多為大陸法系。市場導(dǎo)向組英美法系國家占比80%,混合導(dǎo)向組、銀行導(dǎo)向組大陸法系國家占比分別75%和90%。英美法系有判例法傳統(tǒng)，法官可根據(jù)實(shí)際情況創(chuàng)設(shè)法律，適用于解決日新月異的商事問題，大陸法系需遵照成文法，但法律往往滯后于經(jīng)濟(jì)商業(yè)

15、發(fā)展，難以及時(shí)解決商業(yè)糾紛，抬高直接交易的成本和風(fēng)險(xiǎn)，因此在大陸法系國家，銀行發(fā)展力量大于資本市場力量。但隨著整體法律水平提高，也分別有1個(gè)和9個(gè)大陸法系經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入到市場導(dǎo)向、混合導(dǎo)向的金融體系。從文化特征看，市場導(dǎo)向組經(jīng)濟(jì)體烙印英美文化，銀行導(dǎo)向組多受歐洲大陸文化影響。英美文化與政治影響下，金融體系中直接融資比重較高。歷史上，美國、加拿大、新加坡均為英國殖民地，智利、阿根廷等拉美國家受美國影響較大，實(shí)現(xiàn)君主立憲制或共和制政體，民眾力量相對政府更強(qiáng)，注重契約精神，催生資本市場繁榮。銀行導(dǎo)向組中8個(gè)均為歐洲大陸國家，包括中國在內(nèi)，歷史上長期實(shí)行君主集權(quán)政體，政府力量更強(qiáng)，注重宏觀調(diào)控管理，因此銀

16、行力量相較于市場力量更強(qiáng)勢。為驗(yàn)證金融體系分組的可靠性，我們也采用微觀法輔助計(jì)算。微觀法直接融資比重?cái)?shù)值明顯高于宏觀法，平均數(shù)為67.6%,美、日、德直接融資比重均比宏觀法提高7、15、23個(gè)百分點(diǎn)，但排序未變。微觀法亦可作為金融體系分類的參考。圖表5:微觀法直接融資占比整體高于宏觀法，但排序大致保持一致微觀法2017年更按堂費(fèi)比受IM優(yōu)程業(yè)斜博機(jī)克U奧地科U母而才II量大耳U盧我堡1r比利時(shí)制或齊£1斯£丘2毒丈利I?-，靖國波XU的機(jī)牙T司才到wUi«'文霄市1,茶國林國U耳聚智利博上,沙比三1一總拿去法因，花至以也回.受國0n2.2 美國：直接融資起

17、點(diǎn)高，長期維持高位美國資本市場高度發(fā)達(dá)，截至2018年直接融資比重高達(dá)80%,其發(fā)展特點(diǎn)為：一是直接融資比重起點(diǎn)高。獨(dú)立戰(zhàn)爭后，美國奉行自由競爭，反對特許經(jīng)營和壟斷，單一銀行制”下銀行不允許設(shè)立分支機(jī)構(gòu)和跨州經(jīng)營，難以滿足城鎮(zhèn)化工業(yè)化對長期資金的巨大需求，銀行的相對弱勢給予資本市場發(fā)展空間。二是金融脫媒趨勢下，直接融資比重經(jīng)歷被動提升。1970年代前，美國對利率、銀行跨區(qū)經(jīng)營嚴(yán)格限制，金融脫媒嚴(yán)重，直接融資比重被動上升，維持在70%以上高位區(qū)間。三是1990年后政府主動提升直接融資比重。七八十年代利率市場化和2008年次貸危機(jī)后經(jīng)歷兩次波折，直接融資比重下降到70%以下，政府刺激新經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金

18、融放松管制，直接融資比重迅速恢復(fù)到高位。美國長期保持金融體系優(yōu)越性在于：一是政治文化上奉行自由競爭和契約精神，二是法律和監(jiān)管框架因勢而變，靈活調(diào)整。三是資本市場定位鮮明，充分發(fā)揮提供流動性和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)作用，四是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資。2.2.1 變遷：美國直接融資經(jīng)歷先被動、后主動曬步走圖表6:美國直接融資比重經(jīng)歷兩次大幅提升1）大蕭條后，銀行業(yè)管制嚴(yán)格，金融脫媒，直接融資比重經(jīng)歷被動提升。美國1933年格拉斯-斯蒂格爾法案對利率、分業(yè)經(jīng)營嚴(yán)格管制。Q條例規(guī)定銀行不得對活期存款支付利息，對儲蓄存款和定期存款的利率設(shè)定最高限度，加之銀行數(shù)量龐大，1934年多達(dá)14000家，競爭激烈，對社會資金

19、吸引力有限，金融脫媒”趨勢下，金融體系向直接融資傾斜，1945-1972年前直接融資比重維持在70%以上，平均達(dá)76.2%。2) 1970-1990年，利率市場化改革，松綁銀行業(yè)，直接融資比重有所下降。20世紀(jì)70年代石油危機(jī)、布雷頓森林體系瓦解，美國通貨膨脹嚴(yán)重，1980年通脹水平甚至高達(dá)13.5%,但實(shí)際利率僅6%左右，不得不進(jìn)行大刀闊斧的利率市場化改革和松綁銀行監(jiān)管，1980年逐步取消存款利率管制，吸引存款回流銀行，直接融資比重從1972年74.3%下降至1990年62.3%,下降近12個(gè)百分點(diǎn)，平均比重63.1%。圖表7:70年代美國通脹率高于實(shí)際利率美國：實(shí)際利率(幼圖表8:美國銀行

20、數(shù)量多達(dá)5000家，競爭激烈一-i!一一一一一一-erq-13) 1990-1999年，政府發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)、推動金融自由化，直接融資大幅提升。90年代美國鼓勵發(fā)展信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，短短五年間其行業(yè)增加值占GDP比重從1995年3.7%上升至2000年6.2%,催生互聯(lián)網(wǎng)科技上市潮，納斯達(dá)克通過吸引蘋果、微軟等明星企業(yè)上市，從原來的場外電子報(bào)價(jià)平臺一躍成為大型交易所集團(tuán)。1999年金融現(xiàn)代化服務(wù)法案打破了銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)限制，重構(gòu)混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體系，證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、資產(chǎn)管理行業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)式增長，直接融資比重迅速恢復(fù)，從1991年68.9%升至1999年82.6%。同時(shí)，股票市值占GDP比重

21、大幅增加，從1990年51%提高到2017年165%,同時(shí)期銀行對私人部門信貸占GDP比重僅維持在50%左右，說明美國直接融資取代間接融資，已經(jīng)成為美國企業(yè)主要融資方式圖表9:90年代末美國信息產(chǎn)業(yè)增加值比重提高圖表10:美國90年代股市市值遠(yuǎn)超銀行信貸20。1501000上市公司市值占GDP銀行對私人部門信貸占GDP-n-n-iiii-rOa寸98。門寸9g事E寸9QGOC寸9ggmflCX變看皆堂上金或?qū)W金=一一一b6b655亭，亭三：三壬三三auau一一一一一一一一Ir-riclrjICM門4) 2000年后激活中小企業(yè)融資活力。2000年以來資本市場日趨成熟，為遏制財(cái)務(wù)造假而出臺的薩班

22、斯法案、2008年次貸危機(jī)后多佛-弗蘭克法案加大監(jiān)管力度，提高企業(yè)信息披露成本，中小企業(yè)上市難融資難突顯，2004-2008年直接融資比重從76.8%小幅下降至64.9%,2012年美國頒布JOBS法案，簡化新興成長企業(yè)IPO發(fā)行程序、推出公眾小額集資豁免注冊，IPO數(shù)量和籌資規(guī)模明顯上升。圖表11:90年代末美國信息產(chǎn)業(yè)增加值比重提高、n-1-ZclclzcldEGEcm圖表12:美國IPO數(shù)量和規(guī)模2012年后顯著上漲IPO家數(shù)5。一IPO融資規(guī)模（億美元，右），°°°+00-A.goo1996199920022005200820112.2.2經(jīng)驗(yàn)：奉行自由黨

23、爭，兼顧法制升級與靈活調(diào)整，資本市場和投資機(jī)構(gòu)大發(fā)展一是政治文化奉行自由競爭和契約精神。獨(dú)立戰(zhàn)爭后，美國實(shí)行聯(lián)邦制，奉行自由競爭，反對特許經(jīng)營和壟斷，“單一銀行制”不允許銀行設(shè)立分支機(jī)構(gòu)和跨州經(jīng)營，美國銀行業(yè)在誕生時(shí)形成了自由準(zhǔn)入、高度競爭的格局，銀行普遍小而分散，缺乏央行監(jiān)管，擠兌時(shí)有發(fā)生。但這一時(shí)期美國工業(yè)化、城市化進(jìn)程不斷加快，對長期資金產(chǎn)生巨大需求，銀行的相對弱勢給予資本市場發(fā)展空間。1792年24個(gè)證券經(jīng)紀(jì)人在華爾街自發(fā)簽署契約，紐交所雛形建立，作為全美境內(nèi)獨(dú)樹一幟的全國投融資市場，紐交所迅速成為企業(yè)大額融資的重要渠道。二是法律和監(jiān)管框架因勢而變。美國金融監(jiān)管堅(jiān)持法制規(guī)范化和政策靈活

24、化的方向，不斷修改現(xiàn)行法律規(guī)則。1）大蕭條后多部法律規(guī)范資本市場。«1933年證券法和1934年證券交易法將股票、債券等30多種投資合同統(tǒng)一納入法律監(jiān)管，包容網(wǎng)羅各種直接融資法律關(guān)系，奠定現(xiàn)代資本市場法律基石。2）90年代金融自由化改革，促進(jìn)混業(yè)經(jīng)營和直接融資大發(fā)展。1999年美國國會高票通過金融現(xiàn)代化服務(wù)法案，廢除了沿襲60年之久的格拉斯-斯帝格爾法，打破了銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)限制，重構(gòu)混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體系，開啟證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、資產(chǎn)管理行業(yè)爆發(fā)式增長。3）2012年JOBS法適時(shí)松綁中小企業(yè)直接融資。對現(xiàn)行法律規(guī)則修改，及時(shí)拓寬小型公司與資本市場對接的通道。三是資本市場定位

25、鮮明，充分發(fā)揮提供流動性和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)作用。1）場內(nèi)市場層次分明、競爭互補(bǔ)。紐交所市值排名前三的行業(yè)為金融、能源、醫(yī)療保健，截至2019年5月占比分別20%、12%、12%;納斯達(dá)克以吸引大量的科技股著稱，信息技術(shù)市值一支獨(dú)大，市值占比53%,近年來紐交所通過降低上市門檻、設(shè)置市場分層等手段，與納斯達(dá)克展開爭奪上市資源的競爭。2）場外市場規(guī)模龐大。美國場外市場包括OTCBB（公告板市場）和OTCMarket,前者因監(jiān)管要求過高，基本與場內(nèi)市場無異，吸引力日漸萎縮。OTCMarket因先進(jìn)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)后來居上，截至2019年5月13日掛牌企業(yè)10765家，按照信息披露的程度和公司質(zhì)量分為OTCQX,O

26、TCQB和粉單市場，企業(yè)數(shù)量占比分別5%、9%、86%。OTCQX為最高層級的場外市場，掛牌條件不亞于在納斯達(dá)克上市，但不需要符合SEC的第404條規(guī)定，因?yàn)楸灰暈樯鲜刑ぐ?；OTCQB適合中小型公司，需要向SEC報(bào)送財(cái)務(wù)報(bào)告，但沒有財(cái)務(wù)要求；粉單市場不需要提交或披露財(cái)務(wù)報(bào)告。3）靈活的轉(zhuǎn)板制度。美國在0TC與納斯達(dá)克、紐交所之間建立了轉(zhuǎn)板機(jī)制，例如企業(yè)的凈資產(chǎn)達(dá)到500萬美元、或年稅后利潤超過75萬美元、亦或市值達(dá)5000萬美元，可申請轉(zhuǎn)板，2016-2018美國從OTCMarket轉(zhuǎn)入紐交所和納斯達(dá)克的企業(yè)分別35、63、58家。圖表13:紐交所金融能源醫(yī)療市值高 金融能漉醫(yī)療保健可選消費(fèi)

27、工業(yè)佶息技術(shù)日常消費(fèi)材料 電怙服務(wù)房地產(chǎn)公用事業(yè)圖表14:納斯達(dá)克信息技術(shù)市值占比達(dá)53%信息技術(shù)可選消費(fèi)醫(yī)療保健金觸日常消費(fèi)工業(yè)電信服務(wù)房地產(chǎn)能源公用事業(yè),材料圖表15:美國OTC市場企業(yè)數(shù)量OTCQX（家）OTCQBPiuk550,5%圖表16:美國無縫對接的多層次資本市場紐交所納斯達(dá)克場外市場主板全球精選市場中小板全球市場OTCBBOTCMiirkclt>TCQXDTCQB給單市場高增長資本市場四是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資。1）場內(nèi)市場迎來共同基金、長期養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者，帶來穩(wěn)定資金來源。美國資本市場機(jī)構(gòu)投資者占比為61%,其中共同基金、政府及私人養(yǎng)老金持股占比分別23%、11

28、.9%。2017年，美國共同基金規(guī)模18.7萬億美元，約5620萬戶美國家庭擁有共同基金。20世紀(jì)80年代美國推出401k（雇主提供養(yǎng)老金）、IRA（個(gè)人退休養(yǎng)老金），2017年兩大養(yǎng)老金計(jì)劃余額分別為7.7和9.2萬億美元。2）場外市場風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)融資。美國風(fēng)險(xiǎn)投資伴隨新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)在90年代迅猛發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資額從1995年80億美元一度高漲到2000年1049億美元，主要投向信息技術(shù)、生命科學(xué)等高科技產(chǎn)業(yè)，為初創(chuàng)的、融資較為困難的、有發(fā)展前景的高技術(shù)企業(yè)提供融資服務(wù)。圖表17:美股機(jī)構(gòu)投資者占比高200$20092010201120122013201420152016201

29、7圖表18:美國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)達(dá)美國;風(fēng)險(xiǎn)投資;投資額（億美元）2.3 日本：側(cè)重發(fā)展資本市場，逐步升級“市場型間接融資”日本金融體系升級，成功從間接融資占主導(dǎo)的金融體系轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆袌鲂烷g接融資”。一是間接融資絕對控制為起點(diǎn)。二戰(zhàn)后至1974年，日本實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)趕超，延續(xù)政府管制金融和主銀行制度”，確保金融體系和銀企關(guān)系長期穩(wěn)定。二是70年代后直接融資進(jìn)入被動提升階段。石油危機(jī)沖擊下，政府發(fā)行國債加杠桿，金融脫媒，倒逼直接融資興起，直接融資比重平均每年上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，但尚未替代間接融資的主導(dǎo)地位，兩者仍是互補(bǔ)關(guān)系。三是1996年后政府主動抬升直接融資比重，超過間接融資。1996年日本政府主動進(jìn)行

30、金融大爆炸”改革，實(shí)現(xiàn)徹底的混業(yè)經(jīng)營、混業(yè)監(jiān)管、將各種直接融資工具納入統(tǒng)一法律體系，直接融資比重平均每年上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，并超過間接融資，直接融資與間接融資從互補(bǔ)走向替代關(guān)系，爭奪存量融資需求。日本金融體系升級之路，起點(diǎn)受政治文化因素影響，選擇了銀行主導(dǎo)間接融資體系，但在90年代泡沫破滅后主動變革，法律規(guī)則借鑒英美法判例法經(jīng)驗(yàn)，修訂法律和監(jiān)管框架，構(gòu)建直接融資大市場。市場結(jié)構(gòu)上，層次豐富，轉(zhuǎn)板靈活，公司治理和回報(bào)機(jī)制吸引大量海外資金。2.3.1 變遷：從銀行主導(dǎo)間接融資到市場型間接融資1) 1974年前，日本建立主銀行制度，間接融資占絕對主導(dǎo)。在50-70年代經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、資金短缺的環(huán)境下，

31、政府傾斜金融資源發(fā)展經(jīng)濟(jì)、振興產(chǎn)業(yè)。一是人為采取保護(hù)性金融政策，長期維持低利率并推行金融保護(hù)行政”，大藏省以行政手段廣泛介入銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)，并對困難銀行予以救濟(jì)；二是實(shí)行主銀行制度，銀行不僅為企業(yè)提供貸款，還存在相互持股、人員交流等密切聯(lián)系，企業(yè)借貸和發(fā)債嚴(yán)重依賴銀行，間接融資逐步強(qiáng)化，所占比重從1960年68%升至1974年83%,平均每年上升1個(gè)百分點(diǎn)直接融資比重間接融資比重wjri-rgx：。h寸98二r6666h4奪a亭4與棄一一I一III一一一EQ手于6bo6Hb6H：圖表19:日本直接融資緩慢提升90%-80%-70%-60%-50%10%-30%-20%-1葉-0%-2) 70-8

32、0年代放松管制，直接融資快速興起，但仍以間接融資為主。一方面，石油危機(jī)沖擊下日本采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，大量發(fā)行國債，銀行購買大量有價(jià)證券，債券市場活躍發(fā)展。另一方面，1985年廣場協(xié)議促使日元升值，央行將存款利率從3.5%下調(diào)至1.76%,銀行低成本資金優(yōu)勢消失，資金流向股票、債券市場。股票方面，日本電信等大型企業(yè)私有化上市，股票市值占GDP比重從1984年不足50%一躍為1989年141%。債券方面，日本1987年放松發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，新添可轉(zhuǎn)債、附認(rèn)股權(quán)證債券等品種，在股市泡沫催化下，也轉(zhuǎn)化為直接融資工具。這一階段的特點(diǎn)是銀行主導(dǎo)市場型金融體系”，間接融資比重從1975年81%緩慢下降到1990年7

33、4%,平均每年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。但這一階段，銀行對私人部門信貸占比和股票市值在GDP占比出現(xiàn)同步上升局面，說明兩者仍是互補(bǔ)關(guān)系，直接融資擴(kuò)大企業(yè)增量融資來源。3) 90年代低速增長期，促進(jìn)市場包容銀行，直接融資比重反超。90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅和亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，日本進(jìn)入低速發(fā)展期，GDP增長率維持在1%左右。傳統(tǒng)金融體系僵化，銀行繼續(xù)為僵尸企業(yè)輸血，不良資產(chǎn)率、企業(yè)杠桿高企，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚，日本1996年進(jìn)行金融大爆炸”改革。一是金融機(jī)構(gòu)混業(yè)化，1992年金融制度改革相關(guān)法允許金融機(jī)構(gòu)通過設(shè)立子公司的形式進(jìn)行金融業(yè)務(wù)的滲透，之后允許銀行直接從事證券交易以及保單銷售等活動，向全能銀行轉(zhuǎn)變；二是金

34、融混業(yè)監(jiān)管，1998年從大藏省獨(dú)立出直屬內(nèi)閣府的金融監(jiān)督廳，增強(qiáng)央行的獨(dú)立性，2000年變更為金融廳，統(tǒng)一金融政策制定權(quán)和監(jiān)管權(quán)。三是建立直接融資法律體系。2006年出臺金融商品交易法完成對各類投資服務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管，將具有投資屬性的金融產(chǎn)品納入到統(tǒng)一監(jiān)管框架，包括證券、貨幣、存款等，推出日本版薩班斯法案，提高信息披露和投資者保護(hù)。這些措施短期內(nèi)引起北海道拓殖銀行等金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)出清，但長期迎來金融體系健康發(fā)展，在2008年次貸危機(jī)中金融體系未發(fā)生明顯波動。這一階段，直接融資比重從1991年26%上升至2017年50%,平均每年上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，直接融資比重超過間接融資。同時(shí)，銀行信貸占GDP比重呈

35、現(xiàn)逐年遞減趨勢，意味著直接融資與間接融資從互補(bǔ)走向替代關(guān)系，爭奪存量融資需求。2.3.2 經(jīng)驗(yàn)：脫胎換骨，打造能夠包容銀行的金融體系總體來看，日本盡管起步于間接融資，90年代金融體系改革滯后于80年代金融混業(yè)化，但汲取教訓(xùn)，進(jìn)行較為徹底的金融改革，掃清直接融資障礙，探索出一條市場導(dǎo)向型間接融資體系”，促進(jìn)金融體系健康發(fā)展。政治文化因素：政府主導(dǎo)和集體主義文化奠定間接融資地位。政治方面，日本是典型的政府主導(dǎo)追趕型經(jīng)濟(jì)體，自明治維新時(shí)期開始自上而下改革，長期以來市場力量相對薄弱。文化上，日本處于東亞儒家文化圈，受集體主義影響深，個(gè)體競爭意識不強(qiáng)，反映到社會經(jīng)濟(jì)上，社會分工精細(xì)，風(fēng)險(xiǎn)偏好低、儲蓄意愿

36、強(qiáng)，相比于高風(fēng)險(xiǎn)證券，銀行等由政府背書的金融機(jī)構(gòu)更容易獲得社會認(rèn)可。主銀行制度下，銀行滲透到公司治理、經(jīng)營決策、人員管理等各個(gè)方面，既充當(dāng)企業(yè)債權(quán)人，也充當(dāng)股權(quán)人，但銀行低風(fēng)險(xiǎn)偏好，追求資金安全和穩(wěn)定收益，企業(yè)只能擴(kuò)大投資、創(chuàng)造利潤，難以形成高風(fēng)險(xiǎn)科技創(chuàng)新激勵。法律規(guī)則變遷：借鑒英美法，脫胎換骨，構(gòu)建包容銀行的直接融資大格局。二戰(zhàn)前的日本照搬德國大陸法系，此后吸收了美國的英美法系判例法制度，因此身兼兩種法律體系特點(diǎn)，盡管日本法律上沒有明文規(guī)定直接強(qiáng)制法官適用判例，但判例在司法實(shí)踐中具有事實(shí)上的先例約束力。2006年日本將原證券交易法上升為金融商品交易法，法條中僅做原則性規(guī)定，將具有投資性質(zhì)的金

37、融產(chǎn)品與金融服務(wù)均納入規(guī)制范圍，重新界定了銀行、保險(xiǎn)、信托、證券、基金中的法律關(guān)系，旨在發(fā)揮資本市場定價(jià)功能，形成金融商品的公正價(jià)格，使之成為真正的直接融資促進(jìn)法。市場結(jié)構(gòu)：層次豐富，轉(zhuǎn)板靈活。日本股票市場分為東京證券交易所、JASTAQ創(chuàng)業(yè)板市場和TOKYOPro市場。東京證券交易所是日本最大、交易最活躍的全國性交易所，現(xiàn)分為面向大型企業(yè)的市場一部、面向中等企業(yè)的市場二部、面向成長型企業(yè)的Mothers板（高增長新興股票市場），截至2018年共有2896家上市公司，占全部上市公司比重79%;JASTAQ創(chuàng)業(yè)板市場定位高成長企業(yè)，又分為標(biāo)準(zhǔn)市場和成長市場，后者對企業(yè)盈利無要求，截至2018年上

38、市公司725家，占比20%。TokyoPro市場針對全球創(chuàng)業(yè)企業(yè)，只有專業(yè)投資者方可參與。此外，日本還保留地方交易所和柜臺交易市場。轉(zhuǎn)板機(jī)制上，從Mothers或Jasdaq轉(zhuǎn)到主板，需滿足最近兩年的利潤總額達(dá)5億日元以上，或最近一年的銷售額達(dá)100億日元以上，并且總市值超過500億日元。2018年有102家企業(yè)實(shí)現(xiàn)升級轉(zhuǎn)板。2.4 德國：側(cè)重發(fā)展全能銀行，堅(jiān)持穩(wěn)健的間接融資之路德國長期堅(jiān)持走全能銀行發(fā)展之路，間接融資比重仍占主導(dǎo)。一是早期確立為全能銀行間接融資體系。德國是較早實(shí)行混業(yè)化全能銀行的國家，自19世紀(jì)中葉工業(yè)化時(shí)期發(fā)展全能銀行，二戰(zhàn)后從法律上確立銀行、證券、保險(xiǎn)混業(yè)經(jīng)營模式。二是混

39、業(yè)化加劇，直接融資比重被動上升。德國為適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營需要改為混業(yè)監(jiān)管體制，打通銀行參與直接融資市場通道，直接融資比重從1990年21.6%上升到2017年45.5%,平均每年上升0.88個(gè)百分點(diǎn)，直接融資和間接融資存在競爭替代關(guān)系。德國的全能銀行發(fā)展至今成為成功的典型。一是政治文化上，德國素以理性、謹(jǐn)慎著稱，實(shí)施社會市場經(jīng)濟(jì)模式，傾向于發(fā)展穩(wěn)健的間接融資模式。二是法律規(guī)則上，德國法律對債權(quán)人充分保護(hù)，對全能銀行充分授權(quán)、以及混業(yè)經(jīng)營的豐富經(jīng)驗(yàn)，使全能銀行體系得以順利運(yùn)轉(zhuǎn)、長盛不衰。三是資本市場方面，法蘭克福市場服務(wù)企業(yè)全生命周期，較好滿足企業(yè)融資需求。2.4.1 變遷：全能銀行不斷強(qiáng)化，資本市場

40、相對弱勢圖表27:德國直接融資緩慢提升80%-德國直接融資比重一德國間接融資比重70%-60%-50%-40%-20%-10%-30%-IIIIII90%-1）二戰(zhàn)前全能銀行初成體系。19世紀(jì)中后期，德國追趕英美加快工業(yè)化，對長期資金籌措的需求日益增加，股份制銀行涌現(xiàn)，加之政府對銀行從事交叉業(yè)務(wù)的寬容態(tài)度，許多地方性小銀行與大銀行建立利益共同體，并逐步演變?yōu)樘峁┤捉鹑诜?wù)的全能銀行。2)二戰(zhàn)后至1990年代，全能銀行制度強(qiáng)化。二戰(zhàn)后德國實(shí)行貨幣、價(jià)格及財(cái)稅改革，1957年德國頒布聯(lián)邦銀行法，建立了高度獨(dú)立性的中央銀行體系，穩(wěn)定聯(lián)邦金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行。1961年銀行法通過，賦予全能銀行為企業(yè)提

41、供貿(mào)易結(jié)算、證券發(fā)行等£攬子”的金融服務(wù)的職能，德國混業(yè)經(jīng)營的體制最終確立。全能銀行的金融體制為德國戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。20世紀(jì)80年代末期，德國全能銀行進(jìn)一步與人壽保險(xiǎn)交叉融合，創(chuàng)造了全功能金融服務(wù)”的概念。3)1990年代以來，建設(shè)資本市場，直接融資比重提高。伴隨金融自由化浪潮興起，政府逐步放松管制。1997年德國提出第三次振興金融市場法案，加快對股票市場、信托業(yè)及金融集團(tuán)等進(jìn)行自由化改革，建立新市場”，以降低上市公司的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求。2002年5月，聯(lián)邦金融監(jiān)管局成立，合并了原銀證保三個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一監(jiān)管格局成型。2004年頒布投資現(xiàn)代化法

42、批準(zhǔn)銀行可通過SPV發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，2006年頒布金融市場促進(jìn)計(jì)劃等多項(xiàng)法規(guī)頒布取消了金融衍生品交易限制，大型銀行越來越多地將資源配置在非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。直接融資比重從1990年21.6%緩慢上升到2017年45.5%,平均每年上升0.88個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，銀行對私人信貸占GDP比重在1999-2017年下降25個(gè)百分點(diǎn)，股票市值占GDP比重提升約29個(gè)百分點(diǎn)，直接融資和間接融資存在替代關(guān)系。圖表28:德國銀行貸款比重自1999年后下降120上市公司市值占GDP魏）一銀行對私人部門信貸占GDP（黝2.4.2經(jīng)驗(yàn)：法律體系和監(jiān)管制度完善培育穩(wěn)健的金融體系1）政治文化因素：歷史上，德國政府出于追趕

43、需要，并未限制銀行業(yè)兼并擴(kuò)張，二戰(zhàn)后德國實(shí)施社會市場經(jīng)濟(jì)模式，自由競爭與政府控制并存、經(jīng)濟(jì)增長與社會福利并重，政府有限干預(yù)和調(diào)控。文化上，德國民眾理性、謹(jǐn)慎，法制觀念十分強(qiáng)烈，注重發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)和家族企業(yè)，保守對待虛擬經(jīng)濟(jì)，奠定銀行主導(dǎo)間接融資金融體系的基礎(chǔ)。2）法律規(guī)則因素：一是德國法律對債權(quán)人權(quán)利充分保護(hù)。德國的公司、會計(jì)法律重視企業(yè)的償債能力，限制向股東分派股利，更加強(qiáng)調(diào)債權(quán)人保護(hù)，對投資者關(guān)注相對較弱。二是法律對全能銀行的充分授權(quán)。德國銀行法第1條就規(guī)定，銀行的經(jīng)營形態(tài)是百貨公司式金融服務(wù)，可以從事存款、信貸、貼現(xiàn)、證券、保險(xiǎn)、投資、擔(dān)保、清算等八種業(yè)務(wù)資格。而且可持有企業(yè)股權(quán)，業(yè)務(wù)延伸

44、到社會生產(chǎn)的毛細(xì)血管。三是雙支柱”金融監(jiān)管。為防止混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，聯(lián)邦銀行和德國金融監(jiān)督管理局合力搭建了德國的雙支柱”監(jiān)管模式。3）服務(wù)企業(yè)全生命周期的資本市場。法蘭克福證券交易所是德國最大資本市場，板塊設(shè)置伴隨企業(yè)從起步到終結(jié)的全過程。根據(jù)企業(yè)成長不同階段的需求設(shè)計(jì)了公開市場、一般市場、高級市場三大市場。公開市場受交易所自律監(jiān)管，不受歐盟官方監(jiān)管，分為場外報(bào)價(jià)板塊和場內(nèi)初級市場，市值要求低，適合初創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)；一般市場適合本土公司，需滿足歐盟監(jiān)管準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，高級市場面向全球大企業(yè)，履行最嚴(yán)格的信息披露要求。法蘭克福交易所高級市場與一般市場之間的轉(zhuǎn)板靈活，只要企業(yè)符合一般市場上市標(biāo)準(zhǔn)，其

45、提出申請就可以直接進(jìn)入高級市場。投資者結(jié)構(gòu)以外國投資者和機(jī)構(gòu)投資者為主，2014年兩者合計(jì)占比達(dá)65%。伴隨新產(chǎn)業(yè)興起、金融自由化，金融國際化，這一階段間接融資仍占主導(dǎo)，直接融資比重緩慢上升，兩者為互補(bǔ)關(guān)系，共同做大融資總量，體現(xiàn)為兩者占GDP比重同步上升。3）主動提升階段，是政府主動適應(yīng)并進(jìn)行金融改革，是保持金融體系健康穩(wěn)定之道。包括法律規(guī)則修改、多層次資本市場、引入長期資金等；這一階段融資總需求趨于穩(wěn)定，直接融資與間接融資呈現(xiàn)競爭替代關(guān)系，直接融資將主導(dǎo)企業(yè)融資方式。4）建立資本市場的過程中，各國均注重市場板塊層次定位、設(shè)置靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制、吸引長期穩(wěn)定資金。美日德證券交易所均實(shí)行注冊制，服

46、務(wù)企業(yè)全生命周期，打通板塊升降級通道，滿足企業(yè)融資需求。3中國金融體系升級方案3.1現(xiàn)狀：直接融資尚處初步發(fā)展期，短期內(nèi)難以替代間接融資我國現(xiàn)行金融體系為間接融資主導(dǎo)，銀行信貸地位不斷強(qiáng)化，直接融資地位尚未鞏固。一是從相對地位看，直接融資比重自2005年后提升，但間接融資仍占絕對主導(dǎo)。存量法下，中國直接融資比重2005年最低點(diǎn)14.8%上升至2017年36.9%,平均每年上升1.84個(gè)百分點(diǎn)，提升速度較快。但截至2017年間接融資為63.1%,仍占主導(dǎo)地位。增量法下，直接融資比重曾在2016年達(dá)24%,但伴隨近年去杠桿、發(fā)債違約潮，2017年直接融資增量占比一度下降到6.8%,可見直接融資地位

47、尚不穩(wěn)固。二是從絕對量來看，兩種融資體系均呈上升態(tài)勢，1993-2017年銀行對私人部門信貸占GDP比重從95%升至156%,股票市值占GDP比重從9.7%升至69%,年均增長分別2.54和2.47個(gè)百分點(diǎn)，并未出現(xiàn)類似美日德銀行信貸占GDP比重常年持平或下降的態(tài)勢，因此可以預(yù)見中國在未來一段時(shí)間仍將以間接融資為主，直接融資尚不能替代間接融資體系。我國由銀行主導(dǎo)的間接融資金融體系，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的年代，發(fā)揮出集中力量辦大事的優(yōu)勢，但發(fā)展至今存在以下突出問題：一是銀行對接大型企業(yè)融資需求，中小企業(yè)、民營企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)獲得金融資源有限，金融資源的配置效率缺失。二是直接融資工具繁多，大量的民間資本游

48、離于正規(guī)的金融渠道之外，客觀上導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)合法融資渠道有限，不得不轉(zhuǎn)向民間資本、高利貸等途徑。我國早在1995年就提出提高直接融資比重，2019年政府工作報(bào)告指出促進(jìn)多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”，中國金融體系改革路在何方?圖表32:存量法下，中國直接融資低于40%0%H1111111111111101dE寸空OEE寸|T"fc|T"hj.5oc5SSo0oSoeecoo-eririzooeecmcm&zriza圖表33:增量法下，中國2018年直接融資低于14.73%中國直接融資增量比重一中國間接融資增量比重圖表34:中國目前銀行信貸和股票市場是互補(bǔ)關(guān)系，而非替代關(guān)系ISO上市公司市值占GDP%一銀行時(shí)私人部門信貸占GDP3.2建議：短期向日本“市場型間接融資”學(xué)習(xí)，長期以美國“市場型直接融資”為目標(biāo)國際案例表明，從長期趨勢看，提高直接融資比重，建立市場主導(dǎo)型金融體系是資本強(qiáng)國的必由之路。金融體系