第7章1講國際債券投資

1、第七章第七章 國際間接投資方式國際間接投資方式第一講第一講 國際債券投資國際債券投資0l 國際債券分類和評級國際債券分類和評級 l 國際債券的價格、收益和風(fēng)險國際債券的價格、收益和風(fēng)險l 國際債券市場的創(chuàng)新國際債券市場的創(chuàng)新第一節(jié)第一節(jié) 國際債券分類和評級國際債券分類和評級1l外國債券外國債券 l歐洲債券歐洲債券l全球債券全球債券 l國際債券的評級國際債券的評級 一、一、外國債券外國債券 2l所謂外國債券所謂外國債券，是指某一國的發(fā)行人是指某一國的發(fā)行人( ( 包括政府、企業(yè)、銀行包括政府、企業(yè)、銀行等法人等法人 ) ) 在另在另一一國債券場上發(fā)行的、以市場所在國的貨幣標(biāo)國債券場上發(fā)行的、以市

2、場所在國的貨幣標(biāo)明面值的債券明面值的債券。l根據(jù)債券發(fā)行的市場的和發(fā)行幣種不同根據(jù)債券發(fā)行的市場的和發(fā)行幣種不同，外國債券可以分為外國債券可以分為揚揚基債券、武士債券和龍債券、猛犬債券基債券、武士債券和龍債券、猛犬債券等等： l揚基債券揚基債券就是美國以外的政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)和國際組就是美國以外的政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)和國際組織在美國債券市場上發(fā)行的、以美元為面值貨幣的外國債券?？椩诿绹鴤袌錾习l(fā)行的、以美元為面值貨幣的外國債券。l武士債券武士債券是在日本債券市場上發(fā)行的外國債券是在日本債券市場上發(fā)行的外國債券，是日本以外的是日本以外的政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)和國際組織在日本國內(nèi)市場

3、上發(fā)行政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)和國際組織在日本國內(nèi)市場上發(fā)行的以日元為計值貨幣的債券的以日元為計值貨幣的債券 l龍債券龍債券是是在除日本以外的亞洲地區(qū)發(fā)行的一種以非亞洲國家或在除日本以外的亞洲地區(qū)發(fā)行的一種以非亞洲國家或地區(qū)貨幣標(biāo)價發(fā)行的債券地區(qū)貨幣標(biāo)價發(fā)行的債券l猛犬債券猛犬債券是非英國借款人在英國市場上發(fā)行的英鎊債券是非英國借款人在英國市場上發(fā)行的英鎊債券3 熊貓債券熊貓債券是指國際多邊金融機構(gòu)在是指國際多邊金融機構(gòu)在華發(fā)行的人民幣債券華發(fā)行的人民幣債券 20052005年年1010月，國際金融公司月，國際金融公司(IFC)(IFC)和和亞洲開發(fā)銀行亞洲開發(fā)銀行(ADB)(ADB)分別獲準(zhǔn)

4、在中國分別獲準(zhǔn)在中國銀行間債券市場分別發(fā)行人民幣債銀行間債券市場分別發(fā)行人民幣債券券11.311.3億元和億元和1010億元億元二、二、歐洲債券歐洲債券 4l歐洲債券歐洲債券是指國外借款人在歐洲金融市場上發(fā)行是指國外借款人在歐洲金融市場上發(fā)行的的，不是以發(fā)行所在國貨幣不是以發(fā)行所在國貨幣，而是以另一種貨幣而是以另一種貨幣計值并還本付息的債券計值并還本付息的債券。l歐洲債券之所以對歐洲債券之所以對投投資者和發(fā)行者有如此大的魅資者和發(fā)行者有如此大的魅力力，既歸功于歐洲債券市場低廉的發(fā)行費用既歸功于歐洲債券市場低廉的發(fā)行費用，又又源于歐洲債券的靈活機制源于歐洲債券的靈活機制。三、全球三、全球債券債券

5、 5 全球債券是指在全世界的主要國際金融市場（主要是美、全球債券是指在全世界的主要國際金融市場（主要是美、日、歐）上同時發(fā)行，并在全球多個證交所上市，進行日、歐）上同時發(fā)行，并在全球多個證交所上市，進行24 24 小時交易的債券。全球債券在美國證券交易委員會（小時交易的債券。全球債券在美國證券交易委員會（SECSEC）登記，以記名形式發(fā)行。登記，以記名形式發(fā)行。 為歐洲借款人接近美國投資者提供了工具，同時其全球為歐洲借款人接近美國投資者提供了工具，同時其全球24 24 小時交易也使全球債券具有了高度流動性。小時交易也使全球債券具有了高度流動性。四、四、國際債券的評級國際債券的評級 6l目前國際

6、公認(rèn)的資信評定機構(gòu)主要有目前國際公認(rèn)的資信評定機構(gòu)主要有： 穆迪投資服務(wù)穆迪投資服務(wù)公司公司 ( (MoodyMoodys Investors Investors s Service)Service)； 標(biāo)準(zhǔn)普爾公標(biāo)準(zhǔn)普爾公司司 ( (Standard & Poors Standard & Poors Corporate)Corporate)； 菲奇投資公菲奇投資公司司 ( (Fithch)Fithch)；麥庫尼公司麥庫尼公司 ( (Mikuni) Mikuni) 。這些機構(gòu)中最這些機構(gòu)中最受普遍認(rèn)同受普遍認(rèn)同的是穆的是穆迪迪投資服務(wù)公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司。投資服務(wù)公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公

7、司。7資信評定機構(gòu)投資等級概覽資信評定機構(gòu)投資等級概覽 投資等級投資等級 穆迪公司穆迪公司 高高低低 標(biāo)準(zhǔn)普爾標(biāo)準(zhǔn)普爾 高高低低 最高級最高級 Aaa,Aaa1,Aaa2,Aaa3Aaa,Aaa1,Aaa2,Aaa3 AAA,AAAAAA,AAA一一, ,AA+AA+ 高級高級 Aa,Aa1,Aa2,Aa3Aa,Aa1,Aa2,Aa3 AA,AAAA,AA一一, ,A+A+ 中上級中上級 A,A1,A2,A3A,A1,A2,A3 A,AA,A一一, ,BBB+BBB+ 中級中級 Baa,Baal,Baa2,Baa3Baa,Baal,Baa2,Baa3 BBB,BBBBBB,BBB一一, ,BB

8、+BB+ 投機等級投機等級 有問題有問題 Ba,Ba1,Ba2,Ba3Ba,Ba1,Ba2,Ba3 BB,BBBB,BB- -,B+,B+糟糕糟糕 B,B1,B2,B3B,B1,B2,B3 B,BB,B一一, ,CCC+CCC+非常糟糕非常糟糕 Caa,Caa1,Caa2,Caa3Caa,Caa1,Caa2,Caa3 CCC,CCCCCC,CCC一一, ,CC+CC+極其糟糕極其糟糕 Ca,Ca1,Ca2,Ca3Ca,Ca1,Ca2,Ca3 CC,CCCC,CC一一, ,C+C+ 最低級最低級 C C C C 信用評級主要從以下幾個方面進行分析：信用評級主要從以下幾個方面進行分析：公司發(fā)展前景

9、。包括分析判斷債券發(fā)行公司所處行業(yè)的狀況、公司發(fā)展前景。包括分析判斷債券發(fā)行公司所處行業(yè)的狀況、發(fā)展前景、競爭能力、資源供應(yīng)的可靠性等。發(fā)展前景、競爭能力、資源供應(yīng)的可靠性等。公司的財務(wù)狀況。包括分析評價公司的債務(wù)狀況、償債能力、公司的財務(wù)狀況。包括分析評價公司的債務(wù)狀況、償債能力、盈利能力、周轉(zhuǎn)能力和財務(wù)彈性，及其持續(xù)的穩(wěn)定性和發(fā)展變盈利能力、周轉(zhuǎn)能力和財務(wù)彈性，及其持續(xù)的穩(wěn)定性和發(fā)展變化趨勢?；厔荨?公司債券的約定條件公司債券的約定條件。包括分析評價公司發(fā)行債券有無擔(dān)保及。包括分析評價公司發(fā)行債券有無擔(dān)保及其他限制條件、債券期限、還本付息方式等。其他限制條件、債券期限、還本付息方式等。

10、信用評級與債券發(fā)行利率密切相關(guān)。信用評級與債券發(fā)行利率密切相關(guān)。債券的信用評級債券的信用評級國際三大信用評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾由普爾先生標(biāo)準(zhǔn)普爾由普爾先生(Mr Henry Varnum Poor)(Mr Henry Varnum Poor)于于18601860年創(chuàng)立，年創(chuàng)立，由普爾出版公司和標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計公司于由普爾出版公司和標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計公司于19411941年合并而成。其母公年合并而成。其母公司為司為麥格羅麥格羅 希爾希爾(McGraw-Hill(McGraw-Hill) )。穆迪投資者服務(wù)公司（穆迪投資者服務(wù)公司（Moodys Investors ServiceMoodys Investors Serv

11、ice）由約）由約翰翰 穆迪于穆迪于19091909年創(chuàng)立，對鐵路債券進行信用評級年創(chuàng)立，對鐵路債券進行信用評級?；葑u國際（惠譽國際（FitchFitch）是唯一的）是唯一的歐資國際評級機構(gòu)歐資國際評級機構(gòu)，總部設(shè)在紐，總部設(shè)在紐約和倫敦。約和倫敦。19131913年年, ,惠譽國際由約翰惠譽國際由約翰 惠譽（惠譽（John K.FitchJohn K.Fitch）創(chuàng)辦，創(chuàng)辦，19971997年底并購英國年底并購英國IBCAIBCA公司，又于公司，又于20002000年收購了年收購了Duff Duff &Phelps&Phelps和和Thomson Bank WatchThom

12、son Bank Watch。目前，公司。目前，公司97%97%的股權(quán)由法的股權(quán)由法國國FIMALACFIMALAC公司控制。公司控制。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評定債券的信用等級為例，說明其標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評定債券的信用等級為例，說明其表示的具體含義表示的具體含義S&P信用等信用等級級具體含具體含義義 AAAA對應(yīng)對應(yīng)含含義義 AABBBCCCCCC信譽極好，幾乎無風(fēng)險信譽極好，幾乎無風(fēng)險 BBB信譽極差，完全喪失支付能力信譽極差，完全喪失支付能力 信譽太差，償還能力差信譽太差，償還能力差 信譽很差，償債能力不可靠，可能違約信譽很差，償債能力不可靠，可能違約 信譽較差，近期內(nèi)支付能力不穩(wěn)定，有很大風(fēng)險

13、信譽較差，近期內(nèi)支付能力不穩(wěn)定，有很大風(fēng)險 信譽欠佳，支付能力不穩(wěn)定，有一定的風(fēng)險信譽欠佳，支付能力不穩(wěn)定，有一定的風(fēng)險 信譽一般，基本具備支付能力，稍有風(fēng)險信譽一般，基本具備支付能力，稍有風(fēng)險 信譽較好，具備支付能力，風(fēng)險較小信譽較好，具備支付能力，風(fēng)險較小 信譽優(yōu)良，基本無風(fēng)險信譽優(yōu)良，基本無風(fēng)險 長期以來，三大評級機構(gòu)壟斷著全球整個評級業(yè)務(wù)長期以來，三大評級機構(gòu)壟斷著全球整個評級業(yè)務(wù)95%的的份額，信用評級已經(jīng)成為一個非常集中和壟斷的產(chǎn)業(yè)。份額，信用評級已經(jīng)成為一個非常集中和壟斷的產(chǎn)業(yè)。問題：誰來評估三大評級機構(gòu)的信用？問題：誰來評估三大評級機構(gòu)的信用？評級指標(biāo)根據(jù)被評對象及經(jīng)濟主體所處

14、行業(yè)不同而不同。評級評級指標(biāo)根據(jù)被評對象及經(jīng)濟主體所處行業(yè)不同而不同。評級指標(biāo)主要分為定量指標(biāo)和定性指標(biāo)兩大類指標(biāo)主要分為定量指標(biāo)和定性指標(biāo)兩大類 1 1定量指標(biāo)定量指標(biāo)（1 1）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu) （2 2）盈利能力）盈利能力 （3 3）現(xiàn)金流量充足性）現(xiàn)金流量充足性 （4 4）資產(chǎn)流動性）資產(chǎn)流動性 2 2定性指標(biāo)定性指標(biāo)（1 1） 行業(yè)風(fēng)險評估行業(yè)風(fēng)險評估 （2 2） 業(yè)務(wù)風(fēng)險評估業(yè)務(wù)風(fēng)險評估 國家電網(wǎng)發(fā)行短期融資債券就是由聯(lián)合資信評級的，國家電網(wǎng)發(fā)行短期融資債券就是由聯(lián)合資信評級的，建設(shè)銀行建設(shè)銀行發(fā)行次級債也是由聯(lián)合資信評級的，這兩個企業(yè)都是最高等級發(fā)行次級債也是由聯(lián)合資信評

15、級的，這兩個企業(yè)都是最高等級AAAAAA級。級。20012001年年1212月俄羅斯某石油公司發(fā)行了五年期歐洲美元債券，月俄羅斯某石油公司發(fā)行了五年期歐洲美元債券，面額為面額為100100美元，年利率為美元，年利率為12.75%12.75%，每年支付兩次利息。，每年支付兩次利息。該公司被標(biāo)準(zhǔn)普爾評為該公司被標(biāo)準(zhǔn)普爾評為BBBBBB級，被穆迪評為級，被穆迪評為Baa1Baa1級。該級。該債券在盧森堡證券交易所進行公開交易，花旗集團、德意債券在盧森堡證券交易所進行公開交易，花旗集團、德意志、德雷斯登佳華銀行（志、德雷斯登佳華銀行（Dresdner Kleinwort Dresdner Kleinw

16、ort WassersteinWasserstein）、）、J.P.J.P.摩根銀行是此次交易的承銷商。在摩根銀行是此次交易的承銷商。在宣布發(fā)行債券之前，該石油公司在阿姆斯特丹、杜塞爾多宣布發(fā)行債券之前，該石油公司在阿姆斯特丹、杜塞爾多夫、倫敦、巴黎、法蘭克福舉行了為期三天的投資者最新夫、倫敦、巴黎、法蘭克福舉行了為期三天的投資者最新信息發(fā)布會，在此次發(fā)布會上該公司表示，所籌集的資金信息發(fā)布會，在此次發(fā)布會上該公司表示，所籌集的資金將用于提高薩哈林和西伯利亞油田的開采以及全面改造兩將用于提高薩哈林和西伯利亞油田的開采以及全面改造兩個大煉油廠，這之后俄羅斯許多大石油公司都想利用這種個大煉油廠，這

17、之后俄羅斯許多大石油公司都想利用這種融資手段進行融資。這些石油公司以為，通過發(fā)行歐洲債融資手段進行融資。這些石油公司以為，通過發(fā)行歐洲債券融資當(dāng)時是最好的時機，因為利息較低，而且從國際市券融資當(dāng)時是最好的時機，因為利息較低，而且從國際市場上得到的是長期貸款，可以用于大的投資項目。該歐洲場上得到的是長期貸款，可以用于大的投資項目。該歐洲美元債券的名義收益率是多少？根據(jù)案例中的評級結(jié)果，美元債券的名義收益率是多少？根據(jù)案例中的評級結(jié)果，你會購買該歐洲美元債券嗎你會購買該歐洲美元債券嗎? ?參考答案參考答案歐洲債券是指以某一種或某幾種貨幣為面額，由國際辛迪加承銷，同時歐洲債券是指以某一種或某幾種貨幣

18、為面額，由國際辛迪加承銷，同時在面額貨幣以外的若干個國家發(fā)行的債券。如美國在法國證券市場發(fā)行的在面額貨幣以外的若干個國家發(fā)行的債券。如美國在法國證券市場發(fā)行的英鎊債券就叫歐洲債券。按習(xí)慣，如果面值為美元的歐洲債券一般被稱為英鎊債券就叫歐洲債券。按習(xí)慣，如果面值為美元的歐洲債券一般被稱為歐洲美元債券。歐洲美元債券。該俄羅斯發(fā)行的歐洲美元債券為五年期，面額為該俄羅斯發(fā)行的歐洲美元債券為五年期，面額為100100美元，年利率為美元，年利率為12.75%12.75%，每年支付兩次利息，又名義收益率，每年支付兩次利息，又名義收益率= =債券年利息債券年利息/ /債券面額債券面額100%100%，由此可知

19、，名義收益率為由此可知，名義收益率為12.75%12.75%國際債券評級是指由證券市場上專門從事證券研究、統(tǒng)計和咨詢的機構(gòu)，國際債券評級是指由證券市場上專門從事證券研究、統(tǒng)計和咨詢的機構(gòu)，根據(jù)債券發(fā)行者的請求，對債券發(fā)行企業(yè)支付的可能性和信用度進行等級根據(jù)債券發(fā)行者的請求，對債券發(fā)行企業(yè)支付的可能性和信用度進行等級評定。國際三大權(quán)威信用評級機構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪集團和惠譽國際評定。國際三大權(quán)威信用評級機構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪集團和惠譽國際公司。機構(gòu)將評估等級分為：公司。機構(gòu)將評估等級分為：“投資級投資級”（Investment GradeInvestment Grade）國際國際長期評級長期

20、評級“AAAAAA”至至“BBBBBB”和短期評級和短期評級“F1F1”至至“F3F3”；“非投資級非投資級”或或“投機級投機級”（Speculative GradeSpeculative Grade）國際長期評級）國際長期評級“BBBB”至至“D D”和短期評和短期評級級“B B”至至“D D”。該公司被標(biāo)準(zhǔn)普爾評為該公司被標(biāo)準(zhǔn)普爾評為BBBBBB級，被穆迪評為級，被穆迪評為Baa1Baa1級，則說明兩家評級公級，則說明兩家評級公司都認(rèn)為該公司拖欠債務(wù)的可能性相當(dāng)?shù)?，如期償債的能力良好。再考慮司都認(rèn)為該公司拖欠債務(wù)的可能性相當(dāng)?shù)?，如期償債的能力良好。再考慮到該公司從事的是石油這一壟斷行業(yè)，利

21、潤率也能得到保證。因此，理性到該公司從事的是石油這一壟斷行業(yè)，利潤率也能得到保證。因此，理性投資者會購買該歐洲美元債券。投資者會購買該歐洲美元債券。第二節(jié)第二節(jié) 國際債券的價格、收益和風(fēng)險國際債券的價格、收益和風(fēng)險 15l債券的定價原理債券的定價原理 l收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu) l債券的基本價值評估債券的基本價值評估 一、一、債券的定價原理債券的定價原理 16l1 1、影響債券定價的、影響債券定價的內(nèi)部因素內(nèi)部因素： （1 1）期限的長短）期限的長短 （2 2）息票利率）息票利率 （3 3）提前贖回規(guī)定）提前贖回規(guī)定 （4 4）稅收待遇）稅收待遇 （5 5）市場性）

22、市場性 （6 6）拖欠的可能性）拖欠的可能性 l2 2、影響債券定價的、影響債券定價的外部因素外部因素： （1 1）銀行利率銀行利率 （2）市場利率）市場利率 （3）其它因素，影響債券定價的外部因素還有通貨膨脹水平以及外匯匯其它因素，影響債券定價的外部因素還有通貨膨脹水平以及外匯匯單風(fēng)險等單風(fēng)險等 17l3 3、債券的定價原理：、債券的定價原理：l （1 1）債券價格、到期收益與息票利率之間的關(guān)系可用以債券價格、到期收益與息票利率之間的關(guān)系可用以下概括：下概括：l 息票利率到期收益息票利率到期收益?zhèn)瘍r格票面價值債券價格票面價值 折價發(fā)行折價發(fā)行l(wèi) 息票利率到期收益息票利率到期收益?zhèn)瘍r格票面

23、價值債券價格票面價值l 息票利率到期收益息票利率到期收益?zhèn)瘍r格票面價值債券價格票面價值 溢價發(fā)行溢價發(fā)行l(wèi) （2 2）如果一種債券的市場價格上漲，則其收益率必然下）如果一種債券的市場價格上漲，則其收益率必然下降；反之，如果債券的市場價格下降，則其收益率必然提降；反之，如果債券的市場價格下降，則其收益率必然提高。高。二、收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)二、收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu) 18l1 1、收益率曲線收益率曲線l收益率是指個別項目的投資收益率收益率是指個別項目的投資收益率，利率是所有投資收益的一般水平，利率是所有投資收益的一般水平，在大多數(shù)情況下，收益率等于利率在大多數(shù)情況下，收益率等于利率，

24、但也往往會發(fā)生收益率與利率的背，但也往往會發(fā)生收益率與利率的背離，這就導(dǎo)致資本流入或流出某個領(lǐng)域或某個時間離，這就導(dǎo)致資本流入或流出某個領(lǐng)域或某個時間收益率向利率靠攏收益率向利率靠攏。l債券收益率曲線是描述債券收益率曲線是描述在某一時點上在某一時點上一組可交易債券的收益率與其剩余一組可交易債券的收益率與其剩余到期期限之到期期限之間數(shù)量關(guān)系的一條曲線，即在直角坐標(biāo)系中，以債券剩余到間數(shù)量關(guān)系的一條曲線，即在直角坐標(biāo)系中，以債券剩余到期期限為橫坐標(biāo)、債券收益率為縱坐標(biāo)而繪制的曲線。期期限為橫坐標(biāo)、債券收益率為縱坐標(biāo)而繪制的曲線。l收益率曲線反映的是在一定時點不同期限的債券的收益率與到期期限之收益率

25、曲線反映的是在一定時點不同期限的債券的收益率與到期期限之間的關(guān)系間的關(guān)系, ,坐落在以期限為坐落在以期限為橫橫軸軸, ,以到期收益率為縱軸的坐標(biāo)平面上。以到期收益率為縱軸的坐標(biāo)平面上。l一條合理的債券收益率曲線將反映出某一時點上一條合理的債券收益率曲線將反映出某一時點上( (或某一天或某一天) )不同期限債不同期限債券的到期收益率水平。券的到期收益率水平。l研究債券收益率曲線具有重要的意義研究債券收益率曲線具有重要的意義, ,對于投資者而言對于投資者而言, ,可以用來作為預(yù)可以用來作為預(yù)測債券的發(fā)行投標(biāo)利率、在二級市場上選擇債券投資券種和預(yù)測債券價測債券的發(fā)行投標(biāo)利率、在二級市場上選擇債券投資

26、券種和預(yù)測債券價格的分析工具；對于發(fā)行人而言格的分析工具；對于發(fā)行人而言, ,可為其發(fā)行債券、進行資產(chǎn)負(fù)債管理提可為其發(fā)行債券、進行資產(chǎn)負(fù)債管理提供參考。供參考。19l債券收益率曲線的形狀可以反映出當(dāng)時債券收益率曲線的形狀可以反映出當(dāng)時長短期利率水平之間的長短期利率水平之間的關(guān)系關(guān)系, ,它是市場對當(dāng)前經(jīng)濟狀況的判斷及對未來經(jīng)濟走勢預(yù)期它是市場對當(dāng)前經(jīng)濟狀況的判斷及對未來經(jīng)濟走勢預(yù)期( (包括經(jīng)濟增長、通貨膨脹、資本回報率等包括經(jīng)濟增長、通貨膨脹、資本回報率等) )的結(jié)果。的結(jié)果。l債券收益率曲線通常表現(xiàn)為四種情況債券收益率曲線通常表現(xiàn)為四種情況l一是正向收益率曲線一是正向收益率曲線, ,表明

27、在某一時點上債券的投資期限越長表明在某一時點上債券的投資期限越長, ,收益率越高收益率越高, ,也就意味社會經(jīng)濟處于增長期階段；也就意味社會經(jīng)濟處于增長期階段；l二是反向收益率曲線二是反向收益率曲線, ,表明在某一時點上債券的投資期限越長表明在某一時點上債券的投資期限越長, ,收益率越低收益率越低, ,也就意味著社會經(jīng)濟進入衰退期；也就意味著社會經(jīng)濟進入衰退期；l三是水平收益率曲線三是水平收益率曲線, ,表明收益率的高低與投資期限的長短無表明收益率的高低與投資期限的長短無關(guān)關(guān), ,也就意味著社會經(jīng)濟出現(xiàn)極不正常情況；也就意味著社會經(jīng)濟出現(xiàn)極不正常情況；l四是波動收益率曲線四是波動收益率曲線,

28、,表明債券收益率隨投資期限不同而呈現(xiàn)表明債券收益率隨投資期限不同而呈現(xiàn)波浪變動波浪變動, ,也就意味著社會經(jīng)濟未來有可能出現(xiàn)波動。也就意味著社會經(jīng)濟未來有可能出現(xiàn)波動。20收益率曲線的三種情況收益率曲線的三種情況21l2 2、利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)（Term Structure of Interest Term Structure of Interest RatesRates） l債券的利率期限結(jié)構(gòu)就是指債券的到期收益率與到債券的利率期限結(jié)構(gòu)就是指債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。期期限之間的關(guān)系?？梢杂檬找媛是€表示可以用收益率曲線表示l影響期限結(jié)構(gòu)的三種因素影響期限結(jié)構(gòu)的三種因素:

29、:l（1 1）對未來利率變動方向的預(yù)期）對未來利率變動方向的預(yù)期l（2 2）債券預(yù)期收益中可能存在的）債券預(yù)期收益中可能存在的流動性溢價流動性溢價l遠(yuǎn)期利率和未來預(yù)期的即期利率之間的差額遠(yuǎn)期利率和未來預(yù)期的即期利率之間的差額l（3 3）市場效率或者資金從長期（或短期）市場向）市場效率或者資金從長期（或短期）市場向短期（或長期）市場流動可能存在的障礙。短期（或長期）市場流動可能存在的障礙。3 3、利率期限結(jié)構(gòu)理論利率期限結(jié)構(gòu)理論預(yù)期假說預(yù)期假說 利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說首先由歐文利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說首先由歐文費歇爾費歇爾(Irving Fisher)(1896(Irving Fisher)(18

30、96年年) )提出，是最古老的期限結(jié)構(gòu)理論。提出，是最古老的期限結(jié)構(gòu)理論。 預(yù)期理論認(rèn)為，預(yù)期理論認(rèn)為，長期債券長期債券的現(xiàn)期利率是的現(xiàn)期利率是短期債券短期債券的預(yù)期利率的函數(shù)，的預(yù)期利率的函數(shù)，長期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于現(xiàn)期短期利率與未來預(yù)期短期長期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于現(xiàn)期短期利率與未來預(yù)期短期利率之間的關(guān)系。利率之間的關(guān)系。如果如果預(yù)期的未來短期債券利率預(yù)期的未來短期債券利率與與現(xiàn)期短期債券利率現(xiàn)期短期債券利率相等，那么長期債相等，那么長期債券利率就與短期債券利率相等，收益率曲線是一條水平線；券利率就與短期債券利率相等，收益率曲線是一條水平線；如果如果預(yù)期的未來短期債券利

31、率上升預(yù)期的未來短期債券利率上升，那么長期債券的利率必然高于現(xiàn)，那么長期債券的利率必然高于現(xiàn)期短期債券的利率，收益率曲線是向上傾斜的曲線；期短期債券的利率，收益率曲線是向上傾斜的曲線；如果如果預(yù)期的短期債券利率下降預(yù)期的短期債券利率下降，則債券的期限越長，利率越低，收益，則債券的期限越長，利率越低，收益率曲線就向下傾斜。率曲線就向下傾斜。 這一理論最主要的缺陷是嚴(yán)格地假定人們對未來短期債券的利率具有這一理論最主要的缺陷是嚴(yán)格地假定人們對未來短期債券的利率具有確定的預(yù)期；其次，該理論還假定，資金在確定的預(yù)期；其次，該理論還假定，資金在長期資金市場長期資金市場和和短期資金短期資金市場市場之間的流動

32、是完全自由的。之間的流動是完全自由的。2223l3 3、利率期限結(jié)構(gòu)理論利率期限結(jié)構(gòu)理論l （1 1）市場預(yù)期理論。市場預(yù)期理論。認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對未來利率的市場預(yù)期；如果預(yù)期利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)會呈利率的市場預(yù)期；如果預(yù)期利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)會呈上升趨勢；如果預(yù)期未來利率下降，則利率期限結(jié)構(gòu)會呈下上升趨勢；如果預(yù)期未來利率下降，則利率期限結(jié)構(gòu)會呈下降趨勢。降趨勢。長期債券是短期債券的理想替代物。長期債券是短期債券的理想替代物。l （2 2）流動性偏好理論。投資者并不認(rèn)為長期債券是短期債流動性偏好理論。投資者并不認(rèn)為長期債券是短期債券的理想替代

33、品。券的理想替代品。因為，投資者要求提前兌現(xiàn)或者風(fēng)險補償因為，投資者要求提前兌現(xiàn)或者風(fēng)險補償，故收益率曲線故收益率曲線是由是由對未來的利率的預(yù)期對未來的利率的預(yù)期和和延長償還期所必延長償還期所必須的流動性溢價須的流動性溢價共同決定的。共同決定的。l （3 3）市場分割理論。市場分割理論認(rèn)為，債券市場可分為市場分割理論。市場分割理論認(rèn)為，債券市場可分為期限不同的互不相關(guān)的市場，各有自己獨立的市場均衡，長期限不同的互不相關(guān)的市場，各有自己獨立的市場均衡，長期借貸活動決定了長期債券利率，而短期交易決定了獨立于期借貸活動決定了長期債券利率，而短期交易決定了獨立于長期債券的短期利率。長期債券的短期利率。

34、根據(jù)這種理論，利率的期限結(jié)構(gòu)是由根據(jù)這種理論，利率的期限結(jié)構(gòu)是由不同市場的均衡利率決定的，即不同市場的均衡利率決定的，即取決于取決于短期資金市場供求狀短期資金市場供求狀況況與與長期資金市場供求狀況的比較長期資金市場供求狀況的比較。三、債券的基本價值評估三、債券的基本價值評估 24l1 1、假設(shè)條件。、假設(shè)條件。l在評估債券基本價值前，我們假定各種債券的名義和實際支付金額都在評估債券基本價值前，我們假定各種債券的名義和實際支付金額都是確定的，尤其是假定通貨膨脹的幅度可以精確地預(yù)測出來。是確定的，尤其是假定通貨膨脹的幅度可以精確地預(yù)測出來。l2 2、貨幣的時間價值、未來值和現(xiàn)值、貨幣的時間價值、未

35、來值和現(xiàn)值l一筆貨幣投資的未來價值高于其現(xiàn)值，多出的部分相當(dāng)于投資的利率一筆貨幣投資的未來價值高于其現(xiàn)值，多出的部分相當(dāng)于投資的利率收入，收入，而一筆未來的貨幣收入而一筆未來的貨幣收入( (包含利率包含利率) )的當(dāng)前價值的當(dāng)前價值( (現(xiàn)值現(xiàn)值) )必須低于必須低于其未來值，低于的部分也相當(dāng)于投資的利率收入。其未來值，低于的部分也相當(dāng)于投資的利率收入。 （1 1）未來值的計算：）未來值的計算：01nnppr或 01npprn式中: pn為從現(xiàn)在開始n個時期后的未來價值；p0為本金 ,r為每期的利率；n為時期數(shù)。第一式是按照復(fù)利計算的未來值，第二式是按照單利計算的未來值 25 （2 2）現(xiàn)值的

36、計算：）現(xiàn)值的計算：或式中：p為現(xiàn)值；pn為未來值；r為每期利率；n為時期數(shù)。第一式是針對按復(fù)利計算未來值的現(xiàn)值而言，第二式是針對用單利計算未來值的現(xiàn)值而言的1nnppr1npprnl3 3、一次還本付息債券的現(xiàn)值、一次還本付息債券的現(xiàn)值 按單利計算，并一次還本付息，其價格決定公式為：按單利計算，并一次還本付息，其價格決定公式為：11Minprn 按復(fù)利計算，并一次還本付息，其價格決定公式為：按復(fù)利計算，并一次還本付息，其價格決定公式為： 11nnMipr式中：P為債券的價格；M為票面價值，i為每期利率；n為所余時期數(shù)；r為必要收益率。26l4 4、債券的基本估價公式債券的基本估價公式 （1

37、1）一年付息一次債券的估價公式一年付息一次債券的估價公式： 21111111nnntntcccMcMprrrrrr 如果該債券按單利計算，其價格決定公式為：111ntcMptrnr式中：P為債券的價格；c為每年支付的利息；M為票面值；n為所余年數(shù)；r為必要收益率；t為第t次。 （2 2）半年付息一次債券的估價公式半年付息一次債券的估價公式： 111ntntcMprr或 111ntcMptrnr第一式是用復(fù)利計算的半年付息的債券價格公式，第二式是用單利計算的半年付息的債券價格公式。式中：c為半年支付的利息；n為剩余年數(shù)乘以2；r為必要收益率；p為債券的價格。 27 （3 3）收益率的計算收益率的

38、計算。對半年付息一次的債券來說對半年付息一次的債券來說，其計算公式為其計算公式為： 式中：P為債券價格；c為每半年利息收益；F為到期價值；n為時期數(shù)（年數(shù)2）；Y為周期性利率。就半年付息一次的債券來說，將周期利率Y乘以2得到到期收益率，這樣得出的年收益低估了實際年收益而被稱為債券等價收益。對于一年付息一次的債券來說對于一年付息一次的債券來說，可直接用下列公式得出到期收益可直接用下列公式得出到期收益率率： 式中：p為債券價格；c為每年利息收益；F為到期價格；n為時期數(shù)(年數(shù))；Y為到期收益率。 1221111nnncccFpYYYY1221111nnncccFpYYYY第三節(jié)第三節(jié) 國際債券市場的創(chuàng)新國際債券市場的創(chuàng)新 28l貨幣互換貨幣互換 l利率互換利率互換 一、一、貨幣互換貨幣互換 29l1 1、貨幣互換貨幣互換（currency swapcurrency swap）是指以一種貨幣是指以一種貨幣標(biāo)價的債務(wù)或資產(chǎn)與以另一種貨幣標(biāo)價的債務(wù)或標(biāo)價的債務(wù)或資產(chǎn)與以另一種貨幣標(biāo)價的債務(wù)或資產(chǎn)的交換資產(chǎn)的交換。l2 2、如下交易類型通常被認(rèn)為是貨幣互換如下交易類型通常被認(rèn)為是貨幣互換： （1 1）長期遠(yuǎn)期合同長期遠(yuǎn)期合同 （2 2）直接貨幣互換直接貨幣互換 （3 3）背對背貸款背對背貸款和和平行貸款平行貸款 （4 4）債券支付的互換債券支付的互換 日期日期 貨幣互換對