：并購?fù)顿Y的重點與難點

1、主講人：劉國忱主講人：劉國忱并購?fù)顿Y的 重點與難點劉國忱劉國忱目目 錄錄五、并購融資與并購后的整合五、并購融資與并購后的整合一、對并購的認(rèn)識一、對并購的認(rèn)識二、為什么會產(chǎn)生并購?fù)顿Y二、為什么會產(chǎn)生并購?fù)顿Y三、并購中的估值問題三、并購中的估值問題四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判六、并購中介的選聘與管理六、并購中介的選聘與管理七、警惕并購陷阱七、警惕并購陷阱劉國忱劉國忱對并購對并購的的認(rèn)識認(rèn)識概概念念理論界概念理論界概念:企業(yè)的合并、兼并或收購，西方通常用“Merger &Acquisition”來表達(dá)，簡稱”M&A”。本人的理解本人的理解：企業(yè)為實現(xiàn)自身發(fā)展需要而購買

2、其他企業(yè)股權(quán)或企業(yè)資產(chǎn)的投資行為，實質(zhì)是一種權(quán)利的讓渡和轉(zhuǎn)移。問：由國務(wù)院國資委和地方國資委主導(dǎo)的國有企業(yè)合并重組和無償劃轉(zhuǎn)行為是否可以界定為“并購”？答：由于不具有市場交易性質(zhì)，因此不屬于并購，但同樣存在著合并、重組之后的業(yè)務(wù)整合和企業(yè)融合等問題。劉國忱劉國忱對并購對并購的的認(rèn)識認(rèn)識特征特征企業(yè)并購?fù)顿Y特征企業(yè)C企業(yè)的一種投資行為1核心問題： 對價3是一種市場交易行為2在不同所有者之間完成4“逆周期擴張”成為圣經(jīng)6后續(xù)整合工作決定并購成敗7經(jīng)濟周期中會出現(xiàn)并購浪潮5企業(yè)A 企業(yè)B 企業(yè)D劉國忱劉國忱對并購對并購的的認(rèn)識認(rèn)識并購與新建投資的十項并購與新建投資的十項對比對比對比項對比項1、時時

3、限限2 2、成成 本本3、產(chǎn)產(chǎn) 權(quán)權(quán)4 4、團團 隊隊5 5、主主 業(yè)業(yè)新新 建建p籌建時間不確定，建設(shè)期試運期延長n通常情況下自建項目的市場成本低于并購成本p項目竣工，在土地權(quán)證基礎(chǔ)上辦股、房產(chǎn)證，形成股權(quán)n直接派出建設(shè)團隊和運營團隊p通常會圍繞主業(yè)進行新建項目并并 購購p談判期不確定，協(xié)議形成后支付對價，即可獲得生產(chǎn)能力n并購成本往往高于新建項目，形成商譽，也可能低于，形成負(fù)商譽p并購?fù)瓿珊罂色@得并購標(biāo)的所有權(quán)n沿用原班人馬或派出新的管理團隊不同境況與需求決定p可能橫向并購，同業(yè)擴張，也可能進入新業(yè)務(wù)，形成多元擴張劉國忱劉國忱對并購對并購的的認(rèn)識認(rèn)識并購與新建投資的十項并購與新建投資的十項

4、對比對比6、財財 務(wù)務(wù)7 7、風(fēng)風(fēng) 險險8、杠杠 桿桿9 9、客客 戶戶1010、產(chǎn)產(chǎn) 能能新新 建建p資本金以及債務(wù)構(gòu)成動態(tài)投入，建設(shè)期利息費用資本化n主要存在市場風(fēng)險和運營風(fēng)險p20%資本金，80%債務(wù)，產(chǎn)生杠桿投資效率n新建項目基本圍繞母公司原有客戶渠道，相對穩(wěn)定p新建項目會對行業(yè)帶來新的產(chǎn)能，甚至加劇產(chǎn)能過剩并并 購購p并購融資協(xié)同融資支付對價以及財務(wù)整合n法律風(fēng)險、市場風(fēng)險、運營風(fēng)險、整合風(fēng)險并存p全額支付；承債收購會產(chǎn)生杠桿收購效用n客戶可能會穩(wěn)住，也可能很快流失，關(guān)鍵在于買賣雙方共同維護p并購不增加行業(yè)產(chǎn)能，賣方退出，買方進入，還可提高存量效率對比項對比項劉國忱劉國忱目目 錄錄五

5、、并購融資與并購后的整合五、并購融資與并購后的整合一、對并購的認(rèn)識一、對并購的認(rèn)識二、為什么會產(chǎn)生并購?fù)顿Y二、為什么會產(chǎn)生并購?fù)顿Y三、并購中的估值問題三、并購中的估值問題四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判六、并購中介的選聘與管理六、并購中介的選聘與管理七、警惕并購陷阱七、警惕并購陷阱劉國忱劉國忱為為什什么會產(chǎn)么會產(chǎn)生生并購并購歷歷史上的史上的并購并購18951904，第一次并購浪潮，“為了實現(xiàn)壟斷的并購”19251929，第二次并購浪潮，縱向并購全球金融危機后，美國又陸續(xù)出現(xiàn)了數(shù)次企業(yè)并購浪潮加強了反壟斷的力度，國會通過了克萊頓法案美國美國在經(jīng)濟全盛時期曾經(jīng)大量地并購美國企業(yè)同歐美企

6、業(yè)，“戰(zhàn)略收購者”和PE投資者居多日本日本近10年才出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合的情形，如中糧的“全產(chǎn)業(yè)鏈”戰(zhàn)略等，以及發(fā)電企業(yè)購買煤礦，煤炭企業(yè)購買發(fā)電廠等等中國中國企業(yè)并企業(yè)并購是市購是市場經(jīng)濟場經(jīng)濟中自由中自由競爭走競爭走向壟斷向壟斷的必然的必然結(jié)果結(jié)果劉國忱劉國忱為為什什么會產(chǎn)么會產(chǎn)生生并購并購并購動并購動機機123并購沖動規(guī)模動機的制衡可持續(xù)發(fā)展l擴大企業(yè)規(guī)模，提高市場份額、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟l金融業(yè)、航運、石油、化工等企業(yè)巨頭，多與并購發(fā)展有關(guān)l“絕對控制”l例：波音公司兼并麥道公司l并購成本企業(yè)資源企業(yè)能力華銳風(fēng)電、尚德太陽能、德隆、三九、大宇等企業(yè)價值鏈動機價值鏈動機規(guī)模動機規(guī)模動機資源動機資

7、源動機分析歸納自我國企業(yè)已發(fā)生的大量并購案例分析歸納自我國企業(yè)已發(fā)生的大量并購案例l健康比規(guī)模重要l成熟比成長重要l效益比速度重要l重心比動作重要l可持續(xù)比跨越式重要劉國忱劉國忱為為什什么會產(chǎn)么會產(chǎn)生生并購并購并購動并購動機機123并購沖動資源動機的制衡可持續(xù)發(fā)展l“資源瓶頸”“企業(yè)短板”l技術(shù)資源、土地資源、原材料供應(yīng)鏈、銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道的資源約束l并購擁有相關(guān)資源的企業(yè)來控制該項資源，拉長經(jīng)營短板，優(yōu)化資源匹配度l資源成本、新增資源與企業(yè)存量生產(chǎn)要素匹配程度l資源的后續(xù)開放投資強度l資源不能與現(xiàn)有生產(chǎn)要素整合聯(lián)動，會帶來大風(fēng)險l發(fā)電企業(yè)購買煤田的股份、石油公司購買油氣田價值鏈動機價值鏈動機規(guī)

8、模動機規(guī)模動機資源動機資源動機分析歸納自我國企業(yè)已發(fā)生的大量并購案例分析歸納自我國企業(yè)已發(fā)生的大量并購案例l融合比資源重要l成熟比成長重要l效益比速度重要l重心比動作重要l可持續(xù)比跨越式重要劉國忱劉國忱為為什什么會產(chǎn)么會產(chǎn)生生并購并購并購動并購動機機123并購沖動價值鏈動機的制衡可持續(xù)發(fā)展l為完善產(chǎn)業(yè)鏈或提升價值鏈l供應(yīng)鏈建立、供應(yīng)鏈管理到供應(yīng)鏈整合l上游并購下游（煤炭公司并購發(fā)電企業(yè)）l下游并購上游（發(fā)電公司對煤炭企業(yè)“煤電之爭” ）l產(chǎn)業(yè)價值“外溢化”、“金融化”l價值鏈管理實質(zhì)上是重點解決“薄弱環(huán)節(jié)”，對企業(yè)進行系統(tǒng)管理l拓展產(chǎn)融結(jié)合理念，資產(chǎn)與資本經(jīng)營雙線經(jīng)營理念價值鏈動機價值鏈動機規(guī)

9、模動機規(guī)模動機資源動機資源動機分析歸納自我國企業(yè)已發(fā)生的大量并購案例分析歸納自我國企業(yè)已發(fā)生的大量并購案例l價值比產(chǎn)業(yè)重要l成熟比成長重要l效益比速度重要l重心比動作重要l可持續(xù)比跨越式重要劉國忱劉國忱目目 錄錄五、并購融資與并購后的整合五、并購融資與并購后的整合一、對并購的認(rèn)識一、對并購的認(rèn)識二、為什么會產(chǎn)生并購?fù)顿Y二、為什么會產(chǎn)生并購?fù)顿Y三、并購中的估值問題三、并購中的估值問題四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判六、并購中介的選聘與管理六、并購中介的選聘與管理七、警惕并購陷阱七、警惕并購陷阱劉國忱劉國忱并購并購中的估中的估值問題值問題價價值創(chuàng)值創(chuàng)造能力造能力評評估估價值評估問題價值

10、評估問題價值創(chuàng)造能力價值創(chuàng)造能力核心競爭力穩(wěn)定的盈利能力可持續(xù)發(fā)展能力要不要買（戰(zhàn)略決策）要不要買（戰(zhàn)略決策）規(guī)模資源產(chǎn)業(yè)鏈多少錢買（戰(zhàn)術(shù)問題）多少錢買（戰(zhàn)術(shù)問題）機會限制條件商務(wù)談判估值方法劉國忱劉國忱并購并購中的估中的估值問題值問題“ “要不要要不要買買” ”的的評評估估評估內(nèi)容評估內(nèi)容需求評估財力評估機會評估增量價值評估管控評估限制條件評估心理價位評估u發(fā)自內(nèi)心的想買。戰(zhàn)略協(xié)同、行業(yè)地位的驅(qū)動因素為主u擁有并購的財力或并購融資渠道，財務(wù)的意見很重要u機會不容錯過，這個時候不買，恐怕以后就遇不到了；目前不是并購此種企業(yè)的適宜時機，以后可能會更便宜u并購過來的企業(yè)能給新的老板帶來新的價值，也

11、可能只是產(chǎn)能上的增量補充，同質(zhì)化的規(guī)模擴大，也可能增量損害存量，帶來新的虧損u我們擁有專業(yè)的強大的運營團隊，買過來的企業(yè)能夠管得住、管得好。在買企業(yè)之前，就應(yīng)當(dāng)初步考慮誰來管？怎么管的問題u并購團隊的確立，由公司中的哪些人來執(zhí)行這次并購任務(wù)？人的能力和行為有時是不確定的，這種不確定性會使得并購的結(jié)果有很大的不同u并購的心理價位，放棄并購的情形劉國忱劉國忱并購并購中的估中的估值問題值問題“ “協(xié)協(xié)同效同效應(yīng)應(yīng)” ”的估的估值值協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)synergy稀缺資源的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈補弱的整體效應(yīng)技術(shù)引進的集成效應(yīng)跨國并購的提升效應(yīng)獲得品牌的帶動效應(yīng)資產(chǎn)重組的管理效應(yīng)（退出不良，退二進三等等）收入上

12、升與成本下降的財務(wù)效應(yīng)產(chǎn)融結(jié)合的資本效應(yīng)公司地位的提升效應(yīng)p商業(yè)模式的創(chuàng)新商業(yè)模式的創(chuàng)新u價值創(chuàng)造是協(xié)同效應(yīng)最可靠最好的度量工具u優(yōu)秀的并購決策，能夠評估出并購中潛在的協(xié)同效應(yīng)，并能在完成并購的整合中加以實現(xiàn)在理性的并購決策中，重點是對并購在理性的并購決策中，重點是對并購“協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)”的估值的估值劉國忱劉國忱并購并購中的估中的估值問題值問題“ “協(xié)協(xié)同效同效應(yīng)應(yīng)” ”的案例的案例成本節(jié)約非同質(zhì)化生產(chǎn)線分銷渠道的壯大兩個總部騰出一個做為新生產(chǎn)基地收入增加，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯，研發(fā)費用每年可節(jié)約15億美元克萊斯勒公司和戴克萊斯勒公司和戴姆勒姆勒奔馳的并奔馳的并購購充分運用了協(xié)同效應(yīng)原理，使得新

13、的公司成為汽車行業(yè)巨頭劉國忱劉國忱并購并購中的估中的估值問題值問題“ “花多少花多少錢買錢買” ”的的評評估估評估方法評估方法重置成本法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法/收益法資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法可比公司分析法可比交易分析法u現(xiàn)金流量折現(xiàn)法注重目標(biāo)企業(yè)未來、長期的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，是目前國際上通行u國內(nèi)企業(yè)并購的財務(wù)估值方法主要應(yīng)用收益法和重置成本法，例如風(fēng)電估值運用u在財務(wù)估值和交易價格確定過程中，買賣雙方同意，對于估值的未來影響因素，可以設(shè)定“估值調(diào)整機制估值調(diào)整機制”，投資人與股權(quán)融資人對于企業(yè)未來某些事項的不確定性“暫不爭議”，而是約定在一定時期的運營情況后調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界劉國忱劉國忱并

14、購并購中的估中的估值問題值問題“ “估估值調(diào)值調(diào)整整” ”案例案例新興市場股權(quán)投資中常見新興市場股權(quán)投資中常見投資企業(yè)，下一年度2000萬凈利的盈利預(yù)測，以10倍的市盈率，將企業(yè)估值為2億元，投資者出資5000萬元，占股比25%；如果企業(yè)實際盈利不足2000萬元，只有1500萬元，還是10倍的市盈率，企業(yè)估值就變?yōu)?.5億元，投資者投入的5000萬元所占的股權(quán)比例，就從25%調(diào)整到33%;如果利潤3000萬元，10倍市盈率，企業(yè)估值就是3億元，投資者5000萬元投資所占的股比，就會降到16.67%單向條款單向條款大股東補足利潤大股東補足利潤某上市公司定向增發(fā)3億股，預(yù)測利潤10億元，股價定為8

15、元/股。投資方則要求大股東在利潤達(dá)不到10億元預(yù)期時，予以補足或補償。而高于預(yù)期時，則未設(shè)定激勵條款，這就是單邊主義的對賭協(xié)議，重點在于保護投資人，防止以定向增發(fā)單純?nèi)﹀X。劉國忱劉國忱目目 錄錄五、并購融資與并購后的整合五、并購融資與并購后的整合一、對并購的認(rèn)識一、對并購的認(rèn)識二、為什么會產(chǎn)生并購?fù)顿Y二、為什么會產(chǎn)生并購?fù)顿Y三、并購中的估值問題三、并購中的估值問題四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判六、并購中介的選聘與管理六、并購中介的選聘與管理七、警惕并購陷阱七、警惕并購陷阱劉國忱劉國忱盡職調(diào)查與盡職調(diào)查與商商務(wù)談務(wù)談判判盡職調(diào)查盡職調(diào)查要件要件盡職調(diào)查保密協(xié)議盡職調(diào)查方案組織組織市

16、場組法律組財務(wù)組內(nèi)控組調(diào)查要素調(diào)查要素商務(wù)談判盡職調(diào)查盡職調(diào)查接觸投資意向書法律會計稅收信息技術(shù)風(fēng)險和保險環(huán)境金融經(jīng)營銷售產(chǎn)權(quán)人力資源智力資產(chǎn)（知識產(chǎn)權(quán)）公司文化涉外業(yè)務(wù)職業(yè)道德劉國忱劉國忱盡職調(diào)查與盡職調(diào)查與商商務(wù)談務(wù)談判判商商務(wù)談務(wù)談判判盡職調(diào)查商務(wù)談判商務(wù)談判接觸投資意向書p商務(wù)談判問題是一個技巧性很高的事務(wù)。p好的商業(yè)談判會達(dá)到雙贏的結(jié)果。p急功近利不可，單邊主義不行，財大氣粗更可怕，謹(jǐn)小慎微則難以成事。p商務(wù)談判的難點價格之爭。商務(wù)談判的商務(wù)談判的結(jié)果結(jié)果妥協(xié)，雙方妥協(xié)，雙方各讓一步各讓一步劉國忱劉國忱目目 錄錄五、并購融資與并購后的整合五、并購融資與并購后的整合一、對并購的認(rèn)識一、

17、對并購的認(rèn)識二、為什么會產(chǎn)生并購?fù)顿Y二、為什么會產(chǎn)生并購?fù)顿Y三、并購中的估值問題三、并購中的估值問題四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判六、并購中介的選聘與管理六、并購中介的選聘與管理七、警惕并購陷阱七、警惕并購陷阱劉國忱劉國忱并購并購融融資與并購資與并購后的整合后的整合并購并購融融資資結(jié)構(gòu)性融資n選擇適當(dāng)?shù)慕鹑诨锇椋ㄊ召徱鈭D，融資銀行的能力，期后的產(chǎn)融利益分配）n融資期限、結(jié)構(gòu)與成本n融資工具的選擇n后續(xù)的融資安排以及過渡期債務(wù)管理n杠桿收購的承債談判n幣種以及匯率避險劉國忱劉國忱并購并購融融資與并購資與并購后的整合后的整合整合整合團隊團隊組織機構(gòu)組織機構(gòu)業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)資產(chǎn)資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)資本

18、結(jié)構(gòu)債務(wù)結(jié)構(gòu)債務(wù)結(jié)構(gòu)新的元素新的元素營銷渠道營銷渠道客戶客戶員工隊伍員工隊伍縮減資產(chǎn)縮減資產(chǎn)增值活力增值活力團隊資本結(jié)構(gòu) 組織機構(gòu)業(yè)務(wù)資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)營銷渠道客戶員工隊伍縮減資產(chǎn)增值活力新的元素p整合整合是指并購方對目標(biāo)公司（已完成收購和過戶）所進行的持續(xù)的管理、運營改善活動p整合是并購成敗的關(guān)鍵關(guān)鍵之役，整合的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于并購p并購方的資源實力、管理實力、戰(zhàn)略執(zhí)行能力、團隊的專業(yè)能力資源實力、管理實力、戰(zhàn)略執(zhí)行能力、團隊的專業(yè)能力，在整合中具有重要作用劉國忱劉國忱并購并購融融資與并購資與并購后的整合后的整合整合案例整合案例京能財務(wù)收購后的整合京科發(fā)電被收購后的整合大川眾能收購后的減資以及優(yōu)化運行深圳鈺湖電廠的潛在價值（二期）成都銀行擴股前后的客觀狀況及其改善劉國忱劉國忱目目 錄錄五、并購融資與并購后的整合五、并購融資與并購后的整合一、對并購的認(rèn)識一、對并購的認(rèn)識二、為什么會產(chǎn)生并購?fù)顿Y二、為什么會產(chǎn)生并購?fù)顿Y三、并購中的估值問題三、并購中的估值問題四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判四、盡職調(diào)查與商務(wù)談判六、并購中介的選聘與管理六、并購中介的選聘與管理七、警惕并購陷阱七、警惕并購陷阱劉國忱劉國忱并購并購中介的中介的選選聘聘與與管理管理投資銀行律師樓會計師事務(wù)所資產(chǎn)評估事務(wù)所稅務(wù)事務(wù)所劉國忱劉國忱目目 錄錄五、并購融資與并購后的整合五、并購融資與并購后的整合一、對并購的