雙匯國際企業(yè)并購案例分析

1、雙匯國際企業(yè)并購案例分析2013年5月29日，雙匯國際控股有限公司和美國史密斯菲爾德食品公司(SmithfieldFoods,NYSE:SFD)聯(lián)合發(fā)布公告稱，雙匯國際將以總價(jià)71億美元收購史密斯菲爾德。并購雙方的介紹雙匯國際是中國最大的肉類加工企業(yè)和中國最大的肉類上市公司雙匯發(fā)展(000895)的控股股東，也是雙匯發(fā)展第一大股東雙匯集團(tuán)的控股股東。2012年，雙匯國際控股的雙匯發(fā)展出欄生豬31萬頭、生豬屠宰量1142萬頭、肉類總產(chǎn)量270萬噸，實(shí)現(xiàn)銷售收入393億元人民幣，利潤總額38億元人民幣史密斯菲爾德食品成立于1936年，在全球12個(gè)國家開展業(yè)務(wù)，公司營收來源主要分三塊：豬肉、生豬和國

2、際業(yè)務(wù)。該公司此前公布的2012財(cái)年財(cái)報(bào)顯示，凈利潤達(dá)到3.613億美元，在2012年財(cái)富美國500強(qiáng)排行榜中排名第218位。并購背景及原因雙匯國際控股的雙匯發(fā)展是中國最大的肉類加工企業(yè)，是中國肉類品牌的開創(chuàng)者。史密斯菲爾德是全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉供應(yīng)商，美國最大的豬肉制品供應(yīng)商，具有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)、健全的管理制度、專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)和完善的食品安全控制體系。“對(duì)于雙匯來說，收購史密斯菲爾德的目的是實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，加速雙匯在全球的擴(kuò)張步伐。”雙匯國際會(huì)堅(jiān)持自己的長期發(fā)展戰(zhàn)略，專注發(fā)展優(yōu)質(zhì)、安全、高效的肉類產(chǎn)業(yè)，通過遍布全球的資源布局，打造世界級(jí)的肉類企業(yè)航母。并購過程簡介今年5月29日，雙匯與史

3、密斯菲爾德宣布達(dá)成最終并購協(xié)議，雙匯擬以每股34美元的價(jià)格收購史密斯菲爾德。為此，雙匯將支付47億美元，加上承擔(dān)史密斯菲爾德的債務(wù)，這筆交易涉及總金額約為71億美元。然而，這一巨資并購案進(jìn)展并不順利。6月中旬，該并購案遭到史密斯菲爾德大股東阻撓，稱史密斯菲德爾的價(jià)值在交易中被低估，如果將這家肉企拆分后出售，股東會(huì)得到更多利益；之后又傳出美國密蘇里州長否決兩項(xiàng)包含允許把密蘇里農(nóng)田出售給外國人條款的議案，造成雙匯并購案的法律障礙;7月23日，17個(gè)美國民間團(tuán)體聯(lián)名寫信給美國外國投資委員會(huì)，要求其否決雙匯并購案；7月底，史密斯菲爾德又稱，美國外國投資委員會(huì)對(duì)這一并購交易將展開第二階段審查，審查期被延

4、長至45天。9月6日，這起幾經(jīng)波折的巨資并購案終于獲得美國外國投資委員會(huì)批準(zhǔn)，意味著該并購案已經(jīng)掃清了政策障礙。聯(lián)合聲明稱，史密斯菲爾德公司將于9月24日召開特別股東大會(huì)，就該交易進(jìn)行投票，雙方對(duì)并購順利完成充滿了信心：“預(yù)計(jì)隨后將很快完成交割。”雙匯國際將收購史密斯菲爾德已發(fā)行的全部股份，價(jià)值約為71億美元(約合人民幣437億元)，其中包括雙匯國際將承擔(dān)史密斯菲爾德的凈債務(wù)。股權(quán)部分對(duì)價(jià)約為47億美元，債權(quán)部分對(duì)價(jià)約為23億美元。根據(jù)協(xié)議條款，并購?fù)瓿珊?，史密斯菲爾德將退市，但現(xiàn)有品牌將被保留，并作為雙匯的全資子公司運(yùn)營案例分析1合并類型非同一控制下的企業(yè)合并是指參與合并各方在合并前后不受同

5、一方或相同的多方最終控制的合并。本次收購價(jià)格為每股34美元，較5月28日收盤價(jià)溢價(jià)約31%,股權(quán)收購金額合計(jì)約48億美元，現(xiàn)金支付，由MorganStanleySeniorFunding,Inc.和一個(gè)銀團(tuán)辛迪加承諾提供融資支持。合并后的影響1) 重塑雙匯品牌提高影響力從產(chǎn)業(yè)角度看，目前國內(nèi)生豬行業(yè)受瘦肉精”事件、飼料成本上升等影響，導(dǎo)致信任度大跌，因此中國企業(yè)通過收購重塑品牌可信度，以及引入先進(jìn)的生產(chǎn)管理技術(shù)，并通過進(jìn)口冷凍豬肉完善雙匯國內(nèi)產(chǎn)品線，是驅(qū)動(dòng)此次收購的原因之一。兩者成功聯(lián)姻，雙匯在美國及全球的市場份額和品牌影響力將上升)2) 借鑒先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，學(xué)習(xí)優(yōu)秀的技術(shù)雙匯通過收購，就可以把

6、美國史密斯菲爾德先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)借鑒到自身上來，從而推動(dòng)雙匯縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈壯大，將更加奠定雙匯在國內(nèi)市場肉類加工領(lǐng)域、甚至畜禽養(yǎng)殖全產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭地位。，其在國內(nèi)市場中的競爭力也增強(qiáng)。3) 加速全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展提供安全的肉品雙匯在2011年因瘦肉精事件飽受詬病，主要原因就是自己養(yǎng)殖生豬的比例太小，大部分收自散戶，才會(huì)出現(xiàn)食品安全質(zhì)量控制方面的不足地方，而其中的解決辦法之一即是通過全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作模式、來提供終端安全有保障的肉品。美國史密斯菲爾德前身是1936年成立的主營食品加工業(yè)Smithfield工廠，1987年與CarrollsFoods合資進(jìn)入生豬養(yǎng)殖行業(yè)，隨后公司通過收購一系列大型生豬養(yǎng)

7、殖企業(yè)成為美國最大的生豬供應(yīng)及肉類加工商，快速的縱向整合使得公司規(guī)模得到迅速擴(kuò)張，擁有豐富的縱向全產(chǎn)業(yè)鏈模式運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。隨著雙匯的帶動(dòng)也必然會(huì)推動(dòng)國內(nèi)生豬產(chǎn)業(yè)鏈整合的發(fā)展升級(jí)。騰訊核心觀點(diǎn)事件：2013年5月29日，雙匯國際公告以47.2億美元收購SmithfieldFoods1.388億股股份。交易內(nèi)容：本次收購主體為上市公司雙匯發(fā)展的間接控股母公司雙匯國際，被收購方是美國乃至全球最大的生豬及豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德公司(SmithfieldFoods)，雙匯國際以34美元/股的價(jià)格收購Smithfield1.388億股股份，交易金額約為47.2億美元；止匕外，雙匯國際還將承擔(dān)史密斯菲爾德24億

8、美元的債務(wù)，總收購金額將達(dá)到70.22億美元。預(yù)計(jì)交易將于2013年下半年完成，此后Smithfield可能會(huì)退市。評(píng)價(jià)：這是一則爆炸性新聞。史密斯菲爾德對(duì)于中國多數(shù)豬肉制品企業(yè)而言，其江湖地位類似于NBA的張伯倫、足球界的馬拉多納、拳擊界的阿里等，我們稱之為驚天大收購！本次收購對(duì)中國畜禽產(chǎn)業(yè)界發(fā)展路徑將產(chǎn)生中長期的深遠(yuǎn)影響，絕非交易本身70億美元所能衡量的，具折射出許多深層次的產(chǎn)業(yè)思考，10余年之后的中國畜牧飼料行業(yè)和肉食品行業(yè)將發(fā)生什么、是否會(huì)復(fù)制Smithfield的發(fā)展路徑是一道難解的命題。受此消息交易影響，29日史密斯菲爾德（SFD股價(jià)大漲28.42%每股33.35美元，逼近每股34

9、美元的收購價(jià)，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)A股上市公司雙匯發(fā)展（000895）開盤后可能會(huì)有正面表現(xiàn)，雙贏格局呼之欲出。交易完成后，雙匯國際承諾保持史密斯菲爾德的運(yùn)營不變、管理層不變、品牌不變、總部不變，承諾不裁減員工、不關(guān)閉工廠。這其中，最關(guān)鍵的是“品牌不變”，雙匯借助本次收購將成功打造完整的海外版“種豬-商品豬-飼料-屠宰一深加工一品牌豬肉”等縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈，在有效防范食品安全風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，并將切入美國高端品牌豬肉消費(fèi)領(lǐng)域，進(jìn)而分享美國市場的持續(xù)穩(wěn)定的消費(fèi)市場。收購對(duì)價(jià)：較交易前股價(jià)溢價(jià)近3成：本次收購價(jià)為34美元/股，按2012年測算收購的靜態(tài)市盈率為15.38倍；按市場一致預(yù)期的2013-15年EPS

10、2.01、2.57、2.65美元/股測算，本次交易的貝買市盈率分別為16.91倍、13.23倍、12.83倍，相對(duì)2012-15年6%勺凈利潤復(fù)合增速而言，本次交易支付的對(duì)價(jià)總體偏高?？紤]到雙匯國際與收購資產(chǎn)協(xié)同，共同分享未來國內(nèi)巨大市場蛋糕，這一偏高對(duì)價(jià)也屬正常范圍。史密斯菲爾德的靜態(tài)市盈率約為15.38倍，按BLOOMBERG致預(yù)期的2013-15年凈利潤復(fù)合增速6%/，收購市盈率分別為16.91倍、13.23倍、12.83倍，估值溢價(jià)明顯，但相對(duì)中國上市的雙匯發(fā)展等食品加工企業(yè)，本次收購的對(duì)價(jià)水平顯著偏低。中美畜牧產(chǎn)業(yè)容量不同，盈利成長性迥異：史密斯菲爾德是全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉

11、制品供應(yīng)商，但近年來隨著美國國內(nèi)市場需求趨于飽和、養(yǎng)殖規(guī)模化程度到達(dá)天花板、盈利波動(dòng)的周期性明顯增強(qiáng)；相形之下，中國生豬養(yǎng)殖市場容量遠(yuǎn)大于美國（中國6-7億多頭商品豬總市場容量達(dá)1萬多億）、規(guī)模化程度才剛剛邁過1/3時(shí)間（詳見2012年飼料專題報(bào)告一一迎接飼料企業(yè)的白銀時(shí)代，齊魯證券謝剛、胡彥超），假定每年規(guī)?；壤嵘?-5%,未來還有7-8年的好紹光。我們預(yù)測在2020年之前，中國畜牧飼料行業(yè)還有很大的發(fā)展空間，產(chǎn)品升級(jí)、行業(yè)洗牌、優(yōu)勢企業(yè)的集中度提高獲得成長性溢價(jià)是題中應(yīng)有之意。史密斯菲爾德規(guī)模領(lǐng)先、產(chǎn)業(yè)鏈完整、品牌強(qiáng)大，但近年來盈利不盡人意：公司于1936年以豬肉加工起家，自1981年

12、起公司通過一系列收購兼并活動(dòng)進(jìn)軍上游生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，逐步形成“種豬繁育一仔豬繁殖一生豬飼養(yǎng)一屠宰加工一終端銷售”的完整產(chǎn)業(yè)鏈。截至2011財(cái)年，公司生豬養(yǎng)殖部門共有存欄母豬82.7萬頭，出欄生豬1640萬頭；豬肉加工部門擁有40個(gè)屠宰加工廠，日均屠宰產(chǎn)能11萬頭/日，2011年度共屠宰加工2730萬頭生豬；自有核心肉類品牌12個(gè)。2012財(cái)報(bào)顯示年銷售額達(dá)到131億美元，增長7%凈利潤達(dá)到3.613億美元，攤薄后EPS為2.21美元，下滑31%事實(shí)上，自2005年以后，公司收入增長處于停滯狀況，復(fù)合增速為2.1%;盈利狀況也不盡如意，其中2009和2010年兩年出現(xiàn)較大虧損，我們認(rèn)為其中主要原因

13、就是核心市場美國生豬市場規(guī)?；M(jìn)程處于尾端，未來市場集中度進(jìn)一步難度較大，且美國人均生豬消費(fèi)增速放緩也限制整體豬肉需求。因此對(duì)史密斯菲爾德而言，若能進(jìn)入規(guī)?；幱诩铀倨?、未來市場空間巨大的國內(nèi)市場將成為其未來增長的有效保障。相比之下，雙匯國際是中國最大的肉類加工企業(yè)和中國最大的肉類上市公司雙匯發(fā)展的控股股東。雙匯集團(tuán)是以肉類加工為主的大型食品集團(tuán)，目前年肉類總產(chǎn)量300萬噸，是中國最大的肉類加工基地。對(duì)于雙匯國際而言，收購史密斯菲爾德后有助于獲得后者強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)、領(lǐng)先的品牌和垂直一體化模式的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)；同時(shí)通過合并，雙匯國際可以整合遍布中美乃至全球的養(yǎng)殖、屠宰和終端資源，一舉成為世界級(jí)的肉類企

14、業(yè)航母。特別是公司若能有效結(jié)合國內(nèi)市場需求和史密斯菲爾德的管理和品牌等優(yōu)勢，將更加奠定在國內(nèi)市場肉類加工領(lǐng)域、甚至畜禽養(yǎng)殖全產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭地位。和國內(nèi)雙匯發(fā)展基本每年20%；上高ROE不同，從盈利能力看，本次收購標(biāo)的Smithfield的盈利能力不強(qiáng)，波動(dòng)不小。Smithfield過去5年平均財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)高達(dá)2.6倍，但同期ROE僅有4.2%（過去十年平均7.2%）,且受產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響，過去五年有兩年出現(xiàn)虧損。海外市場投資者對(duì)此選擇了用腳投票，過去10年Smithfield股價(jià)大幅品6輸標(biāo)普500指數(shù)（落后59%和標(biāo)普500食品指數(shù)（落后115%。需要提醒的是，收購標(biāo)的除了優(yōu)勢品牌之外，也隱含

15、一些“帶刺的資產(chǎn)”一動(dòng)物福利開支壓力增大、工會(huì)職工比例高，可能嚴(yán)重影響Smithfield的潛在盈利能力，這考驗(yàn)著雙匯國際管理層的智慧和執(zhí)行能力。動(dòng)物福利項(xiàng)目2017年前至少新增3億美金支出：據(jù)Smithfield向SEC遞交的文件指出，由于下游食品企業(yè)對(duì)動(dòng)物福利保護(hù)提升的壓力，公司目標(biāo)是到2017年，給每頭懷孕母豬建立獨(dú)立產(chǎn)舍，每頭母豬居住空間將是目前的兩倍。這意味在不增加產(chǎn)銷量的情況下要大量新建豬圈，改造舊豬場，培訓(xùn)和招募人員，根據(jù)公司測算，每頭母豬新增豬圈改造成本250-650美元，公司將總計(jì)支出約3億美金進(jìn)行改造，相當(dāng)于過去五年年平均1.42億美元凈利潤的2倍多，我們認(rèn)為這僅是公司改造

16、自有460個(gè)豬場的成本，公司還有2000多個(gè)合約生產(chǎn)農(nóng)場，供給一半左右的屠宰生豬，如果這些農(nóng)場也參與動(dòng)物福利改造，公司生產(chǎn)成本有望進(jìn)一步大幅提升。止匕外，收購標(biāo)的處在一個(gè)傳統(tǒng)上工會(huì)勢力非常強(qiáng)大的藍(lán)領(lǐng)工人行業(yè)，SEC文件顯示公司目前46050雇員中有20550位本身是工會(huì)會(huì)員或被工會(huì)集體議價(jià)協(xié)議(collectivebargainingagreements)保護(hù)，考慮到收購協(xié)議中不裁員不關(guān)廠的承諾，未來人力成本將繼續(xù)高企，很難得到削減?？傮w來看，本次收購標(biāo)的折射出許多深層次思考，”行業(yè)容量的大小”、“盈利的持續(xù)成長”成為投資永遠(yuǎn)的王道。Smithfield盡管曾經(jīng)創(chuàng)造并擁有無數(shù)輝煌，成為目前世界上規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈最完整、管理最精細(xì)的世界級(jí)著名企業(yè)，但奈何不了美國肉品消費(fèi)的飽和，增長遇到天花板之后，只能無奈地選擇為雙匯作嫁。我們懷著相對(duì)積極且無比敬畏的心態(tài)看待本次收購事件。我們認(rèn)為，這必將揭開中國畜禽產(chǎn)業(yè)鏈整合的大幕，助推中國畜牧飼料肉品行業(yè)的規(guī)?；途?xì)化進(jìn)程。展望未來10年或20年之內(nèi)