我國央行票據(jù)沖銷操作的有效性分析中央銀行學(xué)課程論文

1、我國央行票據(jù)沖銷操作的有效性分析我國央行票據(jù)沖銷操作的有效性分析摘要：近年來，在國際收支雙順差的推動(dòng)下，我國外匯儲備高速增長，外匯占款大幅增加，央行面臨的沖銷壓力越來越大，由此發(fā)行的央行票據(jù)規(guī)模也持續(xù)擴(kuò)大。本文首先分析我國央行票據(jù)的發(fā)行現(xiàn)狀，在此基礎(chǔ)上，利用資產(chǎn)組合模型探究我國沖銷操作的基本機(jī)制，并對我國沖銷操作的有效性進(jìn)行了實(shí)證分析。通過對基礎(chǔ)貨幣和外匯占款進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二者之間存在的協(xié)整關(guān)系，即二者在長期不存在被動(dòng)增長的關(guān)系；其后，本文又進(jìn)一步進(jìn)行了Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果表明，外匯占款增長是基礎(chǔ)貨幣增長的Grange原因。因此，本文認(rèn)為我國中央銀行進(jìn)行的沖銷操作是無效的，央行

2、票據(jù)不宜作為長期的沖銷工具，應(yīng)在對央行票據(jù)進(jìn)行創(chuàng)新改革的同時(shí)，繼續(xù)完善國債市場和外匯體制改革，綜合運(yùn)用各種政策沖銷工具以減少央行票據(jù)的負(fù)面效應(yīng)。關(guān)鍵詞：央行票據(jù)；沖銷操作；外匯占款；有效性一、引言在固定匯率制度或有管理的浮動(dòng)匯率制度下，中央銀行在維持既定的匯率目標(biāo)的同時(shí)，為了保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，必須采取各種措施，包括控制再貸款規(guī)模、調(diào)整準(zhǔn)備金率和進(jìn)行公開市場操作等等，來沖銷由國際收支差額帶來的貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)。當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時(shí)，外匯占款增加會使國內(nèi)貨幣供應(yīng)量被動(dòng)增長，中央銀行通過沖銷操作可以抵銷這些增加的貨幣量。總的來說，沖銷操作的目的就是保持國內(nèi)貨幣供給量穩(wěn)定、堅(jiān)持貨幣政策的目標(biāo)，并保

3、證其國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。近年來，伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長，我國國際收支呈現(xiàn)出經(jīng)常性項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下的雙順差，這使得國際上人民幣升值預(yù)期加大，大量國際投機(jī)資本進(jìn)入中國。央行為維持人民幣匯率穩(wěn)定，頻繁入市干預(yù)，導(dǎo)致我國外匯儲備大幅度增加。2006年6月，我國已經(jīng)取代日本，成為世界第一大外匯儲備國，而至2011年3月底，我國外匯儲備首次突破3萬億美元。外匯儲備大幅增長的同時(shí)也帶來了外匯占款的迅速增加，基礎(chǔ)貨幣的大量投放對國內(nèi)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生了巨大的壓力。為了管理銀行體系的流動(dòng)性，保持貨幣政策的主動(dòng)性與有效性，中國人民銀行從2003年4月22日開始直接發(fā)行央行票據(jù)， 以回籠因外匯占款導(dǎo)致的國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的大量

4、投放， 2005年人民幣匯改以來，中國人民銀行又開始發(fā)行不同期限結(jié)構(gòu)的央行票據(jù)，逐漸形成了以央行票據(jù)為主要手段的沖銷操作體系，以保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，2010年，中國人民銀行共發(fā)行中央銀行票據(jù)超過4萬億元。總的來說，將央行票據(jù)作為對沖工具，期限短、形式靈活，在調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣、沖銷外匯占款方面發(fā)揮了重要的作用。但隨著央行票據(jù)的滾動(dòng)發(fā)行，一些缺陷和局限性也逐漸凸現(xiàn)出來。從中國人民銀行發(fā)行央行票據(jù)的初衷看，央行票據(jù)只是央行為了彌補(bǔ)中國債券市場發(fā)展程度不高，缺乏有效而靈活的公開操作市場工具等現(xiàn)實(shí)而推出的一項(xiàng)操作工具。但是，央行票據(jù)本質(zhì)上屬于短期性的操作工具，在外匯儲備持續(xù)增加、央行沖銷操作壓力持續(xù)擴(kuò)大的

5、背景下，央行票據(jù)工具所面臨的爭議也越來越多。不少學(xué)者認(rèn)為，央票回收時(shí)需要支付大量的利息帶來巨大的財(cái)務(wù)成本；央票的發(fā)行對債券市場產(chǎn)生一定的擠出和替代效應(yīng)；另外，考慮到央行票據(jù)是通過以新還舊的方式來還本付息，這就導(dǎo)致央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的滾動(dòng)增長，造成公開市場操作失去靈活性，同時(shí)，這種剛性滾動(dòng)發(fā)行，將進(jìn)一步推動(dòng)短期利率的上漲，有可能對我國金融市場的穩(wěn)定造成負(fù)面影響。在此情況下，使用央行票據(jù)進(jìn)行沖銷的實(shí)際效果如何，央票的作為干預(yù)外匯市場的主要政策工具是否具有可持續(xù)性以及這種沖銷方式面臨多大的成本，在實(shí)際使用過程中遇到怎樣的挑戰(zhàn)等等都引起了學(xué)術(shù)界廣泛的爭論。而如何解決這些問題，使得沖銷干預(yù)的作用更好的發(fā)揮

6、，對于我國央行的貨幣政策調(diào)控、貨幣市場的完善以及未來的匯率制度改革都有著重要的意義。本文將分以下幾個(gè)部分對我國中央銀行利用央行票據(jù)進(jìn)行沖銷操作的相關(guān)問題行分析：除第一部分引言外，第二部分對國內(nèi)外關(guān)于外匯市場沖銷干預(yù)的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧；第三部分簡單分析中國人民銀行利用央票進(jìn)行沖銷操作的現(xiàn)狀；第四部分，對央票沖銷效果的有效性進(jìn)行實(shí)證分析；第五部分，結(jié)合實(shí)證結(jié)果分析為提高我國央行公開市場操作業(yè)務(wù)的有效性提出合理的政策建議。二、文獻(xiàn)綜述沖銷操作是否有效歷來是倍受理論界關(guān)注的問題之一。西方眾多學(xué)者對中央銀行的沖銷操作從不同角度，運(yùn)用不同的方法進(jìn)行分析，得出了許多不同的觀點(diǎn)和結(jié)論。在貨幣模型的分析中，國內(nèi)資產(chǎn)

7、和國外資產(chǎn)都是完全替代的。但實(shí)際上，國內(nèi)資產(chǎn)和國外資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)，并不是完全替代的。一些西方學(xué)者從這一點(diǎn)出發(fā)，運(yùn)用資產(chǎn)市場緒論組合分析法對貨幣模型進(jìn)行了修正，分析沖銷干預(yù)的有效性Blundell和 Masson(1985)擴(kuò)展了粘性價(jià)格貨幣模型，他們認(rèn)為貨幣政策的變化導(dǎo)致匯率水平偏離均衡匯率，中央銀行采取沖銷干預(yù)將影響私人持有的國外凈資產(chǎn)，通過資產(chǎn)市場組合渠道影響即期實(shí)際匯率，所以干預(yù)是有效的。Black(1985)也以資產(chǎn)不完全替代和理性預(yù)期對蒙代爾-弗萊明模型進(jìn)行修正，得出結(jié)論:央行的外匯干預(yù)減少了投資者對未來匯率預(yù)期的不確定性，較低的風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致私人投資者持有大量外幣資產(chǎn)，國內(nèi)貨幣供應(yīng)

8、量得到控制，從而干預(yù)有效。Helmut Reisen(2002)也對沖銷干預(yù)持樂觀態(tài)度，他以90年代早期的東亞國家為例，認(rèn)為他們成功地打破了傳統(tǒng)的“三元悖論”，Reisen將其主要?dú)w因于東南亞國家利率機(jī)制在經(jīng)濟(jì)中的微弱作用，即由于國內(nèi)金融市場沒有充分發(fā)育和實(shí)現(xiàn)自由化，利率波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)的影響微乎其微，國內(nèi)總需求都幾乎和利率無關(guān)，即使資本內(nèi)流會對利率產(chǎn)生影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)卻與外部沖擊幾乎相互隔離。但大多數(shù)國外學(xué)者仍然認(rèn)為沖銷干預(yù)的效果并不明顯或不具有長期的可行性。Natividad和 Stone(1990) 融入了國內(nèi)信貸和中央銀行外匯儲備的政策功能，擴(kuò)展了粘性價(jià)格貨幣模型并對沖銷干預(yù)進(jìn)行了分析，他們分

9、析了三種外部沖擊:國內(nèi)凈資產(chǎn)增加，國外凈資產(chǎn)增加和外國利率的變化，最終指出，在國內(nèi)和國外資產(chǎn)可完全代替的條件下，沖銷干預(yù)無論在短期還是長期都是無效的。Calvo和King(1997)指出，中央銀行為沖銷外匯占款發(fā)行央行票據(jù)，為此支付的利息通常高于以外匯儲備形式持有的美元或歐元金邊債券所得的利息，這致使沖銷成本十分高昂，因此沖銷操作不具備持久的可行性。Fatum(2000)通過對德意志聯(lián)邦銀行和美聯(lián)儲的研究指出，沖銷干預(yù)操作短期內(nèi)確實(shí)會影響匯率，但幾乎不會對匯率產(chǎn)生長期的持續(xù)影響；各國中央銀行聯(lián)合進(jìn)行的干預(yù)很可能會成功，而小規(guī)模的干預(yù)則幾乎不起作用。Baillie等人(2000)則從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角

10、度對干預(yù)操作進(jìn)行分析，認(rèn)為沖銷干預(yù)操作不直接影響決定匯率的基本經(jīng)濟(jì)要素，但它通常會影響市場對這些基本要素的預(yù)期。如果信息昂貴，匯率就不能連續(xù)地反映所有可用信息，每個(gè)交易商只接受其邊際收益等于邊際成本的信息，因此，干預(yù)操作對匯率的影響其實(shí)非常小。Ben Craig等人(2001)也指出，沖銷干預(yù)操作無法為中央銀行提供一個(gè)獨(dú)立于其貨幣政策且能系統(tǒng)性影響匯率的新工具。一般而言，試圖取得匯率目標(biāo)的沖銷干預(yù)操作要么被證明是無效的，要么存在犧牲中央銀行對國內(nèi)價(jià)格穩(wěn)定性承諾的風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)也有很多學(xué)者對我國的沖銷操作的有效性進(jìn)行了分析，尤其是隨著央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)行頻度的提高，國內(nèi)關(guān)于央行票據(jù)沖銷操作問

11、題的研究和爭議也越來越多。目前的研究主要集中在利用央票進(jìn)行沖銷操作的有效性和可持續(xù)性上。易綱(2003)認(rèn)為央行通過公開市場操作，有效地“對沖”了場上多余的“流動(dòng)性”，使金融運(yùn)行保持穩(wěn)定，市場利率趨于平穩(wěn)，較好地實(shí)現(xiàn)了央行貨幣政策的目標(biāo)和意圖。戴根有(2003)認(rèn)為央行運(yùn)用正回購吸收商業(yè)銀行流動(dòng)性也是要付息的，而與正回購相比，由于央行票據(jù)具有流動(dòng)性更受市場成員的歡迎，因而其成本更低。徐明東和田素華(2007)認(rèn)為，2003-2007年的大部分時(shí)間內(nèi)，國內(nèi)外利差較大，國內(nèi)較低的利率進(jìn)一步減輕了央行公開市場操作的成本壓力，國內(nèi)外利差的存在為未來央行發(fā)行央行票據(jù)沖銷外匯占款提供了一定的操作空間。同樣

12、，也有學(xué)者對我國中央銀行的沖銷操作的收益與成本提出了質(zhì)疑，由于我國外匯儲備持續(xù)增加，央行對沖被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣的任務(wù)是長期的，央行票據(jù)的發(fā)行量將不斷上升，因此持續(xù)增加的利息支出將加重央行的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)致使沖銷政策不可持續(xù)。余永定(2003)認(rèn)為央行為防止貨幣供給量增長過快而進(jìn)行的沖銷操作的成本很高，央行在增加對境外資產(chǎn)投資的同時(shí)，減少其持有的國內(nèi)資產(chǎn)，由于前者所提供的回報(bào)要低于后者，則最終需要財(cái)政來承擔(dān)損失。田崗和董研(2005)利用VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的方法對我國沖銷操作的有效性問題進(jìn)行了實(shí)證分析，他們認(rèn)為我國沖銷干預(yù)的有效性“十分有限和難以確定”。武劍(2005)、曾秋根(200

13、5)、何慧剛(2007)、余明(2009)等也認(rèn)為，在短期內(nèi)，沖銷政策對于抵消外匯占款、控制貨幣投放是有效的；但長期使用沖銷政策，不僅會制約貨幣政策的操作空間，還將引起國內(nèi)利率上升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，以央行票據(jù)來對沖外匯占款是很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定人民幣匯率和避免通貨膨脹這雙重目標(biāo)的，也說明了沖銷干預(yù)政策難以具有長期的可持續(xù)性。汪洋(2005)認(rèn)為從長期來看，中央銀行票據(jù)無力承擔(dān)起主流政策工具，并認(rèn)為國債在未來將最終代替中央銀行票據(jù)成為貨幣當(dāng)局操作的主要工具。吳丹等(2007)提出搭配使用存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)這兩種工具來對沖商業(yè)銀行的流動(dòng)性，是保持貨幣政策主動(dòng)性有效性的必要措施

14、。由以上研究成果可看出，大部分學(xué)者都認(rèn)為央票的沖銷效果短期內(nèi)可能有一定的效果，但考慮到其巨大的沖銷成本，長期來看并不具有可持續(xù)性。但他們的研究大多停留在理論層面，因此，本文試圖從實(shí)證的角度出發(fā)，結(jié)合前人的研究成果，利用最新數(shù)據(jù)探究近年來中國人民銀行利用央行票據(jù)進(jìn)行沖銷操作的有效性。為了便于研究，在實(shí)證部分將央票沖銷作用的效果轉(zhuǎn)換成探究基礎(chǔ)貨幣發(fā)行與外匯占款的關(guān)系，從理論上講，外匯儲備的增加會帶來貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，只有在央行實(shí)行有效的沖銷操作時(shí)，這種沖擊影響才會被抵消；相反，如果基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行仍然絕大部分取決于外匯占款，則說明沖銷無效。三、我國央行票據(jù)發(fā)行現(xiàn)狀（一）外匯占款迅速增加20世紀(jì)以來我

15、國國際收支一直呈現(xiàn)“雙順差”格局，外匯儲備規(guī)模不斷增加，由此造成的外匯占款的數(shù)量也不斷增長，而外匯占款增長的直接結(jié)果是基礎(chǔ)貨幣的過度投放，央行面臨的貨幣沖銷壓力不斷增大。央行數(shù)據(jù)顯示，1月份外匯占款新增5000多億，2月份因?yàn)榧竟?jié)性因素新增較少，但也超過2000億元，而3月份又達(dá)到4000多億，一季度累計(jì)新增外匯占款11000億元。究其原因，一方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，特別是新興經(jīng)濟(jì)體增長前景看好，外需穩(wěn)步增長。與此同時(shí)，全球直接投資復(fù)蘇趨勢明顯，中國勞動(dòng)力成本低廉、經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定等優(yōu)勢成為吸引外資流入的基本因素；另一方面，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將在未來一段時(shí)間內(nèi)維持寬松貨幣政策，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已鞏固，

16、宏觀經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性動(dòng)力增強(qiáng)，加上息差、人民幣升值預(yù)期等因素，不排除少量熱錢通過貿(mào)易投資等渠道流入。這些都導(dǎo)致新增外匯占款居高不下，進(jìn)而給央行回收資金帶來長期壓力，而由圖1可以明顯地看出外匯占款和基礎(chǔ)貨幣均呈直線上升趨勢，且存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。圖表 1 2008-2010年外匯占款和基礎(chǔ)貨幣的變化（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：外匯占款數(shù)據(jù)來自國研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，基礎(chǔ)貨幣數(shù)據(jù)來自貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中儲備貨幣項(xiàng)。（二）央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但有效對沖比率呈下降趨勢中央銀行票據(jù)出現(xiàn)于2004年，它的出現(xiàn)其主要是由于當(dāng)時(shí)央行所持國債存量不足，難以通過正回購達(dá)到有效回籠貨幣，沖銷外匯資金以及實(shí)施緊縮貨幣政策的

17、目的。此后，央票的發(fā)行量逐年增長，2003年，中國人民銀行發(fā)行央行票據(jù)63期，發(fā)行總額為7226.8億元，年末余額為3376.8億元，而到了2010年，央票發(fā)行額已超過4萬億元(圖2為近年來每月央票發(fā)行額)。事實(shí)上，央行票據(jù)已經(jīng)成為銀行間債券市場上發(fā)行量和交易量最大的債權(quán)品種(圖3為根據(jù)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中債券發(fā)行項(xiàng)整理的數(shù)據(jù)，大致可反應(yīng)央票發(fā)行的余額)。圖表 2 2006-2010年各月央票發(fā)行量（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：中央人民銀行央票發(fā)行各期公告圖表 3 2004-2010年央行債券發(fā)行余額（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中債券發(fā)行項(xiàng)雖然央票的發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步增加，但實(shí)際上，其有效對

18、沖比率呈下降趨勢。當(dāng)期央行票據(jù)發(fā)行總額減去央行票據(jù)到期兌付額，即為當(dāng)期央行票據(jù)凈回籠的資金量。央行票據(jù)凈回籠基礎(chǔ)貨幣量與當(dāng)期票據(jù)發(fā)行總量的比率就是央行票據(jù)的有效對沖比率。根據(jù)謝海林(2008)的研究數(shù)據(jù)，從2003年開始，央行票據(jù)的凈回籠資金量急劇上升，2006年的凈回籠資金量比2003年增加484.6%，然而，有效對沖比率卻在2004年達(dá)到最高值42.23%之后持續(xù)下降。其主要原因就在于央行票據(jù)大規(guī)模發(fā)行，到期兌付額也不斷增加，新發(fā)行的央行票據(jù)不僅要對沖不斷增加的外匯占款，而且要置換到期的央行票據(jù)。這種票據(jù)發(fā)行疲于應(yīng)對票據(jù)兌付的局面，使得央行票據(jù)對貨幣流動(dòng)性的調(diào)節(jié)力度明顯受限。四、實(shí)證分析（

19、一）基于資產(chǎn)組合模型的理論分析目前，由于我國匯率形成機(jī)制仍不成熟，資本賬戶的嚴(yán)格管制使得人民幣資產(chǎn)與外國資產(chǎn)之間的替代性不高。因此，下面將從我國實(shí)際情況出發(fā)，在框架內(nèi)分析分析在本外幣資產(chǎn)不完全替代條件下，中央銀行沖銷干預(yù)的有效性。在資產(chǎn)組合模型框架內(nèi)，非沖銷干預(yù)在改變外匯供求數(shù)量的同時(shí)，也引起國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣和利率變動(dòng)，這將導(dǎo)致資本的國際流動(dòng)和變化，從而增強(qiáng)對匯率的影響效果。同時(shí)，外匯干預(yù)也能通過改變金融市場的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對匯率產(chǎn)生影響：在匯率的資產(chǎn)組合平衡模型內(nèi)，假設(shè)一國居民的財(cái)富由本國貨幣()、國內(nèi)債券()和國外債券()三種資產(chǎn)構(gòu)成，投資者依據(jù)不同的收益水平和風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行資產(chǎn)組合，均衡匯率形成的

20、同時(shí)也受到三大資產(chǎn)市場供求狀況的影響。如圖1，三條資產(chǎn)平衡、和分別代表短期內(nèi)在財(cái)富一定的條件下，貨幣市場、本幣債券市場和外幣債券市場均衡時(shí)的組合，A為初始均衡點(diǎn)。在非沖銷干預(yù)的情況下，若貨幣當(dāng)局用國內(nèi)貨幣買進(jìn)外幣資產(chǎn)，那么國內(nèi)貨幣供給增加，在給定匯率水平下引起利率下降，從而向左移動(dòng)到；同時(shí)，外幣資產(chǎn)供給減少，外幣債券市場出現(xiàn)超額需求，使得本幣匯率下降，向右移動(dòng)到；曲線不變，最終三曲線在C點(diǎn)重新實(shí)現(xiàn)均衡，匯率由貶值到，增強(qiáng)了干預(yù)效果。在沖銷干預(yù)中，貨幣當(dāng)局在外匯市場購進(jìn)外幣資產(chǎn)的同時(shí)，在公開市場出售本幣債券回籠貨幣；這一過程中，外幣資產(chǎn)供給減少同樣引起曲線右移至；同時(shí)，本國債券供應(yīng)量增加使得本國

21、債券價(jià)格下降，導(dǎo)致債券利率上升，線也右移至，而貨幣供給量曲線不變； 三曲線最終交于點(diǎn)， 此時(shí)大于，匯率仍實(shí)現(xiàn)貶值， 但貶值效果因國內(nèi)債券利率的上升而部分抵消，且本外幣資產(chǎn)替代性越強(qiáng)，干預(yù)效果越弱。在預(yù)期理論框架內(nèi)，貨幣當(dāng)局在進(jìn)行干預(yù)時(shí)，可向市場傳達(dá)一種干預(yù)意圖或未來貨幣政策的信號，這將改變投資者市場預(yù)期并進(jìn)行相應(yīng)資產(chǎn)調(diào)整，引起即期匯率變化：如貨幣當(dāng)局買入外匯資產(chǎn)，市場投資者預(yù)期政府有實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策的傾向，從而增加私人外匯資產(chǎn)的持有，引起本幣貶值。圖表 4 資產(chǎn)組合模式下非沖銷干預(yù)和沖銷干預(yù)對匯率的影響從上述分析可以看出，非沖銷干預(yù)的利率和資產(chǎn)組合機(jī)制可以放大干預(yù)效果，降低操作成本；但這種干

22、預(yù)要以利率平價(jià)條件和改變貨幣供給為前提，干預(yù)規(guī)模不易過大，否則，會引起內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失調(diào)。沖銷干預(yù)可保持貨幣供給獨(dú)立性，但沖銷效果受本外幣資產(chǎn)替代程度、資本流動(dòng)利率彈性及公開市場業(yè)務(wù)規(guī)模等因素的制約。干預(yù)的預(yù)期機(jī)制可以達(dá)到事半功倍的效果，但貨幣當(dāng)局自身要具備良好的信譽(yù)和實(shí)力，并能把握信息披露有效的時(shí)機(jī)。現(xiàn)實(shí)中，各國背景與制度不同，干預(yù)方式和作用機(jī)制也會存在差別。但是，就我國實(shí)際情況來講，有效干預(yù)的關(guān)鍵是在實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定的同時(shí)，盡量減少對內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的沖擊。（二）計(jì)量模型的構(gòu)建及檢驗(yàn)本文的實(shí)證分析旨在考察央票的發(fā)行是否對貨幣供應(yīng)量起到很好的對沖作用，這里將這種關(guān)系轉(zhuǎn)換成外匯儲備量與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系，以此

23、來檢驗(yàn)我國沖銷操作的有效性。分析的理論基礎(chǔ)在于，外匯儲備的增加會帶來貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，只有在央行實(shí)行有效的沖銷操作時(shí)，這種沖擊影響才會被抵消。實(shí)證分析的主要步驟為：首先對各個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)化處理，并進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)；利用恩格爾-格蘭杰協(xié)整檢驗(yàn)研究變量之間的長期均衡關(guān)系；最后再進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。樣本區(qū)間為2008年1月到2010年12月。其中，各期外匯占款余額數(shù)據(jù)國研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，基礎(chǔ)貨幣數(shù)據(jù)來自取自貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中的儲備貨幣項(xiàng)。為了間接地探究央票的沖銷作用，本文構(gòu)建的模型中因變量為基礎(chǔ)貨幣(RM)，自變量外匯占款(FE)，暫不考慮影響貨幣供應(yīng)量的其他因素。根據(jù)數(shù)學(xué)原理，取對數(shù)后可消除指數(shù)影

24、響，使變量之間保持線性關(guān)系，本文的回歸方程中各變量均采用對數(shù)的形式，具體如下：其中, 表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。1、平穩(wěn)性檢驗(yàn)由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的慣性作用，經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)往往非平穩(wěn)，若直接用非平穩(wěn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)作計(jì)量回歸，易產(chǎn)生誤導(dǎo)作用。因此，在進(jìn)行回歸擬合之前，檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性是十分有必要的。本文利用ADF法檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)，結(jié)果如表1所示：表 1 各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果序列ADF統(tǒng)計(jì)量1%的臨界值5%的臨界值10%的臨界值單整階數(shù)水平值0.904033-3.632900-2.948404-2.612874一階差分-5.576085-3.639407-2.951125-2.614300水平值-2.89196

25、8-3.632900-2.948404-2.612874一階差分-3.718579-3.639407-2.951125-2.614300由表1可知，在5的顯著水平下，和的水平值的ADF值都大于臨界值，故這兩個(gè)序列本身都是非平穩(wěn)的,但對兩者進(jìn)行一階差分后，ADF值(分別為-5.576085和-3.718579)小于各自5%顯著性水平下臨界值的檢驗(yàn)，因此，可以認(rèn)為這兩個(gè)時(shí)間序列變量為一階單整。2、協(xié)整檢驗(yàn)由上文的平穩(wěn)性檢驗(yàn)可以看出，本文所考察的兩個(gè)變量均為一階單整，所以兩者之間可能存在協(xié)整關(guān)系，而當(dāng)所研究的經(jīng)濟(jì)變量之間存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，回歸關(guān)系仍是真實(shí)的而非虛假的。下面選擇恩格爾-格蘭杰檢驗(yàn)(EG檢

26、驗(yàn))對變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)：首先是協(xié)整回歸，用OLS法對模型中參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，求得殘差序列，然后對殘差序列進(jìn)行檢驗(yàn)，若殘差序列平穩(wěn)，則變量間具有協(xié)整關(guān)系；若殘差序列不平穩(wěn)，則無協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：表 2 恩格爾-格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果ADF統(tǒng)計(jì)量1%的臨界值5%的臨界值10%的臨界值-2.694422-3.632900-2.948404-2.612874由表2可以看出，殘差的ADF值大于10%置信水平下的臨界值，因此可認(rèn)為殘差序列平穩(wěn)，說明基礎(chǔ)貨幣和外匯占款兩個(gè)變量之間并存在協(xié)整關(guān)系，兩者之間的長期穩(wěn)定均衡關(guān)系可表示為： P值： （0.0000）3、格蘭杰因果檢驗(yàn)本文使用Eviews進(jìn)行的格蘭杰因

27、果檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示：表 3 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果P值LOGFE does not Granger Cause LOGRMLOGRM does not Granger Cause LOGFE一階滯后0.02670.0610由表3可知，在一階滯后的情況下，LOGFE does not Granger Cause LOGRM的P值小于0.05，再一次說明了外匯占款是基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的原因，也就是說，央票的沖銷并沒有取得實(shí)質(zhì)性的效果，無法從根本上改變大量的外匯儲備給基礎(chǔ)貨幣帶來的壓力。 （三）實(shí)證分析結(jié)論及解釋以上的實(shí)證分析結(jié)果說明我國現(xiàn)階段基礎(chǔ)貨幣與外匯占款存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，基礎(chǔ)貨幣的投放仍然很大

28、程度上取決于外匯占款的增加，央行票據(jù)的發(fā)行可能在一定程度上可收回流動(dòng)性，但并沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。這可能是由于發(fā)行央行票據(jù)產(chǎn)生的流動(dòng)性制約問題，也就是說，央行票據(jù)的主要作用是回籠貨幣，減小流動(dòng)性，但這種作用只是暫時(shí)性的。因?yàn)?，一方面隨著貨幣的回籠，流動(dòng)性暫時(shí)減??；但另一方面，隨著付息期的到來，流動(dòng)性將進(jìn)一步擴(kuò)張。央行通過發(fā)行票據(jù)的方式回收流動(dòng)性，只能暫時(shí)性解決問題，這一過程不過是用期限較長的央行負(fù)債代替流動(dòng)性較強(qiáng)的貨幣，僅僅是把支付能力和購買能力往后推延。事實(shí)上，我們也可以看到，雖然央行票據(jù)發(fā)行數(shù)額和年末余額不斷擴(kuò)大，但通過發(fā)行央行票據(jù)凈回籠的基礎(chǔ)貨幣占外匯占款增加額的比重卻不斷下降。面對持續(xù)

29、快速增長的外匯儲備，我國央行所承受的外匯沖銷干預(yù)壓力相對較大，央行的沖銷操作難度不斷加大，已經(jīng)無力完全沖銷由外匯占款增加所投放的基礎(chǔ)貨幣。另外，央行通過增發(fā)票據(jù)來沖銷外匯占款時(shí)，央行為銷售這些票據(jù)所支付的利息，通常要高于其以外匯儲備形式持有的美元或歐元金邊債券所得到的利息，而且為了吸引金融機(jī)構(gòu)用央行票據(jù)置換其超額準(zhǔn)備金存款，央行必須在收益率和流動(dòng)性兩個(gè)方面為金融機(jī)構(gòu)提供比超額準(zhǔn)備金存款更為優(yōu)惠的條件，這些做法都可能推動(dòng)國內(nèi)貨幣市場利率的上揚(yáng)，甚至可能助長貨幣市場的利率波動(dòng)。如此看來，如果人們的加息預(yù)期增強(qiáng)，那么將吸引更多的國際游資進(jìn)入我國，央行沖銷操作反過來又成為游資持續(xù)進(jìn)入、外匯占款不斷增多

30、的重要原因，如此形成的惡性循環(huán)導(dǎo)致央行貨幣政策逐漸陷入失靈狀態(tài)。五、完善央行公開市場操作的政策性建議央行票據(jù)的產(chǎn)生和發(fā)展，對我國金融體制改革和金融宏觀調(diào)控發(fā)揮了重要作用。中央銀行由此獲得了一種主動(dòng)、靈活且可大規(guī)模操作的金融工具，暫時(shí)彌補(bǔ)了中央銀行在公開市場操中操作工具的不足。但央行票據(jù)作為負(fù)債沖銷的手段，雖然在理論上可無限制發(fā)行，實(shí)踐中仍然存在局限性。隨著外資流入進(jìn)一步增強(qiáng)，國內(nèi)沖銷缺口也將不斷擴(kuò)大，內(nèi)外沖突更趨激烈。可見，貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)不能兼得的“三元悖論”同樣存在。鑒于此，本文提出以下幾點(diǎn)建議: （一）改變貿(mào)易政策，平衡國際收支沖銷操作是在“雙順差”的形勢下實(shí)現(xiàn)國內(nèi)

31、貨幣供給穩(wěn)定的被動(dòng)手段，解決這一問題的根本途徑不在于沖銷而在于平衡國際收支。隨著當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)和外匯儲備規(guī)模的不斷攀升，外匯短缺己不存在，而過多的外匯儲備反而會增加人民幣進(jìn)一步的升值壓力和匯率管理風(fēng)險(xiǎn)。所以，問題的根本解決方法是必須逐漸轉(zhuǎn)變我國的經(jīng)濟(jì)增長方式，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方式由外需主導(dǎo)型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變，因此必須逐步調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、調(diào)整出口退稅政策、優(yōu)化進(jìn)口結(jié)構(gòu)并適當(dāng)擴(kuò)大進(jìn)口規(guī)模等措施來達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型。這樣，既可以減少經(jīng)常性項(xiàng)目的順差，減輕外匯沖銷壓力，又可以緩解國內(nèi)的資源需求，保障國家的經(jīng)濟(jì)安全。（二）推進(jìn)匯率制度改革，增強(qiáng)人民幣匯率的彈性彈性化的匯率制度可以發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)

32、失衡的作用，減輕中央銀行在外匯市場上進(jìn)行沖銷干預(yù)的壓力，在很大程度上自動(dòng)對外匯儲備規(guī)模和國際收支狀況進(jìn)行調(diào)節(jié)，從而減弱外匯占款對貨幣政策的不利影響，保持貨幣政策的獨(dú)立性，改變央行被迫對沖的局面。（三）改革結(jié)售匯制度，建立多級儲備體系現(xiàn)行的結(jié)售匯制度表現(xiàn)為結(jié)匯的強(qiáng)制性和售匯的有條件性，雖然有利于國家對外匯使用的統(tǒng)一調(diào)配，但也將外匯風(fēng)險(xiǎn)集中到國家身上，在目前結(jié)余外匯量過大的情況下，政府應(yīng)對出口企業(yè)實(shí)行更大比例的結(jié)匯管理，并逐步過渡到意愿結(jié)匯制。使各個(gè)企業(yè)保留外匯賬戶，這樣既分散了外匯的儲存風(fēng)險(xiǎn)，又減少了央行基礎(chǔ)貨幣的投放。如果外匯由貨幣當(dāng)局、其他政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民共同持有，就可以通過限制貨幣當(dāng)局

33、購買并持有外匯儲備的規(guī)模，有效阻隔外匯資產(chǎn)過快增長對我國貨幣供應(yīng)的單向壓力。（四）豐富沖銷干預(yù)的手段為盡量減少央行票據(jù)發(fā)行所帶來的各方面成本，我國央行可以加大對其他沖銷工具的使用力度，將央行票據(jù)沖銷操作與存款準(zhǔn)備金率、外匯掉期、再貸款和再貼現(xiàn)等政策工具一同使用，減輕央行票據(jù)的發(fā)行壓力，通過綜合運(yùn)用多種方式，實(shí)現(xiàn)最佳的政策操作和平穩(wěn)的外匯沖銷。另外，還可以考慮建立外匯平準(zhǔn)基金制度，通過外匯平準(zhǔn)基金直接入市，在不影響中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況的情況下，避免中央銀行發(fā)行貨幣來增加外匯儲備的被動(dòng)局面。（五）實(shí)行以基準(zhǔn)利率為核心的貨幣調(diào)控中央銀行沖銷外匯占款的根本目的是調(diào)控貨幣供給總量，以達(dá)到穩(wěn)定幣值的目標(biāo)，然而，隨著全球金融體系的不斷發(fā)展，貨幣數(shù)量控制已經(jīng)不再是發(fā)達(dá)國家貨幣政策的主流模式，我國政府應(yīng)通過加速利率市場化進(jìn)程，盡快打通貨幣市場利率與金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的傳導(dǎo)渠道。在此基礎(chǔ)上