(整理)公司并購與重組課程大綱.

1、精品文檔公司并購與重組I并購簡介一、并購的基本概念定義兼并、征購、合資（joint ventures） 、聯(lián)盟、股權(quán)收購（競價標(biāo)購tender offers） 、接管等，所有涉及所有權(quán)和控制權(quán)的變化，都是并購。因而， 只要是資本市場的交易，導(dǎo)致了股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)和變化，均為并購。即使只收購了某一公司百分之一的股份，也叫并購，畢竟這種收購導(dǎo)致了股權(quán)的轉(zhuǎn)移。雖然從公司的角度強(qiáng)調(diào)對公司的整體控制，但實際上，市場環(huán)境對股權(quán)的轉(zhuǎn)移均有限制，如防止壟斷等。因此，并購實際上尋求的主要是控制權(quán)。而且，從資本的角度看，買與賣沒有區(qū)別，都是并購行為。股權(quán)和控制權(quán)變化的基本途徑合并 ：常見，是友好的方式，通過談判交

2、易。一定要通過雙方董事會和股東會的同意。例如：AOL并貝Time Warner,沃達(dá)豐并購曼納斯曼，HP收購康柏，Lenovo收購舊M的PC業(yè)務(wù)。競價標(biāo)購：要約購買股份。直接在出價人與目標(biāo)公司的股東之間交易。其關(guān)鍵在于，一方突然宣布，含有敵意收購的性質(zhì)。這種方式迂回繞過目標(biāo)公司的管理層，多用于敵意收購，可能是不公平或附條件的。例如SABMiller 收購哈啤，新聞集團(tuán)收購道瓊斯。公開市場采購：并購中常用的操作方式，先在股票市場上默默購入目標(biāo)公司的股份，建立立足點（ toeholds） 。證券法對此有嚴(yán)格的限制。（如中國證券法規(guī)定：持有一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五時，應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日

3、起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。此后， 其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，還應(yīng)進(jìn)行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。）同時，法律還設(shè)定了強(qiáng)制收購制度。（如中國證券法規(guī)定：持有一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。）這些制度設(shè)計的目的，一方面是為了保護(hù)小股東的權(quán)益，另一方面兼顧了推進(jìn)并購交易的考量。代理權(quán) ：即通過代理人收集投票權(quán)。將一部分股東的

4、投票權(quán)集合到一起，用以對抗另一部分股東。其成功率比較低。其他方式：私人收購。聯(lián)盟和合資。并購的分類橫向并購在同一行業(yè)的公司之間進(jìn)行，包括生產(chǎn)擴(kuò)張和市場的擴(kuò)張。動機(jī)是獲得更大的市場份額。由于橫向并購可能導(dǎo)致行業(yè)壟斷，很多國家對些有限制?？v向并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司之間進(jìn)行。動機(jī)一是使本企業(yè)的供應(yīng)鏈充分得到滿足；二是解決信息不對稱問題，獲得信息效率。特別是上下游企業(yè)信息嚴(yán)重不對稱的行業(yè)，收購公司通過并購目標(biāo)公司，徹底了解有關(guān)信息。多元化互不相關(guān)的企業(yè)之間的結(jié)合。動機(jī)主要是使企業(yè)業(yè)務(wù)實現(xiàn)良好組合，降低企業(yè)的風(fēng)險。但問題在于，兩個彼此互補(bǔ)性強(qiáng)的企業(yè)的結(jié)合，可能產(chǎn)生一加一大于二的效應(yīng)。而多元化則達(dá)不到這一目

5、的，因為這種方式?jīng)]有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（除了財務(wù)上的以外，但財務(wù)上的協(xié)同又不是并購的目的）。 60 年代在美國流行，到80 年代出現(xiàn)反多元化，目前已不是主流。但新興市場從80 年代開始瘋狂的多元化，以日韓企業(yè)為代表。對此最大的沖擊是亞洲金融危機(jī)。中國最早是首鋼。目前國內(nèi)的趨勢是組建金融控股公司，主要是由政府主導(dǎo)的。一般理論：公司價值鏈這是按照公司價值鏈對并購的另一種劃分。任何一個產(chǎn)業(yè)，都能按價值創(chuàng)造的機(jī)會鏈接起來。把價值鏈分為：原料采購-加工生產(chǎn)-市場營銷-分銷-售后服務(wù) 五個階段。其中沿箭頭方向為前向整合，反箭頭方向為后向整合。例如：作為網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造商的思科，先收購內(nèi)容提供商Bloomberg ，

6、進(jìn)而收購門戶網(wǎng)站Yahoo。國內(nèi)企業(yè)如作為內(nèi)容提供商的盛大收購門戶商新浪。都屬于前向整合。很少有現(xiàn)代企業(yè)把這些價值鏈的各個環(huán)節(jié)弄到一起，而是只作其最擅長的一段。企業(yè)的沖動在于，站到整個價值鏈的高端，獲取更高的利潤。因為價值鏈低端的企業(yè)賺得最少。因而，多數(shù)情況下出現(xiàn)的是前向整合。但并非所有的行業(yè)都是前向整合更好，如電影業(yè)，就多是出版發(fā)行人向后整合。這種分類把并購與價值創(chuàng)造聯(lián)系在一起，有更強(qiáng)的指導(dǎo)意義。中國的企業(yè)現(xiàn)在集中于生產(chǎn)環(huán)節(jié)，處于價值鏈的低端，缺乏品牌、渠道。 今后中國的并購將以前向整合為主，向價值鏈后向延伸。近來的例子，如溫州鞋業(yè)制造廠家，開始收購意大利皮鞋品牌。更極端的例子是關(guān)于中國制造

7、業(yè)收購沃爾瑪?shù)脑O(shè)想，其出發(fā)點在于如果沃爾瑪在中國企業(yè)手中，則中國人掌握賣什么、賣多少的主動權(quán)，荒謬之處是，如果這樣，沃爾瑪也就不成其為沃爾瑪了。實例：PC產(chǎn)業(yè)的微笑曲線中國的PC制造業(yè)多集中于組裝生產(chǎn)領(lǐng)域，屬于薄利環(huán)節(jié)。企業(yè)要向更高端的價值附加位階延伸，向后延伸到研發(fā)階段，向前延伸到品牌營銷階段。在坐標(biāo)圖上，形成明顯的微笑曲線。二、并購行為的回顧并購史上的波浪形并購是與資本市場緊密聯(lián)系在一起的。因此， 講到并購，就必然與美國的資本市場相聯(lián)系。以美國為例，并購歷史呈波浪形發(fā)展，大致經(jīng)歷了五次波浪。在這五波之間，并購市場比較沉寂。這種情況，在全球范圍內(nèi)很具代表性。第一波：橫向整合。1897 年 1

8、904 年。以 JP Morgan 創(chuàng)建美國鋼鐵公司為代表。其驅(qū)動力是提高企業(yè)效率，謝爾曼反壟斷法執(zhí)行比較寬松，西部的大遷移。第二波：壟斷的不斷增長，更進(jìn)一步的橫向整合。1916 1929 年。以 Middle westUtiluties 控制 39 個州的公用事業(yè)代表。其驅(qū)動力為一戰(zhàn)后的繁榮。破滅于大蕭條。第三波：金融創(chuàng)新，多元化領(lǐng)域。1965 1969年。 以 Gulf 和 Western 在五年內(nèi)收購80家公司為代表。驅(qū)動力是金融創(chuàng)新和多元化的出現(xiàn)，PE成為重要的指示器。第四波：范圍縮減。1981 1989 年。以 RJR Nabisco 被私人收購為代表。特點是LBO和MBO勺出現(xiàn)，尤

9、其是前者。驅(qū)動力是里根政府的減稅政策，堅持自由市場；垃圾債券市場的表現(xiàn)；外資進(jìn)入美國 M&AJ場。第五波：巨形并購。19922000年。AOL以高達(dá)10億美元收購 Time Warner。驅(qū)動力是美國的經(jīng)濟(jì)繁榮和大牛市；高科技產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)；產(chǎn)業(yè)整合；金融資本的發(fā)展。影響當(dāng)今M&A勺重要因素流動性過剩SWF：s 政府主導(dǎo)的主權(quán)投資基金。發(fā)達(dá)市場對此評價多為負(fù)面的，多認(rèn)為這些基金投向主要是在人權(quán)、民主方面記錄不良的國家。如對于中國向蘇丹的投資。科技的變化全球化國際間國家對經(jīng)濟(jì)干預(yù)的減少(deregulation )活躍的歐洲市場中國和印度經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展全球范圍的外包和整合三、為什么并購？Jensen

10、 的產(chǎn)能過剩理論：公司環(huán)境的歷史考察Jensen在AFA高峰會議上提出，回顧歷次工業(yè)革命，強(qiáng)調(diào)技術(shù)進(jìn)步的影響。要點在于，由于技術(shù)的進(jìn)步，導(dǎo)致某一階段、某一行業(yè)高速發(fā)展。資本追逐利潤的天性，使得大量資本迅速集聚于某一產(chǎn)業(yè)，更加促進(jìn)該行業(yè)的發(fā)展，大量企業(yè)在此行業(yè)涌現(xiàn)。這一發(fā)展達(dá)到一定水平后，在這一行業(yè)必然出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。產(chǎn)能過剩出現(xiàn)后，必然要降低企業(yè)數(shù)量。這種現(xiàn)象歷史上都是集中于某一特定的歷史階段，集中于某些特定的行業(yè)。Jensen考察了三次工業(yè)革命的歷史。第一次工業(yè)革命，起源于英國十八世紀(jì)晚期，新能源的廣泛應(yīng)用。第二次工業(yè)革命，十九世紀(jì)晚期，源于鐵路、電報、蒸汽輪船、海底電纜等現(xiàn)代運(yùn)輸和通訊技術(shù)的

11、應(yīng)用，快速零售包裝技術(shù)，大量的生產(chǎn)和分銷系統(tǒng)的采用。當(dāng)代工業(yè)革命， 源于高科技的發(fā)展，信息技術(shù)的發(fā)展，政治經(jīng)濟(jì)的革命，如社會主義國家向資本化過渡， 全球貿(mào)易，牛市和隨后的股市泡沫破裂。這三大階段的實證，驗證了他的產(chǎn)能過剩理論。四種因素影響并購交易如何重振公司控制體系？應(yīng)對兩大挑戰(zhàn)：解決產(chǎn)能過剩問題和提高生產(chǎn)效率。不僅要求公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，而且要求外部治理結(jié)構(gòu)。并購作為一種企業(yè)生存的選擇而流行。資本市場：自 1970 年代以前，資本市場和公司交易急速發(fā)展。自1940 年代到 1970 年代，法律對資本市場進(jìn)行嚴(yán)格的約束。生產(chǎn)和要素市場：作為一種治理工具反應(yīng)過緩。法律、 政策和行政手段： 時間消耗

12、過大，在私人利益和社會成本之間難以兼顧，作出反應(yīng)遲緩。公司內(nèi)部控制體系：公司治理低效能，如GM ， IBM ， Kodak。Mitchell & Mulherin 的研究Jensen的理論是目前為止比較有說服力的。Mitchell & Mulherin于1996年的研究驗證了這一理論。他們對美國1980 年代 51 個行業(yè)的并購進(jìn)行了研究，包括交通運(yùn)輸、貨運(yùn)等。發(fā)現(xiàn)，并購最大的原因是競爭，如由于政府放松管制，導(dǎo)致競爭充分，外資進(jìn)入該行業(yè)等。這些變化對各行業(yè)的影響不同，產(chǎn)能過剩的程度也不同。研究表明：各個行業(yè)間意義重大的區(qū)別既體現(xiàn)在并購活動的速度，也表現(xiàn)在這些活動出現(xiàn)的連續(xù)性。并購和重組活動的行

13、業(yè)差異與經(jīng)濟(jì)對產(chǎn)業(yè)的沖擊直接相關(guān)。產(chǎn)業(yè)沖擊包括政府調(diào)節(jié)（如交通運(yùn)輸、廣播節(jié)目、娛樂、天然氣、貨運(yùn)等），外資競爭（如紡織、服裝、汽車、鋼鐵），金融創(chuàng)新（如金融杠桿），能源依賴。并購和重組活動表明各行業(yè)的并購集中出現(xiàn)。它們主要由特定的產(chǎn)業(yè)沖擊或宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊在不同行業(yè)間的變化所驅(qū)動。發(fā)達(dá)國家近年的并購主要集中在金融、銀行業(yè)， 也是由于這些行業(yè)企業(yè)太多，同質(zhì)化嚴(yán)重。并購是企業(yè)對日益激烈的競爭環(huán)境的本能反應(yīng)。中國從來不缺少經(jīng)濟(jì)力量的變化，因而所造成的影響也不斷出現(xiàn)。產(chǎn)能過剩的問題在中國也容易發(fā)生。而在企業(yè)規(guī)模小，贏利模式簡單，政府管控少，企業(yè)利潤較薄的行業(yè)，更易出現(xiàn)這種現(xiàn)象，通過并購，吸收和消化過剩的產(chǎn)

14、能。因而在中國，并購頻繁的行業(yè)，注定是競爭激烈、政府控制少的。四、亞洲和中國的并購市場亞洲亞洲并購市場的實證也反映了Jensen產(chǎn)能過剩理論，呈現(xiàn)波浪式分布，強(qiáng)度并不一致，某些行業(yè)相對沉寂。亞洲并購活動近年來逐步發(fā)展，并日益重要。1997 年，亞洲并購市場總額為920 億美元，占全球并購市場的5%； 2000 年，這一數(shù)字達(dá)到2960 億美元，占8%； 2002 年 7 月的統(tǒng)計，全年達(dá)2170 億美元，占全球市場的20%。亞洲在全球并購市場的份額越來越重，市場越來越重要。2000 年以后的亞洲并購市場，無論從并購數(shù)量和并購額，跨國并購僅占1/3，國內(nèi)并購占 2/3 以上。說明亞洲并購市場開放

15、性不夠。日本也僅僅在形式上對外開放，對于外資并購本國企業(yè)比較敏感。最近兩年，這種情況在發(fā)生變化，日、韓都在逐步開放。很多PE 除了在歐洲尋找機(jī)會，也認(rèn)為更多的機(jī)會在亞洲，目前主要在日、韓、東南亞，因其市場相對成熟， 未來在中、印。 從全亞洲并購市場看，國內(nèi)并購比重會越來越小，跨國并購會越來越多。將近60%的并購，集中于4個市場和4 個行業(yè)。2000 年以后的亞太市場，近60%的并購集中在日本、澳大利亞和新西蘭、韓國、中國四個市場；同樣，近60%的并購集中于IT、金融服務(wù)、電子、日用消費品四個行業(yè)。中國近年的強(qiáng)勁增長中國并購市場經(jīng)歷了高速發(fā)展的時期。在交易數(shù)量上，由 1997 年到 2002 年

16、 7 月， 保持了 19% 的增長率，1997 年并購交易數(shù)為193 起，至 2002 年 7 月達(dá)460 件。在交易值上，由1997 年到 2000 年，保持了44%的增長率，從1997 年 54 億美元，到2000 年的 514 億美元，2001 年略有下降，2002 年上半年又達(dá)335 億美元。按交易金融，五個行業(yè)占據(jù)了市場的70%。分別是能源、原材料、電子、電信、房地產(chǎn)。跨國并購額，占中國并購總額的40% 50%。國內(nèi)并購的主要分類國內(nèi)并購政府主導(dǎo)很多行業(yè)并購活躍，不是競爭太多，相反， 恰恰是競爭不夠，由政府推動。如壟斷行業(yè)、國企改制等。電信、民航。市場主導(dǎo)家電、啤酒、投行、紡織等行業(yè)

17、。政府管制少，或者干脆不愛管?？鐕①徔鐕局亟M合資公司。匯豐持有中國交通銀行19.8%的股份。后 WTO 時代跨國公司進(jìn)入。SAB 收購哈啤。AB 購入青島啤酒的股份。ACE 在華泰保險的投資。中國公司的海外擴(kuò)張。企業(yè)價值鏈的延伸。外匯儲備過高，政府要求持有資產(chǎn)的多樣化，分散投資。中國企業(yè)向外走，可能會主導(dǎo)跨國并購的趨勢。趨勢中國并購市場會越來越大。經(jīng)濟(jì)活動中存在這些力量，企業(yè)有可能借助這些力量。四種力量推動了中國并購市場的發(fā)展。一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。產(chǎn)能過剩，相對于市場需求而言供應(yīng)過多，要求行業(yè)整合。中國企業(yè)開始利用并購去擴(kuò)展市場，使資源配置合理化，達(dá)成產(chǎn)業(yè)整合，尤其是在汽車、啤酒、能源、家

18、電、電子、電信、房地產(chǎn)行業(yè)。二是國企改制，今后幾年還將進(jìn)行。三是 FDI ，每年吸引六七百億美元的外資進(jìn)入中國，要么自己投資，要么采取并購的方式。近年FDI 并購中國企業(yè)十分活躍，每年三十億美元的規(guī)模。值得注意的是，一方面外資投資拉動增長，另一方面國內(nèi)一萬億美元的外匯儲備要投到國外，具有反諷的意味。這既是國內(nèi)金融中介機(jī)構(gòu)的失職，也是地方政府投資沖動集中于低端產(chǎn)業(yè)，造成外資擠壓內(nèi)資，并導(dǎo)致短期效應(yīng)，一旦外資抽出，有經(jīng)濟(jì)空心化的危險。四是政府態(tài)度和法治環(huán)境在不斷完善，這樣的背影使外在環(huán)境逐漸成熟。II公司戰(zhàn)略與并購從企業(yè)角度出發(fā)，將并購與公司戰(zhàn)略聯(lián)系到一起，放入戰(zhàn)略框架。什么樣的公司戰(zhàn)略需要并購活

19、動？只有30%的并購是成功的，原因根本上是公司戰(zhàn)略是否合理。核心問題是：只有把并購放到企業(yè)核心戰(zhàn)略之中，才能獲得成功。公司戰(zhàn)略概觀不僅在經(jīng)濟(jì)活動中，而且在整個人類生活中，多個分支機(jī)構(gòu)的組織設(shè)計，是20 世紀(jì)人類最大的創(chuàng)新之一。公司戰(zhàn)略：是一系列措施的集合，內(nèi)在統(tǒng)一，并隨著市場變化，為長期表現(xiàn)最佳化服務(wù)。并購是其中一種操作方法。常見的五種戰(zhàn)略舉措B 建立新的業(yè)務(wù)單位。IBM 由電腦制造業(yè)，遇到 PC 的發(fā)展，1991 年虧損 160億美元，由制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變。A 調(diào)整核心業(yè)務(wù)。美國鋁業(yè)，通過收購、研發(fā)新工藝，節(jié)省運(yùn)營成本，保持龍頭地位。S 重塑業(yè)務(wù)單位的組合。諾基亞由一家森林業(yè)、塑料企業(yè)，轉(zhuǎn)行

20、到移動通訊。I 企業(yè)文化提升企業(yè)活力。影響員工，形成一套做事的方法，而非制度。GE 一貫推廣它的企業(yè)文化。C 溝通。宜家，與市場、股東的不斷、充分的溝通，從賣家俱到賣生活方式。再如星巴克。前三種直接涉及并購。后兩者是間接的，包括并購中的文化整合，以并購作為一種宣傳方式。為什么成功率如此低？戰(zhàn)略穩(wěn)定性和今日的價值是并購成功的首要驅(qū)動力市場股價的反應(yīng)，說明了市場對并購的評價。針對收購方而言，宣布并購的當(dāng)天，股價的變動。若市場看好，收購方股價上漲的可能性是89%，下跌的可能性是11%；若市場不看好，收購方上漲的可能是3%，下跌的可能是97%。如中海油自宣布收購尤尼克開始，其股價就下跌。收購方本身必須

21、是個好企業(yè)若收購方自己做得糟糕，試圖通過并購成功，其成功率很低。從ROIC 評價，并購方ROIC 高于行業(yè)平均值的，并購成功率達(dá)62%；等同于平均值的，成功為57%；低于平均值的，并購成功率則降到35%。青蛙能跳過去的，烏龜未必跳得過去。付低價，不要買貴了沒有溢價，成功率達(dá)68%；溢價低于10%，成功率為63%；溢價在10-20%之間，成功率為47%；若溢價超過20%，成功率降到25%。不要為了多元化而多元化同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)的并購成功率更高。in并購交易過程要點： 確保按照時間表實施；確保盡職調(diào)查正確全面；把并購后的管理作為并購過程中的組成部分，貫穿始終。以發(fā)達(dá)國家的并購交易過程為例，基本架構(gòu)

22、。中國等新興市場有所區(qū)別，基本原理一樣。并購的主要參與者包括：管理層，主導(dǎo)并購工作。投資銀行，其立場未必客觀，是交易的促成者。獨立的財務(wù)顧問，相對比較客觀中立。會計師事務(wù)所，進(jìn)行估值。律師行。一場并購，中介人員可能達(dá)到上千人。買賣雙方都有許多工作要做。典型買方過程三大階段。并前、并購、并后。不要把并購僅僅理解為并購交易中的過程，三個階段是緊密聯(lián)系的。并前：這一階段往往被人忽視。許多并購者都是機(jī)會主義者，不做這個工作。實際上這是并購成功與否的前提，可能個月，也可能長達(dá)幾年。一是要判斷是否要并購，二是有哪些潛在對象，他們的大致狀況。明確公司戰(zhàn)略。成熟的國際化企業(yè)對此是明確的。對于中國企業(yè)，這是一個

23、很大的問題。作為公司的決策者，應(yīng)當(dāng)理解本企業(yè)的目標(biāo)、地位，十年后，要把它帶到什么地方去。如聯(lián)想，就是要做PC,做行業(yè)的老大。所以才對美國、歐洲市場的并購。初步分析。要把潛在的可能成為并購對象的企業(yè)進(jìn)行分析。財務(wù)狀況、市場定位、企業(yè)文化、管理團(tuán)隊相容性。并購行動建立正式聯(lián)系。兩種方式。一是主動出擊，確定對象后主動與其聯(lián)系，表達(dá)有并購的意愿。二是目標(biāo)公司愿意自我出售，發(fā)出消息。如IBM 就主動向業(yè)內(nèi)發(fā)布出售PC 的消息。意向收購書。建立聯(lián)系后，企業(yè)都簽訂一個并購意向書，愿意以什么條款收購，收購后怎么設(shè)計。沒有法律約束力，只是對企業(yè)運(yùn)作的思考。受購企業(yè)會對此進(jìn)行評估，在此基礎(chǔ)上邀請企業(yè)做盡職調(diào)查。盡

24、職調(diào)查。受購企業(yè)提供有關(guān)資料，幫助收購方盡可能多地獲得信息，準(zhǔn)備收購意向書。談判。談并購協(xié)議的具體條款。最終提供一個MoU ，即諒解備忘錄。簽約。最終協(xié)議文本。并后PMM 并購后的整合。過程展開并非所有的并購都嚴(yán)格按照這一流程。如有很多公司感興趣，目標(biāo)公司在最初階段可能提供一個信息備忘錄。而像IBM 的 PC 部門，被廣泛了解，信息備忘錄可能就簡要一些。買方可能隨后提交并購意向書，包含并購的大致條款，價格，合并后業(yè)務(wù)單位怎么整合等，主要是表達(dá)收購的誠意。目標(biāo)公司收到這些意向書后，會做出挑選，哪家合適，選一兩家進(jìn)入盡職調(diào)查。然后提供一個有法律約束力的條款協(xié)議。當(dāng)只有很少收購方有興趣時，可能省去前

25、面的信息提供階段，直接進(jìn)入盡職調(diào)查。并購時間表1、擬出售公司向潛在收購方提供兩個文件：teaser即要約引誘；保密協(xié)定 CA ,不泄露公司信息，不能挖人等。2、保密協(xié)議的談判。2 周。3、出售方提供信息備忘錄。4、收購方評估。4 周。5、并購意向書。一周。6、出售方選擇收購方。7、開設(shè)數(shù)據(jù)屋data room。出售方將有關(guān)資料在其中開放24至48小時，供收購方查閱、做筆錄，收購方必須十分清楚自己要什么，抓緊時間找自己的答案。8、現(xiàn)場訪問、質(zhì)詢。以上一共三周。9、提供一個有約束力的意向書，三周。10、選擇談判。第14 周。11、協(xié)議。第15 周。12、簽訂協(xié)議和后期。第17 周。環(huán)節(jié)對潛在對象的

26、分析被購公司的價值評估，兩個企業(yè)合并的價值。并購中需要關(guān)注的主要問題，大致的障礙?？尚行杂卸啻螅瑢Ψ降姆磻?yīng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場的反應(yīng)。建立聯(lián)系。主動出擊或被動選擇。初始文件：Teaser,簡要公司概況（經(jīng)營活動，財務(wù)狀況，股東） ，激發(fā)潛在購買者并購的興趣。CA,對交易過程中提供的數(shù)據(jù)的保密條款，收購?fù)瓿汕笆召彿讲坏霉陀媚繕?biāo)公司雇員的約束，以保護(hù)目標(biāo)公司的資料和雇員。時間表，交易過程的正式的最終期限，澄清所有的期限。初始價格/計劃：檢查所提供的信息。更新補(bǔ)充公司價值和戰(zhàn)略、處理得到的信息，著手準(zhǔn)備盡職調(diào)查。準(zhǔn)備策略。了解公司管理層和股東的態(tài)度，了解競爭對手，詳細(xì)描述出價、時間等戰(zhàn)略。草擬無法律約束

27、力的意向書。開始考慮PMM 。文件：信息備忘錄。投資目標(biāo)公司的原因，經(jīng)營活動分析，未來戰(zhàn)略，歷史財務(wù)表現(xiàn)，未來財務(wù)設(shè)計。提供給并購方與公司最相關(guān)的信息。意向書。陳述價格范圍，盡職調(diào)查的主要內(nèi)容，其他要求如獨家經(jīng)營權(quán)請求，特定數(shù)據(jù)等。供出售方檢驗初步價格。屏蔽掉大多數(shù)收購者。例：信息備忘錄的典型項目內(nèi)容實施概要。投資考量。 投資于該公司的若干理由。產(chǎn)業(yè)背景。 主要對手。關(guān)鍵產(chǎn)品，競爭替代品。需求驅(qū)動力。外部沖擊。業(yè)務(wù)回顧。 業(yè)務(wù)描述。銷售和稅前利潤的地域和產(chǎn)業(yè)群分析。業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。COGS和SG&A勺詳細(xì)分析。信用情況。房產(chǎn)和設(shè)備。 有形的財產(chǎn)。知識產(chǎn)權(quán)。組織和雇員。 組織結(jié)構(gòu)。管理層。員工。法律和

28、合規(guī)性問題。財務(wù)狀況。 財務(wù)歷史。財務(wù)方案。最近的公司檔案。盡職調(diào)查四個方面，盡可能地判斷企業(yè)的真實情況，到底有沒有收購方所需要的東西。業(yè)務(wù)情況。檢討公司經(jīng)營活動，對管理層進(jìn)行評估。法律風(fēng)險。檢查目標(biāo)公司相關(guān)的合同。公司的法律責(zé)任。會計財務(wù)狀況。檢查目標(biāo)公司的財務(wù)報表和稅收狀況，潛在義務(wù)。環(huán)保評價。這個問題越來越重要。如企業(yè)有沒有排放指標(biāo)。IV .投資決策與價值評估以投資回報率和折現(xiàn)現(xiàn)金流為焦點。公司并購中最核心的內(nèi)容。所有并購失敗的根源，都與價值評估的失誤有關(guān)。任務(wù)： 一是明確股東價值創(chuàng)造的內(nèi)在驅(qū)動力是什么。價值評估的關(guān)鍵是了解價值的來源，理解什么因素是導(dǎo)致企業(yè)價值的來源。了解來源比數(shù)字本身

29、更重要。二是價值與股價的聯(lián)系。核心概念：現(xiàn)金流為王。只有現(xiàn)金流是最真實的。價值評估框架精品文檔精品文檔股價表現(xiàn)。股價表現(xiàn)是可以看到的，但并不能反映公司的價值。內(nèi)在價值。內(nèi)在價值就是基本面。 股價表現(xiàn)是由內(nèi)在價值基本面決定的，二者之間可能有背離，但最終是由基本面決定的。價值評估就是要了解企業(yè)的內(nèi)在價值。而內(nèi)在價值是由企業(yè)現(xiàn)金流決定的，即企業(yè)今后所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流的多少。財務(wù)指標(biāo)。從這些指標(biāo)來判斷企業(yè)現(xiàn)金流的狀況。價值驅(qū)動器。什么樣的價值驅(qū)動導(dǎo)致企業(yè)之間財務(wù)指標(biāo)的差異，導(dǎo)致現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的差異。并購本身也是價值驅(qū)動器之一。TRS:股東總回報率。反映企業(yè)過去的情況。MVA :市場附加值。反映市場對企業(yè)

30、未來表現(xiàn)的看法。市值減去投入。CAGR增長率和 ROIC驅(qū)動自由現(xiàn)金流。增長是 ROIC與投資率IR的乘積。一個企業(yè) 的ROIC高，投資效率高，現(xiàn)金流多。從中國宏觀經(jīng)濟(jì)看，投資回報率大概是50%,投資效率低。亞洲的企業(yè)都是這樣。日本高峰時投資占GDP的30%。增長速度一樣，ROIC高，投資就不用太多，有更多的現(xiàn)金流。ROIC 一樣，有更高的投資率，未來的增長會更好。所以，給定增長率，ROIC高，企業(yè)價值越高。企業(yè)的價值是通過投資回報大于投資成本而得到的，即ROIC要大于加權(quán)投資資本W(wǎng)ACC ,即ROIC WACCo ROIC高于 WACC越多，企業(yè)價值越高。企業(yè)的戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)使預(yù) 期現(xiàn)金流或經(jīng)濟(jì)利

31、潤最大化。在資本市場上，公司股票的價值是以未來回報的市場預(yù)期為基 礎(chǔ)的。股東獲取的回報更多地取決于公司未來績效預(yù)期的變化，而不是公司的實際績效。企業(yè)價值=（投資回報率-加權(quán)投資成本）x 投入資本EVA = （ROIC WACC） IC中國的問題是國企的WACC太低甚至為零，所以會不斷地盲目投資。而民營企業(yè)的WACC太高。價值評估的兩種方法：倍數(shù)法和DFC倍數(shù)法倍數(shù)法是指企業(yè)價值 EV與息稅攤銷前回報率 （EBITA）的倍數(shù)。用被估值公司的EBIT 乘以可比公司的倍數(shù)，得出它的EV。倍數(shù)法由行業(yè)平均而來，不能反映企業(yè)的個性。特別是不能反映價值來源。企業(yè)價值（EV）、股東權(quán)益價值、股票市值。股東權(quán)

32、益價值=股票市值。但企業(yè)價值遠(yuǎn)大于股東權(quán)益價值，除非企業(yè)不借債。在倍數(shù)法里，EV=股東權(quán)益價值+凈債務(wù)。還可以將EV分別除以收入、產(chǎn)量，以股東權(quán)益價值除以稅后利潤，得到三個倍數(shù)。將 多家公司的這三個值分別取平均數(shù)或中位數(shù)，就是要求的倍數(shù)。分別以目標(biāo)企業(yè)的銷售收入、產(chǎn)量、稅后利潤乘以這三個倍數(shù)，得到的就是這個企業(yè)的 EV和MV。但這個范圍可能很大。DCF法歷史績效評估關(guān)鍵是計算ROIC和FCF。用DCF折現(xiàn)這個模型對企業(yè)做基本的分析。通常的流程是先做歷史分析，再對未來的現(xiàn)金流作預(yù)測。對這些沒有發(fā)生的，只能通過歷史分析尋找規(guī)律，再作預(yù)測，然后評判預(yù)測的準(zhǔn)確程度，最后作一些調(diào)整。這里核心的其實不是預(yù)

33、測，而是怎么去理解企業(yè)的狀況。其核心的操作是歷史分析。歷史分析是否透徹、準(zhǔn)確，是整個預(yù)測的前提。歷史分析，分析什么？根據(jù)財務(wù)報表和行業(yè)定位，分析增長情況和ROIC投入資本的回報。這兩個指標(biāo)與企業(yè)的狀況緊密聯(lián)系，這兩個指標(biāo)好的企業(yè)一定是好企業(yè)。歷史分析就是 算這兩個指標(biāo)。最主要的任務(wù)是分析企業(yè)過去一段時間的增長情況和投入資本的回報。怎么做？依靠兩個表：損益表和資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)負(fù)債表和損益表本身存在問題。如稅后利潤Net earnings 很不可靠。它包含了許多一次性活動，不能持續(xù)，不穩(wěn)定。我們應(yīng)該把注意放在經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤，可以揭露企業(yè)的真實面目，反映企業(yè)的狀況。同樣， 資產(chǎn)負(fù)債表的總資產(chǎn)，很

34、多資產(chǎn)沒有進(jìn)入經(jīng)營活動，如國有企業(yè)的學(xué)校、幼兒園，培訓(xùn)中心，都是固定資產(chǎn)，但不進(jìn)入經(jīng)營活動。所以，要對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整，尋找進(jìn)入經(jīng)營活動的資產(chǎn)?；竟剑篟OIC 投資回報率ROIC=NOPLAT/ICROIC=NOLAT/ Invested Capital (beginning of the year)NOPLAT =調(diào)整后的EBIT (息稅前利潤)EBIT 的經(jīng)營稅NOPLAT =EBIT Taxes on EBIT調(diào)整后的EBIT =凈銷售額已售出商品成本銷售管理及總務(wù)費用折舊EBIT =Revenues COGS SG&A DepreciationEBIT 的經(jīng)營稅=報表中的稅利息費

35、用產(chǎn)生的稅盾租賃利息費用產(chǎn)生的稅盾Taxes on EBIT = Taxes Tax shield on interest expense, net Tax on non-operating income利息費用產(chǎn)生的稅盾=凈利息費用X稅率Tax shield on interest expense, net= Net Interest Expense * Tax rat租賃利息費用產(chǎn)生的稅盾=-非營業(yè)收入X稅率Tax on non-operating income = Non-operating income* Tax rateIC 投入成本=上年經(jīng)營投入資本Invested Capital

36、 (beginning of the year) = Operating Invested Capital ( L) 以下全都用上一年的數(shù)字：經(jīng)營投入資本=經(jīng)營性流動資金+有形資產(chǎn)Operating Invested Capital= Operating Working Capital Tangible Asset經(jīng)營性流動資金=運(yùn)營現(xiàn)金存貨應(yīng)收帳目應(yīng)付帳目Operating Working Capital= Operating Cash Inventory Accounts receivabl e Accounts payableFCF 自由現(xiàn)金流FCF =總現(xiàn)金流總投資FCF = Gros

37、s Cash Flow Gross investments總現(xiàn)金流=NOPLAT 折舊Gross Cash Flow = NOPLAT Depreciation總投資=經(jīng)營性流動資金的增減資本支出Gross investments= (Increase)/decrease in working capital Capital expenditure經(jīng)營性流動資金的增減=當(dāng)年經(jīng)營性流動資金上年經(jīng)營性流動資金(Increase)/decrease in working capital =Operating Working Capital ( T ) Operating Working Capita

38、l ( L)資本支出=當(dāng)年有形資產(chǎn)去年有形資產(chǎn)當(dāng)年折舊Capital expenditure= Tangible Asset （ T）Tangible Asset （ L） Depreciation （ T）Spreads = ROIC WACC經(jīng)濟(jì)利潤=投入成本X速度Economic Profit = IC* Spreads用什么樣的方法能幫助提高ROIC？提高分子，降低分母。提高 NOPLAT降低IC。降分母：減少經(jīng)營活動占有資產(chǎn)，增加 短期負(fù)債，減少存貨，減少應(yīng)收款，盡量增加應(yīng)付款。ROIC分析ROIC樹。將ROIC進(jìn)行分解，把影響 ROIC的各個值都拆開，在每一個環(huán)節(jié)上與相關(guān)企 業(yè)對比

39、，分析哪個環(huán)節(jié)ROIC做得好，哪些做得不好。這樣對企業(yè)的問題和方向就清楚了。FIC 越多，企業(yè)越值錢。價值預(yù)測預(yù)測就是把今后幾年的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表造出來。再把現(xiàn)金流做出來，預(yù)測測的就是未來的現(xiàn)金流。最具挑戰(zhàn)性的，是造這兩張表。一個比較好的流程，不是憑空造，而是要有一個對企業(yè)戰(zhàn)略的眼光。比如行業(yè)中的定位，行業(yè)現(xiàn)狀。再把這些思考轉(zhuǎn)化成財務(wù)指標(biāo)，形成模型，如這些戰(zhàn)略對應(yīng)什么樣的銷售增長率。等于講故事之前先有一個故事大綱，再具體化細(xì)節(jié)。最后再回頭進(jìn)行核對。這樣反復(fù)之后，就形成一個模型。戰(zhàn)略眼光怎樣形成企業(yè)的戰(zhàn)略眼光，不同的人講不同的故事。比如工行上市前，沒有人看好，現(xiàn)在成了天價。這個戰(zhàn)略眼光要盡量具

40、體化。這里面的準(zhǔn)則是，講一個可信的故事，但不用具體的預(yù)測。只講一個故事大綱，不能太細(xì)，只能大概看一下?？词裁?？行業(yè)、企業(yè)和二者的結(jié)合。行業(yè)： 1 、市場周期情況，上升還是下降。2、行業(yè)的產(chǎn)能。如國內(nèi)汽車市場，現(xiàn)在已經(jīng)產(chǎn)能過剩。從需求和供給，如果產(chǎn)能飽和了，對今后預(yù)測要低。企業(yè)： 1 、定位。企業(yè)在行業(yè)中處于什么位置。2、產(chǎn)品組合情況。行業(yè)與企業(yè)的結(jié)合。國外大企業(yè)都有專門的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對全球的行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略分析。把上面的看法轉(zhuǎn)換成財務(wù)指標(biāo)有很多辦法，把眼光細(xì)節(jié)化。三個階段：對未來的預(yù)測，校對的最硬的指標(biāo)是 ROIQ因為RIOC是所有財務(wù)指標(biāo)里與 價值最密切的。如果 ROIC的形態(tài)合理的話，說明預(yù)

41、測是合理的。預(yù)測的出發(fā)點：銷售收入。先確定或假定，增長率是與前一年一樣的，從前一年的銷售額算出下一年的銷售收入。從銷售收入出發(fā)，能夠把資產(chǎn)負(fù)債表和損益表中的各項算出來。GOGS SG&A折舊，營業(yè)現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款，都乘以與銷售額的比。先做損益表Income Statement非經(jīng)營收入=上一年非經(jīng)營收入X （ 1 +本年非經(jīng)營收入增長率）Non-operating income = Non-operating income （ l） * （1 Growth of non-operating income） 報表中的稅=稅前收入X稅率Taxes = Pretax Income *

42、Tax rate稅前收入=調(diào)整后的EBIT 凈利息費用+非營業(yè)收入Pretax Income = EBIT Net Interest Expense Non-operating income凈利息費用=利息收入利息支出Net Interest Expense =Interest Income Interest Expense_Existing debt利息收入=上一年剩余現(xiàn)金X剩余現(xiàn)金利息率Interest Income = Excess Cash （ l）* Interest rate on excess cash利息支出=上一年債務(wù)X債務(wù)利息率Interest Expense_Existi

43、ng debt = Debt（l） * Interest rate on existing debt債務(wù)利息率=利息/上期借貸Interest rate on existing debt = Interest Expense- Existing debt/ Debt （ l）稅率=稅+稅前收入Tax rate =Taxes/Pretax Income凈回報=稅前收入報表中的稅Net income = Pretax Income Taxes股息=凈回報X股息率Dividends = Net income * Dividend rate未分配的利潤=凈回報股息Retained Earnings =

44、 Net income Dividends再做資產(chǎn)負(fù)債表Balance Sheet假定富余現(xiàn)金和其他非經(jīng)營性資產(chǎn)與上一年維持不變。普通股 common equity 與上一年維持不變?？偭鲃淤Y產(chǎn)=富余現(xiàn)金營業(yè)現(xiàn)金存貨應(yīng)收賬款Total Current Assets = Excess Cash Operating Cash Inventory Accounts receivable 有形資產(chǎn)=銷售額/ 銷售與資產(chǎn)比Tangible Asset = Revenues/ “ Revenues / tangible assets ”總固定資產(chǎn)=有形資產(chǎn)其他非經(jīng)營性資產(chǎn)Total fixed asset

45、s = Tangible Asset + Other Non Operating Assets總資產(chǎn)=總流動資產(chǎn)總固定資產(chǎn)Total assets = Total Current Assets Total fixed assets未分配利潤（留存收益）=上一年未分配利潤本年度損益表中未分配利潤Retained Earnings = Retained Earnings （ l） Retained Earnings總股東權(quán)益=普通股留存收益Total Shareholder Equity = common equity Retained Earnings負(fù)債=總資產(chǎn)應(yīng)付賬款總股東權(quán)益Debt =

46、Total assets Accounts payable Total Shareholder Equity總負(fù)債=應(yīng)付帳款負(fù)債Total Liabilities = Accounts payable Debt總負(fù)債和股份=總負(fù)債總股東權(quán)益Total Liabilities and Equity = Total Liabilities Total Shareholder Equity總資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)與總負(fù)債和股份相等，是一個會計恒等式Total assets = Total Liabilities and EquityROIC 和 FCF 的預(yù)測方法與歷史績效一樣。 但 IC 不用去年而用當(dāng)年的數(shù)字

47、。一般只做十年，清晰預(yù)測。這十年內(nèi)應(yīng)當(dāng)把每一項都算出來。十年以后，再算具體的值沒有意義。連續(xù)價值預(yù)測十年的報表出來后，以后的時間就不再逐年預(yù)測，只算一個數(shù)值，即連續(xù)價值CV。這個值是企業(yè)在十年后的現(xiàn)金流。持續(xù)價值的計算連續(xù)價值=預(yù)測期后第一年的 NOPLAT （ 1增長率/新投入資本回報率）/ （WACC增長率） =預(yù)測期后第一年的 FCF/ （WACB長率）Continuing value （ CV）= NOPLAT t+1（1-g/r）/ （ WACC-g ） = FCF t+1/（WACC-g）用預(yù)測期后第一年的 NOPLATS FCE增長率g 一般是給定的，即按銷售增長率。一般假設(shè)銷售

48、、net income、EBIT的增長率相當(dāng)。新投入資本增長率 r （RONIC等于WACC資本成本DCF要用WAC斫現(xiàn)。折現(xiàn)出來的數(shù)值才是現(xiàn)值。把十年的預(yù)測值和CV全部折現(xiàn)到第一年。WACC勺求法加權(quán)平均資本成本=加權(quán)債務(wù)資本加權(quán)股東權(quán)益資本=（1 -公司邊際所得稅率）x債務(wù)成本x債務(wù)與債務(wù)權(quán)益之和的比+權(quán)益成本X權(quán)益與債務(wù)權(quán)益之和的比WACC = （ 1 tax ） * cost of debt * D/（D+E） + cost of equity * E/（D+E）D 是債務(wù)，E 是權(quán)益。債務(wù)成本cost of debt用公司長期、無期權(quán)債券的到期回報率來算稅前債務(wù)資本成本。再X邊際稅率

49、，確定稅后債務(wù)資本。權(quán)益資本成本 cost of equity 用CAPW算。權(quán)益資本成本=無風(fēng)險回報+杠桿 3 x市場風(fēng)險溢價cost of equity = riskfree return + leveraged beta * MRP市場風(fēng)險溢價=市場預(yù)期回報無風(fēng)險回報MRP = market return-riskfree return無風(fēng)險回報一般用長期如十年期政府債券的利率。杠桿3值用無杠桿3計算。leveraged beta = unleveraged beta * ( 1 + ( 1 tax ) * D/E )行業(yè)無杠桿3用各公司的3中位數(shù)或平均值算。把折現(xiàn)后的十年FCF和CV加

50、到一起，就是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的價值。這個值還要加上富余現(xiàn)金、對外投資和非經(jīng)營性資產(chǎn)如房地產(chǎn)等，就是EVo EV減去債務(wù)、非經(jīng)營活動的負(fù)債、優(yōu)先股等，得到的是普通股的股東權(quán)益價值。這個值除以股份，就是股值。V協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)是指兩個企業(yè)只有合并后才能創(chuàng)造出來的價值，這部分現(xiàn)金流只能通過并購而來，更多的是對未來因并購而導(dǎo)致的現(xiàn)金流的提高的期待和估計。并購的目的就是為了捕捉協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)為收購方帶來了可預(yù)期的價值創(chuàng)造可能。如：收購一個目標(biāo)公司，經(jīng)過價值評估，算出其DCF為80萬元。如果并購后整合后能提供20 萬元的現(xiàn)金流，目標(biāo)公司對收購方的價值是100 萬元。其中，協(xié)同效應(yīng)20 萬元。并購中收購

51、方如果出90 萬元，則并購的收益是10 萬元。如果這20 萬元估準(zhǔn)了，就值了。如果估錯了，協(xié)同效應(yīng)為零卻估成了20 萬元，并購支出90 萬，則失敗。所有并購的失敗，就是協(xié)同效應(yīng)估錯了，或者時機(jī)不對，把十年后的協(xié)同效應(yīng)估到今天了。時代華納并購AOL犯的就是這個錯誤。估算協(xié)同效應(yīng)中有許多陷阱。對協(xié)同范圍的認(rèn)識、期望值、時機(jī)、估值的技術(shù)方法和交易壓力都會產(chǎn)生影響。投行的人往往估得高。最后一分鐘可能出現(xiàn)更大的誤差。使管理不足的單個企業(yè)創(chuàng)造和釋放價值，取得 1+1=3 的效果。 僅僅只是兩個企業(yè)的簡單相加不是協(xié)同效應(yīng)，目標(biāo)公司的自我改善也不能協(xié)同效應(yīng)。大拇指原則：不同的企業(yè)協(xié)同效應(yīng)有區(qū)別，不同性質(zhì)的并購

52、差異很大。相同的行業(yè)協(xié)同效應(yīng)高，跨行業(yè)、跨國的并購，整合成本高，協(xié)同效應(yīng)差。流程定性 - 銷售和成本的協(xié)同- 非經(jīng)營性協(xié)同- 整合成本- 檢查 - 價值評估。主要的精力應(yīng)當(dāng)放在銷售與成本的協(xié)同上。定性： 清晰地認(rèn)識交易范圍和交易結(jié)構(gòu)。協(xié)同效應(yīng)是三個層次。底層是短期的，防止合并后經(jīng)營上的困擾。中期相對是實現(xiàn)的可能性稍低，三五年才能顯示。頂層是新的戰(zhàn)略機(jī)會，如兩個企業(yè)整個中提供的新的經(jīng)營模式、技巧， 傳遞到目標(biāo)公司。并購中應(yīng)當(dāng)把注意力放在底層和中層，長期的目標(biāo)，為被人們重視，其實比較玄，在實現(xiàn)之前往往企業(yè)已經(jīng)倒下去了。交易結(jié)構(gòu)的組合方式，公司采用什么結(jié)構(gòu)，也要在定性時考慮。銷售收入的協(xié)同效應(yīng)：來源

53、于四個方面。1、新的價值創(chuàng)造機(jī)會。新市場、新產(chǎn)品、新服務(wù)。2、細(xì)分消費者。不同市場的兩個公司，向?qū)Ψ降目蛻翡N售產(chǎn)品。3、利用彼此的銷售渠道。4、行業(yè)整合，消除產(chǎn)能過剩。目前中國市場值得關(guān)注的是銀行和保險公司之間的協(xié)同效應(yīng)成本協(xié)同效應(yīng)：三個環(huán)節(jié)。1 、取消重復(fù)的部門。2、推廣更低成本的經(jīng)營方式。3、通過規(guī)模效應(yīng)降低成本，如制造業(yè)統(tǒng)一采購。成本現(xiàn)金流體現(xiàn)：1 、一次性的，如關(guān)掉一些重復(fù)的部門，減少管理者。2、若干年都能體現(xiàn)的。這些都能轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流的數(shù)值。另外從ROIC的分解也能體現(xiàn)出哪些環(huán)節(jié)能帶來協(xié)同效應(yīng)。整合成本：1、操作成本。整合中必須的費用。如清退CEO勺費用，重新布廠，重新談判供貨商，原有

54、員工的更好的激勵，管理信息系統(tǒng)的整合。2、因合并造成的中斷。關(guān)鍵消費者的流失，如聯(lián)想收購 舊M后美國聯(lián)邦機(jī)構(gòu)不再采購。關(guān)鍵雇員的流失，如華潤進(jìn)入百貨，目標(biāo)公司員工流失，華潤為此整合了很久。3、稅收的變化。4、營運(yùn)成本的變化?？尚哦确治觯喊迅髯缘暮筒①徴虾蟮默F(xiàn)金流數(shù)值算出來，與行業(yè)平均相比較，如果太高了就有可能某一項高估了。最終的成果：凈值。實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的困難銷售收入的協(xié)同效應(yīng)往往被高估。并購后整合的長遠(yuǎn)協(xié)同效應(yīng)往往被強(qiáng)調(diào)，實際上實現(xiàn)的可能性很小。應(yīng)該尋求特定的途徑以實現(xiàn)協(xié)同時機(jī)和規(guī)模。協(xié)同效應(yīng)的計算先確定新企業(yè)合并當(dāng)年的新增銷售協(xié)同額Incremental Revenue和新增成本 Cost,這是測算的出發(fā)點。一般預(yù)測十年。新增銷售額新增成本=當(dāng)年協(xié)同EBIT當(dāng)年協(xié)同EBIT Tax on EBIT = 協(xié)同 NOPLAT協(xié)同 NOPLAT = FCF再計算FCF折現(xiàn)后的PV,得出的值就是要算的協(xié)同價值The total Value of SynergiesPresent Value of Free Cash Flow = PVcontinuo