(整理)公司并購(gòu)與重組課程大綱.

1、精品文檔公司并購(gòu)與重組I并購(gòu)簡(jiǎn)介一、并購(gòu)的基本概念定義兼并、征購(gòu)、合資（joint ventures） 、聯(lián)盟、股權(quán)收購(gòu)（競(jìng)價(jià)標(biāo)購(gòu)tender offers） 、接管等，所有涉及所有權(quán)和控制權(quán)的變化，都是并購(gòu)。因而， 只要是資本市場(chǎng)的交易，導(dǎo)致了股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)和變化，均為并購(gòu)。即使只收購(gòu)了某一公司百分之一的股份，也叫并購(gòu)，畢竟這種收購(gòu)導(dǎo)致了股權(quán)的轉(zhuǎn)移。雖然從公司的角度強(qiáng)調(diào)對(duì)公司的整體控制，但實(shí)際上，市場(chǎng)環(huán)境對(duì)股權(quán)的轉(zhuǎn)移均有限制，如防止壟斷等。因此，并購(gòu)實(shí)際上尋求的主要是控制權(quán)。而且，從資本的角度看，買(mǎi)與賣(mài)沒(méi)有區(qū)別，都是并購(gòu)行為。股權(quán)和控制權(quán)變化的基本途徑合并 ：常見(jiàn)，是友好的方式，通過(guò)談判交

2、易。一定要通過(guò)雙方董事會(huì)和股東會(huì)的同意。例如：AOL并貝Time Warner,沃達(dá)豐并購(gòu)曼納斯曼，HP收購(gòu)康柏，Lenovo收購(gòu)舊M的PC業(yè)務(wù)。競(jìng)價(jià)標(biāo)購(gòu)：要約購(gòu)買(mǎi)股份。直接在出價(jià)人與目標(biāo)公司的股東之間交易。其關(guān)鍵在于，一方突然宣布，含有敵意收購(gòu)的性質(zhì)。這種方式迂回繞過(guò)目標(biāo)公司的管理層，多用于敵意收購(gòu)，可能是不公平或附條件的。例如SABMiller 收購(gòu)哈啤，新聞集團(tuán)收購(gòu)道瓊斯。公開(kāi)市場(chǎng)采購(gòu)：并購(gòu)中常用的操作方式，先在股票市場(chǎng)上默默購(gòu)入目標(biāo)公司的股份，建立立足點(diǎn)（ toeholds） 。證券法對(duì)此有嚴(yán)格的限制。（如中國(guó)證券法規(guī)定：持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日

3、起三日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票。此后， 其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，還應(yīng)進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票。）同時(shí)，法律還設(shè)定了強(qiáng)制收購(gòu)制度。（如中國(guó)證券法規(guī)定：持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約。）這些制度設(shè)計(jì)的目的，一方面是為了保護(hù)小股東的權(quán)益，另一方面兼顧了推進(jìn)并購(gòu)交易的考量。代理權(quán) ：即通過(guò)代理人收集投票權(quán)。將一部分股東的

4、投票權(quán)集合到一起，用以對(duì)抗另一部分股東。其成功率比較低。其他方式：私人收購(gòu)。聯(lián)盟和合資。并購(gòu)的分類(lèi)橫向并購(gòu)在同一行業(yè)的公司之間進(jìn)行，包括生產(chǎn)擴(kuò)張和市場(chǎng)的擴(kuò)張。動(dòng)機(jī)是獲得更大的市場(chǎng)份額。由于橫向并購(gòu)可能導(dǎo)致行業(yè)壟斷，很多國(guó)家對(duì)些有限制?？v向并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司之間進(jìn)行。動(dòng)機(jī)一是使本企業(yè)的供應(yīng)鏈充分得到滿(mǎn)足；二是解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，獲得信息效率。特別是上下游企業(yè)信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)的行業(yè)，收購(gòu)公司通過(guò)并購(gòu)目標(biāo)公司，徹底了解有關(guān)信息。多元化互不相關(guān)的企業(yè)之間的結(jié)合。動(dòng)機(jī)主要是使企業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)良好組合，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。但問(wèn)題在于，兩個(gè)彼此互補(bǔ)性強(qiáng)的企業(yè)的結(jié)合，可能產(chǎn)生一加一大于二的效應(yīng)。而多元化則達(dá)不到這一目

5、的，因?yàn)檫@種方式?jīng)]有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（除了財(cái)務(wù)上的以外，但財(cái)務(wù)上的協(xié)同又不是并購(gòu)的目的）。 60 年代在美國(guó)流行，到80 年代出現(xiàn)反多元化，目前已不是主流。但新興市場(chǎng)從80 年代開(kāi)始瘋狂的多元化，以日韓企業(yè)為代表。對(duì)此最大的沖擊是亞洲金融危機(jī)。中國(guó)最早是首鋼。目前國(guó)內(nèi)的趨勢(shì)是組建金融控股公司，主要是由政府主導(dǎo)的。一般理論：公司價(jià)值鏈這是按照公司價(jià)值鏈對(duì)并購(gòu)的另一種劃分。任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)，都能按價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)會(huì)鏈接起來(lái)。把價(jià)值鏈分為：原料采購(gòu)-加工生產(chǎn)-市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)-分銷(xiāo)-售后服務(wù) 五個(gè)階段。其中沿箭頭方向?yàn)榍跋蛘希醇^方向?yàn)楹笙蛘?。例如：作為網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造商的思科，先收購(gòu)內(nèi)容提供商Bloomberg ，

6、進(jìn)而收購(gòu)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站Yahoo。國(guó)內(nèi)企業(yè)如作為內(nèi)容提供商的盛大收購(gòu)門(mén)戶(hù)商新浪。都屬于前向整合。很少有現(xiàn)代企業(yè)把這些價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)弄到一起，而是只作其最擅長(zhǎng)的一段。企業(yè)的沖動(dòng)在于，站到整個(gè)價(jià)值鏈的高端，獲取更高的利潤(rùn)。因?yàn)閮r(jià)值鏈低端的企業(yè)賺得最少。因而，多數(shù)情況下出現(xiàn)的是前向整合。但并非所有的行業(yè)都是前向整合更好，如電影業(yè)，就多是出版發(fā)行人向后整合。這種分類(lèi)把并購(gòu)與價(jià)值創(chuàng)造聯(lián)系在一起，有更強(qiáng)的指導(dǎo)意義。中國(guó)的企業(yè)現(xiàn)在集中于生產(chǎn)環(huán)節(jié)，處于價(jià)值鏈的低端，缺乏品牌、渠道。 今后中國(guó)的并購(gòu)將以前向整合為主，向價(jià)值鏈后向延伸。近來(lái)的例子，如溫州鞋業(yè)制造廠(chǎng)家，開(kāi)始收購(gòu)意大利皮鞋品牌。更極端的例子是關(guān)于中國(guó)制造

7、業(yè)收購(gòu)沃爾瑪?shù)脑O(shè)想，其出發(fā)點(diǎn)在于如果沃爾瑪在中國(guó)企業(yè)手中，則中國(guó)人掌握賣(mài)什么、賣(mài)多少的主動(dòng)權(quán)，荒謬之處是，如果這樣，沃爾瑪也就不成其為沃爾瑪了。實(shí)例：PC產(chǎn)業(yè)的微笑曲線(xiàn)中國(guó)的PC制造業(yè)多集中于組裝生產(chǎn)領(lǐng)域，屬于薄利環(huán)節(jié)。企業(yè)要向更高端的價(jià)值附加位階延伸，向后延伸到研發(fā)階段，向前延伸到品牌營(yíng)銷(xiāo)階段。在坐標(biāo)圖上，形成明顯的微笑曲線(xiàn)。二、并購(gòu)行為的回顧并購(gòu)史上的波浪形并購(gòu)是與資本市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起的。因此， 講到并購(gòu)，就必然與美國(guó)的資本市場(chǎng)相聯(lián)系。以美國(guó)為例，并購(gòu)歷史呈波浪形發(fā)展，大致經(jīng)歷了五次波浪。在這五波之間，并購(gòu)市場(chǎng)比較沉寂。這種情況，在全球范圍內(nèi)很具代表性。第一波：橫向整合。1897 年 1

8、904 年。以 JP Morgan 創(chuàng)建美國(guó)鋼鐵公司為代表。其驅(qū)動(dòng)力是提高企業(yè)效率，謝爾曼反壟斷法執(zhí)行比較寬松，西部的大遷移。第二波：壟斷的不斷增長(zhǎng)，更進(jìn)一步的橫向整合。1916 1929 年。以 Middle westUtiluties 控制 39 個(gè)州的公用事業(yè)代表。其驅(qū)動(dòng)力為一戰(zhàn)后的繁榮。破滅于大蕭條。第三波：金融創(chuàng)新，多元化領(lǐng)域。1965 1969年。 以 Gulf 和 Western 在五年內(nèi)收購(gòu)80家公司為代表。驅(qū)動(dòng)力是金融創(chuàng)新和多元化的出現(xiàn)，PE成為重要的指示器。第四波：范圍縮減。1981 1989 年。以 RJR Nabisco 被私人收購(gòu)為代表。特點(diǎn)是LBO和MBO勺出現(xiàn)，尤

9、其是前者。驅(qū)動(dòng)力是里根政府的減稅政策，堅(jiān)持自由市場(chǎng)；垃圾債券市場(chǎng)的表現(xiàn)；外資進(jìn)入美國(guó) M&AJ場(chǎng)。第五波：巨形并購(gòu)。19922000年。AOL以高達(dá)10億美元收購(gòu) Time Warner。驅(qū)動(dòng)力是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)繁榮和大牛市；高科技產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)；產(chǎn)業(yè)整合；金融資本的發(fā)展。影響當(dāng)今M&A勺重要因素流動(dòng)性過(guò)剩SWF：s 政府主導(dǎo)的主權(quán)投資基金。發(fā)達(dá)市場(chǎng)對(duì)此評(píng)價(jià)多為負(fù)面的，多認(rèn)為這些基金投向主要是在人權(quán)、民主方面記錄不良的國(guó)家。如對(duì)于中國(guó)向蘇丹的投資?？萍嫉淖兓蚧瘒?guó)際間國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)的減少(deregulation )活躍的歐洲市場(chǎng)中國(guó)和印度經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展全球范圍的外包和整合三、為什么并購(gòu)？Jensen

10、 的產(chǎn)能過(guò)剩理論：公司環(huán)境的歷史考察Jensen在A(yíng)FA高峰會(huì)議上提出，回顧歷次工業(yè)革命，強(qiáng)調(diào)技術(shù)進(jìn)步的影響。要點(diǎn)在于，由于技術(shù)的進(jìn)步，導(dǎo)致某一階段、某一行業(yè)高速發(fā)展。資本追逐利潤(rùn)的天性，使得大量資本迅速集聚于某一產(chǎn)業(yè)，更加促進(jìn)該行業(yè)的發(fā)展，大量企業(yè)在此行業(yè)涌現(xiàn)。這一發(fā)展達(dá)到一定水平后，在這一行業(yè)必然出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩。產(chǎn)能過(guò)剩出現(xiàn)后，必然要降低企業(yè)數(shù)量。這種現(xiàn)象歷史上都是集中于某一特定的歷史階段，集中于某些特定的行業(yè)。Jensen考察了三次工業(yè)革命的歷史。第一次工業(yè)革命，起源于英國(guó)十八世紀(jì)晚期，新能源的廣泛應(yīng)用。第二次工業(yè)革命，十九世紀(jì)晚期，源于鐵路、電報(bào)、蒸汽輪船、海底電纜等現(xiàn)代運(yùn)輸和通訊技術(shù)的

11、應(yīng)用，快速零售包裝技術(shù)，大量的生產(chǎn)和分銷(xiāo)系統(tǒng)的采用。當(dāng)代工業(yè)革命， 源于高科技的發(fā)展，信息技術(shù)的發(fā)展，政治經(jīng)濟(jì)的革命，如社會(huì)主義國(guó)家向資本化過(guò)渡， 全球貿(mào)易，牛市和隨后的股市泡沫破裂。這三大階段的實(shí)證，驗(yàn)證了他的產(chǎn)能過(guò)剩理論。四種因素影響并購(gòu)交易如何重振公司控制體系？應(yīng)對(duì)兩大挑戰(zhàn)：解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題和提高生產(chǎn)效率。不僅要求公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，而且要求外部治理結(jié)構(gòu)。并購(gòu)作為一種企業(yè)生存的選擇而流行。資本市場(chǎng)：自 1970 年代以前，資本市場(chǎng)和公司交易急速發(fā)展。自1940 年代到 1970 年代，法律對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格的約束。生產(chǎn)和要素市場(chǎng)：作為一種治理工具反應(yīng)過(guò)緩。法律、 政策和行政手段： 時(shí)間消耗

12、過(guò)大，在私人利益和社會(huì)成本之間難以兼顧，作出反應(yīng)遲緩。公司內(nèi)部控制體系：公司治理低效能，如GM ， IBM ， Kodak。Mitchell & Mulherin 的研究Jensen的理論是目前為止比較有說(shuō)服力的。Mitchell & Mulherin于1996年的研究驗(yàn)證了這一理論。他們對(duì)美國(guó)1980 年代 51 個(gè)行業(yè)的并購(gòu)進(jìn)行了研究，包括交通運(yùn)輸、貨運(yùn)等。發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)最大的原因是競(jìng)爭(zhēng)，如由于政府放松管制，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)充分，外資進(jìn)入該行業(yè)等。這些變化對(duì)各行業(yè)的影響不同，產(chǎn)能過(guò)剩的程度也不同。研究表明：各個(gè)行業(yè)間意義重大的區(qū)別既體現(xiàn)在并購(gòu)活動(dòng)的速度，也表現(xiàn)在這些活動(dòng)出現(xiàn)的連續(xù)性。并購(gòu)和重組活動(dòng)的行

13、業(yè)差異與經(jīng)濟(jì)對(duì)產(chǎn)業(yè)的沖擊直接相關(guān)。產(chǎn)業(yè)沖擊包括政府調(diào)節(jié)（如交通運(yùn)輸、廣播節(jié)目、娛樂(lè)、天然氣、貨運(yùn)等），外資競(jìng)爭(zhēng)（如紡織、服裝、汽車(chē)、鋼鐵），金融創(chuàng)新（如金融杠桿），能源依賴(lài)。并購(gòu)和重組活動(dòng)表明各行業(yè)的并購(gòu)集中出現(xiàn)。它們主要由特定的產(chǎn)業(yè)沖擊或宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)沖擊在不同行業(yè)間的變化所驅(qū)動(dòng)。發(fā)達(dá)國(guó)家近年的并購(gòu)主要集中在金融、銀行業(yè)， 也是由于這些行業(yè)企業(yè)太多，同質(zhì)化嚴(yán)重。并購(gòu)是企業(yè)對(duì)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的本能反應(yīng)。中國(guó)從來(lái)不缺少經(jīng)濟(jì)力量的變化，因而所造成的影響也不斷出現(xiàn)。產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題在中國(guó)也容易發(fā)生。而在企業(yè)規(guī)模小，贏(yíng)利模式簡(jiǎn)單，政府管控少，企業(yè)利潤(rùn)較薄的行業(yè)，更易出現(xiàn)這種現(xiàn)象，通過(guò)并購(gòu)，吸收和消化過(guò)剩的產(chǎn)

14、能。因而在中國(guó)，并購(gòu)頻繁的行業(yè)，注定是競(jìng)爭(zhēng)激烈、政府控制少的。四、亞洲和中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)亞洲亞洲并購(gòu)市場(chǎng)的實(shí)證也反映了Jensen產(chǎn)能過(guò)剩理論，呈現(xiàn)波浪式分布，強(qiáng)度并不一致，某些行業(yè)相對(duì)沉寂。亞洲并購(gòu)活動(dòng)近年來(lái)逐步發(fā)展，并日益重要。1997 年，亞洲并購(gòu)市場(chǎng)總額為920 億美元，占全球并購(gòu)市場(chǎng)的5%； 2000 年，這一數(shù)字達(dá)到2960 億美元，占8%； 2002 年 7 月的統(tǒng)計(jì)，全年達(dá)2170 億美元，占全球市場(chǎng)的20%。亞洲在全球并購(gòu)市場(chǎng)的份額越來(lái)越重，市場(chǎng)越來(lái)越重要。2000 年以后的亞洲并購(gòu)市場(chǎng)，無(wú)論從并購(gòu)數(shù)量和并購(gòu)額，跨國(guó)并購(gòu)僅占1/3，國(guó)內(nèi)并購(gòu)占 2/3 以上。說(shuō)明亞洲并購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)放

15、性不夠。日本也僅僅在形式上對(duì)外開(kāi)放，對(duì)于外資并購(gòu)本國(guó)企業(yè)比較敏感。最近兩年，這種情況在發(fā)生變化，日、韓都在逐步開(kāi)放。很多PE 除了在歐洲尋找機(jī)會(huì)，也認(rèn)為更多的機(jī)會(huì)在亞洲，目前主要在日、韓、東南亞，因其市場(chǎng)相對(duì)成熟， 未來(lái)在中、印。 從全亞洲并購(gòu)市場(chǎng)看，國(guó)內(nèi)并購(gòu)比重會(huì)越來(lái)越小，跨國(guó)并購(gòu)會(huì)越來(lái)越多。將近60%的并購(gòu)，集中于4個(gè)市場(chǎng)和4 個(gè)行業(yè)。2000 年以后的亞太市場(chǎng)，近60%的并購(gòu)集中在日本、澳大利亞和新西蘭、韓國(guó)、中國(guó)四個(gè)市場(chǎng)；同樣，近60%的并購(gòu)集中于IT、金融服務(wù)、電子、日用消費(fèi)品四個(gè)行業(yè)。中國(guó)近年的強(qiáng)勁增長(zhǎng)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)經(jīng)歷了高速發(fā)展的時(shí)期。在交易數(shù)量上，由 1997 年到 2002 年

16、 7 月， 保持了 19% 的增長(zhǎng)率，1997 年并購(gòu)交易數(shù)為193 起，至 2002 年 7 月達(dá)460 件。在交易值上，由1997 年到 2000 年，保持了44%的增長(zhǎng)率，從1997 年 54 億美元，到2000 年的 514 億美元，2001 年略有下降，2002 年上半年又達(dá)335 億美元。按交易金融，五個(gè)行業(yè)占據(jù)了市場(chǎng)的70%。分別是能源、原材料、電子、電信、房地產(chǎn)。跨國(guó)并購(gòu)額，占中國(guó)并購(gòu)總額的40% 50%。國(guó)內(nèi)并購(gòu)的主要分類(lèi)國(guó)內(nèi)并購(gòu)政府主導(dǎo)很多行業(yè)并購(gòu)活躍，不是競(jìng)爭(zhēng)太多，相反， 恰恰是競(jìng)爭(zhēng)不夠，由政府推動(dòng)。如壟斷行業(yè)、國(guó)企改制等。電信、民航。市場(chǎng)主導(dǎo)家電、啤酒、投行、紡織等行業(yè)

17、。政府管制少，或者干脆不愛(ài)管?？鐕?guó)并購(gòu)跨國(guó)公司重組合資公司。匯豐持有中國(guó)交通銀行19.8%的股份。后 WTO 時(shí)代跨國(guó)公司進(jìn)入。SAB 收購(gòu)哈啤。AB 購(gòu)入青島啤酒的股份。ACE 在華泰保險(xiǎn)的投資。中國(guó)公司的海外擴(kuò)張。企業(yè)價(jià)值鏈的延伸。外匯儲(chǔ)備過(guò)高，政府要求持有資產(chǎn)的多樣化，分散投資。中國(guó)企業(yè)向外走，可能會(huì)主導(dǎo)跨國(guó)并購(gòu)的趨勢(shì)。趨勢(shì)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越大。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在這些力量，企業(yè)有可能借助這些力量。四種力量推動(dòng)了中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。產(chǎn)能過(guò)剩，相對(duì)于市場(chǎng)需求而言供應(yīng)過(guò)多，要求行業(yè)整合。中國(guó)企業(yè)開(kāi)始利用并購(gòu)去擴(kuò)展市場(chǎng)，使資源配置合理化，達(dá)成產(chǎn)業(yè)整合，尤其是在汽車(chē)、啤酒、能源、家

18、電、電子、電信、房地產(chǎn)行業(yè)。二是國(guó)企改制，今后幾年還將進(jìn)行。三是 FDI ，每年吸引六七百億美元的外資進(jìn)入中國(guó)，要么自己投資，要么采取并購(gòu)的方式。近年FDI 并購(gòu)中國(guó)企業(yè)十分活躍，每年三十億美元的規(guī)模。值得注意的是，一方面外資投資拉動(dòng)增長(zhǎng)，另一方面國(guó)內(nèi)一萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備要投到國(guó)外，具有反諷的意味。這既是國(guó)內(nèi)金融中介機(jī)構(gòu)的失職，也是地方政府投資沖動(dòng)集中于低端產(chǎn)業(yè)，造成外資擠壓內(nèi)資，并導(dǎo)致短期效應(yīng)，一旦外資抽出，有經(jīng)濟(jì)空心化的危險(xiǎn)。四是政府態(tài)度和法治環(huán)境在不斷完善，這樣的背影使外在環(huán)境逐漸成熟。II公司戰(zhàn)略與并購(gòu)從企業(yè)角度出發(fā)，將并購(gòu)與公司戰(zhàn)略聯(lián)系到一起，放入戰(zhàn)略框架。什么樣的公司戰(zhàn)略需要并購(gòu)活

19、動(dòng)？只有30%的并購(gòu)是成功的，原因根本上是公司戰(zhàn)略是否合理。核心問(wèn)題是：只有把并購(gòu)放到企業(yè)核心戰(zhàn)略之中，才能獲得成功。公司戰(zhàn)略概觀(guān)不僅在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，而且在整個(gè)人類(lèi)生活中，多個(gè)分支機(jī)構(gòu)的組織設(shè)計(jì)，是20 世紀(jì)人類(lèi)最大的創(chuàng)新之一。公司戰(zhàn)略：是一系列措施的集合，內(nèi)在統(tǒng)一，并隨著市場(chǎng)變化，為長(zhǎng)期表現(xiàn)最佳化服務(wù)。并購(gòu)是其中一種操作方法。常見(jiàn)的五種戰(zhàn)略舉措B 建立新的業(yè)務(wù)單位。IBM 由電腦制造業(yè)，遇到 PC 的發(fā)展，1991 年虧損 160億美元，由制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變。A 調(diào)整核心業(yè)務(wù)。美國(guó)鋁業(yè)，通過(guò)收購(gòu)、研發(fā)新工藝，節(jié)省運(yùn)營(yíng)成本，保持龍頭地位。S 重塑業(yè)務(wù)單位的組合。諾基亞由一家森林業(yè)、塑料企業(yè)，轉(zhuǎn)行

20、到移動(dòng)通訊。I 企業(yè)文化提升企業(yè)活力。影響員工，形成一套做事的方法，而非制度。GE 一貫推廣它的企業(yè)文化。C 溝通。宜家，與市場(chǎng)、股東的不斷、充分的溝通，從賣(mài)家俱到賣(mài)生活方式。再如星巴克。前三種直接涉及并購(gòu)。后兩者是間接的，包括并購(gòu)中的文化整合，以并購(gòu)作為一種宣傳方式。為什么成功率如此低？戰(zhàn)略穩(wěn)定性和今日的價(jià)值是并購(gòu)成功的首要驅(qū)動(dòng)力市場(chǎng)股價(jià)的反應(yīng)，說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的評(píng)價(jià)。針對(duì)收購(gòu)方而言，宣布并購(gòu)的當(dāng)天，股價(jià)的變動(dòng)。若市場(chǎng)看好，收購(gòu)方股價(jià)上漲的可能性是89%，下跌的可能性是11%；若市場(chǎng)不看好，收購(gòu)方上漲的可能是3%，下跌的可能是97%。如中海油自宣布收購(gòu)尤尼克開(kāi)始，其股價(jià)就下跌。收購(gòu)方本身必須

21、是個(gè)好企業(yè)若收購(gòu)方自己做得糟糕，試圖通過(guò)并購(gòu)成功，其成功率很低。從ROIC 評(píng)價(jià)，并購(gòu)方ROIC 高于行業(yè)平均值的，并購(gòu)成功率達(dá)62%；等同于平均值的，成功為57%；低于平均值的，并購(gòu)成功率則降到35%。青蛙能跳過(guò)去的，烏龜未必跳得過(guò)去。付低價(jià)，不要買(mǎi)貴了沒(méi)有溢價(jià)，成功率達(dá)68%；溢價(jià)低于10%，成功率為63%；溢價(jià)在10-20%之間，成功率為47%；若溢價(jià)超過(guò)20%，成功率降到25%。不要為了多元化而多元化同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)成功率更高。in并購(gòu)交易過(guò)程要點(diǎn)： 確保按照時(shí)間表實(shí)施；確保盡職調(diào)查正確全面；把并購(gòu)后的管理作為并購(gòu)過(guò)程中的組成部分，貫穿始終。以發(fā)達(dá)國(guó)家的并購(gòu)交易過(guò)程為例，基本架構(gòu)

22、。中國(guó)等新興市場(chǎng)有所區(qū)別，基本原理一樣。并購(gòu)的主要參與者包括：管理層，主導(dǎo)并購(gòu)工作。投資銀行，其立場(chǎng)未必客觀(guān)，是交易的促成者。獨(dú)立的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，相對(duì)比較客觀(guān)中立。會(huì)計(jì)師事務(wù)所，進(jìn)行估值。律師行。一場(chǎng)并購(gòu)，中介人員可能達(dá)到上千人。買(mǎi)賣(mài)雙方都有許多工作要做。典型買(mǎi)方過(guò)程三大階段。并前、并購(gòu)、并后。不要把并購(gòu)僅僅理解為并購(gòu)交易中的過(guò)程，三個(gè)階段是緊密聯(lián)系的。并前：這一階段往往被人忽視。許多并購(gòu)者都是機(jī)會(huì)主義者，不做這個(gè)工作。實(shí)際上這是并購(gòu)成功與否的前提，可能個(gè)月，也可能長(zhǎng)達(dá)幾年。一是要判斷是否要并購(gòu)，二是有哪些潛在對(duì)象，他們的大致?tīng)顩r。明確公司戰(zhàn)略。成熟的國(guó)際化企業(yè)對(duì)此是明確的。對(duì)于中國(guó)企業(yè)，這是一個(gè)

23、很大的問(wèn)題。作為公司的決策者，應(yīng)當(dāng)理解本企業(yè)的目標(biāo)、地位，十年后，要把它帶到什么地方去。如聯(lián)想，就是要做PC,做行業(yè)的老大。所以才對(duì)美國(guó)、歐洲市場(chǎng)的并購(gòu)。初步分析。要把潛在的可能成為并購(gòu)對(duì)象的企業(yè)進(jìn)行分析。財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)定位、企業(yè)文化、管理團(tuán)隊(duì)相容性。并購(gòu)行動(dòng)建立正式聯(lián)系。兩種方式。一是主動(dòng)出擊，確定對(duì)象后主動(dòng)與其聯(lián)系，表達(dá)有并購(gòu)的意愿。二是目標(biāo)公司愿意自我出售，發(fā)出消息。如IBM 就主動(dòng)向業(yè)內(nèi)發(fā)布出售PC 的消息。意向收購(gòu)書(shū)。建立聯(lián)系后，企業(yè)都簽訂一個(gè)并購(gòu)意向書(shū)，愿意以什么條款收購(gòu)，收購(gòu)后怎么設(shè)計(jì)。沒(méi)有法律約束力，只是對(duì)企業(yè)運(yùn)作的思考。受購(gòu)企業(yè)會(huì)對(duì)此進(jìn)行評(píng)估，在此基礎(chǔ)上邀請(qǐng)企業(yè)做盡職調(diào)查。盡

24、職調(diào)查。受購(gòu)企業(yè)提供有關(guān)資料，幫助收購(gòu)方盡可能多地獲得信息，準(zhǔn)備收購(gòu)意向書(shū)。談判。談并購(gòu)協(xié)議的具體條款。最終提供一個(gè)MoU ，即諒解備忘錄。簽約。最終協(xié)議文本。并后PMM 并購(gòu)后的整合。過(guò)程展開(kāi)并非所有的并購(gòu)都嚴(yán)格按照這一流程。如有很多公司感興趣，目標(biāo)公司在最初階段可能提供一個(gè)信息備忘錄。而像IBM 的 PC 部門(mén)，被廣泛了解，信息備忘錄可能就簡(jiǎn)要一些。買(mǎi)方可能隨后提交并購(gòu)意向書(shū)，包含并購(gòu)的大致條款，價(jià)格，合并后業(yè)務(wù)單位怎么整合等，主要是表達(dá)收購(gòu)的誠(chéng)意。目標(biāo)公司收到這些意向書(shū)后，會(huì)做出挑選，哪家合適，選一兩家進(jìn)入盡職調(diào)查。然后提供一個(gè)有法律約束力的條款協(xié)議。當(dāng)只有很少收購(gòu)方有興趣時(shí)，可能省去前

25、面的信息提供階段，直接進(jìn)入盡職調(diào)查。并購(gòu)時(shí)間表1、擬出售公司向潛在收購(gòu)方提供兩個(gè)文件：teaser即要約引誘；保密協(xié)定 CA ,不泄露公司信息，不能挖人等。2、保密協(xié)議的談判。2 周。3、出售方提供信息備忘錄。4、收購(gòu)方評(píng)估。4 周。5、并購(gòu)意向書(shū)。一周。6、出售方選擇收購(gòu)方。7、開(kāi)設(shè)數(shù)據(jù)屋data room。出售方將有關(guān)資料在其中開(kāi)放24至48小時(shí)，供收購(gòu)方查閱、做筆錄，收購(gòu)方必須十分清楚自己要什么，抓緊時(shí)間找自己的答案。8、現(xiàn)場(chǎng)訪(fǎng)問(wèn)、質(zhì)詢(xún)。以上一共三周。9、提供一個(gè)有約束力的意向書(shū)，三周。10、選擇談判。第14 周。11、協(xié)議。第15 周。12、簽訂協(xié)議和后期。第17 周。環(huán)節(jié)對(duì)潛在對(duì)象的

26、分析被購(gòu)公司的價(jià)值評(píng)估，兩個(gè)企業(yè)合并的價(jià)值。并購(gòu)中需要關(guān)注的主要問(wèn)題，大致的障礙?？尚行杂卸啻螅瑢?duì)方的反應(yīng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的反應(yīng)。建立聯(lián)系。主動(dòng)出擊或被動(dòng)選擇。初始文件：Teaser,簡(jiǎn)要公司概況（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，財(cái)務(wù)狀況，股東） ，激發(fā)潛在購(gòu)買(mǎi)者并購(gòu)的興趣。CA,對(duì)交易過(guò)程中提供的數(shù)據(jù)的保密條款，收購(gòu)?fù)瓿汕笆召?gòu)方不得雇用目標(biāo)公司雇員的約束，以保護(hù)目標(biāo)公司的資料和雇員。時(shí)間表，交易過(guò)程的正式的最終期限，澄清所有的期限。初始價(jià)格/計(jì)劃：檢查所提供的信息。更新補(bǔ)充公司價(jià)值和戰(zhàn)略、處理得到的信息，著手準(zhǔn)備盡職調(diào)查。準(zhǔn)備策略。了解公司管理層和股東的態(tài)度，了解競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，詳細(xì)描述出價(jià)、時(shí)間等戰(zhàn)略。草擬無(wú)法律約束

27、力的意向書(shū)。開(kāi)始考慮PMM 。文件：信息備忘錄。投資目標(biāo)公司的原因，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)分析，未來(lái)戰(zhàn)略，歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)，未來(lái)財(cái)務(wù)設(shè)計(jì)。提供給并購(gòu)方與公司最相關(guān)的信息。意向書(shū)。陳述價(jià)格范圍，盡職調(diào)查的主要內(nèi)容，其他要求如獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)請(qǐng)求，特定數(shù)據(jù)等。供出售方檢驗(yàn)初步價(jià)格。屏蔽掉大多數(shù)收購(gòu)者。例：信息備忘錄的典型項(xiàng)目?jī)?nèi)容實(shí)施概要。投資考量。 投資于該公司的若干理由。產(chǎn)業(yè)背景。 主要對(duì)手。關(guān)鍵產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)替代品。需求驅(qū)動(dòng)力。外部沖擊。業(yè)務(wù)回顧。 業(yè)務(wù)描述。銷(xiāo)售和稅前利潤(rùn)的地域和產(chǎn)業(yè)群分析。業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。COGS和SG&A勺詳細(xì)分析。信用情況。房產(chǎn)和設(shè)備。 有形的財(cái)產(chǎn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)。組織和雇員。 組織結(jié)構(gòu)。管理層。員工。法律和

28、合規(guī)性問(wèn)題。財(cái)務(wù)狀況。 財(cái)務(wù)歷史。財(cái)務(wù)方案。最近的公司檔案。盡職調(diào)查四個(gè)方面，盡可能地判斷企業(yè)的真實(shí)情況，到底有沒(méi)有收購(gòu)方所需要的東西。業(yè)務(wù)情況。檢討公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)管理層進(jìn)行評(píng)估。法律風(fēng)險(xiǎn)。檢查目標(biāo)公司相關(guān)的合同。公司的法律責(zé)任。會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)狀況。檢查目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和稅收狀況，潛在義務(wù)。環(huán)保評(píng)價(jià)。這個(gè)問(wèn)題越來(lái)越重要。如企業(yè)有沒(méi)有排放指標(biāo)。IV .投資決策與價(jià)值評(píng)估以投資回報(bào)率和折現(xiàn)現(xiàn)金流為焦點(diǎn)。公司并購(gòu)中最核心的內(nèi)容。所有并購(gòu)失敗的根源，都與價(jià)值評(píng)估的失誤有關(guān)。任務(wù)： 一是明確股東價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力是什么。價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵是了解價(jià)值的來(lái)源，理解什么因素是導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的來(lái)源。了解來(lái)源比數(shù)字本身

29、更重要。二是價(jià)值與股價(jià)的聯(lián)系。核心概念：現(xiàn)金流為王。只有現(xiàn)金流是最真實(shí)的。價(jià)值評(píng)估框架精品文檔精品文檔股價(jià)表現(xiàn)。股價(jià)表現(xiàn)是可以看到的，但并不能反映公司的價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值就是基本面。 股價(jià)表現(xiàn)是由內(nèi)在價(jià)值基本面決定的，二者之間可能有背離，但最終是由基本面決定的。價(jià)值評(píng)估就是要了解企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。而內(nèi)在價(jià)值是由企業(yè)現(xiàn)金流決定的，即企業(yè)今后所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流的多少。財(cái)務(wù)指標(biāo)。從這些指標(biāo)來(lái)判斷企業(yè)現(xiàn)金流的狀況。價(jià)值驅(qū)動(dòng)器。什么樣的價(jià)值驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)之間財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異，導(dǎo)致現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的差異。并購(gòu)本身也是價(jià)值驅(qū)動(dòng)器之一。TRS:股東總回報(bào)率。反映企業(yè)過(guò)去的情況。MVA :市場(chǎng)附加值。反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)

30、未來(lái)表現(xiàn)的看法。市值減去投入。CAGR增長(zhǎng)率和 ROIC驅(qū)動(dòng)自由現(xiàn)金流。增長(zhǎng)是 ROIC與投資率IR的乘積。一個(gè)企業(yè) 的ROIC高，投資效率高，現(xiàn)金流多。從中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)看，投資回報(bào)率大概是50%,投資效率低。亞洲的企業(yè)都是這樣。日本高峰時(shí)投資占GDP的30%。增長(zhǎng)速度一樣，ROIC高，投資就不用太多，有更多的現(xiàn)金流。ROIC 一樣，有更高的投資率，未來(lái)的增長(zhǎng)會(huì)更好。所以，給定增長(zhǎng)率，ROIC高，企業(yè)價(jià)值越高。企業(yè)的價(jià)值是通過(guò)投資回報(bào)大于投資成本而得到的，即ROIC要大于加權(quán)投資資本W(wǎng)ACC ,即ROIC WACCo ROIC高于 WACC越多，企業(yè)價(jià)值越高。企業(yè)的戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)使預(yù) 期現(xiàn)金流或經(jīng)濟(jì)利

31、潤(rùn)最大化。在資本市場(chǎng)上，公司股票的價(jià)值是以未來(lái)回報(bào)的市場(chǎng)預(yù)期為基 礎(chǔ)的。股東獲取的回報(bào)更多地取決于公司未來(lái)績(jī)效預(yù)期的變化，而不是公司的實(shí)際績(jī)效。企業(yè)價(jià)值=（投資回報(bào)率-加權(quán)投資成本）x 投入資本EVA = （ROIC WACC） IC中國(guó)的問(wèn)題是國(guó)企的WACC太低甚至為零，所以會(huì)不斷地盲目投資。而民營(yíng)企業(yè)的WACC太高。價(jià)值評(píng)估的兩種方法：倍數(shù)法和DFC倍數(shù)法倍數(shù)法是指企業(yè)價(jià)值 EV與息稅攤銷(xiāo)前回報(bào)率 （EBITA）的倍數(shù)。用被估值公司的EBIT 乘以可比公司的倍數(shù)，得出它的EV。倍數(shù)法由行業(yè)平均而來(lái)，不能反映企業(yè)的個(gè)性。特別是不能反映價(jià)值來(lái)源。企業(yè)價(jià)值（EV）、股東權(quán)益價(jià)值、股票市值。股東權(quán)

32、益價(jià)值=股票市值。但企業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)大于股東權(quán)益價(jià)值，除非企業(yè)不借債。在倍數(shù)法里，EV=股東權(quán)益價(jià)值+凈債務(wù)。還可以將EV分別除以收入、產(chǎn)量，以股東權(quán)益價(jià)值除以稅后利潤(rùn)，得到三個(gè)倍數(shù)。將 多家公司的這三個(gè)值分別取平均數(shù)或中位數(shù)，就是要求的倍數(shù)。分別以目標(biāo)企業(yè)的銷(xiāo)售收入、產(chǎn)量、稅后利潤(rùn)乘以這三個(gè)倍數(shù)，得到的就是這個(gè)企業(yè)的 EV和MV。但這個(gè)范圍可能很大。DCF法歷史績(jī)效評(píng)估關(guān)鍵是計(jì)算ROIC和FCF。用DCF折現(xiàn)這個(gè)模型對(duì)企業(yè)做基本的分析。通常的流程是先做歷史分析，再對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流作預(yù)測(cè)。對(duì)這些沒(méi)有發(fā)生的，只能通過(guò)歷史分析尋找規(guī)律，再作預(yù)測(cè)，然后評(píng)判預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度，最后作一些調(diào)整。這里核心的其實(shí)不是預(yù)

33、測(cè)，而是怎么去理解企業(yè)的狀況。其核心的操作是歷史分析。歷史分析是否透徹、準(zhǔn)確，是整個(gè)預(yù)測(cè)的前提。歷史分析，分析什么？根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表和行業(yè)定位，分析增長(zhǎng)情況和ROIC投入資本的回報(bào)。這兩個(gè)指標(biāo)與企業(yè)的狀況緊密聯(lián)系，這兩個(gè)指標(biāo)好的企業(yè)一定是好企業(yè)。歷史分析就是 算這兩個(gè)指標(biāo)。最主要的任務(wù)是分析企業(yè)過(guò)去一段時(shí)間的增長(zhǎng)情況和投入資本的回報(bào)。怎么做？依靠?jī)蓚€(gè)表：損益表和資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)負(fù)債表和損益表本身存在問(wèn)題。如稅后利潤(rùn)Net earnings 很不可靠。它包含了許多一次性活動(dòng)，不能持續(xù)，不穩(wěn)定。我們應(yīng)該把注意放在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)，可以揭露企業(yè)的真實(shí)面目，反映企業(yè)的狀況。同樣， 資產(chǎn)負(fù)債表的總資產(chǎn)，很

34、多資產(chǎn)沒(méi)有進(jìn)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如國(guó)有企業(yè)的學(xué)校、幼兒園，培訓(xùn)中心，都是固定資產(chǎn)，但不進(jìn)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。所以，要對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整，尋找進(jìn)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資產(chǎn)?；竟剑篟OIC 投資回報(bào)率ROIC=NOPLAT/ICROIC=NOLAT/ Invested Capital (beginning of the year)NOPLAT =調(diào)整后的EBIT (息稅前利潤(rùn))EBIT 的經(jīng)營(yíng)稅NOPLAT =EBIT Taxes on EBIT調(diào)整后的EBIT =凈銷(xiāo)售額已售出商品成本銷(xiāo)售管理及總務(wù)費(fèi)用折舊EBIT =Revenues COGS SG&A DepreciationEBIT 的經(jīng)營(yíng)稅=報(bào)表中的稅利息費(fèi)

35、用產(chǎn)生的稅盾租賃利息費(fèi)用產(chǎn)生的稅盾Taxes on EBIT = Taxes Tax shield on interest expense, net Tax on non-operating income利息費(fèi)用產(chǎn)生的稅盾=凈利息費(fèi)用X稅率Tax shield on interest expense, net= Net Interest Expense * Tax rat租賃利息費(fèi)用產(chǎn)生的稅盾=-非營(yíng)業(yè)收入X稅率Tax on non-operating income = Non-operating income* Tax rateIC 投入成本=上年經(jīng)營(yíng)投入資本Invested Capital

36、 (beginning of the year) = Operating Invested Capital ( L) 以下全都用上一年的數(shù)字：經(jīng)營(yíng)投入資本=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金+有形資產(chǎn)Operating Invested Capital= Operating Working Capital Tangible Asset經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金=運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金存貨應(yīng)收帳目應(yīng)付帳目Operating Working Capital= Operating Cash Inventory Accounts receivabl e Accounts payableFCF 自由現(xiàn)金流FCF =總現(xiàn)金流總投資FCF = Gros

37、s Cash Flow Gross investments總現(xiàn)金流=NOPLAT 折舊Gross Cash Flow = NOPLAT Depreciation總投資=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金的增減資本支出Gross investments= (Increase)/decrease in working capital Capital expenditure經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金的增減=當(dāng)年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金上年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金(Increase)/decrease in working capital =Operating Working Capital ( T ) Operating Working Capita

38、l ( L)資本支出=當(dāng)年有形資產(chǎn)去年有形資產(chǎn)當(dāng)年折舊Capital expenditure= Tangible Asset （ T）Tangible Asset （ L） Depreciation （ T）Spreads = ROIC WACC經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=投入成本X速度Economic Profit = IC* Spreads用什么樣的方法能幫助提高ROIC？提高分子，降低分母。提高 NOPLAT降低IC。降分母：減少經(jīng)營(yíng)活動(dòng)占有資產(chǎn)，增加 短期負(fù)債，減少存貨，減少應(yīng)收款，盡量增加應(yīng)付款。ROIC分析ROIC樹(shù)。將ROIC進(jìn)行分解，把影響 ROIC的各個(gè)值都拆開(kāi)，在每一個(gè)環(huán)節(jié)上與相關(guān)企 業(yè)對(duì)比

39、，分析哪個(gè)環(huán)節(jié)ROIC做得好，哪些做得不好。這樣對(duì)企業(yè)的問(wèn)題和方向就清楚了。FIC 越多，企業(yè)越值錢(qián)。價(jià)值預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)就是把今后幾年的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表造出來(lái)。再把現(xiàn)金流做出來(lái)，預(yù)測(cè)測(cè)的就是未來(lái)的現(xiàn)金流。最具挑戰(zhàn)性的，是造這兩張表。一個(gè)比較好的流程，不是憑空造，而是要有一個(gè)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的眼光。比如行業(yè)中的定位，行業(yè)現(xiàn)狀。再把這些思考轉(zhuǎn)化成財(cái)務(wù)指標(biāo)，形成模型，如這些戰(zhàn)略對(duì)應(yīng)什么樣的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率。等于講故事之前先有一個(gè)故事大綱，再具體化細(xì)節(jié)。最后再回頭進(jìn)行核對(duì)。這樣反復(fù)之后，就形成一個(gè)模型。戰(zhàn)略眼光怎樣形成企業(yè)的戰(zhàn)略眼光，不同的人講不同的故事。比如工行上市前，沒(méi)有人看好，現(xiàn)在成了天價(jià)。這個(gè)戰(zhàn)略眼光要盡量具

40、體化。這里面的準(zhǔn)則是，講一個(gè)可信的故事，但不用具體的預(yù)測(cè)。只講一個(gè)故事大綱，不能太細(xì)，只能大概看一下。看什么？行業(yè)、企業(yè)和二者的結(jié)合。行業(yè)： 1 、市場(chǎng)周期情況，上升還是下降。2、行業(yè)的產(chǎn)能。如國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)，現(xiàn)在已經(jīng)產(chǎn)能過(guò)剩。從需求和供給，如果產(chǎn)能飽和了，對(duì)今后預(yù)測(cè)要低。企業(yè)： 1 、定位。企業(yè)在行業(yè)中處于什么位置。2、產(chǎn)品組合情況。行業(yè)與企業(yè)的結(jié)合。國(guó)外大企業(yè)都有專(zhuān)門(mén)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)全球的行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略分析。把上面的看法轉(zhuǎn)換成財(cái)務(wù)指標(biāo)有很多辦法，把眼光細(xì)節(jié)化。三個(gè)階段：對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，校對(duì)的最硬的指標(biāo)是 ROIQ因?yàn)镽IOC是所有財(cái)務(wù)指標(biāo)里與 價(jià)值最密切的。如果 ROIC的形態(tài)合理的話(huà)，說(shuō)明預(yù)

41、測(cè)是合理的。預(yù)測(cè)的出發(fā)點(diǎn)：銷(xiāo)售收入。先確定或假定，增長(zhǎng)率是與前一年一樣的，從前一年的銷(xiāo)售額算出下一年的銷(xiāo)售收入。從銷(xiāo)售收入出發(fā)，能夠把資產(chǎn)負(fù)債表和損益表中的各項(xiàng)算出來(lái)。GOGS SG&A折舊，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款，都乘以與銷(xiāo)售額的比。先做損益表Income Statement非經(jīng)營(yíng)收入=上一年非經(jīng)營(yíng)收入X （ 1 +本年非經(jīng)營(yíng)收入增長(zhǎng)率）Non-operating income = Non-operating income （ l） * （1 Growth of non-operating income） 報(bào)表中的稅=稅前收入X稅率Taxes = Pretax Income *

42、Tax rate稅前收入=調(diào)整后的EBIT 凈利息費(fèi)用+非營(yíng)業(yè)收入Pretax Income = EBIT Net Interest Expense Non-operating income凈利息費(fèi)用=利息收入利息支出Net Interest Expense =Interest Income Interest Expense_Existing debt利息收入=上一年剩余現(xiàn)金X剩余現(xiàn)金利息率Interest Income = Excess Cash （ l）* Interest rate on excess cash利息支出=上一年債務(wù)X債務(wù)利息率Interest Expense_Existi

43、ng debt = Debt（l） * Interest rate on existing debt債務(wù)利息率=利息/上期借貸Interest rate on existing debt = Interest Expense- Existing debt/ Debt （ l）稅率=稅+稅前收入Tax rate =Taxes/Pretax Income凈回報(bào)=稅前收入報(bào)表中的稅Net income = Pretax Income Taxes股息=凈回報(bào)X股息率Dividends = Net income * Dividend rate未分配的利潤(rùn)=凈回報(bào)股息Retained Earnings =

44、 Net income Dividends再做資產(chǎn)負(fù)債表Balance Sheet假定富余現(xiàn)金和其他非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與上一年維持不變。普通股 common equity 與上一年維持不變?？偭鲃?dòng)資產(chǎn)=富余現(xiàn)金營(yíng)業(yè)現(xiàn)金存貨應(yīng)收賬款Total Current Assets = Excess Cash Operating Cash Inventory Accounts receivable 有形資產(chǎn)=銷(xiāo)售額/ 銷(xiāo)售與資產(chǎn)比Tangible Asset = Revenues/ “ Revenues / tangible assets ”總固定資產(chǎn)=有形資產(chǎn)其他非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)Total fixed asset

45、s = Tangible Asset + Other Non Operating Assets總資產(chǎn)=總流動(dòng)資產(chǎn)總固定資產(chǎn)Total assets = Total Current Assets Total fixed assets未分配利潤(rùn)（留存收益）=上一年未分配利潤(rùn)本年度損益表中未分配利潤(rùn)Retained Earnings = Retained Earnings （ l） Retained Earnings總股東權(quán)益=普通股留存收益Total Shareholder Equity = common equity Retained Earnings負(fù)債=總資產(chǎn)應(yīng)付賬款總股東權(quán)益Debt =

46、Total assets Accounts payable Total Shareholder Equity總負(fù)債=應(yīng)付帳款負(fù)債Total Liabilities = Accounts payable Debt總負(fù)債和股份=總負(fù)債總股東權(quán)益Total Liabilities and Equity = Total Liabilities Total Shareholder Equity總資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)與總負(fù)債和股份相等，是一個(gè)會(huì)計(jì)恒等式Total assets = Total Liabilities and EquityROIC 和 FCF 的預(yù)測(cè)方法與歷史績(jī)效一樣。 但 IC 不用去年而用當(dāng)年的數(shù)字

47、。一般只做十年，清晰預(yù)測(cè)。這十年內(nèi)應(yīng)當(dāng)把每一項(xiàng)都算出來(lái)。十年以后，再算具體的值沒(méi)有意義。連續(xù)價(jià)值預(yù)測(cè)十年的報(bào)表出來(lái)后，以后的時(shí)間就不再逐年預(yù)測(cè)，只算一個(gè)數(shù)值，即連續(xù)價(jià)值CV。這個(gè)值是企業(yè)在十年后的現(xiàn)金流。持續(xù)價(jià)值的計(jì)算連續(xù)價(jià)值=預(yù)測(cè)期后第一年的 NOPLAT （ 1增長(zhǎng)率/新投入資本回報(bào)率）/ （WACC增長(zhǎng)率） =預(yù)測(cè)期后第一年的 FCF/ （WACB長(zhǎng)率）Continuing value （ CV）= NOPLAT t+1（1-g/r）/ （ WACC-g ） = FCF t+1/（WACC-g）用預(yù)測(cè)期后第一年的 NOPLATS FCE增長(zhǎng)率g 一般是給定的，即按銷(xiāo)售增長(zhǎng)率。一般假設(shè)銷(xiāo)售

48、、net income、EBIT的增長(zhǎng)率相當(dāng)。新投入資本增長(zhǎng)率 r （RONIC等于WACC資本成本DCF要用WAC斫現(xiàn)。折現(xiàn)出來(lái)的數(shù)值才是現(xiàn)值。把十年的預(yù)測(cè)值和CV全部折現(xiàn)到第一年。WACC勺求法加權(quán)平均資本成本=加權(quán)債務(wù)資本加權(quán)股東權(quán)益資本=（1 -公司邊際所得稅率）x債務(wù)成本x債務(wù)與債務(wù)權(quán)益之和的比+權(quán)益成本X權(quán)益與債務(wù)權(quán)益之和的比WACC = （ 1 tax ） * cost of debt * D/（D+E） + cost of equity * E/（D+E）D 是債務(wù)，E 是權(quán)益。債務(wù)成本cost of debt用公司長(zhǎng)期、無(wú)期權(quán)債券的到期回報(bào)率來(lái)算稅前債務(wù)資本成本。再X邊際稅率

49、，確定稅后債務(wù)資本。權(quán)益資本成本 cost of equity 用CAPW算。權(quán)益資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)+杠桿 3 x市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)cost of equity = riskfree return + leveraged beta * MRP市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)MRP = market return-riskfree return無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)一般用長(zhǎng)期如十年期政府債券的利率。杠桿3值用無(wú)杠桿3計(jì)算。leveraged beta = unleveraged beta * ( 1 + ( 1 tax ) * D/E )行業(yè)無(wú)杠桿3用各公司的3中位數(shù)或平均值算。把折現(xiàn)后的十年FCF和CV加

50、到一起，就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的價(jià)值。這個(gè)值還要加上富余現(xiàn)金、對(duì)外投資和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)如房地產(chǎn)等，就是EVo EV減去債務(wù)、非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的負(fù)債、優(yōu)先股等，得到的是普通股的股東權(quán)益價(jià)值。這個(gè)值除以股份，就是股值。V協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)是指兩個(gè)企業(yè)只有合并后才能創(chuàng)造出來(lái)的價(jià)值，這部分現(xiàn)金流只能通過(guò)并購(gòu)而來(lái)，更多的是對(duì)未來(lái)因并購(gòu)而導(dǎo)致的現(xiàn)金流的提高的期待和估計(jì)。并購(gòu)的目的就是為了捕捉協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)為收購(gòu)方帶來(lái)了可預(yù)期的價(jià)值創(chuàng)造可能。如：收購(gòu)一個(gè)目標(biāo)公司，經(jīng)過(guò)價(jià)值評(píng)估，算出其DCF為80萬(wàn)元。如果并購(gòu)后整合后能提供20 萬(wàn)元的現(xiàn)金流，目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)方的價(jià)值是100 萬(wàn)元。其中，協(xié)同效應(yīng)20 萬(wàn)元。并購(gòu)中收購(gòu)

51、方如果出90 萬(wàn)元，則并購(gòu)的收益是10 萬(wàn)元。如果這20 萬(wàn)元估準(zhǔn)了，就值了。如果估錯(cuò)了，協(xié)同效應(yīng)為零卻估成了20 萬(wàn)元，并購(gòu)支出90 萬(wàn)，則失敗。所有并購(gòu)的失敗，就是協(xié)同效應(yīng)估錯(cuò)了，或者時(shí)機(jī)不對(duì)，把十年后的協(xié)同效應(yīng)估到今天了。時(shí)代華納并購(gòu)AOL犯的就是這個(gè)錯(cuò)誤。估算協(xié)同效應(yīng)中有許多陷阱。對(duì)協(xié)同范圍的認(rèn)識(shí)、期望值、時(shí)機(jī)、估值的技術(shù)方法和交易壓力都會(huì)產(chǎn)生影響。投行的人往往估得高。最后一分鐘可能出現(xiàn)更大的誤差。使管理不足的單個(gè)企業(yè)創(chuàng)造和釋放價(jià)值，取得 1+1=3 的效果。 僅僅只是兩個(gè)企業(yè)的簡(jiǎn)單相加不是協(xié)同效應(yīng)，目標(biāo)公司的自我改善也不能協(xié)同效應(yīng)。大拇指原則：不同的企業(yè)協(xié)同效應(yīng)有區(qū)別，不同性質(zhì)的并購(gòu)

52、差異很大。相同的行業(yè)協(xié)同效應(yīng)高，跨行業(yè)、跨國(guó)的并購(gòu)，整合成本高，協(xié)同效應(yīng)差。流程定性 - 銷(xiāo)售和成本的協(xié)同- 非經(jīng)營(yíng)性協(xié)同- 整合成本- 檢查 - 價(jià)值評(píng)估。主要的精力應(yīng)當(dāng)放在銷(xiāo)售與成本的協(xié)同上。定性： 清晰地認(rèn)識(shí)交易范圍和交易結(jié)構(gòu)。協(xié)同效應(yīng)是三個(gè)層次。底層是短期的，防止合并后經(jīng)營(yíng)上的困擾。中期相對(duì)是實(shí)現(xiàn)的可能性稍低，三五年才能顯示。頂層是新的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，如兩個(gè)企業(yè)整個(gè)中提供的新的經(jīng)營(yíng)模式、技巧， 傳遞到目標(biāo)公司。并購(gòu)中應(yīng)當(dāng)把注意力放在底層和中層，長(zhǎng)期的目標(biāo)，為被人們重視，其實(shí)比較玄，在實(shí)現(xiàn)之前往往企業(yè)已經(jīng)倒下去了。交易結(jié)構(gòu)的組合方式，公司采用什么結(jié)構(gòu)，也要在定性時(shí)考慮。銷(xiāo)售收入的協(xié)同效應(yīng)：來(lái)源

53、于四個(gè)方面。1、新的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì)。新市場(chǎng)、新產(chǎn)品、新服務(wù)。2、細(xì)分消費(fèi)者。不同市場(chǎng)的兩個(gè)公司，向?qū)Ψ降目蛻?hù)銷(xiāo)售產(chǎn)品。3、利用彼此的銷(xiāo)售渠道。4、行業(yè)整合，消除產(chǎn)能過(guò)剩。目前中國(guó)市場(chǎng)值得關(guān)注的是銀行和保險(xiǎn)公司之間的協(xié)同效應(yīng)成本協(xié)同效應(yīng)：三個(gè)環(huán)節(jié)。1 、取消重復(fù)的部門(mén)。2、推廣更低成本的經(jīng)營(yíng)方式。3、通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低成本，如制造業(yè)統(tǒng)一采購(gòu)。成本現(xiàn)金流體現(xiàn)：1 、一次性的，如關(guān)掉一些重復(fù)的部門(mén)，減少管理者。2、若干年都能體現(xiàn)的。這些都能轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流的數(shù)值。另外從ROIC的分解也能體現(xiàn)出哪些環(huán)節(jié)能帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)。整合成本：1、操作成本。整合中必須的費(fèi)用。如清退CEO勺費(fèi)用，重新布廠(chǎng)，重新談判供貨商，原有

54、員工的更好的激勵(lì)，管理信息系統(tǒng)的整合。2、因合并造成的中斷。關(guān)鍵消費(fèi)者的流失，如聯(lián)想收購(gòu) 舊M后美國(guó)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)不再采購(gòu)。關(guān)鍵雇員的流失，如華潤(rùn)進(jìn)入百貨，目標(biāo)公司員工流失，華潤(rùn)為此整合了很久。3、稅收的變化。4、營(yíng)運(yùn)成本的變化?？尚哦确治觯喊迅髯缘暮筒①?gòu)整合后的現(xiàn)金流數(shù)值算出來(lái)，與行業(yè)平均相比較，如果太高了就有可能某一項(xiàng)高估了。最終的成果：凈值。實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的困難銷(xiāo)售收入的協(xié)同效應(yīng)往往被高估。并購(gòu)后整合的長(zhǎng)遠(yuǎn)協(xié)同效應(yīng)往往被強(qiáng)調(diào)，實(shí)際上實(shí)現(xiàn)的可能性很小。應(yīng)該尋求特定的途徑以實(shí)現(xiàn)協(xié)同時(shí)機(jī)和規(guī)模。協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算先確定新企業(yè)合并當(dāng)年的新增銷(xiāo)售協(xié)同額Incremental Revenue和新增成本 Cost,這是測(cè)算的出發(fā)點(diǎn)。一般預(yù)測(cè)十年。新增銷(xiāo)售額新增成本=當(dāng)年協(xié)同EBIT當(dāng)年協(xié)同EBIT Tax on EBIT = 協(xié)同 NOPLAT協(xié)同 NOPLAT = FCF再計(jì)算FCF折現(xiàn)后的PV,得出的值就是要算的協(xié)同價(jià)值The total Value of SynergiesPresent Value of Free Cash Flow = PVcontinuo