公司金融課程講義第9章

1、第九章 公司并購第一節(jié) 并購概述一、公司并購的方式（一）公司合并 股份公司合并是指以前獨(dú)立存在的兩個(gè)或兩個(gè)以上的具有法人資格的企業(yè)，按照特定方式組合成一個(gè)公司的行為。一般來講，公司合并可以有吸收合并和新設(shè)合并兩種類型。 1吸收合并 吸收合并英文為merger為購并，指一公司接納一個(gè)或一個(gè)以上的企業(yè)加入該公司，加入方解散，取消法人資格，接納方存續(xù)的一種公司合并方式。比如，A、B兩公司是兩個(gè)獨(dú)立存在的具有法人資格的公司，現(xiàn)在A公司與B公司合并，合并后B公司解散，取消原有的法人資格，而成為A公司的一個(gè)組成部分。 吸收合并是最常見的股份公司合并的形式，一般說來，它多發(fā)生在實(shí)力相差懸殊的企業(yè)之間。 2新

2、設(shè)合并 新設(shè)合并英文為consolidation，中文多譯為合并，指一公司與一個(gè)或一個(gè)以上的企業(yè)合并成立一個(gè)新公司，合并后原來的公司均告解散，取消法人資格的一種公司合并方式。如上述A、B兩個(gè)公司，若采取新設(shè)合并方式，合并后A、B兩公司均告解散，取消其原有獨(dú)立的法人資格，合并而成為另一具有法人資格的新公司C公司。這種并購多發(fā)生在實(shí)力相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)之間。 例9-1：設(shè)甲公司與乙公司發(fā)生吸收合并（merger），甲公司作為存續(xù)方，以一股甲公司股票換取兩股乙公司股票的方式購并了乙公司。從法律上看，甲公司股東的狀況并未發(fā)生直接的變化，而乙公司的股票不再存在，乙公司股東經(jīng)過換股后成為了甲公司的股東。 如果甲、

3、乙兩公司進(jìn)行的是新設(shè)合并，合并后的新公司為丙公司，則甲、乙兩公司的股票均不復(fù)存在，甲、乙兩公司的股東均成為新設(shè)的丙公司的股東。 盡管吸收合并與新設(shè)合并在法律形式上有所不同，但在公司運(yùn)做實(shí)質(zhì)上并無大的差異，因此又往往被統(tǒng)稱為公司合并甚至公司購并。 根據(jù)我國公司法的規(guī)定，公司合并應(yīng)當(dāng)由合并各方簽訂合并協(xié)議，并編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)自做出合并決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上公告。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起四十五日內(nèi)，可以要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保（174條）。公司合并時(shí)，合并各方的債權(quán)、債務(wù)，應(yīng)當(dāng)由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)的公司承

4、繼（175條）。在吸收合并發(fā)生時(shí)被合并方股東要求對(duì)方公司以“公正”的價(jià)格換取自己手中的股票，這種價(jià)格談判往往是相當(dāng)困難的。但總的來講，合并是一種成本較低的公司聯(lián)合方式。（二）股權(quán)收購(Acquisition of stock) 收購目標(biāo)公司股權(quán)是取得目標(biāo)公司控制權(quán)的另一種方式。股權(quán)收購可以通過與目標(biāo)公司管理層協(xié)商，達(dá)成一致后進(jìn)行；也可以直接向目標(biāo)公司股東發(fā)出收購要約，進(jìn)行公開收購(tender offer)。在很多情況下，公開收購?fù)菙骋馐召彽谋憩F(xiàn)。 我國的證券法規(guī)定，投資者可以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司。關(guān)于要約收購，我國證券法規(guī)定：通過證券交易所的證券交易，投資者持

5、有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。收購上市公司部分股份的收購要約應(yīng)當(dāng)約定，被收購公司股東承諾出售的股份數(shù)額超過預(yù)定收購的股份數(shù)額的，收購人按比例進(jìn)行收購。 由于要約收購操作復(fù)雜，所需資金量較大，加之我國絕大多數(shù)上市公司的大部分股權(quán)為不能流通的國家股與法人股，收購方很難在股票市場(chǎng)上買到足夠多的股權(quán)，因此，我國上市公司的股權(quán)收購主要是通過協(xié)議收購的方式收購部分國家股與法人股，進(jìn)而取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán) 隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，我國A股上市公司的股份將逐漸轉(zhuǎn)為全流通，這在

6、一定程度上可能會(huì)改變中國上市公司的購并行為。但由于我國上市公司的股份主要為大股東集中持有，所以即使在實(shí)現(xiàn)全流通以后，完全采取公開市場(chǎng)收購股份的方式獲取公司的控制權(quán)仍然存在一定的困難。 關(guān)于協(xié)議收購，我國的證券法有如下一些主要規(guī)定：采取協(xié)議收購方式的，收購人可以依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。以協(xié)議方式收購上市公司時(shí)，達(dá)成協(xié)議后，收購人必須在三日內(nèi)將該收購協(xié)議向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所作出書面報(bào)告，并予公告。在未做出公告前不得履行收購協(xié)議。 1994年，浙江康恩貝公司協(xié)議收購上市公司鳳凰公司部分未流通的國家股，收購比例達(dá)到鳳凰公司股份總額的51%，按照

7、當(dāng)時(shí)已頒布并實(shí)施的股票發(fā)行與交易管理暫行條例的有關(guān)規(guī)定，浙江康恩貝公司應(yīng)當(dāng)履行全面收購要約的義務(wù)。考慮到一旦履行全面收購要約的義務(wù)，康恩貝公司的收購成本將大為增加，從而無力完成此次收購。為此，中國證監(jiān)會(huì)在康恩貝公司滿足一系列條件的前提下（如不再直接或間接購入鳳凰公司已上市流通或未上市流通的其他股份，而且在三年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓此次受讓的股份），同意豁免該公司由于受讓鳳凰公司51%股份而產(chǎn)生的履行股票發(fā)行與交易管理暫行條例第四十八條規(guī)定的全面收購要約義務(wù)。我國的證券法也規(guī)定，經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，收購方在取得目標(biāo)公司30%以上的股權(quán)后，可以免除發(fā)生收購要約。 與公司合并相比，股權(quán)收購具有以下一些特

8、點(diǎn)： 1股權(quán)收購并最終取得目標(biāo)公司的控制權(quán)不需要經(jīng)過目標(biāo)公司股東大會(huì)及投票表決的 程序。如果目標(biāo)公司股東不接受收購價(jià)格，他可以拒絕出售手中的股票。 2股權(quán)收購的收購方可以繞過目標(biāo)公司的管理層，直接同目標(biāo)公司股東對(duì)話并實(shí)現(xiàn)自己的收購目的。正因?yàn)槿绱?，股?quán)收購，特別是公開收購（tender offer）多為敵意購并，而敵意購并往往會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司的反購并，形成激烈的購并戰(zhàn)。 3如果收購方希望完全控制目標(biāo)公司，并將其納入自己公司的范圍，仍需要經(jīng)歷一個(gè) 公司合并的過程。許多股權(quán)收購最終都以完全的公司合并而終結(jié)。由于收購方已通過股權(quán)收 購取得了目標(biāo)公司的控股權(quán)，因此通過股東大會(huì)表決等程序?qū)崿F(xiàn)公司合并就不存

9、在太多障礙 了。4收購方可用現(xiàn)金、股票或其他證券以及幾種方式混合的方法收購和換取目標(biāo)公司的股權(quán)。（三）收購資產(chǎn)企業(yè)還可以通過收購目標(biāo)公司資產(chǎn)的方式取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)和資產(chǎn)的使用權(quán)。為了靈活運(yùn)用資產(chǎn)收購和股權(quán)收購,在設(shè)計(jì)收購方案前,必須對(duì)資產(chǎn)收購和股權(quán)收購之間的特點(diǎn)差異以及我國相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行分析,降低收購經(jīng)濟(jì)成本,減少收購法律風(fēng)險(xiǎn)。兩者的區(qū)別主要在于：1.主體和客體不同 股權(quán)收購的主體是收購公司和目標(biāo)公司的股東,客體是目標(biāo)公司的股權(quán)。而資產(chǎn)收購的主體是收購公司和目標(biāo)公司,客體是目標(biāo)公司的資產(chǎn)。 2負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)差異股權(quán)收購后,收購公司成為目標(biāo)公司控股股東,收購公司僅在出資范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任,目標(biāo)公司

10、的原有債務(wù)仍然由目標(biāo)公司承擔(dān),但因?yàn)槟繕?biāo)公司的原有債務(wù)對(duì)今后股東的收益有著巨大的影響,因此在股權(quán)收購之前,收購公司必須調(diào)查清楚目標(biāo)公司的債務(wù)狀況。對(duì)于目標(biāo)公司的或有債務(wù)在收購時(shí)往往難以預(yù)料,因此,股權(quán)收購存在一定的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。而在資產(chǎn)收購中,資產(chǎn)的債權(quán)債務(wù)狀況一般比較清晰,除了一些法定責(zé)任,如環(huán)境保護(hù)、職工安置外,基本不存在或有負(fù)債的問題。因此,收購公司只要關(guān)注資產(chǎn)本身的債權(quán)債務(wù)情況就基本可以控制收購風(fēng)險(xiǎn)。 3稅收差異 在股權(quán)收購中,納稅義務(wù)人是收購公司和目標(biāo)公司股東,而與目標(biāo)公司無關(guān)。除了合同印花稅,根據(jù)關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知的規(guī)定,目標(biāo)公司股東可能因股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得繳納所得稅。

11、 資產(chǎn)收購中,納稅義務(wù)人是收購公司和目標(biāo)公司本身。根據(jù)目標(biāo)資產(chǎn)的不同,納稅義務(wù)人需要繳納不同的稅種,主要有增值稅、營業(yè)稅、所得稅、契稅和印花稅等。 4第三方權(quán)益影響差異 股權(quán)收購中,影響最大的是目標(biāo)公司的其他股東。根據(jù)公司法,對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須有過半數(shù)的股東同意并且其他股東有優(yōu)先受讓權(quán)。此外,根據(jù)我國合資企業(yè)法的規(guī)定,“合營一方向第三者轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)的,須經(jīng)合營他方同意”,因此股權(quán)收購可能會(huì)受制于目標(biāo)公司其他股東。 資產(chǎn)收購中,影響最大的是對(duì)該資產(chǎn)享有某種權(quán)利的人,如擔(dān)保人、抵押權(quán)人、商標(biāo)權(quán)人、專利權(quán)人、租賃權(quán)人。對(duì)于這些財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓,必須得到相關(guān)權(quán)利人的同意,或者必須履行對(duì)相關(guān)權(quán)利人的義

12、務(wù)。 此外,在股權(quán)收購和資產(chǎn)收購中,都可能因收購相對(duì)方(目標(biāo)公司股東或目標(biāo)公司)的債權(quán)人認(rèn)為轉(zhuǎn)讓價(jià)格大大低于公允價(jià)格,而依據(jù)合同法中規(guī)定的撤消權(quán),主張轉(zhuǎn)讓合同無效,導(dǎo)致收購失敗。因此,債權(quán)人的同意對(duì)公司收購行為非常重要。目前國內(nèi)公司的資產(chǎn)收購主要目的并不是實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，主要是為了實(shí)現(xiàn)盈利的上升。收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已成為一些上市公司新的利潤增長點(diǎn)資產(chǎn)收購“買來”業(yè)績?cè)鲩L。據(jù)統(tǒng)計(jì)，接近1/3的公司通過資產(chǎn)收購實(shí)現(xiàn)業(yè)績?cè)鲩L。二、橫向合并、縱向合并與混合合并1.橫向合并橫向合并指同一行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營同一或同類產(chǎn)品的公司間的組合。早期的公司合并多數(shù)屬于橫向合并。橫向合并將導(dǎo)致同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的減弱，增強(qiáng)公司對(duì)市場(chǎng)的

13、控制力，并在很多情況下形成壟斷，從而降低整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。因此對(duì)橫向合并的管制一直是各國反托拉斯法的重點(diǎn)，這會(huì)使得橫向合并有時(shí)不可能發(fā)生。2.縱向合并縱向合并指在生產(chǎn)工藝或經(jīng)銷上有前后關(guān)聯(lián)關(guān)系、買賣關(guān)系的公司間的合并。例如：與原材料供應(yīng)商的合并或與產(chǎn)品需求商的合并。所以縱向合并是同一產(chǎn)品不同生產(chǎn)經(jīng)營階段的聯(lián)接?？v向合并是公司將關(guān)鍵性的投入產(chǎn)出關(guān)系納入公司控制范圍，以行政手段而不是市場(chǎng)手段處理一些業(yè)務(wù)，以達(dá)到提高公司對(duì)市場(chǎng)的控制能力的一種方法。它主要通過對(duì)原料和銷售渠道及用戶的控制來實(shí)現(xiàn)這一目的。它可具體分為前后合并、后向合并和雙向合并，前向合并是指與產(chǎn)品銷售企業(yè)的合并；后向合并指與原材料

14、供應(yīng)商的合并；雙向合并則是同時(shí)與產(chǎn)品銷售企業(yè)與原材料企業(yè)進(jìn)行合并將產(chǎn)、供、銷結(jié)為一體?？v向合并降低了供應(yīng)商和買主的重要性，使公司明顯提高了同供應(yīng)商和買主的議價(jià)能力，迫使供應(yīng)商降低價(jià)格或迫使買主接受較高價(jià)格。3.混合合并 混合合并是指不同行業(yè)，也不存在產(chǎn)品供求關(guān)系的公司間的合并。混合合并導(dǎo)致公司經(jīng)營多元化，增強(qiáng)了公司的應(yīng)變能力，如處理得好，可以降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 迄今為止，西方國家經(jīng)歷了五次公司合并高潮：19世紀(jì)末、20世紀(jì)初出現(xiàn)以橫向合并為主的第一次高潮，1920年代出現(xiàn)以縱向合并為主的第二次高潮，1960年代則是混合合并的時(shí)代，1980年代的是第四次合并浪潮，以及20世紀(jì)末、21世紀(jì)初的第

15、五次浪潮。第五次浪潮的一個(gè)突出特點(diǎn)是相互合并的企業(yè)本身多為巨型企業(yè)，而且很多是同行業(yè)企業(yè)，或相互間有密切產(chǎn)品關(guān)聯(lián)的企業(yè)間的橫向合并，如波音與麥道的合并，克萊斯勒與奔馳的合并可見隨著西方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公司合并方式也有一個(gè)逐步發(fā)展演變的過程。公司的發(fā)展往往是先通過橫向合并占領(lǐng)市場(chǎng)，立穩(wěn)腳跟；然后通過縱向合并以穩(wěn)定供貨和降低銷售費(fèi)用；最后進(jìn)行混合合并，擴(kuò)大經(jīng)營范圍，分散風(fēng)險(xiǎn)。西方許多大公司，當(dāng)年走的大都是這條路。三、公司合并的效益來源公司合并在國外是一種非常普遍的現(xiàn)象，在我國也有越來越多的企業(yè)嘗試進(jìn)行公司合并與收購活動(dòng)。由于公司合并實(shí)際上是公司投資活動(dòng)的一種，因此其根本目的應(yīng)當(dāng)是獲取投資收益，增強(qiáng)公司

16、實(shí)力和使股東財(cái)富增值。一般來講，通過公司合并可以產(chǎn)生一系列協(xié)同效益，從而使公司價(jià)值得以增加。所以，公司合并的根本動(dòng)機(jī)應(yīng)為取得某種協(xié)同效益。根據(jù)相關(guān)理論和經(jīng)驗(yàn)研究，公司合并導(dǎo)致的價(jià)值增值可能來自于以下幾個(gè)方面：1.效率增加如果相互合并的兩家公司的效率不同，收購公司有更高的管理能力和管理效率，通過企業(yè)合并，由高效率企業(yè)進(jìn)行管理，可以提高低效率企業(yè)的經(jīng)營效率，挖掘出其蘊(yùn)藏著的潛力，降低企業(yè)運(yùn)行成本，增加企業(yè)的價(jià)值。另外，某一企業(yè)的增長潛力，大型設(shè)備的使用都可能通過企業(yè)合并來得到充分的利用，從而使效率增加，價(jià)值增長。2.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)可以源自于企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)是企業(yè)有效

17、運(yùn)行的重要前提之一。通過公司合并，現(xiàn)有企業(yè)可以迅速達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，在生產(chǎn)、營銷、管理等各個(gè)方面更加充分地利用現(xiàn)有資源。比如，在生產(chǎn)方面，合并前兩個(gè)企業(yè)自身的生產(chǎn)規(guī)模都無法達(dá)到基本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平，合并后其生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了規(guī)模經(jīng)濟(jì)所需要的水平。同時(shí)，合并后企業(yè)可以重新安排和調(diào)整生產(chǎn)線，將多余的生產(chǎn)能力改造后補(bǔ)充生產(chǎn)中的短線部分，充分利用維修與保養(yǎng)部門的力量，使生產(chǎn)體系更有效率的運(yùn)轉(zhuǎn)。在管理方面，合并后的企業(yè)可以重新調(diào)整管理部門的力量和配置，實(shí)行統(tǒng)一管理，使各職能部門的工作人員都能充分發(fā)揮作用，消除合并前各企業(yè)的管理自成一套，人浮于事的浪費(fèi)現(xiàn)象。在財(cái)務(wù)管理方面，合并后的企業(yè)通過統(tǒng)一調(diào)度資金，利用不

18、同企業(yè)資金運(yùn)用的時(shí)間差，統(tǒng)一籌劃借款等可以有效地降低企業(yè)在資金運(yùn)作方面的交易成本，提高資金使用效率?？傊?，合并后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以使企業(yè)用更少的錢，辦更多的事。3.多元化 通過跨行業(yè)的企業(yè)合并（如混合合并）可以擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營范圍，增加企業(yè)的收入來源，并利用不同行業(yè)，不同企業(yè)收入變化不完全正相關(guān)，可以相互抵消的特點(diǎn)來穩(wěn)定合并后企業(yè)的收益，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。但是從股東的角度看，他們可以通過對(duì)不同行業(yè)企業(yè)的股權(quán)投資來達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的，而不需要所投資的企業(yè)本身的多元化來分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，在很多情況下多元化經(jīng)營并不能通過降低投資風(fēng)險(xiǎn)來增加公司股東的價(jià)值。但是，多元化仍然有可能從以下幾個(gè)方面增加公司

19、的價(jià)值。 首先，多元化有可能使職工和管理層更多地增加他們對(duì)公司的專有投入，從而使公司的價(jià)值增加。如前所述，股東可以通過資本市場(chǎng)的投資來分散其投資風(fēng)險(xiǎn)，但企業(yè)的職工和管理者的勞動(dòng)和管理投入的風(fēng)險(xiǎn)分散卻很難進(jìn)行。一般來講，職工需要對(duì)其所工作的企業(yè)做一些專門的投入，掌握相關(guān)的技能和知識(shí)，從而更有效率地完成他們的工作。但是，如果他們的這種投入不能得到相應(yīng)的回報(bào)，他們就不愿意進(jìn)行這種投入。如果公司能夠通過多元化經(jīng)營更加穩(wěn)定的生存和發(fā)展，就為管理者和職工提供了更加穩(wěn)定的工作前景，更多的升遷和增加報(bào)酬的機(jī)會(huì)，使他們更愿意進(jìn)行針對(duì)公司特點(diǎn)的專有投入，從而使管理和勞動(dòng)效率提高，成本降低 對(duì)那些既是企業(yè)的經(jīng)營者，

20、又是企業(yè)的所有者，其財(cái)富主要集中在自己的企業(yè)中，同時(shí)又不想出售自己在公司中的股份，削弱對(duì)公司的控制權(quán)的人來說，其狀態(tài)與這里描述的企業(yè)職工和管理者類似，因此這些企業(yè)實(shí)行多元化也是有一定道理的。這在一定程度上也可以解釋某些中國民營企業(yè)多元化的現(xiàn)象。其次，現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，員工在工作中會(huì)積累與自己在公司的工作相關(guān)的信息和經(jīng)驗(yàn)，由此形成的工作團(tuán)隊(duì)在公司清算后一旦各奔東西，就喪失了其原有的效率。多元化經(jīng)營的企業(yè)可以把這樣的工作團(tuán)隊(duì)由虧損的部門轉(zhuǎn)向盈利的和由增長前景的部門，以充分利用團(tuán)隊(duì)在組織中的價(jià)值。第三，企業(yè)在長期經(jīng)營過程中在與客戶、供應(yīng)商和員工的交往中創(chuàng)造了一定的組織資本，這種組織資本是不可分割的，

21、由公司專有的，她可以包括公司信譽(yù)、研發(fā)能力、員工培訓(xùn)、固定資產(chǎn)投資等等。多元化經(jīng)營有可能將這種組織資本轉(zhuǎn)移到新的行業(yè)，使之得到充分的利用。4.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)與內(nèi)部資本市場(chǎng) 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)方面源自內(nèi)部融資成本低于外部融資成本。有眾多內(nèi)部現(xiàn)金流量但很少投資機(jī)會(huì)的企業(yè)與內(nèi)部現(xiàn)金流量少、投資機(jī)會(huì)多、增長潛力大的企業(yè)的合并，可以利用成本較低的內(nèi)部資金進(jìn)行投資，從而降低資本成本。 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的另一個(gè)源泉是合并后企業(yè)的規(guī)模增大，實(shí)力增強(qiáng)，借貸能力增強(qiáng)，籌資規(guī)模也隨之?dāng)U大。由于企業(yè)的籌資費(fèi)用與籌資規(guī)模的比例隨籌資規(guī)模的增大而減小，債務(wù)成本也隨企業(yè)償債能力的增強(qiáng)而降低，故企業(yè)合并后可以減少籌資費(fèi)用率和籌資費(fèi)

22、用，并且有可能通過增加負(fù)債來增加稅收屏蔽利益。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)還可能來自于企業(yè)合并中的稅收利益。在稅法完備、執(zhí)法嚴(yán)格的成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家里，通過并購取得稅收效應(yīng)的主要途徑包括：第一，凈營業(yè)虧損和稅收抵免的遞延，即一個(gè)有累積稅收損失和稅收減免的企業(yè)可以使與其合并的有盈余的企業(yè)進(jìn)行合法避稅；第二，增大資產(chǎn)基數(shù)以擴(kuò)大資產(chǎn)折舊額；第三，以資產(chǎn)收益替代一般收入。例如，一家內(nèi)部投資機(jī)會(huì)較少的成熟企業(yè)可以收購一家成長型的企業(yè)，從而用資本利得稅來代替一般所得稅。在我國，為鼓勵(lì)效益好的企業(yè)購并虧損企業(yè)，有關(guān)部門往往會(huì)在稅收，債務(wù)利息的支付方面給予一定的優(yōu)惠（如曾經(jīng)有過的所謂“掛賬停息”政策等等），可以使企業(yè)節(jié)約大筆的

23、資金支出。5.增強(qiáng)市場(chǎng)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略聯(lián)盟通過公司合并，現(xiàn)有企業(yè)可以有效地增強(qiáng)自身的市場(chǎng)實(shí)力。企業(yè)合并后，原來的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手變成了一家人，一方面減少了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，另一方面壯大了合并后企業(yè)的市場(chǎng)份額，甚至可以形成某種壟斷力量。比如，1996年3月完成的美國化學(xué)銀行和美國大通銀行合并為新的美國大通銀行的行動(dòng)，使合并后的銀行成為全美第一大銀行。而發(fā)生于1997年的波音與麥道公司的合并，更是形成了世界上第一大飛機(jī)制造公司。6.公司戰(zhàn)略重組通過公司合并獲得所需要的管理技能和發(fā)展能力，以實(shí)現(xiàn)公司在新領(lǐng)域的增長或應(yīng)對(duì)新的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)。雖然這種技能和能力的調(diào)整在一定程度上也可以通過公司的內(nèi)部發(fā)展來實(shí)現(xiàn)，但通過公司合并的方

24、式可以更快地完成，有助于加速公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。7.托賓Q托賓Q是指公司證券的市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置成本之比。如果公司的托賓Q小于1（即公司證券的市場(chǎng)價(jià)值小于公司資產(chǎn)的重置成本），則通過收購公司股權(quán)可以用較低的成本獲得被收購公司的資產(chǎn)，從而使公司的價(jià)值得以增加。8.降低代理成本 代理理論認(rèn)為，公司股東與公司管理者之間存在著委托代理問題，二者利益的不一致會(huì)導(dǎo)致管理者的某些行為偏離股東的利益。通過企業(yè)購并在一定程度上可以限制和削弱管理者的這種行為，降低代理成本，從而使公司的價(jià)值得以提升。比如，當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流量時(shí)，公司的管理者可能會(huì)為了自身的利益而不恰當(dāng)?shù)厥褂眠@些現(xiàn)金流量，進(jìn)行一些凈現(xiàn)值為負(fù)

25、的投資。如果其他企業(yè)通過借款的方式收購了這類擁有大量自由現(xiàn)金流量的企業(yè)，則在收購之后將會(huì)利用被收購企業(yè)充裕的自由現(xiàn)金流量來歸還收購所借的貸款。這樣，滯留于被收購企業(yè)的、可能被不恰當(dāng)使用的資金就重新回到了資本市場(chǎng)，避免了留在被收購企業(yè)內(nèi)被錯(cuò)誤使用的命運(yùn)，從而提高了公司的價(jià)值 Jensen, M. C. “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers,” American Economic Review, 76, May 1986, pp. 323-329。 另外，其他企業(yè)的并購?fù){作為對(duì)管理層的一種約束，也有助于提

26、高管理層的工作效率，降低代理成本。四、并購中可能存在的價(jià)值轉(zhuǎn)移1.贏者詛咒（winners curse）贏者詛咒是指在競(jìng)價(jià)拍賣中，眾多買者競(jìng)相出價(jià)，最后贏得拍賣標(biāo)的的購買者可能是出價(jià)高于標(biāo)的物實(shí)際價(jià)值的購買者的現(xiàn)象。在企業(yè)并購中，可能會(huì)有多家企業(yè)競(jìng)相購買同一家被收購企業(yè)。在這種收購競(jìng)爭(zhēng)中，出價(jià)最高并贏得競(jìng)購戰(zhàn)的“贏者”也可能是出價(jià)過高的收購者。根據(jù)效率市場(chǎng)假說，如果市場(chǎng)是有效的，那么被收購企業(yè)的價(jià)值已經(jīng)通過它的股票價(jià)格表現(xiàn)出來了。獲得收購競(jìng)爭(zhēng)勝利的“贏者”的出價(jià)高于被收購企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格和其他競(jìng)購者的出價(jià)，有可能付出了超過被收購企業(yè)實(shí)際價(jià)值的價(jià)格，從而實(shí)際上遭受了損失，而被收購企業(yè)的股東則得到了

27、額外的收益。這樣，在收購過程中的“贏者詛咒”會(huì)造成由收購公司股東向被收購公司股東的價(jià)值轉(zhuǎn)移。“贏者詛咒”現(xiàn)象出現(xiàn)的一個(gè)原因可能是收購方的過度自信。這種過度自信導(dǎo)致其錯(cuò)誤地判斷了被收購企業(yè)的價(jià)值，或錯(cuò)誤地判斷了自己對(duì)被收購企業(yè)的利用能力。2.公司有關(guān)利益相關(guān)者向公司股東的價(jià)值轉(zhuǎn)移 在收購過程中，如果過高的財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，債務(wù)等級(jí)降低，則債權(quán)人的利益受到損害，并且可能發(fā)生由債權(quán)人向股東的價(jià)值轉(zhuǎn)移。同樣，在企業(yè)收購?fù)瓿珊?，通過企業(yè)重整等方式對(duì)企業(yè)員工進(jìn)行裁員、降薪等行為，也有可能發(fā)生由員工向公司股東的價(jià)值轉(zhuǎn)移。比如，在TWA-Icahn的購并中，TWA公司的飛行員、機(jī)械師和機(jī)組服務(wù)員

28、的年薪總額大約為8.22億美元。當(dāng)Icahn獲得TWA的控制權(quán)后，通過削減工資等措施，使TWA上述員工的年薪總額減少了2億美元，平均削減幅度達(dá)24%。五、一些不恰當(dāng)?shù)暮喜?dòng)機(jī)公司合并的本質(zhì)應(yīng)該是增加公司的價(jià)值，但一些流行的公司合并動(dòng)機(jī)卻不一定符合增加公司價(jià)值的目標(biāo)，這些可能的動(dòng)機(jī)有：1.實(shí)現(xiàn)多樣化經(jīng)營，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 這是許多企業(yè)進(jìn)行合并的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。比如，近些年來國內(nèi)很多企業(yè)都在努力探索多樣化經(jīng)營的道路，并進(jìn)行了大量這方面的嘗試。但是，這一動(dòng)機(jī)是否合理卻存在著以下兩方面的疑問。 第一，多樣化經(jīng)營所起到的穩(wěn)定收益，降低風(fēng)險(xiǎn)的作用對(duì)企業(yè)職工、供貨商和客戶是有著積極意義的。因?yàn)槠髽I(yè)的生存穩(wěn)定性會(huì)隨

29、著收益的穩(wěn)定而提高，這樣，企業(yè)職工的就業(yè)穩(wěn)定性，企業(yè)供貨商的銷售穩(wěn)定性和企業(yè)客戶得到必要的售后服務(wù)的穩(wěn)定性都會(huì)有所提高（在前一小節(jié)我們討論了這一問題）。但是，從企業(yè)所有者（股東）的角度看，企業(yè)的多樣化經(jīng)營未必能給它們帶來實(shí)際的好處。如果企業(yè)的所有者擔(dān)心他們?cè)谄髽I(yè)的投資會(huì)因該企業(yè)收益不穩(wěn)定而遭受損失時(shí)，他們可以通過在證券市場(chǎng)上的多樣化投資來自己解決這一問題。比如，投資者可以同時(shí)購買A、B、C三家公司的股票而使自己的投資收益取得A、B、C三家公司合并的效果，但卻不需要這三家公司真正合并。對(duì)作為企業(yè)股東的投資者來說，這種分散投資風(fēng)險(xiǎn)的做法要比通過企業(yè)合并來分散投資風(fēng)險(xiǎn)方便得多。另外，每個(gè)投資者都會(huì)根

30、據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)造自己的投資組合，在這一投資組合中，各公司的股票是根據(jù)它們自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況對(duì)整個(gè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度而被選定的，一旦某些公司股票的風(fēng)險(xiǎn)狀況因該公司實(shí)行多樣化經(jīng)營而發(fā)生變化，必然對(duì)投資者的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況產(chǎn)生影響，迫使其重新調(diào)整投資組合中的資產(chǎn)構(gòu)成。從這個(gè)角度來看，企業(yè)分散投資風(fēng)險(xiǎn)反而有損于公司股東的利益。因此，只有在投資者希望分散投資風(fēng)險(xiǎn)而又無法通過自身的投資行為實(shí)現(xiàn)這一目的，或者投資者自行分散投資風(fēng)險(xiǎn)的成本太高時(shí)，企業(yè)分散投資風(fēng)險(xiǎn)的行為對(duì)其所有者才有意義。 第二，多樣化經(jīng)營意味著企業(yè)經(jīng)營范圍的擴(kuò)大，而這本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)投資。只有當(dāng)多樣化經(jīng)營取得成功后，它才能起到分散經(jīng)營風(fēng)

31、險(xiǎn)的作用，如果多樣化經(jīng)營失敗，不但起不到分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的作用，而且會(huì)給企業(yè)造成嚴(yán)重的損失。對(duì)任何一個(gè)企業(yè)來講，其財(cái)力、人力和物力都是有限的，多樣化經(jīng)營，特別是進(jìn)入新行業(yè)的多樣化經(jīng)營，需要企業(yè)對(duì)此投人大量的財(cái)力、人力和物力，需要企業(yè)對(duì)新行業(yè)有充分的了解。如果企業(yè)實(shí)力不足，或缺乏經(jīng)營新行業(yè)的人才，很可能會(huì)因?yàn)榱α糠稚⒑徒?jīng)驗(yàn)不足而遭致失敗。對(duì)企業(yè)來講，攥緊拳頭，集中精力，只許成功，不許失敗地做好一件事，經(jīng)營好一個(gè)行業(yè)與伸開五指，分散力量，但卻允許有個(gè)別失敗地去做幾件事相比較，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)孰高孰低并不是一目了然的。因此，企業(yè)在做出多樣化經(jīng)營的決定時(shí)，需要認(rèn)真考慮各方面的影響和可能。2.利用多余資金當(dāng)企業(yè)

32、盈利豐厚，投資機(jī)會(huì)又不多時(shí)，它會(huì)產(chǎn)生大量的現(xiàn)金盈余，被稱為自由現(xiàn)金流量。企業(yè)可以利用這些現(xiàn)金盈余發(fā)放現(xiàn)金股利，投資于有價(jià)證券，也可以用來收購其他企業(yè)。如果企業(yè)管理當(dāng)局認(rèn)為發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)加重股東的稅收負(fù)擔(dān)，不符合股東的利益時(shí)，他們很可能將多余的現(xiàn)金用于企業(yè)收購。但這種收購是否能夠提高公司股東權(quán)益的價(jià)值，是否真正符合股東的利益，則取決于收購對(duì)象的選擇。如果不是從投資價(jià)值高低出發(fā)，而主要是從利用多余的資金出發(fā)來決定是否收購其他企業(yè)，很容易出現(xiàn)所收購的企業(yè)質(zhì)量不佳，投資回報(bào)率低于股東要求的投資回報(bào)率的情況。3.管理者個(gè)人動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)管理者來說，管理大企業(yè)以擴(kuò)展自己的權(quán)力，防止被對(duì)手購并以保住自己的職位等

33、都是其努力追求的目標(biāo)，而企業(yè)合并在很大程度上有助于上述目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，管理者以各種冠冕堂皇的理由做出的關(guān)于企業(yè)合并的決定的真正目的，可能是為了實(shí)現(xiàn)其自身的利益，而不是其他。第二節(jié) 公司并購分析 一、公司并購的價(jià)值分析企業(yè)并購是企業(yè)投資行為的一種，其最終目的應(yīng)其他投資行為一樣，是為了提高企業(yè)的價(jià)值。設(shè)A、B兩企業(yè)在合并前的價(jià)值分別為VA和VB，合并后新企業(yè)AB的價(jià)值為VAB，有： VABVAVBVS (9-1)式中VS為企業(yè)合并后新增的價(jià)值。顯然，企業(yè)合并應(yīng)使新增價(jià)值VS達(dá)于最大。而為了保證企業(yè)合并有利可圖，A企業(yè)為合并B企業(yè)而付出的成本，應(yīng)小于VBVS，或VABVA，從而使合并行為給A企業(yè)帶

34、來的凈現(xiàn)值大于零。 值得指出的是，如果B公司是一負(fù)債經(jīng)營公司，當(dāng)A公司收購B公司全部股權(quán)時(shí)，也承擔(dān)了B公司的債務(wù)。雖然B公司的債務(wù)也包含在B公司的價(jià)值之內(nèi)，但這部分價(jià)值并不屬于B公司股東。所以，A公司并購B公司時(shí)實(shí)際購買的是B公司股東權(quán)益的價(jià)值，因此，其付出的成本也是以B公司股東權(quán)益的價(jià)值和協(xié)同效益產(chǎn)生的新增價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行衡量的。 企業(yè)并購的凈現(xiàn)值源于并購產(chǎn)生的協(xié)同效益，從技術(shù)的角度看，正的凈現(xiàn)值來源于： (1) 在保持風(fēng)險(xiǎn)水平不變（因此貼現(xiàn)率不變）的情況下，使凈現(xiàn)金流入量增加，從而使并購后的凈現(xiàn)值大于零； (2) 降低企業(yè)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而降低貼現(xiàn)率，使現(xiàn)有現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值增大。 一個(gè)

35、特定的并購事件，可能通過上述因素之一，也可能同時(shí)通過以上兩個(gè)因案對(duì)企業(yè)的凈現(xiàn)值產(chǎn)生影響。 對(duì)收購公司而言，收購應(yīng)被作為一個(gè)投資項(xiàng)目加以評(píng)估。這就必須估計(jì)完成收購后企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流量，并按資本要素的成本貼現(xiàn)。應(yīng)評(píng)估的現(xiàn)金流量中包括新進(jìn)業(yè)務(wù)的所有正常營業(yè)現(xiàn)金流量。由于收購?fù)瓿珊笮枰幚碣彶㈦p方不必要的部門，包括處理冗余人員的成本，以及協(xié)同效應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流量的貢獻(xiàn)，上述現(xiàn)金流量的現(xiàn)值扣除購買目標(biāo)公司的金額（若并購支出除現(xiàn)金外為公司股票或其他證券，則需要合理地估計(jì)證券或股票的實(shí)際價(jià)值）后的價(jià)值若大于零，則一般說來該并購方案可行。 除財(cái)務(wù)因素外，并購活動(dòng)通常還會(huì)涉及其他一些非財(cái)務(wù)因素，如要考慮宣布裁員以求取

36、得潛在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的可行性等，在進(jìn)行并購決策時(shí)，非財(cái)務(wù)因素與財(cái)務(wù)因素之間必須要有一合理的平衡。 對(duì)目標(biāo)公司股東而言，評(píng)估一收購要約的方法與購并方公司的決策分析相似，每一股東都必須評(píng)估，接受并購要約后，未來的現(xiàn)金收益經(jīng)適當(dāng)折現(xiàn)后是否會(huì)超過持有目標(biāo)公司股票的現(xiàn)金收益的現(xiàn)值。 綜上所述，并購活動(dòng)凈現(xiàn)值分析主要要分析以下幾點(diǎn)： (1) 企業(yè)合并后的各期現(xiàn)金流量（包括由于協(xié)同效應(yīng)而增加的現(xiàn)金流入量及減少的現(xiàn)金流出量）。 (2) 用于估算企業(yè)合并價(jià)值的資本成本。 (3) 計(jì)算合并后凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 (4) 企業(yè)合并后的凈收益是如何在發(fā)生合并的兩企業(yè)的股東之間分配的。 這部分分析和我們以前討論的內(nèi)部投資決策所

37、依據(jù)的方法和原則是一致的，并無特別之處。下面僅以一簡(jiǎn)要示例說明上述分析過程。 例9-2：A公司的股東權(quán)益價(jià)值4500萬元，普通股股票數(shù)量為300萬股（每殷股票價(jià)值15元）。B公司有普通股110萬股，每股股票價(jià)值為10元，股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值為1100萬元，債務(wù)價(jià)值520萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為30%。A公司準(zhǔn)備以某種形式收購B公司，收購后A公司準(zhǔn)備將B公司的資產(chǎn)負(fù)債率提高至40%。目前B公司債務(wù)的稅后成本為7%，假設(shè)收購后資產(chǎn)負(fù)債率的提高不會(huì)改變B公司的債務(wù)成本，而股東權(quán)益的成本預(yù)計(jì)將上升為18%。收購后B公司的債務(wù)將完全由A公司承擔(dān)，試分析收購活動(dòng)的可行性。 (1) 現(xiàn)金流量分析。預(yù)計(jì)收購后B公司的

38、現(xiàn)金流量（已計(jì)入各種合并效應(yīng)的影響）如表9-1所示。表9-1 收購后B公司現(xiàn)金流量分析 2001 2002 2003 2004 2005銷售凈收入 減：產(chǎn)品成本 銷售與管理費(fèi)用 折舊稅前利潤 減：所得稅(40%)稅后凈利潤 加：折舊 減：資本支出 加：企業(yè)終值* 凈現(xiàn)金流入量 2450 1870 310 195 75 30 45 195 100 140 2660 1980 344 195 141 56 85 195 100 180 3050 2240 370 220 220 88 132 220 150 202 3350 2440 404 220 286 114 172 220 180 212

39、 3650 2615 421 245 369 147 222 245 230 3305 3540* 企業(yè)終值按照2005年現(xiàn)金流量（222245230）237（萬元），在后續(xù)各年中以6%的速率持續(xù)增長計(jì)算，即*：3305（萬元） (2) 估算合并后資本成本。WACCWDRDWERE 0.40×7%0.60×18%13.6%(3) 計(jì)算合并后現(xiàn)金流量現(xiàn)值。PV（2001至2005年現(xiàn)金流量現(xiàn)值）（2006年及以后現(xiàn)金流量現(xiàn)值）123+139+138+130+18712401(萬元) (4) 計(jì)算合并后的凈現(xiàn)值及其分配。 B公司目前市場(chǎng)價(jià)值為1620萬元，其中股東權(quán)益價(jià)值為11

40、00萬元，據(jù)以上分析，收購后B公司的價(jià)值可達(dá)2401萬元，股東權(quán)益價(jià)值達(dá)1881萬元這意味著，如果A公司能以低于1881萬元的價(jià)格收購B公司，則該項(xiàng)收購活動(dòng)即有利可圖。與目前B公司股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值相比，收購后股東權(quán)益價(jià)值可增加781萬元。如果A公司所付出的收購成本為1500萬元，則原B公司股東可得到400萬元的收益，原A公司股東可得到381萬元的收益。例9-2關(guān)于公司合并收益分配的討論只是說明性的，并不代表實(shí)際情況。在實(shí)際研究中，大多數(shù)研究結(jié)果認(rèn)為，在公司購并活動(dòng)中，目標(biāo)公司（被收購公司）的股東是受益者，否則他們可以拒絕接受購并合約。但對(duì)收購公司的股東是否一定能夠從購并活動(dòng)中受益，則存在著不

41、同的結(jié)果，因?yàn)樵S多購并活動(dòng)的并不是以股東收益最大化為出發(fā)點(diǎn)的。比如，公司管理人員為了擴(kuò)大公司規(guī)模，增大管理權(quán)限（這通常會(huì)導(dǎo)致管理人員的收入增加，地位提高，位置穩(wěn)定）而進(jìn)行的公司合并等并不一定能夠增加公司股東的投資價(jià)值。眾多研究結(jié)果表明了以下兩點(diǎn)：第一，企業(yè)合并確實(shí)可以使合并后公司的總體價(jià)值增加，第二，被收購公司的股東幾乎得到了公司合并的絕大多數(shù)好處，而收購公司股東的所得有限，在一些情況下還會(huì)遭受損失二、公司并購的定價(jià)決策凈現(xiàn)值分析討論了并購可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，這是并購定價(jià)決策的基礎(chǔ)，但并購定價(jià)決策比一般的凈現(xiàn)值分析更具復(fù)雜性，這主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面： 1收購方公司往往需承擔(dān)被收購公司的債務(wù)，

42、因此買方公司不僅要對(duì)被收購公司資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，還要對(duì)被收購公司的債務(wù)進(jìn)行評(píng)估，而被收購公司的或有負(fù)債發(fā)生的可能性是很難估算的。 2當(dāng)幾家公司為收購?fù)荒繕?biāo)公司而相互競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，并購決策不僅要考慮本企業(yè)收購被收購公司后可能帶來的收益，還要考慮被收購公司被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收購后對(duì)本企業(yè)帶來的不利影響。在很多情況下，這不僅需要精確的財(cái)務(wù)計(jì)算，更需要企業(yè)家的膽略和藝術(shù)。 3在收購活動(dòng)中，買方公司支付給被收購公司股東的可以是現(xiàn)金，也可以是收購公司的股票。 由于現(xiàn)金收購與股票交換在計(jì)算并購成本時(shí)有很大的差異，從而導(dǎo)致了兩種方法不同的定價(jià)決策。（一）現(xiàn)金收購假定A公司以支付現(xiàn)金方式購并B公司。設(shè)VA購并前A公司股東權(quán)益價(jià)

43、值，VB購并前B公司股東權(quán)益價(jià)值，VAB購并后新公司股東權(quán)益價(jià)值。 其中的VAB可由前面所做的凈現(xiàn)值分析得到，而VA和VB既可用類似的方法評(píng)估取得，也可以直接通過公司的股票市場(chǎng)價(jià)格獲得，在有效率資本市場(chǎng)的假設(shè)之下，股票的市場(chǎng)價(jià)格就是公司未來收益現(xiàn)值的最好估計(jì)。 則由于存在協(xié)同效應(yīng)，所以VAB>VAVB 設(shè)SVAB（VAVB），則S為協(xié)同效應(yīng)，通常S>0。 對(duì)于A公司來說，購并B公司所獲凈現(xiàn)值為：NPVVAB（VAVB）P 式中的P為A公司支付給B公司的現(xiàn)金（售價(jià)）。 由以上兩式可得： NPVVAB（VAVB）VBPSVBP (9-2) 式中，S+VB為A公司在購并中的收益；P為A公

44、司的收購成本。 A公司支付給B公司的現(xiàn)金額P的大小是由雙方的力量決定的，它直接牽涉到A、B兩家公司對(duì)購并的利益分配，即對(duì)協(xié)同效應(yīng)收益S的瓜分，從而影響兩家公司在收購活動(dòng)中所得到的凈現(xiàn)值（NPV）。下面我們討論A公司以現(xiàn)金方式收購B公司的出資額的下限和上限。 設(shè)Pmin為A公司收購B公司所付現(xiàn)金的下限，則PminVB（B公司股東可接受的最低價(jià)格），顯然，目標(biāo)公司股東不會(huì)接受低于此值的收購價(jià)格。假如A公司支付B公司的現(xiàn)金額為Pmin，則A公司在收購活動(dòng)中得到的凈現(xiàn)值為： NPVSVBPmin SVBVB S 這意味著A公司將獨(dú)占協(xié)同效應(yīng)收益S。 設(shè)Pmax為A公司支付B公司現(xiàn)金上限，則PmaxSV

45、B。同樣，A公司不可能支付高于SVB的價(jià)格。 假如A公司支付的價(jià)格為Pmax，則A公司在收購活動(dòng)中得到的凈現(xiàn)值為： NPVSVBPmax SVB（SVB）0 這意味著B公司將獨(dú)占協(xié)同效應(yīng)收益S。 由于B公司不可能接受低于Pmin的價(jià)格，而A公司不可能支付高于Pmax的價(jià)格，所以實(shí)際的收購價(jià)格必定在Pmin和Pmax之間。現(xiàn)金支付的上、下限范圍也就是A、B兩家公司討價(jià)還價(jià)的幅度，其大小等于協(xié)同效應(yīng)收益S（PmaxPmin）。而實(shí)際收購價(jià)格究竟落在這一區(qū)間內(nèi)的哪一點(diǎn)，由雙方的討價(jià)還價(jià)能力決定。 在例9-2中，如果A企業(yè)以1500萬元的現(xiàn)金從B公司股東手中買入B公司的全部股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)與B公司的合并

46、，則A公司所付出的收購成本即為1500萬元。A公司和B公司股東分別獲得381萬元和400萬元的凈收益。（二）股票交換若A公司以向B公司股東支付本公司股票的方式并購B公司，則B公司股東成為并購后A公司的股東，這時(shí)需要確定A公司股票交換B公司股票的比率。 設(shè)x為B公司股東占并購后A公司股份的比例，那么A公司收購B公司的價(jià)格（或成本）為xVAB，類似地，A公司購并B公司所獲凈現(xiàn)值為：NPVSVBxVAB 下面討論如何確定x的下限xmin和上限xmax 因?yàn)椋簒minVABVB 所以：xminVB /VAB (9-3) 又因?yàn)椋簒maxVABSVB 所以：xmax（SVB ）/VAB (9-4) 設(shè)N

47、A購并前A公司的股票數(shù)； NAA公司為支付給B公司股東新增發(fā)的股票數(shù)。 則：xNA(NANA) 有：NAx(NANA) NA（1x）xNA 可得：NAx(1x) NA 由上式，我們可確定A公司支付給B公司股東股票總數(shù)的下限NA(min)和上限NA(max)。 NA(min)xmin(1xmin) NA (VBVAB)(1(VBVAB) NA VB(VABVB ) NA (9-5) NA(max)xmax(1xmax) NA (SVB)VAB)(1(SVB)VAB) NA (SVB)(VABSVB ) NA (9-6) 隨著S的增加，討價(jià)還價(jià)的范圍將增大，也就是買賣雙方談判的余地?cái)U(kuò)大了。 假設(shè)例

48、9-2中A公司決定以本公司13的股份交換B公司的全部股份（即以l股A公司股票交換l股B公司股票），從而實(shí)現(xiàn)與B公司的合并。從表面上看，A公司合并前股東權(quán)益的價(jià)值為4500萬元，其股權(quán)價(jià)值的1/3正好也是1500萬元。但實(shí)際上，A公司以本公司1/3的股份交換B公司的股權(quán)后，B公司的股東將成為合并后新公司AB的股東，并擁有該公司1/3的股權(quán)。由于合并后新公司AB的股東權(quán)益總值為6381萬元（VAVBS45001881），新公司1/3股權(quán)的價(jià)值為2127萬元。因此，A公司實(shí)際付出的收購成本為2127萬元，不但高于預(yù)期的1500萬元，而且高于VBS （即B公司合并前的股東權(quán)益價(jià)值與合并后新增價(jià)值之和）

49、的1881萬元，A公司股東在這種合并方案中將蒙受損失合并后公司的總價(jià)值為6381萬元，A公司原股東只持有新公司2/3的股權(quán)，其價(jià)值為4254萬元，小于合并前的4500萬元。顯然，A公司不能以這種方案與B公司合并。 在例9-2中，B公司并購前的股東權(quán)益價(jià)值為1100萬元，A公司股東權(quán)益的價(jià)值為4500萬元，并購協(xié)同效益的價(jià)值為781萬元，根據(jù)（9-4）式，A公司可付出的最大交換比例為： xmax（SVB ）/VAB （1100781）/（11007814500）0.29即A公司最多可用29%的股票與B公司股東的股票進(jìn)行交換才能保證在并購活動(dòng)中本公司股東不遭受損失。而1/3的交換比率顯然已超過了可

50、以接受的交換比例上限。三、并購的會(huì)計(jì)處理（一）收購會(huì)計(jì)：購買法購買法把公司之間的合并看成是一個(gè)公司購買另一個(gè)公司的行為，猶如一個(gè)公司購買其他資本性資產(chǎn)一樣。在這種情況下，合并公司將其收購目標(biāo)公司所支付的成本（以目標(biāo)公司的資產(chǎn)減去負(fù)債后的凈值作價(jià)）作為新增股東權(quán)益入賬。目標(biāo)公司的售價(jià)與該公司有形資產(chǎn)及可識(shí)別的無形資產(chǎn)公平價(jià)值之和減負(fù)債后的凈值之間的差額作為商譽(yù)入賬。合并公司的損益，包含目標(biāo)公司被合并后的營業(yè)結(jié)果。具體處理辦法見表9-2。表9-2 單位：萬元資產(chǎn)負(fù)債表合并前合并后A公司B公司購價(jià)20購價(jià)30購價(jià)50 流動(dòng)資產(chǎn) 固定資產(chǎn) 商譽(yù) 總資產(chǎn)合計(jì) 負(fù)債 股東權(quán)益 負(fù)債與權(quán)益合計(jì) 50 50

51、0 100 40 60 100 25 25 0 50 20 30 50 75 65 0 140 60 80 140 75 75 0 150 60 90 150 80 80 10 170 60 110 170 從表9-2可見，合并前A、B兩公司的資產(chǎn)價(jià)值分別為100萬元與50萬元，負(fù)債分別為40萬元與20萬元。B公司的權(quán)益價(jià)值為502030萬元?，F(xiàn)在假定：（1）A公司以相當(dāng)于20萬元的價(jià)格（或以現(xiàn)金或以價(jià)值20萬元的股票）購入B公司，并同時(shí)承擔(dān)B公司20萬元的負(fù)債，亦即A公司實(shí)際上以40萬元價(jià)格購入B公司賬面價(jià)值為50萬元的總資產(chǎn)。很明顯，與收購價(jià)格相比，B公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值被高估了。其中高估的

52、資產(chǎn)可能是B公司的固定資產(chǎn)，也可能是其流動(dòng)資產(chǎn)。現(xiàn)假設(shè)B公司的固定資產(chǎn)估價(jià)過高，合并后調(diào)整為15萬元，則兩公司合并后，A公司流動(dòng)資產(chǎn)的總額為75萬元，固定資產(chǎn)總額為65萬元，負(fù)債為60萬元，股東權(quán)益為80萬元。（2）A公司以相當(dāng)于50萬元的價(jià)格購入B公司，并同時(shí)承擔(dān)B公司20萬元的負(fù)債，亦即A公司實(shí)際上以70萬元價(jià)格購入B公司賬面價(jià)值為50萬元的總資產(chǎn)。很明顯，B公司的賬面價(jià)值被低估了。其中低估的資產(chǎn)可能是流動(dòng)資產(chǎn)，也可能是固定資產(chǎn)。現(xiàn)假設(shè)B公司的流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)分別低估了5萬元，則公司合并時(shí)多付的10萬元即為B公司商譽(yù)。 兩公司合并后，如果公司資產(chǎn)價(jià)值增加，就會(huì)導(dǎo)致公司折舊與存貨成本等的提高。同時(shí)，公司的商譽(yù)作為一種無形資產(chǎn)，其價(jià)值也會(huì)隨時(shí)間的推移而損耗，從而也會(huì)增加公司各期的負(fù)擔(dān)。這些因素均會(huì)影響公司合并后的利潤水平。假設(shè)上例中A公司以70萬元購入B公司，由于公司折舊與存貨成本增加，公司營業(yè)成本提高了1萬元。同時(shí)，由于生產(chǎn)了10萬元商譽(yù)，該商譽(yù)按10年攤銷，每年攤銷1萬元。兩公司原適用的所得稅稅率不變，仍為50%，這樣，A公司合并B公司后的損益表即變?yōu)楸?-3。表9-3 單位：萬元損益表合并前合并后A公司B公司凈銷售收入 減：營業(yè)成本 減：財(cái)務(wù)費(fèi)用及其他支出應(yīng)稅所得 減：商譽(yù)攤銷 減：所得稅 稅后利潤 100 72 4 24 0 12 125036 212 06 6150.