國(guó)際金融學(xué)匯率決定理論

1、2022-5-13主講人：李軍峰1第五章匯率決定理論第五章匯率決定理論1 匯率決定理論是西方外匯理論的核心，也匯率決定理論是西方外匯理論的核心，也是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)一直最為活躍的領(lǐng)域之一。是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)一直最為活躍的領(lǐng)域之一。 隨著世界經(jīng)濟(jì)的變化和國(guó)際貨幣制度的變隨著世界經(jīng)濟(jì)的變化和國(guó)際貨幣制度的變遷，匯率決定理論也在不斷地發(fā)展。遷，匯率決定理論也在不斷地發(fā)展。2022-5-13主講人：李軍峰2第一節(jié)第一節(jié) 匯率決定問(wèn)題概述匯率決定問(wèn)題概述 一、貨幣制度的演變一、貨幣制度的演變 第一階段：金本位。第一階段：金本位。 金本位制最初是指金幣本位制，即以黃金為貨金本位制最初是指金幣本位制，即以黃金為貨幣制度

2、的基礎(chǔ)，黃金直接參與流通的這樣一種幣制度的基礎(chǔ)，黃金直接參與流通的這樣一種貨幣制度。貨幣制度。 隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展黃金的這種作用為紙幣所取代，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展黃金的這種作用為紙幣所取代，只有當(dāng)大規(guī)模支付需要時(shí)，黃金才以金塊的形只有當(dāng)大規(guī)模支付需要時(shí)，黃金才以金塊的形式參與流通和支付，于是形成了金塊本位制。式參與流通和支付，于是形成了金塊本位制。其依然為一種金本位制，紙幣的價(jià)值以黃金為其依然為一種金本位制，紙幣的價(jià)值以黃金為基礎(chǔ)，代表黃金流通，并與黃金保持固定的比基礎(chǔ)，代表黃金流通，并與黃金保持固定的比價(jià)。價(jià)。 2022-5-13主講人：李軍峰3第二階段：金匯兌本位制。第二階段：金匯兌本位制。 在該制

3、度之下，紙幣成為法定的償付貨幣，在該制度之下，紙幣成為法定的償付貨幣，簡(jiǎn)稱法幣，充當(dāng)價(jià)值尺度、流通手段和支簡(jiǎn)稱法幣，充當(dāng)價(jià)值尺度、流通手段和支付手段，并能同黃金按政府宣布的比價(jià)自付手段，并能同黃金按政府宣布的比價(jià)自由兌換。由兌換。 而黃金只發(fā)揮儲(chǔ)藏手段和穩(wěn)定貨幣價(jià)值的而黃金只發(fā)揮儲(chǔ)藏手段和穩(wěn)定貨幣價(jià)值的作用。作用。 2022-5-13主講人：李軍峰4第三階段：紙幣本位制度 一戰(zhàn)期間及一戰(zhàn)期間及1929-1933年資本主義大危機(jī)期年資本主義大危機(jī)期間，各主要資本主義國(guó)家為籌集資金和應(yīng)間，各主要資本主義國(guó)家為籌集資金和應(yīng)付戰(zhàn)爭(zhēng)和刺激經(jīng)濟(jì)，大量發(fā)行紙幣，導(dǎo)致付戰(zhàn)爭(zhēng)和刺激經(jīng)濟(jì)，大量發(fā)行紙幣，導(dǎo)致紙幣與

4、黃金之間的固定比價(jià)無(wú)法維持，金紙幣與黃金之間的固定比價(jià)無(wú)法維持，金匯兌本位制幾經(jīng)反復(fù)后終于瓦解，各國(guó)普匯兌本位制幾經(jīng)反復(fù)后終于瓦解，各國(guó)普遍實(shí)行紙幣本位制。遍實(shí)行紙幣本位制。 2022-5-13主講人：李軍峰5 表5-1 各階段貨幣制度的特征 項(xiàng)目 金本位制度金本位制度 紙幣本位紙幣本位 制度制度 金鑄幣 金塊 金匯兌金金的作用價(jià)值尺度流通手段支付手段儲(chǔ)藏手段 直接充當(dāng)直接充當(dāng)較多充當(dāng) 充當(dāng) 通過(guò)紙幣間接充當(dāng) 較少直接充當(dāng) 較少充當(dāng) 充當(dāng) 通過(guò)紙幣間接充當(dāng) 不充當(dāng) 稀少充當(dāng) 基本充當(dāng) 不充當(dāng) 不充當(dāng) 不充當(dāng) 部分充當(dāng) 紙紙幣幣的作用價(jià)值尺度流通手段支付手段儲(chǔ)藏手段 不充當(dāng)較少充當(dāng)較少充當(dāng) 不充

5、當(dāng) 以黃金為基礎(chǔ)充當(dāng) 較多充當(dāng) 較多充當(dāng) 不充當(dāng) 以黃金為基礎(chǔ)充當(dāng) 全面充當(dāng) 更多充當(dāng) 較少充當(dāng) 直接充當(dāng) 全面充當(dāng) 全面充當(dāng) 部分充當(dāng) 2022-5-13主講人：李軍峰6二、不同貨幣制度下的匯率決定問(wèn)題二、不同貨幣制度下的匯率決定問(wèn)題 平價(jià)：指一國(guó)金融當(dāng)局為其貨幣定的價(jià)值，常以黃平價(jià)：指一國(guó)金融當(dāng)局為其貨幣定的價(jià)值，常以黃金或其他國(guó)家的貨幣表示。金或其他國(guó)家的貨幣表示。 1、金幣本位制度下匯率的決定、金幣本位制度下匯率的決定 在金本位制度下，匯率的決定基礎(chǔ)是鑄幣平價(jià)。在金本位制度下，匯率的決定基礎(chǔ)是鑄幣平價(jià)。 其是以兩種金屬鑄幣含金量之比得到的匯價(jià)，是金其是以兩種金屬鑄幣含金量之比得到的匯價(jià)

6、，是金平價(jià)的一種表現(xiàn)形式。平價(jià)的一種表現(xiàn)形式。 所謂所謂金平價(jià)金平價(jià)，就是兩種貨幣含金量或所代表金量的，就是兩種貨幣含金量或所代表金量的對(duì)比。對(duì)比。 例如：在例如：在1925193119251931年期間，年期間，1 1英鎊的含金量為英鎊的含金量為7.32247.3224克，克，1 1美元所美元所含純金量則為含純金量則為1.5046561.504656克，即克，即1 1英鎊等于英鎊等于4.86654.8665美元美元 2022-5-13主講人：李軍峰7黃金輸送點(diǎn)：黃金輸送點(diǎn)： 輸出點(diǎn)輸出點(diǎn)=鑄幣平價(jià)鑄幣平價(jià)+兩國(guó)之間黃金的運(yùn)兩國(guó)之間黃金的運(yùn)送費(fèi)用送費(fèi)用輸入點(diǎn)輸入點(diǎn)=鑄幣平價(jià)鑄幣平價(jià)-兩國(guó)之間黃

7、金的運(yùn)送費(fèi)兩國(guó)之間黃金的運(yùn)送費(fèi)用用若英、美之間若英、美之間1黃金的運(yùn)送費(fèi)為黃金的運(yùn)送費(fèi)為0.02，鑄幣平價(jià)為，鑄幣平價(jià)為4.8665，則美國(guó)向英國(guó)的黃金輸出點(diǎn)為，則美國(guó)向英國(guó)的黃金輸出點(diǎn)為4.8865（=4.8665+0.02）美國(guó)對(duì)英國(guó)的黃金輸入點(diǎn)為美國(guó)對(duì)英國(guó)的黃金輸入點(diǎn)為4.8465（=4.8665-0.02）。）。此時(shí)，匯價(jià)低于此值，美國(guó)的債權(quán)人寧愿自己從英國(guó)運(yùn)回黃金。此時(shí)，匯價(jià)低于此值，美國(guó)的債權(quán)人寧愿自己從英國(guó)運(yùn)回黃金。2022-5-13主講人：李軍峰8-0.2+0.02$4.8665$4.8865 美國(guó)購(gòu)買黃金運(yùn)往英國(guó)美國(guó)購(gòu)買黃金運(yùn)往英國(guó)$4.8465 用英鎊購(gòu)買黃金運(yùn)回美國(guó)用英鎊

8、購(gòu)買黃金運(yùn)回美國(guó)2022-5-13主講人：李軍峰9優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)缺點(diǎn)： 利：匯率穩(wěn)定，促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易發(fā)展利：匯率穩(wěn)定，促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易發(fā)展 弊端（弊端（1）不利于發(fā)揮匯率的杠桿作用；）不利于發(fā)揮匯率的杠桿作用；（2）很難執(zhí)行獨(dú)立的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策；（）很難執(zhí)行獨(dú)立的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策；（3）容易引起國(guó)際匯率制度的動(dòng)蕩與混亂。容易引起國(guó)際匯率制度的動(dòng)蕩與混亂。2022-5-13主講人：李軍峰10 2.在金塊本位制和金匯兌本位制下在金塊本位制和金匯兌本位制下 黃金輸送點(diǎn)實(shí)際上已經(jīng)不復(fù)存在。黃金輸送點(diǎn)實(shí)際上已經(jīng)不復(fù)存在。 法定平價(jià)是決定匯率的基礎(chǔ)，匯率的波法定平價(jià)是決定匯率的基礎(chǔ)，匯率的波動(dòng)幅度由政府來(lái)規(guī)定和維護(hù)。動(dòng)幅

9、度由政府來(lái)規(guī)定和維護(hù)。 外匯匯率上升，政府便出售外匯；反之，外匯匯率上升，政府便出售外匯；反之，則相反。則相反。2022-5-13主講人：李軍峰11 3.紙幣本位下紙幣本位下 紙幣不再代表或代替黃金流通，相應(yīng)地，紙幣不再代表或代替黃金流通，相應(yīng)地，金平價(jià)也不再成為決定匯率的基礎(chǔ)。金平價(jià)也不再成為決定匯率的基礎(chǔ)。 匯率決定基礎(chǔ)：按馬克思的貨幣理論來(lái)匯率決定基礎(chǔ)：按馬克思的貨幣理論來(lái)說(shuō)，紙幣所代表的價(jià)值是決定匯率的基說(shuō)，紙幣所代表的價(jià)值是決定匯率的基礎(chǔ)。礎(chǔ)。 2022-5-13主講人：李軍峰12第二節(jié)第二節(jié) 匯率與價(jià)格水平的關(guān)系：匯率與價(jià)格水平的關(guān)系：購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)購(gòu)買力平價(jià)說(shuō) 背景背景：購(gòu)買力平價(jià)

10、說(shuō)（購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)（ theory of purchasing power parity,簡(jiǎn)稱簡(jiǎn)稱PPP）的理論淵源可追溯到的理論淵源可追溯到16世紀(jì)，瑞典學(xué)者卡塞爾于世紀(jì)，瑞典學(xué)者卡塞爾于1922年對(duì)其進(jìn)行了系統(tǒng)年對(duì)其進(jìn)行了系統(tǒng)闡述。闡述。 購(gòu)買力平價(jià)的購(gòu)買力平價(jià)的基本思想基本思想是：貨幣的價(jià)值在于其具是：貨幣的價(jià)值在于其具有的購(gòu)買力，因此不同貨幣之間的兌換比率取決有的購(gòu)買力，因此不同貨幣之間的兌換比率取決于它們各自具有的購(gòu)買力的對(duì)比，也就是匯率與于它們各自具有的購(gòu)買力的對(duì)比，也就是匯率與各國(guó)的價(jià)格水平之間具有直接的聯(lián)系。各國(guó)的價(jià)格水平之間具有直接的聯(lián)系。 2022-5-13主講人：李軍峰13

11、一、一價(jià)定律（one price rule）(一)一價(jià)定律前提： 位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)； 該商品的價(jià)格能夠靈活調(diào)整，不存在價(jià)格粘性考慮以下三種商品的價(jià)格在一國(guó)內(nèi)存在差異時(shí)的情形有何不同：2022-5-13主講人：李軍峰14某種牌子的電視機(jī)房地產(chǎn)理發(fā)結(jié)論：一國(guó)內(nèi)部商品可分成兩類：一類區(qū)域間價(jià)格差異可以通過(guò)套利活動(dòng)消除，為可貿(mào)易商品（tradable goods）；一類由于商品本身性質(zhì)不可移動(dòng)或套利活動(dòng)交易成本太高，區(qū)域間價(jià)格差異不能通過(guò)套利活動(dòng)消除，為不可貿(mào)易商品(nontradable goods)。2022-5-13主講人：李軍峰15 如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價(jià)

12、格都是一致的。可貿(mào)易商品在不同地區(qū)的價(jià)格之間存在的這種關(guān)系稱為“一價(jià)定律”。（二）開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律 開(kāi)放條件下，可貿(mào)易商品在不同國(guó)家的價(jià)格比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣； 進(jìn)行套利活動(dòng)時(shí)，除商品買賣外，還同時(shí)產(chǎn)生了外匯市場(chǎng)上相應(yīng)的交易活動(dòng)；2022-5-13主講人：李軍峰16 跨國(guó)套利活動(dòng)存在許多特殊障礙，如關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘； 如果不考慮交易成本因素，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律是指：以同一種貨幣衡量的不同國(guó)家的某種可貿(mào)易商品的價(jià)格應(yīng)該是一致的：PiePi*2022-5-13主講人：李軍峰17二、購(gòu)買力平價(jià)的基本形式1、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)、絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià) 前提：第一，對(duì)任何一種可貿(mào)易品，一價(jià)定律前提：第一，

13、對(duì)任何一種可貿(mào)易品，一價(jià)定律存在；第二，在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種存在；第二，在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。 表達(dá)式：表達(dá)式： niiiiinipep11PePPPe2022-5-13主講人：李軍峰18（三）含義意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價(jià)格水平之比，即取決于不同貨幣對(duì)可貿(mào)易商品的購(gòu)買力之比?，F(xiàn)代分析中，有學(xué)者認(rèn)為一國(guó)的不可貿(mào)易商品與可貿(mào)易商品之間存在著種種聯(lián)系，從而一價(jià)定律對(duì)不可貿(mào)易商品也成立。2022-5-13主講人：李軍峰19三、弱購(gòu)買力平價(jià)與相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（一）假定的放松交易成本存在,如:運(yùn)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)和包裝費(fèi)等。令：各

14、國(guó)一般價(jià)格水平的計(jì)算中商品及其相應(yīng)的權(quán)重存在差異，因此，各國(guó)一般價(jià)格水平以同一種貨幣計(jì)算時(shí)并不完全相等，而是存在一定的較為穩(wěn)定的偏差：PpIFc為為常常數(shù)數(shù) ,*PPe c1*1epPc2022-5-13主講人：李軍峰20 將式子（5.2.5）動(dòng)態(tài)化有： 兩邊同時(shí)取自然對(duì)數(shù)有： 兩邊同時(shí)對(duì)時(shí)間t求導(dǎo)有：*( )( ),( )P te tP t為常數(shù),t為時(shí)間ln ( )lnln( )ln*( ),e tP tPt為常數(shù)( )( )*( )( )*( )0,( )( )*( )( )*( )e tP tPtP tPte tP tPtP tPt即：2022-5-13主講人：李軍峰21相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)

15、的一般形式*PPe （二）含義相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)意味著匯率的升值與貶值是由兩國(guó)的通貨膨脹率的差異決定的；如果本國(guó)通貨膨脹率超過(guò)外國(guó)，本幣將貶值；2022-5-13主講人：李軍峰22（三）進(jìn)一步解釋（三）進(jìn)一步解釋 購(gòu)買力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說(shuō)。購(gòu)買力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說(shuō)。 貨幣的購(gòu)買力貨幣的購(gòu)買力= 1/物價(jià)水平，貨幣供給量越物價(jià)水平，貨幣供給量越多，物價(jià)水平越高，貨幣的購(gòu)買力越低。多，物價(jià)水平越高，貨幣的購(gòu)買力越低。 名義匯率在剔除貨幣因素后所得得實(shí)際匯名義匯率在剔除貨幣因素后所得得實(shí)際匯率是始終不變的。購(gòu)買力平價(jià)認(rèn)為物價(jià)的率是始終不變的。購(gòu)買力平價(jià)認(rèn)為物價(jià)的變動(dòng)會(huì)帶來(lái)名義匯率的相反方

16、向等量的調(diào)變動(dòng)會(huì)帶來(lái)名義匯率的相反方向等量的調(diào)整。整。2022-5-13主講人：李軍峰23四、對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的檢驗(yàn)購(gòu)買力平價(jià)一般并不能得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持。原因大致是：1. 購(gòu)買力平價(jià)在計(jì)量檢驗(yàn)中存在技術(shù)上的困難。（1）物價(jià)指數(shù)的選擇不同，可以導(dǎo)致不同的購(gòu)買力平價(jià)，而采用何種指數(shù)最恰當(dāng)尚存爭(zhēng)議；（2）商品分類上的主觀性可以扭曲購(gòu)買力平價(jià)，不同的國(guó)家很難在商品分類上做到一致和可操作；2022-5-13主講人：李軍峰24（3）計(jì)算相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)時(shí)，很難準(zhǔn)確選擇一個(gè)匯率達(dá)到或基本達(dá)到均衡的基期年。2. 短期看，匯率會(huì)因?yàn)楦鞣N原因暫時(shí)偏離購(gòu)買力平價(jià)，如價(jià)格粘性、資本與金融賬戶交易。3. 長(zhǎng)期看，實(shí)際經(jīng)

17、濟(jì)因素的變動(dòng)會(huì)使名義匯率與購(gòu)買力平價(jià)產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動(dòng)、消費(fèi)偏好的變動(dòng)、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制等。2022-5-13主講人：李軍峰254. 實(shí)證研究的一般結(jié)論是：（1）二十世紀(jì)七八十年代實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來(lái)，實(shí)際匯率與名義匯率保持著高度的相關(guān)性，實(shí)際匯率變動(dòng)幅度很大；（2）一般只有在高通貨膨脹時(shí)期（如20世紀(jì)20年代），PPP才能較好成立； 2022-5-13主講人：李軍峰26（3）在短期，高于或低于正常的PPP的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大；（4）在長(zhǎng)期，沒(méi)有明顯的跡象表明PPP成立；（5）現(xiàn)實(shí)是：匯率變動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格變動(dòng)幅度。2022-5-13主講人：李軍峰27五、對(duì)購(gòu)買

18、力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià)1. 購(gòu)買力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說(shuō)：貨幣供應(yīng)量決定單位貨幣的購(gòu)買力，貨幣購(gòu)買力的倒數(shù)是物價(jià)水平，因此，PPP認(rèn)為，貨幣數(shù)量決定貨幣購(gòu)買力和物價(jià)水平，從而決定匯率。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問(wèn)題的代表。2. 購(gòu)買力平價(jià)是最有影響力的匯率理論。這是因?yàn)椋海?）它是從貨幣的基本功能（具有購(gòu)買力）角 度分析貨幣的交換問(wèn)題，符合邏輯，易于理 解，表達(dá)形式最為簡(jiǎn)單，對(duì)匯率決定這樣一 個(gè)復(fù)雜問(wèn)題給出了最簡(jiǎn)潔的描述；2022-5-13主講人：李軍峰28（2）購(gòu)買力平價(jià)所涉及的一系列問(wèn)題都是匯率決定中非?；镜膯?wèn)題，處于匯率理論的核心位置；（3）購(gòu)買力平價(jià)被普遍作為匯率的長(zhǎng)期均衡標(biāo)

19、準(zhǔn)而被應(yīng)用于其他匯率理論的分析中。3. 許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，PPP并不是一個(gè)完整的匯率決定理論，并沒(méi)有闡述清楚匯率和價(jià)格水平之間的因果關(guān)系。4. 購(gòu)買力平價(jià)存在一些缺陷：2022-5-13主講人：李軍峰29（1）忽略了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。盡管購(gòu)買力平價(jià)理論在揭示匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的根本原因和趨勢(shì)上有其不可替代的優(yōu)勢(shì)，但在中短期內(nèi)，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響越來(lái)越大；（2）購(gòu)買力平價(jià)忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)際商品套購(gòu)的制約。（3）計(jì)算購(gòu)買力平價(jià)的諸多技術(shù)性困難使其具體應(yīng)用受到了限制。2022-5-13主講人：李軍峰30第三節(jié)第三節(jié) 利率平價(jià)說(shuō)利率平價(jià)說(shuō)說(shuō)明匯率和利率之間關(guān)系

20、的理論，這種關(guān)系通過(guò)說(shuō)明匯率和利率之間關(guān)系的理論，這種關(guān)系通過(guò)國(guó)際資金套利來(lái)實(shí)現(xiàn)，反映了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯國(guó)際資金套利來(lái)實(shí)現(xiàn)，反映了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率決定的作用。率決定的作用。中長(zhǎng)期：中長(zhǎng)期：貨幣數(shù)量貨幣數(shù)量購(gòu)買力（商品價(jià)格）購(gòu)買力（商品價(jià)格）匯率匯率短期：短期：貨幣（資金）供求數(shù)量貨幣（資金）供求數(shù)量利率（資金價(jià)格）利率（資金價(jià)格）匯率匯率2022-5-13主講人：李軍峰31一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（covered interest-rate parity，簡(jiǎn)稱CIP）（一）一個(gè)例子假設(shè)資金在國(guó)際間移動(dòng)不存在任何限制與交易成本，本國(guó)投資者可以選擇在本國(guó)或外國(guó)金融市場(chǎng)投資一年期存款，利率分別為i和i*，

21、即期匯率為e（直接標(biāo)價(jià)法），則：投資于本國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期本利和為：1（1i）2022-5-13主講人：李軍峰32投資于外國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期時(shí)的本利和為（以外幣表示）：1/e（1/ei*）=1/e（1+i*）假定一年期滿時(shí)的匯率為ef，則投資于國(guó)外的本利和（以本幣表示）為：1/e（1+i*） ef= ef/e（1i*）2022-5-13主講人：李軍峰33由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為消除不確定性，可以購(gòu)買一年期遠(yuǎn)期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為f，則一年后投資于國(guó)外的本利和為：f/e（1i*）.2022-5-13主講人：

22、李軍峰34投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果：1i f 時(shí)，投機(jī)者會(huì)認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率對(duì)未來(lái)的本幣時(shí)，投機(jī)者會(huì)認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率對(duì)未來(lái)的本幣價(jià)值高估，他將購(gòu)買遠(yuǎn)期外匯，到期時(shí)匯率變動(dòng)到價(jià)值高估，他將購(gòu)買遠(yuǎn)期外匯，到期時(shí)匯率變動(dòng)到預(yù)期水平（預(yù)期水平（Eef = ef )，交割遠(yuǎn)期，將外匯以預(yù)期匯，交割遠(yuǎn)期，將外匯以預(yù)期匯率水平賣出，獲利。投機(jī)者買進(jìn)遠(yuǎn)期外匯的結(jié)果使率水平賣出，獲利。投機(jī)者買進(jìn)遠(yuǎn)期外匯的結(jié)果使f增大，最終相等。增大，最終相等。即即 f = Eef , = E = i i*2022-5-13主講人：李軍峰44四、對(duì)利率平價(jià)說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)1. 研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資本流動(dòng)，因而

23、在資本流動(dòng)非常迅速、頻繁的外匯市場(chǎng)上，利率平價(jià)（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；2. 利率平價(jià)說(shuō)并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系；3. 利率平價(jià)說(shuō)具有特別的實(shí)踐價(jià)值。如中央銀行可以在貨幣市場(chǎng)上利用利率的變動(dòng)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；4. 利率平價(jià)說(shuō)存在一些缺陷：如沒(méi)有考慮資本流動(dòng)的交易成本、資本流動(dòng)障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。2022-5-13主講人：李軍峰45第四節(jié)第四節(jié) 國(guó)際收支說(shuō)國(guó)際收支說(shuō)它是從國(guó)際收支角度分析匯率決定的一種理論。 匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，外匯市場(chǎng)上供給和需求的變動(dòng)對(duì)它有著直接的影響，而外匯市場(chǎng)上的交易行為又都是由國(guó)際收支決定的。2022-5-13主講

24、人：李軍峰46一、國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō)一、國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō)1861年，英國(guó)學(xué)者葛遜較為完整地闡述了年，英國(guó)學(xué)者葛遜較為完整地闡述了匯率與國(guó)際收支的關(guān)系，指出：匯率作為外匯率與國(guó)際收支的關(guān)系，指出：匯率作為外匯的價(jià)格，決定于外匯市場(chǎng)的供給和需求流匯的價(jià)格，決定于外匯市場(chǎng)的供給和需求流量，而外匯的供求流量來(lái)自于國(guó)際收支。量，而外匯的供求流量來(lái)自于國(guó)際收支。因此，一國(guó)國(guó)際收支赤字意味著在外匯市場(chǎng)上因此，一國(guó)國(guó)際收支赤字意味著在外匯市場(chǎng)上外匯供不應(yīng)求，本幣供過(guò)于求，將導(dǎo)致外匯外匯供不應(yīng)求，本幣供過(guò)于求，將導(dǎo)致外匯匯率上升，反之，將帶來(lái)外匯匯率下降。匯率上升，反之，將帶來(lái)外匯

25、匯率下降。2022-5-13主講人：李軍峰47葛遜的理論實(shí)際是就是匯率的供求決定論，葛遜的理論實(shí)際是就是匯率的供求決定論，但他沒(méi)有說(shuō)清楚哪些因素具體影響到外匯但他沒(méi)有說(shuō)清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價(jià)值。國(guó)際借貸說(shuō)的這一缺陷在現(xiàn)代國(guó)際價(jià)值。國(guó)際借貸說(shuō)的這一缺陷在現(xiàn)代國(guó)際收支說(shuō)中得到了彌補(bǔ)。收支說(shuō)中得到了彌補(bǔ)。二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理二、國(guó)際收支說(shuō)的基本原理假定匯率完全自由浮動(dòng)，匯率是外匯市假定匯率完全自由浮動(dòng)，匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，通過(guò)自身變動(dòng)實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)場(chǎng)上的價(jià)格，通過(guò)自身變動(dòng)實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)供求平衡，從而使國(guó)際收支始終處于平

26、衡供求平衡，從而使國(guó)際收支始終處于平衡狀態(tài)，即狀態(tài)，即2022-5-13主講人：李軍峰48CACAKAKA0 0（一）影響國(guó)際收支的因素一）影響國(guó)際收支的因素經(jīng)常賬戶主要由商品與勞務(wù)進(jìn)出口決定經(jīng)常賬戶主要由商品與勞務(wù)進(jìn)出口決定的：進(jìn)口主要是由本國(guó)國(guó)民收入（的：進(jìn)口主要是由本國(guó)國(guó)民收入（Y Y）、）、匯匯率（率（e e）、）、相對(duì)價(jià)格（相對(duì)價(jià)格（P P、P P* *）決定的；出口決定的；出口主要是由外國(guó)國(guó)民收入（主要是由外國(guó)國(guó)民收入（Y Y* *）、）、匯率（匯率（e e）、）、相對(duì)價(jià)格（相對(duì)價(jià)格（P P、P P* *）決定的。決定的。從而影響經(jīng)常賬戶收支的主要因素為：從而影響經(jīng)常賬戶收支的主要

27、因素為：CACAf f（Y Y，Y Y* *，P P，P P* *，e e）2022-5-13主講人：李軍峰49假定資本與金融賬戶的收支取決于本國(guó)假定資本與金融賬戶的收支取決于本國(guó)利率（利率（i i）、）、外國(guó)利率（外國(guó)利率（i i* *）、）、對(duì)未來(lái)匯率對(duì)未來(lái)匯率水平變化的預(yù)期（水平變化的預(yù)期（EeEef f）。）。即：即：KAKAg g（i i，i i* *，EeEef f）綜合起來(lái)，影響國(guó)際收支的主要因素及綜合起來(lái)，影響國(guó)際收支的主要因素及國(guó)際收支均衡條件為：國(guó)際收支均衡條件為：BPBPh h（Y Y，Y Y* *，P P，P P* *，i i，i i* *，e e，EeEef f）0

28、0從而均衡匯率為：從而均衡匯率為：e ek k（ Y Y，Y Y* *，P P，P P* *，i i，i i* *，EeEef f ）2022-5-13主講人：李軍峰50（二）各變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響（二）各變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響l 國(guó)民收入的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，國(guó)民收入的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，YM對(duì)外匯的需求對(duì)外匯的需求e；Y*X外匯供給外匯供給e。l 價(jià)格水平的變動(dòng)。價(jià)格水平的變動(dòng)。P本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力CA惡化惡化e；P* 本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力CA改善改善e 。2022-5-13主講人：李軍峰51利率水平的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，利率水平的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，ii資資本內(nèi)流

29、本內(nèi)流對(duì)外匯的供給對(duì)外匯的供給ee；i i* *資資本外流增加本外流增加外匯需求外匯需求ee。l 市場(chǎng)預(yù)期外匯匯率上升時(shí)，資金外流市場(chǎng)預(yù)期外匯匯率上升時(shí)，資金外流外匯需外匯需求求 e e 。2022-5-13主講人：李軍峰52因此，國(guó)際收支說(shuō)基本原理可以概括為：（三）注意各變量變動(dòng)對(duì)匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實(shí)際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系。),(* fEeiiPPYYke2022-5-13主講人：李軍峰53例如：本國(guó)國(guó)民收入的增加，增加進(jìn)口；造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來(lái)了資本流入；可能導(dǎo)致對(duì)未來(lái)匯率預(yù)期的改變。三、對(duì)國(guó)際收支說(shuō)的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)（一）國(guó)際收支是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，國(guó)際收支說(shuō)從宏觀經(jīng)濟(jì)角度而不是貨幣數(shù)量角度（價(jià)格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理論的一個(gè)重要分支；2022-5-13主講人：李軍峰54（二）國(guó)際收支說(shuō)