資本運(yùn)營模式與案例

1、資本運(yùn)營：模式與案例潘福祥資本運(yùn)營的概念資本運(yùn)營的概念 所謂資本運(yùn)營是指對企業(yè)可以支配的各種資源和生產(chǎn)要素進(jìn)行運(yùn)籌謀劃和優(yōu)化配置，以實(shí)現(xiàn)最大限度的資本增值目標(biāo)的經(jīng)營操作。 資本運(yùn)營的本質(zhì)是通過資本交易或使用獲取利潤。資本運(yùn)營與生產(chǎn)經(jīng)營的區(qū)別資本運(yùn)營與生產(chǎn)經(jīng)營的區(qū)別 資本運(yùn)營和生產(chǎn)經(jīng)營相比，一般能跳過產(chǎn)品這一中介，而可以以資本直接運(yùn)營的方式來實(shí)現(xiàn)資本增值，或是以資本的直接運(yùn)營為先導(dǎo)，通過物化資本的優(yōu)化組合來提高其運(yùn)行效率和獲利能力。資本運(yùn)營的特點(diǎn)資本運(yùn)營的特點(diǎn) 資本運(yùn)營的對象不是產(chǎn)品本身，而是價(jià)值化、證券化了的物化資本，或者說是可以按價(jià)值化、證券化操作的物化資本； 資本運(yùn)營的核心問題是如何通過優(yōu)

2、化配置來提高資產(chǎn)的運(yùn)營效率，以確保資本不斷增值； 投資活動和理財(cái)活動是資本運(yùn)營最主要的手段，投資活動和理財(cái)活動是資本運(yùn)營最主要的手段，是使資本實(shí)現(xiàn)增值目標(biāo)的兩個主要工具，這與是使資本實(shí)現(xiàn)增值目標(biāo)的兩個主要工具，這與一般商品的經(jīng)營通過對商品的買賣來獲取收益一般商品的經(jīng)營通過對商品的買賣來獲取收益的方法是不同的。的方法是不同的。案例：資本運(yùn)作創(chuàng)造價(jià)值用友軟件首次公開發(fā)行 發(fā)行前總股本7500萬股，每股凈資產(chǎn)1.118元 發(fā)行股數(shù)2500萬股，價(jià)格36.68元，市盈率64.35倍，募集資金8.87億元(扣除發(fā)行費(fèi)用) 發(fā)行后總股本億股，每股凈資產(chǎn)9.71元“殼”資源的內(nèi)涵 所謂“殼”公司是指在證券市

3、場擁有和保持上市資格，但相對而言業(yè)務(wù)規(guī)模小或停業(yè)，業(yè)績一般或無業(yè)績，總股本與可流通股規(guī)模小或停牌終止交易，股價(jià)低或股價(jià)趨于零的上市公司。 “殼”資源的價(jià)值主要體現(xiàn)在上市公司具有通過證券市場發(fā)行股票或債券進(jìn)一步融資的資格買殼上市 買殼上市是非上市公司通過證券市場購買一家已經(jīng)上市的公司一定比例股權(quán)來取得上市的地位，然后通過“反向收購”的方式注入收購方有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市目的的過程。該操作可以繞過會計(jì)、法律、審計(jì)等規(guī)范程序及繁多的審批手續(xù)，盡快利用證券市場的融資功能，以及資源配置和資源重組的優(yōu)勢。買“殼”與借“殼” 買“殼”與借“殼”的目標(biāo)是一致的，都是為了實(shí)現(xiàn)間接上市，都需對上市公司內(nèi)部資

4、源進(jìn)行重新的配置。 買“殼”上市是非上市公司通過收購上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市；而借“殼”上市是指借助上市公司的母公司（集團(tuán)公司）將主要資產(chǎn)或項(xiàng)目注入上市公司的子公司中，實(shí)現(xiàn)公司項(xiàng)目上市融資的目的。借殼上市：組建集團(tuán)模式根據(jù)公司發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)的相關(guān)性，以上市公司為核心，組建集團(tuán)公司，并對集團(tuán)公司實(shí)施國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營；集團(tuán)公司再對上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行資本運(yùn)營，并通過資產(chǎn)置換成立再就業(yè)服務(wù)中心等手段，改善和提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，減輕上市公司負(fù)擔(dān)。借殼上市：資產(chǎn)出讓模式上市公司把與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)、閑置不用的資產(chǎn)或非經(jīng)營性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去的模式。評價(jià)：上市公司可以減

5、輕經(jīng)營負(fù)擔(dān)獲得一筆回收資金，支持企業(yè)集中發(fā)展主業(yè)，實(shí)現(xiàn)閑置資產(chǎn)或非經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離，又可改變公司資產(chǎn)負(fù)債狀況。但是出讓價(jià)格的確定是關(guān)鍵。借殼上市：資產(chǎn)置換模式上市公司用其資產(chǎn)與其他經(jīng)營主體進(jìn)行資產(chǎn)置換，把優(yōu)良資產(chǎn)注入上市公司，同時(shí)把上市公司的不良資產(chǎn)或與主營無關(guān)的資產(chǎn)置換出來，從而達(dá)到突出上市公司主營、提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善財(cái)務(wù)狀況的目的。評價(jià)：表面的等價(jià)置換背后往往蘊(yùn)含著不等價(jià)的交易借殼上市：購并發(fā)展模式上市公司根據(jù)產(chǎn)業(yè)向聯(lián)或相關(guān)的原則，對相近產(chǎn)業(yè)有發(fā)展?jié)摿Φ馁Y產(chǎn)或企業(yè)進(jìn)行購并，達(dá)到突出主業(yè)、擴(kuò)展市場或穩(wěn)定原材料供應(yīng)等目的，為上市公司發(fā)展提供空間。購并發(fā)展戰(zhàn)略根據(jù)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性可分為同心式購并、水平

6、式購并、垂直式購并和混合式購并。案例：熊貓電子資產(chǎn)置換1999年中期上市公司南京熊貓實(shí)施了與電視機(jī)業(yè)務(wù)相關(guān)的流動資產(chǎn)重組，向熊貓集團(tuán)轉(zhuǎn)讓債權(quán)債務(wù)及存貨；2000年10月10日南京熊貓將評估價(jià)值1.67億元的與電視機(jī)業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)與熊貓集團(tuán)價(jià)值1.12億元的通信產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行置換，差額5554.3億元由熊貓集團(tuán)用現(xiàn)金補(bǔ)齊。買殼上市1：二級市場收購 由于上市公司流通股可以通過證券交易所實(shí)現(xiàn)流通轉(zhuǎn)讓，因而可以依據(jù)法定程序公開收購可交易股票的方式實(shí)現(xiàn)對上市公司的控制。采用二級市場收購方式的條件是被收購公司股權(quán)比較分散，流通股比重較高，且二級市場股票價(jià)位不高買殼上市2：協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股協(xié)

7、議轉(zhuǎn)讓多為大宗交易，程序相對簡單；由于國有股和法人股尚不流通，一般以凈資產(chǎn)定價(jià)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格較低。但是，由于上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和信息披露質(zhì)量較差，盡職調(diào)查往往無法規(guī)避上市公司弄虛作假的風(fēng)險(xiǎn)，容易陷入假帳和或有負(fù)債的陷阱。買殼上市3：凈“殼” 轉(zhuǎn)讓“殼”的特定控制權(quán)主體把其在上市公司的資產(chǎn)完全退出，而把空“殼”轉(zhuǎn)讓給別的控制主體（買“殼”方），實(shí)現(xiàn)“殼”的完全轉(zhuǎn)讓和整體資產(chǎn)置換，即純粹賣“殼”。買殼上市4：雙向參股一些上市公司經(jīng)營狀況一般，所屬行業(yè)也不景氣，希望通過資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變；而另一些非上市公司所屬行業(yè)較好，但處于發(fā)展時(shí)期，資本實(shí)力尚不雄厚，希望通過股市募集資金求得發(fā)展，同時(shí)樹

8、立一個良好的品牌，擴(kuò)大宣傳。于是，雙方為了共同利益便走到一起，通過相互收購對方股權(quán)，達(dá)到“雙贏”的目的。案例：托普 Vs 長征本案例中買殼上市和資產(chǎn)重組的運(yùn)作思路是：先向上市公司注入資產(chǎn)，再收購上市公司控股權(quán)本案例相關(guān)方：目標(biāo)方 四川長征股份有限公司（川長征/000583） 四川自貢，主營機(jī)床等，1995年11月上市； 最大股東為自貢市國有資產(chǎn)管理局，國有股4262萬股，占48.37%； 總股本8812萬股；社會法人股1050萬股；流通股3496萬股；職工股4萬股； 行業(yè)不景氣，上市后業(yè)績逐漸下滑 （1997）每股收益0.011元，凈資產(chǎn)收益率0.54%，喪失配股資格 自貢市國有資產(chǎn)管理局（自

9、貢國資局）本案例相關(guān)方：收購方 四川托普科技發(fā)展有限公司（托普發(fā)展） 1992年成立的民營高科技企業(yè) 下屬西部軟件園，國家科委授牌 成都托普科技股份有限公司（托普科技） 托普發(fā)展的控股子公司 總股本1950萬股，托普發(fā)展占61.54% 1997年銷售收入3億元重組動因 川長征 公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況不佳 目前主營業(yè)務(wù)改進(jìn)希望渺茫 較大規(guī)模資產(chǎn)重組，唯一可行 自貢國資局 盤活存量資產(chǎn)，恢復(fù)上市公司的融資功能 托普 完成初步原始積累，希望獲取上市資格 通過資本市場融資，支持自身進(jìn)一步發(fā)展托普買殼運(yùn)作過程黑色實(shí)（虛）箭頭表示交易前（后）股權(quán)關(guān)系綠色箭頭表示資金流向自貢國資局川長征托普發(fā)展托普科技48.3

10、7%61.54%48.37%53.85%7.69% 川長征由自貢國資局借入7791萬元；支付托普科技股權(quán)受讓價(jià)款7791萬元；支付川長征國有股受讓價(jià)款10997萬元（國有股全部轉(zhuǎn)讓，每股凈資產(chǎn)2.08元，0.50元無形資產(chǎn)補(bǔ)償費(fèi)）。分析與評價(jià) 托普獲得上市公司控股權(quán)的實(shí)際代價(jià)為3206萬元； 川長征購買托普科技的價(jià)格為7.42元，較其凈資產(chǎn)4.12元高出80； 托普為恢復(fù)上市公司配股資格，收購川長征劣質(zhì)資產(chǎn)7854萬元。托普軟件托普發(fā)展托普科技53.85%7.69%48.37%結(jié)果買殼上市5：要約收購 要約收購是指要約人通過向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出在要約期滿后以一定價(jià)格購買其持有的股份的意思表示

11、而進(jìn)行的收購。 收購人發(fā)出的收購要約具有以下特征：第一，是按照一定價(jià)格購買股份的意思表示；第二，向目標(biāo)公司所有股份持有人發(fā)出要約；第三，除收購失敗的約定以外，要約不得附有條件。 要約收購的分類 1。根據(jù)收購人是否自愿發(fā)出收購要約為標(biāo)準(zhǔn)，要約收購可以分為強(qiáng)制要約收購和主動要約收購。 2。根據(jù)要約收購的標(biāo)的是否是目標(biāo)公司股東持有的全部股份，要約收購可以分為全面要約收購和部分要約收購 。案例：復(fù)星控股南鋼股份 南鋼集團(tuán)南鋼股份70.95%第一步：成立合資公司南鋼集團(tuán)復(fù)星集團(tuán)下屬三公司南鋼聯(lián)合6億現(xiàn)金4億經(jīng)營資產(chǎn) 60% 40%注冊資本10億第二步：對南鋼聯(lián)合增資:要約收購南鋼集團(tuán)復(fù)星集團(tuán)下屬三公司南

12、鋼聯(lián)合應(yīng)出資10.2億現(xiàn)金以70.95%的南鋼股份的股權(quán) 60% 40%注冊資本擴(kuò)大到27億南鋼股份70.95%南鋼聯(lián)合要約收購報(bào)告書 本次要約收購的標(biāo)的為南鋼股份240萬股法人股以及14400萬股流通股，合計(jì)占公司已發(fā)行股份總數(shù)的29.05%。本次收購的目的是履行因接受南京鋼鐵集團(tuán)有限公司將持有的南鋼股份70.95%股權(quán)作為對南京鋼鐵聯(lián)合有限公司的增資而觸發(fā)的要約收購義務(wù)。對南鋼股份掛牌交易股份的要約收購價(jià)格為5.86元/股；對南鋼股份非掛牌交易股份的要約收購價(jià)格為3.81元/股。要約收購所需的總金額為85298.4萬元，全部以現(xiàn)金方式支付。買殼上市6：間接控股 買“殼”公司不通過直接收購（

13、或受讓）上市公司的股權(quán)獲得控制權(quán)，而是通過對上市公司控股股東的控股權(quán)收購或與控股股東進(jìn)行重組而間接獲得對上市公司的控制權(quán)。優(yōu)點(diǎn)：1?；乇馨l(fā)起人股份轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)投資限制；2?；乇苄畔⑴读x務(wù)；3。規(guī)避“五分開”要求案例：創(chuàng)智并購五一文 湖南五一文第一大股東原長沙五一文化用品商場集體資產(chǎn)管理協(xié)會以其擁有的五一文1315.15萬股法人股（占公司總股本的14.72）股本作為出資，與湖南創(chuàng)智軟件園共同設(shè)立湖南創(chuàng)智科技有限公司，其中協(xié)會和軟件園分別占“創(chuàng)智科技”股份的49和51。 同時(shí)，“創(chuàng)智科技”受讓協(xié)會持有的1325.15萬股五一文股票，成為該公司的第一大股東。買殼上市程序 獲得上市公司控制權(quán) “殼”資產(chǎn)

14、處置 相應(yīng)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的移入 爭取新一輪融資股權(quán)運(yùn)作：吸收合并吸收合并是指一家公司吸收其他公司，被吸收公司解散的一種兼并方式。吸收合并的基本方式：合并方用現(xiàn)金購買被合并方的全部資產(chǎn)或股份，被合并方以所得的現(xiàn)金支付給原股東，即被解散公司的股東以股份換取存續(xù)公司的現(xiàn)金合并方以股份換取被合并方的全部資產(chǎn)或股份，被解散公司的股東獲得存續(xù)公司的股份，從而成為存續(xù)公司的新股東。這種支付方式也稱為換股收購。換股比例是關(guān)鍵吸收合并的類別 不直接涉及上市公司的吸收合并 吸收合并上市公司的母公司（萬東醫(yī)療） 直接涉及上市公司的吸收合并 上市公司吸收合并非上市公司（清華同方） 非上市公司已經(jīng)改制為股份有限公司 非上市

15、公司吸收合并上市公司（TCL）案例：清華同方兼并魯穎電子 吸收方：清華同方 有高校背景的上市公司，1997年6月上市 主營業(yè)務(wù)的發(fā)展需要電子元器件生產(chǎn)基地 被吸收方：魯穎電子 國內(nèi)最大的中高壓瓷介電容器生產(chǎn)基地 合并后可分享清華同方的技術(shù)、品牌和形象 已經(jīng)改制為股份有限公司，并上柜交易 山東企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所 總股本2731萬股 國務(wù)院清理場外交易市場（歷史遺留問題）吸收合并基本方案 清華同方董事會通過的合并預(yù)案（1998/10/29） 向被吸收公司所有股東定向增發(fā)A股 魯穎電子全部資產(chǎn)并入清華同方，前者法人資格注銷 折股比例：按照每股成本價(jià)值加成法確定 折股比例=（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股

16、凈資產(chǎn)）（1+預(yù)期增長加成系數(shù)） 1.8:1，即每1.8股魯穎電子股份可換取1股清華同方股份 新增股份的流通（滿三年后） 合并協(xié)議的生效 雙方股東大會或授權(quán)的董事會通過 報(bào)請國家政府有關(guān)部門審批，經(jīng)中國證監(jiān)會復(fù)審批準(zhǔn)分析與評價(jià) 換股式吸收合并的動機(jī) 不良動機(jī)：調(diào)高利潤 從會計(jì)角度看：對EPS的影響（用購買式需付1.9億元，而魯穎凈資產(chǎn)為5780萬元） 從財(cái)務(wù)角度看：對現(xiàn)金流的影響 折股比例的確定 1.8:1偏低，對清華同方原股東有失公允股權(quán)運(yùn)作：股權(quán)回購股權(quán)回購是指公司出資購回其發(fā)行的流通在外的股票?；刭徔梢詼p少公司在外流通的股票數(shù)量，提高每股收益，同時(shí)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)回購的基本方式：市場回

17、購：公司在二級市場上回購自己的股票要約回購：以事先確定的價(jià)格向持股方發(fā)出要約協(xié)議回購：與特定的持股方簽訂協(xié)議案例：申能股份的股權(quán)回購 申能股份總股份263308萬股，國有股和法人股211309萬股，占80。公司設(shè)立三年來，經(jīng)營狀況一直良好，貨幣資金和短期投資約38.21億元，每股凈資產(chǎn)2.51元，公司資產(chǎn)負(fù)債率38.99，每股收益0.1641元，凈資產(chǎn)收益率6.45。1999年申能公司以25.1億元現(xiàn)金回購10億股國有法人股并予以注銷?；刭?fù)瓿珊?，申能集團(tuán)持股仍達(dá)68.16，資產(chǎn)負(fù)債率約為50.49，每股收益0.2646，凈資產(chǎn)收益率10.32。股權(quán)運(yùn)作3：股權(quán)套作 股權(quán)套作是一家集團(tuán)公司在擁

18、有多家上市公司的情況下，將甲上市公司的股權(quán)注入乙上市公司，使甲上市公司由集團(tuán)公司的子公司變成乙上市公司的子公司和集團(tuán)公司的孫公司。案例上海大眾業(yè)務(wù)整合與MBO上海大眾（集團(tuán)）公司原股權(quán)結(jié)構(gòu)大眾（集團(tuán)）公司大眾出租控股26.67（國有股）控股35.7浦東大眾董事長：楊國平總股本4.2億凈資產(chǎn)13億總股本1.29億凈資產(chǎn)5億1997年股本小，資產(chǎn)少，成為首期目標(biāo)（工具）股本小，資產(chǎn)少，成為首期目標(biāo)（工具）股權(quán)套作方案 出租車業(yè)務(wù)整合到大眾出租，更名為“大眾交通”，高科技項(xiàng)目整合到浦東大眾，更名為“大眾科創(chuàng)”； 職工集資7000萬元組建職工持股會，并作為第一大股東成立大眾企業(yè)管理公司； 企業(yè)管理公司負(fù)債收購大眾出租持有的2600萬股浦東大眾法人股，成為第一大股東； 大眾出租向浦東大眾定向增發(fā)法人股1.4億股，每股3.15元，共4.41億元，浦東大眾以營運(yùn)車和交運(yùn)公司的股權(quán)折價(jià)4.41億元認(rèn)購。第一步：控制浦東大眾（1997年1月）大眾（集團(tuán)）公司大眾出租控股26.67（國有股）參股6.6浦東大眾大眾企業(yè)管理職工持股會大眾企業(yè)管理公司控股90%相對控股20.08%職工持股會投入成本職工持股會投入成本1.181.18億億第二步：將浦東大眾做大1997-1998浦東大眾總股本1.29億凈資產(chǎn)5億浦東大眾總股本4.