第6-1章 資本結(jié)構(gòu)決策

1、1n雖然企業(yè)有多種籌資方式選擇，各種方雖然企業(yè)有多種籌資方式選擇，各種方式各有特點，然而對成本的考慮仍將是式各有特點，然而對成本的考慮仍將是指導企業(yè)決策的重要因素。指導企業(yè)決策的重要因素。2第六章第六章 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策 第第1節(jié)節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念一、資本結(jié)構(gòu)的概念n指企業(yè)各種指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關系資本的價值構(gòu)成及其比例關系。n資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義指企業(yè)全部資本的資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關系。狹義指企業(yè)各種長期資本的各種構(gòu)成及其比例關系。狹義指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關系，尤其是指構(gòu)成及其比

2、例關系，尤其是指長期債務資本與（長期）長期債務資本與（長期）股權資本之間的構(gòu)成股權資本之間的構(gòu)成及其比例關系及其比例關系 。二、資本結(jié)構(gòu)的種類二、資本結(jié)構(gòu)的種類1.1.資本的權屬結(jié)構(gòu)資本的權屬結(jié)構(gòu)n股權資本與債務資本的價值構(gòu)成及其比例關系股權資本與債務資本的價值構(gòu)成及其比例關系 2.2.資本的期限結(jié)構(gòu)資本的期限結(jié)構(gòu)n長期資本與短期資本的價值構(gòu)成及其比例關系長期資本與短期資本的價值構(gòu)成及其比例關系3三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎n 賬面價值賬面價值n 市場價值市場價值n 目標價值目標價值四、資本結(jié)構(gòu)的意義四、資本結(jié)構(gòu)的意義n合理安排債務資本可降低企業(yè)綜合合理安排債務資本可降低企業(yè)綜

3、合資本成本資本成本率率n合理安排債務資本可以合理安排債務資本可以獲得財務杠桿利益獲得財務杠桿利益n合理安排債務資本比例可以合理安排債務資本比例可以增加公司的價值增加公司的價值4五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點1.早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論n凈收益（凈利潤、稅后利潤）觀點凈收益（凈利潤、稅后利潤）觀點 負債比率越高，凈收益越高，價值越大負債比率越高，凈收益越高，價值越大n營業(yè)收益（營業(yè)利潤）觀點營業(yè)收益（營業(yè)利潤）觀點 負債多少無關，綜合成本率固定，決定公司價負債多少無關，綜合成本率固定，決定公司價值值n傳統(tǒng)觀點（折中）傳統(tǒng)觀點（折中） 增加負債有利于提高價值，超過一定范圍，會

4、增加負債有利于提高價值，超過一定范圍，會使其下降使其下降562.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點資本結(jié)構(gòu)理論觀點基礎觀點：無關論基礎觀點：無關論修正觀點：債務的節(jié)稅作用有利于提高公司價值；修正觀點：債務的節(jié)稅作用有利于提高公司價值；需在節(jié)稅利益與財務危機與破產(chǎn)成本間權衡需在節(jié)稅利益與財務危機與破產(chǎn)成本間權衡3.新的資本結(jié)構(gòu)理論新的資本結(jié)構(gòu)理論n代理成本理論：債務增加，債權人監(jiān)督成本增加，代理成本理論：債務增加，債權人監(jiān)督成本增加，要求利率增加要求利率增加n信號傳遞理論：價值低估時增加債務資本，高估信號傳遞理論：價值低估時增加債務資本，高估時增加股權資本時增加股權資本n啄序理論：內(nèi)部籌資啄序理論：內(nèi)部籌資債

5、務債務-股權的順序最佳股權的順序最佳7第第2節(jié)節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算一、資本成本的概念與作用一、資本成本的概念與作用1、資本成本是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價。、資本成本是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價。2、作用是：、作用是：n選擇籌資方式和進行選擇籌資方式和進行資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)決策的依據(jù)n投資項目評價決策的經(jīng)濟標準投資項目評價決策的經(jīng)濟標準n評價企業(yè)業(yè)績的基準評價企業(yè)業(yè)績的基準83、資本成本的內(nèi)容、資本成本的內(nèi)容n用資費用：利息、股利用資費用：利息、股利( (股息股息: :公司按照票面金額和固定比率支付的利息公司按照票面金額和固定比率支付的利息紅利紅利: :根據(jù)公司

6、贏利狀況給予投資人的回報根據(jù)公司贏利狀況給予投資人的回報) )n籌資費用：手續(xù)費、發(fā)行費（一次性）籌資費用：手續(xù)費、發(fā)行費（一次性）4、資本成本的種類、資本成本的種類 個別資本成本率個別資本成本率 綜合資本成本率綜合資本成本率 邊際資本成本率邊際資本成本率9 二、資本成本的測算二、資本成本的測算n基本計算公式：基本計算公式：1、個別成本測算、個別成本測算（1）債權成本）債權成本借款借款債券債券 )1 ()1 (FLTIKl)1 ()1 (bbbFBTIKfPDK10（2）普通股（保留盈余）資本成本）普通股（保留盈余）資本成本n股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型n資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 n風險溢

7、價模型風險溢價模型 （3）優(yōu)先股資本成本）優(yōu)先股資本成本)(FmFcRRRKcbcRKKpppPDKKC= D P c(+G)11（4）留用利潤成本率是一種機會成本，與普通股相同，只是沒有籌資費用。12n例：某公司等價發(fā)行例：某公司等價發(fā)行5年期債券年期債券4000張，面值張，面值100元，票面利率元，票面利率8%，年計息，發(fā)行費用為價，年計息，發(fā)行費用為價格的格的5%，所得稅率，所得稅率33%，則資本成本為，則資本成本為K = 1008%（1-33%） = 5.64% 100（1-5%）n公司發(fā)行普通股，發(fā)行價公司發(fā)行普通股，發(fā)行價12元，每股發(fā)行費用元，每股發(fā)行費用2元，每年分配現(xiàn)金股利元

8、，每年分配現(xiàn)金股利1.2元，則資本成本為：元，則資本成本為： K= 1.2 / (12-2)=12%132、綜合成本測算、綜合成本測算 KW = K j W j 計價基礎：計價基礎：、市場價值、目標價值、市場價值、目標價值綜合資本成本測算（初創(chuàng)時）綜合資本成本測算（初創(chuàng)時）籌資方式籌資方式 籌資額籌資額 方案方案1成本率成本率 籌資額籌資額 方案方案2成本率成本率長期借款長期借款 1000 6% 1500 6%長期債券長期債券 1000 7% 2500 7%普通股普通股 3000 15% 1000 15% 合計合計 5000 5000方案方案1: K=(1000/5000)6%+(1000/5

9、000) 7% +(3000/5000) 15%=11.6%方案方案2: K=9.1%目標價值與市場價值各有優(yōu)缺點，但不少公司寧愿采用賬面價值。目標價值與市場價值各有優(yōu)缺點，但不少公司寧愿采用賬面價值。143、邊際資本成本、邊際資本成本n企業(yè)追加籌資時新增企業(yè)追加籌資時新增1元資本所需負擔的成本元資本所需負擔的成本n籌資超過一定界限時可能會提高籌資超過一定界限時可能會提高n需根據(jù)邊際資本成進一步進行籌資決策需根據(jù)邊際資本成進一步進行籌資決策(可以幫助在有多個不同投資項目，在資金需求量不同、可以幫助在有多個不同投資項目，在資金需求量不同、項目預期收益率不同的情況下進行決策）項目預期收益率不同的情

10、況下進行決策）例題見書例題見書15n在企業(yè)的經(jīng)營過程中在企業(yè)的經(jīng)營過程中, ,還存在著這樣一種還存在著這樣一種說法：說法： 借雞生蛋借雞生蛋16滬市滬市A股上市公司財務杠桿總體平均水平分析股上市公司財務杠桿總體平均水平分析 n中國財務杠桿的平均運用程度呈逐年上升趨勢中國財務杠桿的平均運用程度呈逐年上升趨勢,2001-2007年各年上市公司平均財務杠桿分別為年各年上市公司平均財務杠桿分別為:0.448到到0.513。n處于處于10%-30%較低杠桿水平內(nèi)的企業(yè)從較低杠桿水平內(nèi)的企業(yè)從2001-2007年年從從118家到家到57家家,占占其當年全部公司數(shù)的從其當年全部公司數(shù)的從23.1%到到12.

11、5%,總體呈下降趨勢。而總體呈下降趨勢。而處于處于70%以上的以上的高財務杠桿高財務杠桿區(qū)間區(qū)間7年平均年平均13.4%,比例雖然不大比例雖然不大,但有逐年上升趨勢。但有逐年上升趨勢。n建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、綜合類的平均財務杠桿建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、綜合類的平均財務杠桿水平較高。服務業(yè)、傳播與文化業(yè)的財務杠桿水平偏低。水平較高。服務業(yè)、傳播與文化業(yè)的財務杠桿水平偏低。n原因分析原因分析:第一第一,建筑業(yè)生產(chǎn)和銷售的多是建筑材料建筑業(yè)生產(chǎn)和銷售的多是建筑材料,產(chǎn)品的產(chǎn)品的投資回收期比較短投資回收期比較短,使資金占用的時間縮短使資金占用的時間縮短,流動性比較強流動性比較強,有較好的

12、償債能力有較好的償債能力,因此可適當增大債務比重。第二因此可適當增大債務比重。第二,房地房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)的項目具有過程復雜、周期長等特點產(chǎn)業(yè)開發(fā)的項目具有過程復雜、周期長等特點,由于資金周由于資金周轉(zhuǎn)慢轉(zhuǎn)慢,需要投入大量資金需要投入大量資金,股權融資存在一定的限制股權融資存在一定的限制,具有彈具有彈性的債券融資成為其必然的選擇。第三性的債券融資成為其必然的選擇。第三,批發(fā)零售業(yè)固定資批發(fā)零售業(yè)固定資產(chǎn)投資相對較少產(chǎn)投資相對較少,流動性強流動性強,資金周轉(zhuǎn)速度快資金周轉(zhuǎn)速度快,因此償債能力因此償債能力強強,可以適當增加債務資本的比例。可以適當增加債務資本的比例。 17第第3節(jié)節(jié) 杠桿利益與風險的衡量

13、杠桿利益與風險的衡量一、財務杠桿一、財務杠桿financial leverage1、概念：指在籌資過程中對固定的債務成本的、概念：指在籌資過程中對固定的債務成本的利用。利用。由于債務利息由于債務利息I I的存在，使得的存在，使得息稅前利潤息稅前利潤的變的變化，引起化，引起稅后利潤稅后利潤更快速地變化，由此形成了財務杠更快速地變化，由此形成了財務杠桿。桿。2、財務杠桿系數(shù)、財務杠桿系數(shù)DFL=稅后利潤的變化率稅后利潤的變化率/息稅前利潤的變化率息稅前利潤的變化率IEBITEBITDFLEBITEBITEPSEPSDFL/EBITEBITEATEATDFL/183、原理分析、原理分析 當企業(yè)資本規(guī)

14、模和資本結(jié)構(gòu)一定時，債務利息當企業(yè)資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定時，債務利息保持固定；息稅前利潤越多，每保持固定；息稅前利潤越多，每1元息稅前利潤負元息稅前利潤負擔的利息相對越少，留給所有者的利潤相對越多。擔的利息相對越少，留給所有者的利潤相對越多。4、影響因素、影響因素 資本規(guī)模的變動、資本結(jié)構(gòu)的變動、資本規(guī)模的變動、資本結(jié)構(gòu)的變動、 債務利率的變動、息稅前利潤的變動債務利率的變動、息稅前利潤的變動5、應用、應用n具有兩面性、可能為杠桿利益，也可能為財務風險具有兩面性、可能為杠桿利益，也可能為財務風險n系數(shù)越大，作用越明顯系數(shù)越大，作用越明顯n 應根據(jù)息稅前利潤確定財務杠桿系數(shù)的大小應根據(jù)息稅前利潤

15、確定財務杠桿系數(shù)的大小19 二、營業(yè)杠桿二、營業(yè)杠桿operating leverage營業(yè)杠桿現(xiàn)象營業(yè)杠桿現(xiàn)象 (單位單位:萬元萬元)營業(yè)額營業(yè)額 增長率增長率 變動成本變動成本(60%) 固定成本固定成本 營業(yè)利潤營業(yè)利潤 增長率增長率1000 600 300 1002000 100% 1200 300 500 400%3000 50% 1800 300 900 80%基本關系式基本關系式: 營業(yè)額營業(yè)額(銷售收入銷售收入)-變動成本變動成本-固定成本固定成本=營業(yè)利潤營業(yè)利潤201、概念：在經(jīng)營過程中由于、概念：在經(jīng)營過程中由于固定成本固定成本的存在，使得的存在，使得營營業(yè)額的變化業(yè)額的

16、變化引起引起營業(yè)利潤營業(yè)利潤更大幅的變化的現(xiàn)象更大幅的變化的現(xiàn)象2、營業(yè)杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿系數(shù) DOL=息稅前利潤的變化率息稅前利潤的變化率/銷售額的變化率銷售額的變化率（F-固定成本固定成本-不含利息）不含利息）SSEBITEBITDOL/FvpQvpQDOLQ)()(FCSCSDOLs213、影響因素、影響因素產(chǎn)品供求、售價變動、單位變動成本的變動、固產(chǎn)品供求、售價變動、單位變動成本的變動、固定成本定成本4、作用、作用 （1）具有兩面性、可能為杠桿利益，也可能為）具有兩面性、可能為杠桿利益，也可能為營業(yè)風險營業(yè)風險 （2）系數(shù)越大，作用越明顯）系數(shù)越大，作用越明顯 （3）應根據(jù)預期銷售情況確

17、定營業(yè)杠桿系數(shù)的）應根據(jù)預期銷售情況確定營業(yè)杠桿系數(shù)的大小大小22舉例n某公司銷售產(chǎn)品某公司銷售產(chǎn)品1000件件,單價單價50元，固定成本元，固定成本20000元，單元，單位變動成本位變動成本20元，營業(yè)杠桿系數(shù)為：元，營業(yè)杠桿系數(shù)為： DOL=Q（P-V）/Q（P-V）-F =1000（50-20）/（1000（50-20）-20000） =3n某公司全部長期資本為某公司全部長期資本為7500萬元，債權資本比例為萬元，債權資本比例為0.4，債，債務比率務比率8%，所得稅率，所得稅率40%。當息稅前利潤。當息稅前利潤800萬元時，財萬元時，財務杠桿系數(shù)為：務杠桿系數(shù)為： DFL=EBIT /（

18、 EBIT- I ） =800/（800-7500 8% 40%） =1.423三、聯(lián)合杠桿三、聯(lián)合杠桿combining/total leverage1、概念：營業(yè)杠桿與財務杠桿共同作用、概念：營業(yè)杠桿與財務杠桿共同作用2、計算：、計算： 聯(lián)合杠桿系數(shù)聯(lián)合杠桿系數(shù)=營業(yè)杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿系數(shù) 財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)或或 =稅后利潤變化率稅后利潤變化率/銷售額變化率銷售額變化率 DTL=DOL x DFL =S-C / S-C-F-I四、營業(yè)風險與財務風險四、營業(yè)風險與財務風險1、營業(yè)風險：、營業(yè)風險： 由于經(jīng)營上的原因?qū)е吕麧櫚l(fā)生變化的風險由于經(jīng)營上的原因?qū)е吕麧櫚l(fā)生變化的風險2、財務風險：

19、、財務風險： 與籌資有關的風險，特別是由于資本中債務比率的與籌資有關的風險，特別是由于資本中債務比率的變化導致收益發(fā)生變化的風險變化導致收益發(fā)生變化的風險24練習練習n某公司只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，某公司只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，2004年息稅前利潤為年息稅前利潤為100萬元，銷售量為萬元，銷售量為10000件，變動成本率為件，變動成本率為60%，單位變動成本為，單位變動成本為240元。公司資本總額為元。公司資本總額為800萬元，其中普通股股本萬元，其中普通股股本600萬元（股數(shù)萬元（股數(shù)10萬），債務資本萬），債務資本200萬元（利率萬元（利率10%）所得稅率）所得稅率25%。n計算：計算： 1、三個杠桿系數(shù)

20、、三個杠桿系數(shù) 2、若公司上年股利為、若公司上年股利為3元，未來可望維持元，未來可望維持8%的增的增長率，籌資費用率長率，籌資費用率4%，計算普通股資本成本，計算普通股資本成本25n雖然存在多種理論，但融資內(nèi)外部環(huán)境的雖然存在多種理論，但融資內(nèi)外部環(huán)境的復雜性使得難以準確確定負債比率、資本復雜性使得難以準確確定負債比率、資本成本、公司價值之間的關系，更多的決策成本、公司價值之間的關系，更多的決策還是要靠有關人員的主觀判斷和經(jīng)驗還是要靠有關人員的主觀判斷和經(jīng)驗。26第第4節(jié)節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策決策方法決策方法1 1、資本成本比較法、資本成本比較法原理：將若干種籌資方案的加權資本成本進行比

21、原理：將若干種籌資方案的加權資本成本進行比較，選擇其中成本最低的方案較，選擇其中成本最低的方案（1 1）初始單個籌資決策、）初始單個籌資決策、（2 2）初始多種籌資方式?jīng)Q策）初始多種籌資方式?jīng)Q策（3 3）追加籌資決策）追加籌資決策27 綜合資本成本測算（初創(chuàng)時）綜合資本成本測算（初創(chuàng)時）籌資方式籌資方式 籌資額籌資額 方案方案1成本率成本率 籌資額籌資額 方案方案2成本率成本率長期借款長期借款 1000 6% 1500 6%長期債券長期債券 1000 7% 2500 7%普通股普通股 3000 15% 1000 15% 合計合計 5000 5000方案方案1: K=(1000/5000)6%+

22、(1000/5000) 7% +(3000/5000) 15%=11.6%方案方案2: K=9.1%28n追加籌資時追加籌資時1 1、直接比較邊際資本成本率、直接比較邊際資本成本率2 2、追加資本與原有資本匯總計算成本率、追加資本與原有資本匯總計算成本率n資本成本比較法的特點資本成本比較法的特點簡單直接，但未考慮風險，以利潤最大化為目標，簡單直接，但未考慮風險，以利潤最大化為目標，不適用于股份公司不適用于股份公司。292 2、每股收益分析法、每股收益分析法（1 1）概念：利用每股收益無差別點進行資本）概念：利用每股收益無差別點進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法，在無差別點兩側(cè)采用不同結(jié)構(gòu)決策的方法，在無差

23、別點兩側(cè)采用不同的籌資方式，通常以利潤或銷量為決策的直的籌資方式，通常以利潤或銷量為決策的直接依據(jù)。接依據(jù)。每股收益無差別點每股收益無差別點不同籌資方案下普通股不同籌資方案下普通股每股收益相等時的息稅前利潤點。每股收益相等時的息稅前利潤點。(EPS)(EPS)30 某公司準備增加籌資某公司準備增加籌資20002000萬萬, ,分別考慮增發(fā)股票分別考慮增發(fā)股票300300萬股或萬股或借款借款, ,借款利率借款利率9%9%，原有資金中借款利息，原有資金中借款利息9090萬元萬元 ABC公司有關利潤表公司有關利潤表 (單位單位:萬元萬元) 項目項目 增發(fā)普通股增發(fā)普通股 增加債務增加債務 增發(fā)普通股

24、增發(fā)普通股 增加債務增加債務息稅前利潤息稅前利潤 500 500 1000 1000-債務利息債務利息 90 270 90 270 稅前利潤稅前利潤 410 230 910 730-所得稅所得稅 164 92 364 292稅后利潤稅后利潤 246 138 546 538普通股股數(shù)普通股股數(shù)1300 1000 1300 1000每股利潤每股利潤 0.19 0.14 0.49 0.54 31（2 2）計算：）計算： （EBIT-EBIT-利息利息1 1）（）（1-1-所得稅率）所得稅率） 普通股數(shù)普通股數(shù)1 1 = = （EBIT-EBIT-利息利息2 2）（）（1-1-所得稅率）所得稅率） 普通股數(shù)普通股數(shù)2 2（3 3）應用：）應用： 通常在無差別點左側(cè)使用權