第九講：資本成本、籌集資本解析

1、9 - 1第第15章章 資本成本資本成本The Cost of Capital9 - 2內(nèi)容內(nèi)容n一、資本成本概念一、資本成本概念n二、權益資本成本二、權益資本成本n三、加權資本成本三、加權資本成本9 - 3美國一些大型公司美國一些大型公司W(wǎng)ACCWACC的估計的估計(2002)(2002)公司公司W(wǎng)ACC負債率負債率Intel (INTC)16.02.0%Dell Computer (DELL)12.59.1%BellSouth (BLS)10.339.8%Wal-Mart (WMT)8.833.3%Walt Disney (DIS)8.735.5%Coca-Cola (KO)6.933.8

2、%H.J. Heinz (HNZ)6.574.9%Georgia-Pacific (GP)5.969.9%9 - 4一、理財基本概念：資本成本一、理財基本概念：資本成本n 資本成本是引起最大誤解的一個財務概念。n 資本成本是投資者基于投資風險所提出的報酬率要求，它取決于企業(yè)投資活動風險程度的大小，是企業(yè)進行資本投資報酬率的最低限。n 一個具有高水平財務管理的企業(yè)應當有一個資本成本體系，即總公司資本成本、各子公司資本成本、各項目資本成本等。9 - 5資本成本的幾個同義詞資本成本的幾個同義詞n 資本成本又常被稱為： 要求報酬率（required return） 折現(xiàn)率(appropriate di

3、scount rate) 貨幣成本(cost of money)n 資本成本的實質為機會成本（opportunity cost），其高低取決于資金投向何處，而非來自何處。9 - 6資本成本與企業(yè)財務管理資本成本與企業(yè)財務管理A子公司資本成本10%甲項目資本成本8%乙項目資本成本12%丙項目資本成本16%B子公司資本成本12%C子公司資本成本14%公司總資本成本12%9 - 7公司使用的長期資本有哪些公司使用的長期資本有哪些?n長期負債，比如公司債券長期負債，比如公司債券n優(yōu)先股優(yōu)先股n普通股普通股9 - 8長期資本與資本成本長期資本與資本成本n公司資本來自于公司的投資者公司資本來自于公司的投資

4、者.n應付賬款，應計款項和遞延稅金等形成的應付賬款，應計款項和遞延稅金等形成的資金并非來自于投資者，因此，它們就不資金并非來自于投資者，因此，它們就不包括在資本成本的估計中包括在資本成本的估計中.對這些項目，在對這些項目，在投資項目的現(xiàn)金流量的計算中需要估計，投資項目的現(xiàn)金流量的計算中需要估計，但在資本成本的估計中無需涉及。但在資本成本的估計中無需涉及。9 - 9稅前資本成本與稅后資本成本稅前資本成本與稅后資本成本n融資中所涉及的納稅問題既可以通過資本融資中所涉及的納稅問題既可以通過資本預算中的現(xiàn)金流量調(diào)整，也可以通過資本預算中的現(xiàn)金流量調(diào)整，也可以通過資本成本的估計來調(diào)整成本的估計來調(diào)整.n

5、絕大部分企業(yè)通過資本成本來進行調(diào)整絕大部分企業(yè)通過資本成本來進行調(diào)整.因因此此, 應當關注的是稅后資本成本應當關注的是稅后資本成本.n當然，只有債務成本才會涉及這個問題當然，只有債務成本才會涉及這個問題.因因為利息費用計入產(chǎn)品成本，起到了抵稅的為利息費用計入產(chǎn)品成本，起到了抵稅的作用。作用。9 - 109 - 11二、債務、權益資本成本二、債務、權益資本成本n由于債務資本的籌措是以公司與債權人之間由于債務資本的籌措是以公司與債權人之間的融資契約的簽訂為前提的，而利息水平又的融資契約的簽訂為前提的，而利息水平又構成為此類契約的核心，因此，債務資本成構成為此類契約的核心，因此，債務資本成本的估計相

6、對較為明確而簡單。本的估計相對較為明確而簡單。n股權資本的融資在對投資者收益的保障方面股權資本的融資在對投資者收益的保障方面，沒有契約方面的限制，因而，股權資本的，沒有契約方面的限制，因而，股權資本的成本的估計是以對股權資本投資者要求報酬成本的估計是以對股權資本投資者要求報酬率的估計為基礎的。率的估計為基礎的。9 - 12（一）債務成本（一）債務成本n方法方法 1: 咨詢投資銀行適用于新增債務上咨詢投資銀行適用于新增債務上的利率水平的利率水平.n方法方法 2: 以其他類似信用評級債券的利率以其他類似信用評級債券的利率水平作為債務成本水平作為債務成本.n方法方法 3: 計算、估計公司債券的報酬率

7、計算、估計公司債券的報酬率.9 - 13資本成本估算的內(nèi)含報酬率方法：資本成本估算的內(nèi)含報酬率方法：15年年, 12% 半年付息債券，售價為半年付息債券，售價為$1,153.72. 其報酬率其報酬率rd為多少為多少? 6060 + 1,0006001230i = ?30 -1153.72 60 1000 5.0% x 2 = rd = 10% NI/YRPVFVPMT-1,153.72.INPUTSOUTPUT9 - 14債務成本債務成本n債務利息是抵稅的，故稅后債務成本為債務利息是抵稅的，故稅后債務成本為: rd AT= rd BT(1 - T)= 10%(1 - 0.40) = 6%.n運

8、用名義利率（運用名義利率（ nominal rate）.n發(fā)行成本較小，忽略不計發(fā)行成本較小，忽略不計.9 - 15（二）優(yōu)先股的資本成本計算（二）優(yōu)先股的資本成本計算 PP = $111.10; 10% Q; Par = $100.0.1 $100$111.10$100.0909.0%.$111.10npspsPDr按照下式估計按照下式估計:9 - 16優(yōu)先股現(xiàn)金流量優(yōu)先股現(xiàn)金流量2.502.50012rps = ?-111.1 .2.50.50. 2$10.111$PerPerQrrD%.9)4%(25. 2 %;25. 210.111$50. 2$)(NompsPerrr9 - 17優(yōu)先

9、股與債券優(yōu)先股與債券n從融資的角度講，好像債券融資的風險從融資的角度講，好像債券融資的風險大于優(yōu)先股融資大于優(yōu)先股融資; 優(yōu)先股投資者不能要求優(yōu)先股投資者不能要求公司支付優(yōu)先股股利公司支付優(yōu)先股股利.n但是，公司通常不會不支付優(yōu)先股股利但是，公司通常不會不支付優(yōu)先股股利. 除非除非, (1) 公司已經(jīng)不能支付普通股股利公司已經(jīng)不能支付普通股股利, (2) 籌措額外資本極為困難以及籌措額外資本極為困難以及 (3) 優(yōu)先優(yōu)先股股東可以獲得對公司的控制權股股東可以獲得對公司的控制權.9 - 18為什么優(yōu)先股資本成本大于債券為什么優(yōu)先股資本成本大于債券?n經(jīng)營型公司持有絕大部分發(fā)行中的優(yōu)先股票經(jīng)營型公

10、司持有絕大部分發(fā)行中的優(yōu)先股票，因為，因為70%的優(yōu)先股股利是免稅的的優(yōu)先股股利是免稅的.n因此，相對于公司債券而言，優(yōu)先股通常具因此，相對于公司債券而言，優(yōu)先股通常具有較低的稅前報酬率有較低的稅前報酬率.n投資者的稅后報酬率和發(fā)行公司的稅后成本投資者的稅后報酬率和發(fā)行公司的稅后成本均為優(yōu)先股高于債券的水平，這與優(yōu)先股投均為優(yōu)先股高于債券的水平，這與優(yōu)先股投資具有較高的風險是一致的。資具有較高的風險是一致的。9 - 19n直接發(fā)行新普通股票籌措股權資本，直接發(fā)行新普通股票籌措股權資本，此謂外部股權資本融資此謂外部股權資本融資.n間接地，將稅后利潤留存在公司里進間接地，將稅后利潤留存在公司里進行

11、再投資，此謂內(nèi)部股權資本融資行再投資，此謂內(nèi)部股權資本融資.公司籌措普通股權資本的兩種途徑公司籌措普通股權資本的兩種途徑9 - 20n稅后利潤既可以留存，也可以以現(xiàn)金股稅后利潤既可以留存，也可以以現(xiàn)金股利的形式分派給股東利的形式分派給股東.n投資者可以得到的股利進行其他的證券投資者可以得到的股利進行其他的證券投資投資.n因此，如果將稅后利潤留存在公司內(nèi)，因此，如果將稅后利潤留存在公司內(nèi)，就產(chǎn)生了一個機會成本就產(chǎn)生了一個機會成本.為什么說稅后留存利潤是有成本的為什么說稅后留存利潤是有成本的?9 - 21n機會成本機會成本: 股東進行其他的、風險程度股東進行其他的、風險程度相同的投資所能夠獲得的報

12、酬率相同的投資所能夠獲得的報酬率.n如果公司留存利潤所帶來的報酬率超過如果公司留存利潤所帶來的報酬率超過投資者獲得股利自行投資所帶來的報酬投資者獲得股利自行投資所帶來的報酬率，則留存利潤以提升企業(yè)價值，長期率，則留存利潤以提升企業(yè)價值，長期性地增加股東財富；相反，公司則應將性地增加股東財富；相反，公司則應將稅后利潤完全分派給股東，讓其自行投稅后利潤完全分派給股東，讓其自行投資，以增加財富資，以增加財富.這是公司理財?shù)幕驹@是公司理財?shù)幕驹瓌t之一。則之一。9 - 22（三）估計股權資本成本的方法：（三）估計股權資本成本的方法：基于歷史成本的方法和市場法基于歷史成本的方法和市場法1.股利增長模

13、型法股利增長模型法: rs = D1/P0 + g.2. CAPM: rs= rRF + (rM - rRF)b= rRF + (RPM)b. SML9 - 231. SML 方法的優(yōu)劣勢方法的優(yōu)劣勢優(yōu)勢優(yōu)勢n 對風險進行調(diào)整對風險進行調(diào)整.n 無需公司支付固定的股利無需公司支付固定的股利.劣勢劣勢n 要求估計各種變量要求估計各種變量.n 需要以歷史資料預計未來需要以歷史資料預計未來.9 - 24按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量（戈登）模型估計按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量（戈登）模型估計Given: D0 = $4.19;P0 = $50; g = 5%.gPgDgPDrs00011 $4.$50.19 1050 050

14、 0880 0513 8%.9 - 25增長率（增長率（ Growth Rate）的估計的估計n如果認為公司未來的發(fā)展與之前的歷史如果認為公司未來的發(fā)展與之前的歷史增長率相仿，就用歷史增長率作為對未增長率相仿，就用歷史增長率作為對未來增長率的估計來增長率的估計.n可以使用專門的分析專家的預測數(shù)據(jù)可以使用專門的分析專家的預測數(shù)據(jù)，國際上的知名機構比如國際上的知名機構比如 Value Line, Zacks, Yahoo!.Finance.n使用盈余留存模型進行估計使用盈余留存模型進行估計.9 - 26比如公司的股權資本報酬率（比如公司的股權資本報酬率（ROE）為為15% ，同時留存率為同時留存率

15、為35% (股利支付率股利支付率= 65%), 且這種狀況估計能夠維持下去且這種狀況估計能夠維持下去.固定增長率（固定增長率（ g）?增長率（增長率（ Growth Rate）的估計的估計9 - 272. 按照按照 CAPM，股權資本成本的估計股權資本成本的估計rRF = 7%, RPM = 6%, b = 1.2.rs = rRF + (rM - rRF )b.= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.9 - 28運用運用 CAPM估計估計n絕大部分分析者運用長期公債絕大部分分析者運用長期公債 (10 到到 20 年期公債年期公債) 的報酬率估計無風險報酬率的報酬率估計無風險報酬

16、率rRF. 美國公司的有關資料可上網(wǎng)瀏覽美國公司的有關資料可上網(wǎng)瀏覽。n股權資本屬于公司經(jīng)營用的長期性資本，股權資本屬于公司經(jīng)營用的長期性資本，因而使用長期國債的報酬率作為無風險報因而使用長期國債的報酬率作為無風險報酬率。酬率。More9 - 29運用運用 CAPM估計估計n絕大部分分析者運用絕大部分分析者運用5%到到 6.5%的的 比率作比率作為市場風險補償為市場風險補償 (RPM)n貝他值的估計在資本資產(chǎn)定價模型中是一貝他值的估計在資本資產(chǎn)定價模型中是一個至關緊要的數(shù)據(jù)個至關緊要的數(shù)據(jù). 美國的有關貝他值數(shù)美國的有關貝他值數(shù)據(jù)請登陸網(wǎng)站瀏覽據(jù)請登陸網(wǎng)站瀏覽.n我國上市公司貝他值（我國上市公

17、司貝他值（）的估計還不是的估計還不是很規(guī)范，但通過有關證券分析機構可以獲很規(guī)范，但通過有關證券分析機構可以獲得此類數(shù)據(jù)。得此類數(shù)據(jù)。9 - 30SML 方法的優(yōu)劣勢方法的優(yōu)劣勢優(yōu)勢優(yōu)勢n 對風險進行調(diào)整對風險進行調(diào)整.n 無需公司支付固定的股利無需公司支付固定的股利.劣勢劣勢n 要求估計各種變量要求估計各種變量.n 需要以歷史資料預計未來需要以歷史資料預計未來.9 - 31按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量（戈登）模型估計按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量（戈登）模型估計Given: D0 = $4.19;P0 = $50; g = 5%.gPgDgPDrs00011 $4.$50.19 1050 050 0880 0513 8

18、%.9 - 32增長率（增長率（ Growth Rate）的估計的估計n如果認為公司未來的發(fā)展與之前的歷史如果認為公司未來的發(fā)展與之前的歷史增長率相仿，就用歷史增長率作為對未增長率相仿，就用歷史增長率作為對未來增長率的估計來增長率的估計.n可以使用專門的分析專家的預測數(shù)據(jù)可以使用專門的分析專家的預測數(shù)據(jù)，國際上的知名機構比如國際上的知名機構比如 Value Line, Zacks, Yahoo!.Finance.n使用盈余留存模型進行估計使用盈余留存模型進行估計.9 - 33比如公司的股權資本報酬率（比如公司的股權資本報酬率（ROE）為為15% ，同時留存率為同時留存率為35% (股利支付率股

19、利支付率= 65%), 且這種狀況估計能夠維持下去且這種狀況估計能夠維持下去.固定增長率（固定增長率（ g）?增長率（增長率（ Growth Rate）的估計的估計9 - 34固定增長率固定增長率g的估計的估計年年 股股 利利 金金 額額 變變 動動 變變 動動 % 1 9 9 6 $ 4 .0 0 - - 1 9 9 7 $ 4 .4 0 $ 0 .4 0 1 0 .0 0 % 1 9 9 8 $ 4 .7 5 $ 0 .3 5 7 .9 5 % 1 9 9 9 $ 5 .2 5 $ 0 .5 0 1 0 .5 3 % 2 0 0 0 $ 5 .6 5 $ 0 .4 0 7 .6 2 % 9

20、.025% /47.62 10.53 7.95 10.00 平均增長率9 - 35股利增長模型方法的優(yōu)劣勢股利增長模型方法的優(yōu)劣勢優(yōu)勢優(yōu)勢l易計算，易理解易計算，易理解.劣勢劣勢l僅適用于支付股利的情況下僅適用于支付股利的情況下.l假設股利支付率是固定的假設股利支付率是固定的.l股權資本成本的估計過多地依賴于增長率股權資本成本的估計過多地依賴于增長率l忽略了風險忽略了風險.9 - 36二、二、加權平均加權平均資本成本（資本成本（WACC） 企業(yè)不可能只使用一種單一的籌資方式，每企業(yè)不可能只使用一種單一的籌資方式，每一種資金來源的資本成本不盡相同。加權平均一種資金來源的資本成本不盡相同。加權平均

21、資本成本就是企業(yè)使用所有形式的資金所形成資本成本就是企業(yè)使用所有形式的資金所形成的一個平均成本。換言之，它是投資者作為一的一個平均成本。換言之，它是投資者作為一個整體所要求的平均報酬率。從數(shù)量上而言，個整體所要求的平均報酬率。從數(shù)量上而言，如果知道每種資金來源的資本成本，加權平均如果知道每種資金來源的資本成本，加權平均資本成本就是以各種資本占全部資本的比重為資本成本就是以各種資本占全部資本的比重為全數(shù)，對個別資本成本進行加權平均確定的。全數(shù)，對個別資本成本進行加權平均確定的。 9 - 37 niiiwWKK1其中，KW表示加權平均資本成本，Ki表示每一種資金來源的資本成本，Wi表示每一種資金來

22、源在總資本中所占的比例。 WACC的計算9 - 38WACC估計中權數(shù)的確定估計中權數(shù)的確定n在加權平均資本成本的估計中，權數(shù)實在加權平均資本成本的估計中，權數(shù)實際上是公司在未來時期將要融資的各種際上是公司在未來時期將要融資的各種融資方式的結構，是一個預測值，而非融資方式的結構，是一個預測值，而非實際值實際值.n如果可能如果可能, 可以使用公司的目標資本結構可以使用公司的目標資本結構作為權數(shù)，以確保理財目標的實現(xiàn)作為權數(shù)，以確保理財目標的實現(xiàn). 但通但通常采用的數(shù)值是市場價值權數(shù)。常采用的數(shù)值是市場價值權數(shù)。9 - 39資本結構中權數(shù)的估計資本結構中權數(shù)的估計n如果不知道目標資本結構如果不知道

23、目標資本結構, 最好的辦法是最好的辦法是用當前融資方式的市場價值計算各融資用當前融資方式的市場價值計算各融資結構結構.n如果不知道債務的市場價值如果不知道債務的市場價值, 通常情況下通常情況下會使用債務的賬面價值計算權數(shù)，尤其會使用債務的賬面價值計算權數(shù)，尤其是短期融資方式中常用是短期融資方式中常用.這是因為債務的這是因為債務的賬面價值與其市場價值相差一般不大。賬面價值與其市場價值相差一般不大。(More.)9 - 40權數(shù)的估計權數(shù)的估計n如果股票價格為如果股票價格為$50, 公司發(fā)行在外普通公司發(fā)行在外普通股票為股票為3 00萬股萬股, 優(yōu)先股為優(yōu)先股為2500萬美元萬美元, 債務為債務為

24、7500萬美元萬美元. 10% 、9%、14% 計算權數(shù)與加權平均資本成本。計算權數(shù)與加權平均資本成本。(More.)9 - 41nVce = $50 (3 百萬百萬) = $150 百萬百萬.nVps = $25 百萬百萬.nVd = $75 百萬百萬.n總價值總價值 = $150 + $25 + $75 = $250 百萬百萬.nwce = $150/$250 = 0.6nwps = $25/$250 = 0.1nwd = $75/$250 = 0.39 - 42WACCWACC = wdrd(1 - T) + wpsrps + wcers= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%)

25、 + 0.6(14%)= 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%.9 - 43案例案例某公司最初發(fā)行股票78.26百萬股，每股賬面價值為 $22.40 ，目前市場價格為$58. 公司市場價值因此為 $45. 4 億. 股票貝他值為 0.90. 國債報酬率為4.5%，市場風險補償假設為7.94%. 公司所得稅率為 34%.9 - 44案例案例公公 司司 債債 利利 率率 賬賬 面面 價價 值值 市市 場場 價價 值值 到到 期期 收收 益益 率率 1 6 .3 7 5 % $ 4 9 9 m $ 5 0 1 m 6 .3 2 % 2 7 .2 5 0 % $ 4 9 5 m $ 4

26、 6 3 m 7 .8 3 % 3 7 .6 3 5 % $ 2 0 0 m $ 2 2 1 m 6 .7 6 % 4 7 .6 0 0 % $ 2 9 6 m $ 2 8 9 m 7 .8 2 % 總總 $ 1 4 9 0 m $ 1 4 7 4 m 公司有四種發(fā)行在外的債務:9 - 45市場價值權數(shù)與投資者財富市場價值權數(shù)與投資者財富n之所以選擇市場價值計算權數(shù)，是因為之所以選擇市場價值計算權數(shù)，是因為只有市場價值才能夠真實地反映投資者只有市場價值才能夠真實地反映投資者的財富及其財富變化。的財富及其財富變化。n以市場價值為基礎的權數(shù)的計算，正是以市場價值為基礎的權數(shù)的計算，正是站在投資者財

27、富的角度，站在投資者分站在投資者財富的角度，站在投資者分享企業(yè)價值的角度來理解不同投資者在享企業(yè)價值的角度來理解不同投資者在企業(yè)中的投資比重問題。這是惟一正確企業(yè)中的投資比重問題。這是惟一正確的一種計算方法。的一種計算方法。9 - 46案例案例 股權資本成本股權資本成本(SML方法方法)11.65% 7.94% 0.90 4.5% R- R R RfMEfE9 - 47案例案例 債務成本債務成本公公 司司 債債 市市 場場 價價 值值 權權 數(shù)數(shù) 到到 期期 收收 益益 率率 加加 權權 的的 到到 期期 收收 益益 率率 1 $ 5 0 1 m 0 . 3 3 9 9 6 . 3 2 % 2

28、 . 1 4 8 2 % 2 $ 4 6 3 m 0 . 3 1 4 1 7 . 8 3 % 2 . 4 5 9 4 % 3 $ 2 2 1 m 0 . 1 4 9 9 6 . 7 6 % 1 . 0 1 3 3 % 4 $ 2 8 9 m 0 . 1 9 6 1 7 . 8 2 % 1 . 5 3 3 5 % $ 1 4 7 4 m 1 . 0 0 0 0 7 . 1 5 4 4 % 債務的加權平均資本成本是 7.15%.9 - 48案例案例 資本結構權數(shù)資本結構權數(shù)n 股權資本的市場價值股權資本的市場價值 = 78.26百萬百萬 $58 = $45. 39 億億.n 債務的市場價值債務的市

29、場價值 = $14. 74 億億.9.95%or 0.0995 0.34 - 1 0.0715 0.245 0.1165 0.755 WACC75.5%or 0.755 $6.013b$4.539b VE24.5%or 0.245 $6.013b$1.474b VDbillion $6.013 billion $1.474 billion $4.539 V9 - 492. 影響公司影響公司 WACC的因素的因素n市場狀況，尤其是利率水平和稅率水平市場狀況，尤其是利率水平和稅率水平.n公司的資本結構與股利政策公司的資本結構與股利政策.n公司的投資決策公司的投資決策. 公司投資項目風險大，公司投資

30、項目風險大，其資本成本就高其資本成本就高.9 - 503.公司總公司總 WACC與部門資本成本與部門資本成本n公司公司W(wǎng)ACC代表的是公司投資所必須達到代表的是公司投資所必須達到的最低報酬率，反映的是公司投資的總體的最低報酬率，反映的是公司投資的總體風險水平風險水平.n不同的分部，不同的投資項目，都有著各不同的分部，不同的投資項目，都有著各自不同的風險程度，由此所決定的資本成自不同的風險程度，由此所決定的資本成本也各不相同本也各不相同.9 - 51能否以公司綜合的WACC用作各種不同項目的取舍率？n不能。公司綜合的不能。公司綜合的WACCWACC反映的是公司總反映的是公司總體風險程度的大小，它

31、取決于業(yè)已投資體風險程度的大小，它取決于業(yè)已投資項目的風險。只要當投資項目的風險與項目的風險。只要當投資項目的風險與公司一般風險大致相同的情況下，才能公司一般風險大致相同的情況下，才能夠以綜合的夠以綜合的WACCWACC用作該項目的取舍率。用作該項目的取舍率。n不同的項目具有不同的風險程度，它們不同的項目具有不同的風險程度，它們的的WACCWACC應當反映這種風險程度的大小。應當反映這種風險程度的大小。9 - 52n將各個分部或部門視同為一個獨立的將各個分部或部門視同為一個獨立的企業(yè)來估計其資本成本企業(yè)來估計其資本成本. n這就需要估計各個分部的貝他值，債這就需要估計各個分部的貝他值，債務成本

32、，資本結構等務成本，資本結構等.特定部門按照風險調(diào)整資本成本的步驟特定部門按照風險調(diào)整資本成本的步驟9 - 53分部或單個項目貝他值的估計方法分部或單個項目貝他值的估計方法1. 公允交易法公允交易法. 在公開市場上找?guī)准夜诠_市場上找?guī)准夜式灰椎?、處于同一行業(yè)的、風險程允交易的、處于同一行業(yè)的、風險程度相當?shù)墓径认喈數(shù)墓?將以上公司的貝他值進行算術平均，將以上公司的貝他值進行算術平均，即可作為項目貝他值的替代即可作為項目貝他值的替代.但找到這樣的公司往往是比較困難的但找到這樣的公司往往是比較困難的.9 - 542. 會計貝他值會計貝他值. 在項目資產(chǎn)報酬率在項目資產(chǎn)報酬率（ ROA）與

33、重要股票指數(shù)比如標準普與重要股票指數(shù)比如標準普爾（爾（ S&P index）的資產(chǎn)報酬率之間的資產(chǎn)報酬率之間進行回歸計算求得會計貝他值進行回歸計算求得會計貝他值.會計貝他值與市場貝他值是相關的會計貝他值與市場貝他值是相關的 (0.5 0.6).但是在資本預算正式做出之前，很難但是在資本預算正式做出之前，很難確定新項目的資產(chǎn)報酬率確定新項目的資產(chǎn)報酬率.9 - 55按照按照CAPM方法，估計分部的方法，估計分部的 市場風險市場風險 和和資本成本資本成本, 數(shù)據(jù)如下數(shù)據(jù)如下:n目標負債率目標負債率 = 10%.nrd = 12%.nrRF = 7%.n稅率稅率 = 40%.nbetaDiv

34、ision = 1.7.n市場風險補償市場風險補償 = 6%.9 - 56nBeta = 1.7, 即該分部的風險高于市場平均即該分部的風險高于市場平均水平水平.n分部股權資本要求報酬率分部股權資本要求報酬率:rs= rRF + (rM rRF)bDiv.= 7% + (6%)1.7 = 17.2%.WACCDiv.= wdrd(1 T) + wcrs = 0.1(12%)(0.6) + 0.9(17.2%)= 16.2%.9 - 57分部分部WACC與公司與公司 WACCn分部分部WACC = 16.2% ，公司公司 WACC = 11.1%.n在該分部中，只要投資項目的報酬率高于在該分部中

35、，只要投資項目的報酬率高于16.2%，就可以被采納就可以被采納.n該分部的投資風險高于公司總的投資風險該分部的投資風險高于公司總的投資風險。9 - 58分部風險程度與資本成本分部風險程度與資本成本 R ate of R eturn (% ) W AC C R ejection R egion A cceptan ce R egion R isk L B A H W AC CH W AC CL W AC CA 0 R iskL R iskA R iskH 9 - 59項目風險的三種形式項目風險的三種形式n單一風險（單一風險（Stand-alone risk）n公司風險（公司風險（Corporat

36、e risk）n市場風險（市場風險（Market risk）9 - 60風險與投資項目風險與投資項目n單一風險較易估計單一風險較易估計.比如以均值方差比如以均值方差方法判斷。方法判斷。n在許多情況下，市場風險是最具有理在許多情況下，市場風險是最具有理論價值的論價值的.n然而，無論是債權人，顧客，供應商然而，無論是債權人，顧客，供應商還是雇員，更多地是受到公司風險的還是雇員，更多地是受到公司風險的影響影響.9 - 61項目特別的、風險調(diào)整后的資本成本項目特別的、風險調(diào)整后的資本成本n以分部資本成本的估計為起點以分部資本成本的估計為起點.n估計項目的風險估計項目的風險.n根據(jù)公司、分部的資本成本對

37、個別投資根據(jù)公司、分部的資本成本對個別投資項目的資本成本進行調(diào)整項目的資本成本進行調(diào)整.9 - 62需要避免的四個錯誤需要避免的四個錯誤1. 當估計債務資本成本時，不能使用現(xiàn)已發(fā)當估計債務資本成本時，不能使用現(xiàn)已發(fā)行在外的債務的票面利率。應當使用新增行在外的債務的票面利率。應當使用新增債務的當前利率債務的當前利率.按照按照CAPM方法，在估計風險補償時，不方法，在估計風險補償時，不能簡單地從普通股票歷史平均報酬率中扣能簡單地從普通股票歷史平均報酬率中扣除當前的長期國債利率計算求得除當前的長期國債利率計算求得.不能使用賬面權數(shù)估計公司的資本結構和不能使用賬面權數(shù)估計公司的資本結構和加權平均資本成

38、本加權平均資本成本.4.始終記住資本成本估計中的資本構始終記住資本成本估計中的資本構成是來源于投資者的資本成是來源于投資者的資本.9 - 63思考題思考題n 1.天藍天藍公司有公司有1800，000股普通股、股普通股、50萬股萬股6%的優(yōu)先的優(yōu)先股以及股以及210 000張利率為張利率為7.5%、每半年付息一次流通在、每半年付息一次流通在外的債券，每張面值是外的債券，每張面值是1 000美元。普通股票目前每股美元。普通股票目前每股賣賣34美元，貝塔系數(shù)是美元，貝塔系數(shù)是1.25；優(yōu)先股目前每股出售價格；優(yōu)先股目前每股出售價格91美元；美元；n 債券還有債券還有15年到期，以面值的年到期，以面值

39、的93%出售。市場風險溢酬出售。市場風險溢酬是是8.5%，國庫券收益率是，國庫券收益率是5%，天藍天藍公司的稅率是公司的稅率是35%。（。（已知，已知，YTM = 4.163% 2 = 8.33%）n （1）公司市場價值是多少？）公司市場價值是多少？n （2）如果）如果天藍天藍公司正在評估一項和公司的一般項目具公司正在評估一項和公司的一般項目具有相同風險的投資項目，應該以什么作為項目現(xiàn)金流量有相同風險的投資項目，應該以什么作為項目現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率？的貼現(xiàn)率？9 - 64（1）首先求股票、債券的市場價值：）首先求股票、債券的市場價值：nMVD= 210,000(1,000)(0.93) = 19

40、5,300,000 （1分）分）nMVE= 18,000,000(34) = 612,000,000 （1分）分）nMVP= 500,000(91) = 45,500,000 （1分）分）n公司總價值為公司總價值為: n V = 195,300,000 + 612,000,000 + 45,500,000 = 852,800,000（1分）分）n（2）由于項目風險與公司風險相同，可用）由于項目風險與公司風險相同，可用WACC 作為貼現(xiàn)率。作為貼現(xiàn)率。. n首先根據(jù)首先根據(jù)CAPM求權益資本成本求權益資本成本: nRE=0.05 + 1.25(0.085) =0.1563 or 15.63% （

41、3分）分）n負債成本即債券的負債成本即債券的YTM。n由由P0= 930 = 37.5(PVIFAR%,30) + 1,000(PVIFR%,30) 解出：解出：n R = 4.163% n YTM = 4.163% 2 = 8.33% （3分）分）n則債券的稅后成本為則債券的稅后成本為: nRD= (1 0.35)(0.0833) = 0.0541 or 5.41% （3分）分）n 優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本: nRP= 6/91 = 0.0659 = 6.59% （3分）分）n根據(jù)上述計算根據(jù)上述計算 WACC: 195300000/852800000=0.2290;n612000000/85280000=0.7176; 45500000/852800000=0.0534n WACC = 0.0541(0.2290) + 0.1563(.7176) + 0.0659(.0534) = 0.1280 or 12.80%（4分）分）9 - 65思考題思考題n2、A電力公