公司理財公司金融課件ppt

1、1公司財務公司財務corporate finance2ReferencesApplied Corporate Finance: A Users Manual (Second Edition) by Aswath Damodaran愛斯華斯.達莫德倫，應用公司理財，機械工業(yè)出版社Ross Stephen A.,公司理財(英文版, 第8版), 機械工業(yè)出版社, 2009年1月34主要內容主要內容n公司金融導論n凈現值與投資決策n投資決策的其他方法n資本預算n資本成本與資本結構n股權融資與債權融資n股利理論和股利政策n公司治理n流動資產管理n并購與控制5第一章第一章 公司財務概述公司財務概述6什么是

2、公司財務？什么是公司財務？What is Corporate finance？7金融學框架與公司財務金融學框架與公司財務n易憲容和黃少軍（易憲容和黃少軍（2005）q宏觀金融學：對金融市場體系進行研究n金融體系的設立與創(chuàng)新n金融體系的運作、激勵與約束機制n金融市場體系對實體經濟的影響與作用n不同金融體系之間差異性比較q微觀金融學：討論金融市場和金融資產的定價與風險管理問題n金融市場的組織與特性n國際金融市場的組織、運作和金融工具的運用n股票、債券、期權和期貨的基本特性與基本定價n利率、匯率的特性與定價等8q公司財務：討論公司實物投資與財務運作的決策過程。n以公司定價理論為基礎，分析公司的財務狀

3、況、投資、融資、兼并和風險管理等。n分為：公司財務、公司兼并與收購、公司治理。9n邵宇和刁羽（邵宇和刁羽（2008） 10金融學學科體系圖金融學學科體系圖金融學金融學微觀金融學微觀金融學宏觀金融學宏觀金融學金融決策學金融決策學金融機構學金融機構學貨幣政策分析貨幣政策分析金融監(jiān)管學金融監(jiān)管學商業(yè)銀行學商業(yè)銀行學投資銀行學投資銀行學保險學保險學投資學投資學金融工程學金融工程學公司金融公司金融金融風險管金融風險管理理金融市場學金融市場學金融資產定價金融資產定價國際金融學國際金融學微觀銀行學微觀銀行學金融經濟學金融經濟學11財務與金融的區(qū)別與聯系：財務與金融的區(qū)別與聯系：n公司財務（公司金融）既可以看

4、成是企業(yè)管理的一項職能，又可以看成是金融學的一個分支。n從組織行為學（組織結構）的角度來看，公司財務是企業(yè)管理的一項重要職能，如直線職能制企業(yè)中的財務管理部門。n從新古典經濟學的核心概念供求關系的角度來看，企業(yè)可以看成是證券的供給方，或資金的需求方。因此，公司財務是與投資學相對應的一個學科。n公司財務、投資學和金融市場學共同構成了現代金融學的核心體系。12財務的本質財務的本質與公司財務與公司財務nFINANCE ？q 財務q 理財 q 金融q 財政13財務的本質財務的本質n“錢的管理”n兩個問題：q與錢的管理有關的決策n應該進行什么投資：如何花錢投資決策n如何支付這些投資：如何找錢融資決策q“

5、錢的管理”要達成的目標n創(chuàng)造價值：錢生錢14n與“錢的管理”有關的學問q實務是重要的q與實務同樣重要的是理論q財務理論與實務密不可分151.1 什么是公司財務？什么是公司財務？ 兩個中心問題兩個中心問題n什么是公司金融？財務經理的作用是什么？n公司金融的目標是什么？16什么是公司財務？什么是公司財務？nCorporate finance is a specific area of finance that analyzes the financial decisions of corporations.17The Balance-Sheet Model of the FirmCurrent A

6、ssetsFixed Assets1 Tangible2 IntangibleTotal Value of Assets:Shareholders EquityCurrent LiabilitiesLong-Term DebtTotal Firm Value to Investors:18Current AssetsFixed Assets1 Tangible2 IntangibleShareholders EquityCurrent LiabilitiesLong-Term DebtWhat long-term investments should the firm engage in?Th

7、e Capital Budgeting Decision（資本預算）The Balance-Sheet Model of the Firm19How can the firm raise the money for the required investments?The Capital Structure Decision（資本結構）Current AssetsFixed Assets1 Tangible2 IntangibleShareholders EquityCurrent LiabilitiesLong-Term DebtThe Balance-Sheet Model of the

8、Firm20How much short-term cash flow does a company need to pay its bills?The Net Working Capital Investment Decision （凈營運資金）Net Working CapitalShareholders EquityCurrent LiabilitiesLong-Term DebtCurrent AssetsFixed Assets1 Tangible2 IntangibleThe Balance-Sheet Model of the Firm21Corporate Financial

9、DecisionsnCapital Budgeting (投資決策）投資決策）qThe process of planning and managing a firms investments in fixed assets. It is concerned with the size, timing, and riskiness of cash flows.nFinancing Decision （融資決策）（融資決策）qThe mix of debt and equity used by a firm. qWhat are the least expensive sources of fu

10、nds? qIs there a best mix?qWhen and where to raise funds?nWorking Capital Management （營運資金管理）（營運資金管理）qManaging short-term assets and liabilities.qHow much cash and inventory to keep around? qWhat is our credit policy? qWhere will we obtain short-term loans?22財務總監(jiān)與總會計師財務總監(jiān)與總會計師Board of Directors Chai

11、rmanPresidentChief Executive OfficerCEOChief Operation Officer / COOChief Financial Officer / CFOTreasurerControllerCash ManagerCredit ManagerCapital ExpenditureFinancial PlanningTax ManagerCost Accounting Manager Financial Accounting Manager Data Processing Manager 資金運動的管理財務總監(jiān)、公司金融首席財務官通過資源配置實現企業(yè)的戰(zhàn)

12、略目標和長期發(fā)展對外會計報告總會計師To create value, the financial manager should:Try to make smart investment decisions.Try to make smart financing decisions.23n財務經理財務經理公司經營公司經營（實物資產）（實物資產）流動資產流動資產固定資產固定資產財務經理財務經理金融市場金融市場（持有金融（持有金融資產的投資資產的投資者）者） 短期債務短期債務長期債務長期債務權益資本權益資本（1）公司向投資者出售證券募集資金）公司向投資者出售證券募集資金（2）現金被投放于公司經營，購

13、買實物資產）現金被投放于公司經營，購買實物資產（3）公司經營產生現金）公司經營產生現金（4）部分現金納稅，部分返回給投資者，部分用于再投資）部分現金納稅，部分返回給投資者，部分用于再投資投資、融資與獲利分配決策投資、融資與獲利分配決策政府政府投資于什么實物資產投資于什么實物資產資本結構問題資本結構問題24n財務與會計財務與會計 財務 會計 資本預算 成本核算 成本核算 成本管理 股利支付 數據處理 與投資者的關系 編制財務報表 保險與風險管理 總分類賬 現金管理 內部控制 信用管理 編制預算 財務分析與計劃 社會保險基金 稅收分析與計劃25財務與會計的區(qū)別n財務主要負責企業(yè)的投資和融資決策，其

14、具體職責包括：q資本預算、股利支付、風險管理、現金管理、信用管理、財務分析與規(guī)劃等；q財務是面向未來的。n會計的主要職能則為監(jiān)督和核算，其職責具體包括：q成本核算、成本管理、財務報表編制、總分類賬、內部控制、預算編制等；q會計是面向過去的。26財務經理在公司管理中的職責財務經理在公司管理中的職責n在本課程的教學中，將學生假想為對公司財對公司財務負有責任的經理。務負有責任的經理。n教學的根本目的在于使得學生能夠在復雜的財務環(huán)境和信息下有效地分析所面臨的財務問題，并作出合理的財務決策。27財務管理的環(huán)境財務管理的環(huán)境n一、企業(yè)組織形式一、企業(yè)組織形式n企業(yè)的類型企業(yè)的類型q古典企業(yè)制度古典企業(yè)制度

15、n獨資企業(yè)（獨資企業(yè)（Sole ProprietorshipSole Proprietorship）或業(yè)主制）或業(yè)主制n合伙企業(yè)（合伙企業(yè)（PartnershipPartnership）q現代企業(yè)制度現代企業(yè)制度n公司制企業(yè)（公司制企業(yè)（CorporationCorporation）28n獨資企業(yè)（獨資企業(yè)（Sole proprietorship）q由個人獨資擁有的企業(yè)q優(yōu)點：n不必準備正式的營運章程，受限制較少n不必交納公司所得稅，但企業(yè)主須就全部盈余支付個人所得稅29q 缺點：n難以籌措大量資金n獨資企業(yè)主負有無限的責任q當企業(yè)遭受清算時，若企業(yè)的資本不足以償還其負債，則業(yè)主必須提供個人的

16、財產償債n獨資會隨著業(yè)主的死亡而告結束30n合伙企業(yè)合伙企業(yè)( Partnership )q兩位或兩位以上的人合資經營一家公司稱為合伙。31q一般合伙制企業(yè)：n所有的合伙人同意提供一定比例的工作和資金，并分享相應的利潤或虧損。n每個合伙人承擔相應的債務。n合伙制協議可以是口頭協議，也可以是正式的文字協議。q有限合伙制：n允許某些合伙人的責任僅限于個人在合伙制企業(yè)的出資額。n有限合伙制通常要求：至少有一人是一般合伙人；有限合伙人不參與企業(yè)管理32q優(yōu)點：n成立時具有彈性，成本低33q缺點：n無限的償債責任n有限的企業(yè)生命n所有權轉移困難n籌措大量資金的困難34n 例子：中國的會計師事務所往往使用

17、有限責任公司，而四大會計師事務所在中國開拓業(yè)務時往往使用有限合伙制。35n公司公司( Corporation )q 法律上獨立于所有者的商業(yè)組織形式，具體分為股份有限公司（含上市公司）與有限責任公司q優(yōu)點：n公司具有無限的生命n所有權轉移較容易n公司的股東僅負有限償債責任36q缺點：n成立公司的手續(xù)比較復雜n繳納公司所得稅，而股東又需為獲得的紅利再納稅n維護公司法規(guī)定的結構37n二、稅收環(huán)境 （1） 企業(yè)所得稅 我國企業(yè)所得稅實行統一的稅率； 企業(yè)允許使用加速折舊法。 （2）個人所得稅 對利息、股息、紅利征稅，但對資本利得稅不征稅。38n三、金融環(huán)境 （1）金融市場 貨幣市場與資本市場；股票市

18、場與債券市場；一級市場與二級市場；場外市場等。 （2）金融機構 金融中介化；商業(yè)銀行與投資銀行；保險公司等39n思考：思考：q任何企業(yè)具有公司形態(tài)時，其價值可能會任何企業(yè)具有公司形態(tài)時，其價值可能會增加？增加？401.2 財務管理的目標財務管理的目標n （1）產值最大化：n計劃經濟時代的產物，企業(yè)的主要任務就是完成預定的產值指標 n只講產值，不講效益 n只求數量，不求質量 n只抓生產，不抓銷售41 （2）利潤最大化 易于操縱、絕對量、沒有考慮資金的時間價值和風險因素、短視（3）企業(yè)價值最大化 安格魯撒克遜國家最廣泛接受的目標（4）股東財富最大化 與企業(yè)價值最大化在一定條件下等價（5）利益相關者

19、利益最大化 日德較多采用該目標，多目標的結果往往是沒有目標42一、經典目標函數一、經典目標函數利潤最大化利潤最大化股東權益最大化股東權益最大化企業(yè)價值最大化企業(yè)價值最大化431、利潤最大化、利潤最大化 利潤最大化目標的局限：利潤最大化目標的局限：利潤最大化目標概念的含義是模糊的。無確切嚴格的標準衡量利潤，是關于銷售的利潤或股東權益的利潤，是會計凈利潤還是每股收益（EPS）利潤是一種靜態(tài)的反映，沒有考慮貨幣的時間價值；沒有考慮風險，風險與利潤是相伴而生；沒有考慮創(chuàng)造利潤與投入資本的關系，不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)之間或不同期間之間的比較；導致企業(yè)的短期行為44為何集中在股東財富最大化？為何集中在股

20、東財富最大化？目標含義明確，易于觀察目標含義明確，易于觀察考慮了貨幣的時間價值和風險考慮了貨幣的時間價值和風險因素因素股票價值是預期值，股東財富股票價值是預期值，股東財富最大化在一定程度上能克服企最大化在一定程度上能克服企業(yè)短期行為，保證企業(yè)的長期業(yè)短期行為，保證企業(yè)的長期發(fā)展發(fā)展不足不足要求要求金融市場金融市場是有是有效效 n股票價格有眾多的影股票價格有眾多的影響因素響因素公司所有者與其他利公司所有者與其他利益主體的沖突益主體的沖突2、股東財富最大化、股東財富最大化股東股東財富財富最大最大化化股票價格最大化股票價格最大化股票數量股票數量 股票價格股票價格453、企業(yè)價值最大化、企業(yè)價值最大化

21、n如何理解如何理解“企業(yè)價值企業(yè)價值”？n特別適用于上市公司，但對非上市公司來說仍存在問題。企業(yè)價值=債券市場價值債券市場價值+股票市場價值股票市場價值46優(yōu)點考慮貨幣的時間價值和風險克服企業(yè)的短期行為兼顧相關利益主體的利益不足不足企業(yè)價值并非與公司財務狀況完全一致47n在實務中，公司是否始終以企業(yè)價值最大化的目標作為財務管理的依據？q許多企業(yè)在實務仍喜歡以投資回報率作為管理工具，例如 投資回報率收益/總資產 （收益/銷售收入）/（銷售 收入/總資產） 銷售利潤率周轉率48n上述對目標的討論必然引發(fā)的問題是：上述對目標的討論必然引發(fā)的問題是：q為什么必須以企業(yè)價值最大化或者股東財富最大化為目標

22、？q在什么情況下兩者是等價的？49n第二個問題的答案可以在圖1-1中得到。5051n在不存在代理問題，以及破產風險較小的情況下，債務的價值的波動較小。52n對第一個問題的傳統答案是：股東擁有并控制公司，所以公司的管理者需要為股東的利益而決策。n該答案的問題在于，掌握公司管理大權的高管人員是否會積極的追求企業(yè)價值最大化或者股東財富最大化？53n中國企業(yè)面臨的多重代理沖突中國企業(yè)面臨的多重代理沖突q管理者對股東利益的侵害q大股東及其代表對中小股東的利益侵害q管理者與股東對國有股東的利益侵害q管理者及其股東對債權人的利益侵害54二、代理問題二、代理問題社區(qū)社區(qū)供應商供應商客戶客戶政府政府股東股東經營

23、者經營者債權人債權人委托人委托人代理人代理人代代理理人人 委委托托人人1 1、委托代理關系、委托代理關系：如果當事人雙方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權，則代理關系就隨之產生。552、代理問題股東股東目標函數目標函數具有剩余索取權，追求資本的保值、增值，最大限度提高資本收益，增加股東價值（貨幣性收益）目標函數目標函數貨幣性收益非貨幣性收益經營者經營者代理問題：代理問題：委托人與代理人之間利益的不一致而產生的機會主義行為委托人與代理人之間利益的不一致而產生的機會主義行為沖突沖突56n所有權與經營權的分離 現代公司制企業(yè)的典型特征就是所有權和控制權的分離(Berle and Me

24、ans,1932)。管理者和投資者之間的利益并不一致，因此管理者并不必然以投資者的利益行事。57如何解決代理問題？如何解決代理問題？約束與激勵機制（公司治理）約束與激勵機制（公司治理）58When managers do not fear stockholders, they will often put their interests over stockholder interests qGreenmailqGolden ParachutesqPoison Pills When the cat is idle, the mice will play .以上措施無需獲得股東的同意，而常常被董

25、事會所采納。以上措施無需獲得股東的同意，而常常被董事會所采納。 Overpaying on takeovers59綠色郵件綠色郵件賄賂外部收購者，以現金流換取管理賄賂外部收購者，以現金流換取管理層的穩(wěn)定。其基本原理為目標公司以一定的溢層的穩(wěn)定。其基本原理為目標公司以一定的溢價回購被外部敵意收購者先期持有的股票，以價回購被外部敵意收購者先期持有的股票，以直接的經濟利益趕走外部的收購者。直接的經濟利益趕走外部的收購者。Greenback+blackmail=GreenmailGreenback+blackmail=GreenmailGreenmail 綠色訛詐綠色訛詐60“金降落傘金降落傘”：是指

26、目標公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標公司簽訂合同規(guī)定：當目標公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領到巨額的退休金（解職費）、股票選擇權收入或額外津貼。 “銀降落傘銀降落傘”：是指規(guī)定目標公司一旦落入收購方手中，公司有義務向被解雇的中層管理人員支付較“金降落傘”略微遜色的保證金?！板a降落傘錫降落傘”：是指目標公司的員工若在公司被收購后兩年內被解雇的話，則可領取員工遣散費。Golden Parachutes金降落傘金降落傘61這是美國這是美國80年代出現的一種反兼并與反收購策略年代出現的一種反兼并與反收購策略,最早最早由瓦切泰爾由瓦切泰爾利浦東律師事務所的律師馬

27、蒂利浦東律師事務所的律師馬蒂利蒲東于利蒲東于1983年提出和采用年提出和采用.后經美國另一位反收購專家后經美國另一位反收購專家,投資銀投資銀行家馬丁行家馬丁西格爾完善而成西格爾完善而成.“毒丸計劃毒丸計劃”（股權攤薄反收購措施），指用股權攤?。ü蓹鄶偙》词召彺胧赣霉蓹鄶偙∈侄蝸矸词召徥侄蝸矸词召?它是過去它是過去20年中最受美國公司歡迎的反年中最受美國公司歡迎的反收購策略。即一旦未經認可的一方收購了目標公司一收購策略。即一旦未經認可的一方收購了目標公司一大筆股份大筆股份,一般是一般是10%至至20%的股份的股份,“毒丸計劃毒丸計劃”就會就會啟動啟動,結果就是被收購方的新股充斥市場結果就是

28、被收購方的新股充斥市場,其他所有股東其他所有股東便都有機會以低價買進新股。便都有機會以低價買進新股。Poison Pills 毒丸計劃毒丸計劃62案例：盛大案例：盛大 新浪攻防術新浪攻防術 新浪拋出毒丸計劃抵制盛大收購新浪拋出毒丸計劃抵制盛大收購 n2005年2月19日，中國最大的網絡游戲運營商上海盛大公司宣布，在歷時一個月、利用四家關聯公司出手購股后，盛大在其網站及納斯達克官方網站同時發(fā)布聲明，稱截至2月10日，已經通過公開交易市場購買了新浪19.5%的股權，并根據美國相關法律規(guī)定，向美國證券交易委員會(SEC)提交了 13-D文件。q盛大在13-D中明確表示，此次購買新浪股票的目的是一次戰(zhàn)

29、略性投資，可能進一步“通過公開市場交易，以及私下交易或者正式要約收購和交換收購等方式”增持新浪股票，并“尋求獲得或者影響新浪的控制權，可能手段包括派駐董事會代表”。此外，盛大還表示，可能出售全部或部分所持的新浪股票。n盛大宣布持有的所有股份，都是在春節(jié)前后悄然購進的。63n消息傳出后，新浪反應謹慎，10個小時后才做出回應。n業(yè)界也對新浪能否拋出“毒丸”以及盛大入股后新浪管理層是否會產生更迭議論紛紛。n摩根士丹利被新浪急聘為財務顧問，在經過了4天的籌備之后，終于在2月22日10時多拋出了一份“股東購股權計劃”(俗稱“毒丸計劃”)。n根據新浪董事會的“毒丸計劃”，在3月7日(初定)記錄在冊的每位股

30、東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份等量的購股權。 64n不過，只有在某個人或團體獲得10%或以上的新浪普通股，或是達成對新浪的收購協議時，該購股權才可以行使，從而購買等量的額外普通股。n這意味著盛大斥資2.3億美元購入的股票，將在“毒丸”拋出之際迅速貶值。n計劃規(guī)定盛大只能再購買不超過0.5%的新浪普通股，假如超過0.5%，其他股東將有權以半價購買新浪公司的普通股。這樣一來，等于徹底將盛大繼續(xù)增持新浪股票的可能性扼殺掉，從而繼續(xù)維持新浪的獨立地位。 65n業(yè)界人士認為，該計劃毒性較大，盛大想再通過二級市場大量收購SINA股票達到收購的目的，已經基本沒有機會，因為成本會極大，這顯示了SINA

31、董事會的團結和決心，某種程度上甚至可以說是不惜“同歸于盡”。66n摩根士丹利制定的購股權計劃：q對于3月7日記錄在冊的新浪股東，他所持每一股股票，都能獲得一份購股權。如果盛大繼續(xù)增持新浪股票致使比例超過20%時或有某個股東持股超過10%時，這個購股權將被觸發(fā)，而此前，購股權依附于每股普通股票，不能單獨交易。q一旦購股權被觸發(fā)，除盛大以外的股東們，就可以憑著手中的購股權以半價購買新浪增發(fā)的股票。q購股權的行使額度是150美元，以3月7日每股32美元計算，一半的價格就是16美元，新浪股東可以購買9.375股。67n毒丸計劃的后果：q新浪總股本為5048萬股，除盛大所持的19.5%（984萬股）外，

32、能獲得購股權的股數為4064萬股，一旦觸發(fā)購股權計劃，那么新浪的總股本將變成43148萬股（4064萬股9.3754064萬股984萬股）。這樣，盛大持有984萬股原占總股本的19.5%，一經稀釋，就降低為2.28%。q如果盛大停止收購，新浪董事會可以以極低的成本（每份購股權0.001美元或經調整的價格）贖回購股權。q段永基 ：“如果沒有反收購措施，美國投資股東會起訴我！”68焦土戰(zhàn)術同樣是一種兩敗俱傷的策略。常用做焦土戰(zhàn)術同樣是一種兩敗俱傷的策略。常用做法主要有兩種：法主要有兩種：q出售“冠珠”：公司可能將引起收購者興趣的“皇冠上的珍珠”（Crown Jewels），即那些經營好的子公司或者

33、資產出售，使得收購者的意圖無法實現，或者增加大量資產，提高公司負債，最后迫使收購者放棄收購計劃。q虛胖戰(zhàn)術：公司購置大量與經營無關或盈利能力差的資產，使公司資產質量下降；或者是做一些長時間才能見效的投資，使公司在短時間內資產收益率大減。通過采用這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪重負。焦土戰(zhàn)術（焦土戰(zhàn)術（Scorched Earth Policy）69The quickest and perhaps the most decisive way to impoverish stockholders is to overpay on a takeover. 并購公司股票價格的下降：

34、并購公司股票價格的下降：The stockholders in acquiring firms do not seem to share the enthusiasm of the managers in these firms. Stock prices of bidding firms decline on the takeover announcements a significant proportion of the time. 并購公司收益：并購公司收益：Many mergers do not work, as evidenced by a number of measures.q

35、The profitability of merged firms relative to their peer groups, does not increase significantly after mergers.qAn even more damning indictment is that a large number of mergers are reversed within a few years, which is a clear admission that the acquisitions did not work.Overpaying on takeovers 收購中

36、的過度支付收購中的過度支付70 1A Case Study: Kodak - Sterling DrugsKodakKodak于于1988-1-221988-1-22宣告以每股宣告以每股90.990.9美元的價格（合計美元的價格（合計5151億美億美元）收購元）收購SterlingSterling制藥公司，制藥公司，與與SterlingSterling收購前收購前3030天的天的3030億億美元權益市場價值相比，溢價美元權益市場價值相比，溢價2121億美元億美元（70%70%）。）。19881988年年1 1月月2222日以后，日以后，KodakKodak股價一路下跌，跌幅股價一路下跌，跌幅為

37、為15%,15%,約合約合2222億美元億美元的權的權益市場價值。益市場價值。這個案例說明什么？這個案例說明什么？7172協同效應？73從上世紀六七十年代起，西方學術界就對兼并收購展開了深入的研從上世紀六七十年代起，西方學術界就對兼并收購展開了深入的研究。縱觀過去幾十年來的研究成果，大部分證據顯示并購從長期究。縱觀過去幾十年來的研究成果，大部分證據顯示并購從長期(一一到五年到五年)來看損害了公司的價值及股東的利益，這一結果被學術界普來看損害了公司的價值及股東的利益，這一結果被學術界普遍稱為遍稱為“兼并收購長期負收益之謎兼并收購長期負收益之謎”?；仡欉^去幾十年間的英美并購案例，并購的交易價格平均

38、為被收購回顧過去幾十年間的英美并購案例，并購的交易價格平均為被收購公司市場價格的公司市場價格的150%左右，也就是說平均來看交易價格中含有高左右，也就是說平均來看交易價格中含有高達達50%的并購價格貼水。正如英國的并購價格貼水。正如英國金融時報金融時報所述：所述：“證據顯示證據顯示大部分兼并收購并沒有能夠使股東長期獲益。公司的估值和收購價大部分兼并收購并沒有能夠使股東長期獲益。公司的估值和收購價格貼水往往都被定得過高，從而使得各項預定的并購指標無法在交格貼水往往都被定得過高，從而使得各項預定的并購指標無法在交易完成后得以實現。易完成后得以實現?！睘槭裁丛诓①忂^程中買方愿意支付給賣方這么高的價格

39、貼水呢？對為什么在并購過程中買方愿意支付給賣方這么高的價格貼水呢？對此羅爾此羅爾(Roll)在在1986年提出了收購管理層的年提出了收購管理層的“過度自信假設過度自信假設”“勝勝者的詛咒者的詛咒”。兼并收購長期負收益之謎兼并收購長期負收益之謎74金融業(yè)高管的“天價薪酬n2007年金融業(yè)上市公司高管平均年薪年金融業(yè)上市公司高管平均年薪590.8萬萬元，房地產業(yè)高管以元，房地產業(yè)高管以66.2萬元的年薪排名第二。萬元的年薪排名第二。數據顯示，上市公司數據顯示，上市公司2007年整體業(yè)績較上年年整體業(yè)績較上年增長增長49.3%，對照之下，高管最高年薪卻增長，對照之下，高管最高年薪卻增長了了57.15

40、%。n上市公司高管最高年薪前上市公司高管最高年薪前5名均來自金融業(yè)上名均來自金融業(yè)上市公司：中國平安董事長馬明哲市公司：中國平安董事長馬明哲6616萬元；萬元；深發(fā)展董事長紐曼年薪深發(fā)展董事長紐曼年薪2285萬元，民生銀行萬元，民生銀行董事長董文標年薪董事長董文標年薪1748.62萬元，中國銀行信萬元，中國銀行信貸風險總監(jiān)詹偉堅年薪貸風險總監(jiān)詹偉堅年薪986.6萬元，招商銀行萬元，招商銀行總經理馬蔚華年薪總經理馬蔚華年薪963.1萬元。萬元。75國泰君安天價薪酬l2009年年2月月4日，有報道稱國泰君安證券大幅提高薪酬日，有報道稱國泰君安證券大幅提高薪酬及福利費用至及福利費用至32億元億元,較

41、年初預算的較年初預算的20億增長億增長57%,按按照國泰君安照國泰君安3000多人的員工計算多人的員工計算,人均收入達人均收入達100萬元萬元,引起業(yè)界嘩然。引起業(yè)界嘩然。76國泰君安天價薪酬l 主要業(yè)務均未完成年初預算l 高薪酬的來源：公司2008年法人股減持收益為44.75億元，一舉奠定了全年的業(yè)績基礎。77怎樣將犯人送往澳洲？l18 世紀末，英國人來到澳洲，隨即宣布澳洲為它的領地。這樣遼世紀末，英國人來到澳洲，隨即宣布澳洲為它的領地。這樣遼闊的大陸怎么開發(fā)呢？當時英國沒有人愿意去荒涼的澳洲。英闊的大陸怎么開發(fā)呢？當時英國沒有人愿意去荒涼的澳洲。英國政府想了一個辦法：把罪犯統統發(fā)配到澳洲去

42、。國政府想了一個辦法：把罪犯統統發(fā)配到澳洲去。l私人船主承包了大規(guī)模運送犯人的工作。為了便于計算，政府以私人船主承包了大規(guī)模運送犯人的工作。為了便于計算，政府以上船的人數為依據支付船主費用。當時運送犯人的船只多是由破上船的人數為依據支付船主費用。當時運送犯人的船只多是由破舊的貨船改裝的。設施極其簡陋，沒有儲備藥品，更沒有隨船醫(yī)舊的貨船改裝的。設施極其簡陋，沒有儲備藥品，更沒有隨船醫(yī)生，條件十分惡劣。生，條件十分惡劣。l船主為了牟取暴利，上船前盡可能多裝犯人一旦船離了岸，船船主為了牟取暴利，上船前盡可能多裝犯人一旦船離了岸，船主按人數拿到了錢，就對這些人的死活不聞不問了。他們把生活主按人數拿到了

43、錢，就對這些人的死活不聞不問了。他們把生活標準降到最低，有些船主甚至故意斷水斷食，致使標準降到最低，有些船主甚至故意斷水斷食，致使3 年間從英國年間從英國運到澳洲的犯人在船上的死亡率高達運到澳洲的犯人在船上的死亡率高達12，有一艘船上的，有一艘船上的424 個個犯人竟然死了犯人竟然死了158 個，死亡率達個，死亡率達37。不僅英國政府遭受了巨大。不僅英國政府遭受了巨大的經濟和人力資源損失，英國民眾對此也極為不滿。的經濟和人力資源損失，英國民眾對此也極為不滿。78l于是英國政府開始想辦法改善這種狀況。他們在每艘船上派一名官于是英國政府開始想辦法改善這種狀況。他們在每艘船上派一名官員監(jiān)督，再派一名

44、醫(yī)生負責醫(yī)療，并對犯人的生活標準做了硬性規(guī)員監(jiān)督，再派一名醫(yī)生負責醫(yī)療，并對犯人的生活標準做了硬性規(guī)定。但死亡率不僅沒降下來，連有的監(jiān)督官和醫(yī)生也不明不白地死定。但死亡率不僅沒降下來，連有的監(jiān)督官和醫(yī)生也不明不白地死在船上。政府后來查清了原因：一些船主為了貪利而行賄官員，官在船上。政府后來查清了原因：一些船主為了貪利而行賄官員，官員如果拒不順從，就被扔進大海。員如果拒不順從，就被扔進大海。l一些紳士提出，把船主召集起來進行教育，有的法官建議對一些人一些紳士提出，把船主召集起來進行教育，有的法官建議對一些人進行嚴厲制裁。政府試著這樣做了，但情況依然沒有好轉，死亡率進行嚴厲制裁。政府試著這樣做了，

45、但情況依然沒有好轉，死亡率依然居高不下。依然居高不下。l一位英國議員想到了制度問題。那些私人船主鉆了制度的空子，而一位英國議員想到了制度問題。那些私人船主鉆了制度的空子，而制度的缺陷在于政府付給船主的報酬是以上船人數來計算的！假如制度的缺陷在于政府付給船主的報酬是以上船人數來計算的！假如倒過來，政府以到澳洲上岸的人數為準計算報酬呢？政府采納了他倒過來，政府以到澳洲上岸的人數為準計算報酬呢？政府采納了他的建議，不論在英國裝了多少人，到澳洲上岸時再清點人數，依此的建議，不論在英國裝了多少人，到澳洲上岸時再清點人數，依此向船主支付運費。向船主支付運費。l難題迎刃而解。船主們積極聘請醫(yī)生跟船，在船上準

46、備藥品，改善難題迎刃而解。船主們積極聘請醫(yī)生跟船，在船上準備藥品，改善生活。盡可能讓每一個犯人都健康抵達澳洲。因為在船上死掉一個生活。盡可能讓每一個犯人都健康抵達澳洲。因為在船上死掉一個人就意味著減少一份收入人就意味著減少一份收入l一段時間以后，英國政府又做了一個調查。自從實行以上岸計數的一段時間以后，英國政府又做了一個調查。自從實行以上岸計數的辦法后，船上的死亡率降到了辦法后，船上的死亡率降到了l以下，有些運載幾百人的船只，經以下，有些運載幾百人的船只，經過幾個月的航行竟然沒有一人死亡。過幾個月的航行竟然沒有一人死亡。793、公司治理結構（、公司治理結構（Corporate Governan

47、ce）n狹義的公司治理：所有者（主要是股東）對經營者的一種監(jiān)督與制衡機制。其主要特點是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層所構成的公司治理結構的內部治理；n廣義的公司治理：通過一套包括正式或非正式的內部或外部的制度或機制來協調公司與所有利益相關者（股東、債權人、供應者、雇員、政府、社區(qū)）之間的利益關系。 -李維安（南開大學）80n從契約觀的角度看，企業(yè)可以看成是一系列契約的聯接(Jensen and Meckling, 1976)，投資者可以通過設置合理的激勵和監(jiān)督的機制來約束管理者的行動，不幸的是，這一機制的成本非常的高昂。81n代理成本（agency cost）q管理者不愿為股東努力地去從

48、事“錢生錢”的工作而導致損失q股東知道管理者工作不積極而付出的用于監(jiān)督管理者的成本82n那么這是否意味著經理人員可以為所欲為呢？83內部治理外部治理董事會治理董事會治理公司控制權市場的兼并與公司控制權市場的兼并與接管機制接管機制控制權結構：控制權的集中程控制權結構：控制權的集中程度度職業(yè)經理人市場的競爭機職業(yè)經理人市場的競爭機制制薪酬激勵制度薪酬激勵制度 債權人治理債權人治理 84n保持股東利益與經理人員利益一致的措施 （1）董事會監(jiān)督。投資者通過選取董事來監(jiān)督管理者。 （2）以股權為基礎的薪酬體系。建立類似于“股票期權計劃”的激勵機制。 （3）來自控制權市場的威脅。當經理人員侵占股東利益時，

49、股票價格下跌，公司更容易被并購，并購后經理人員的地位不保。 （4）經理人市場的壓力。經理人員對自身的職業(yè)生涯有一個長期的規(guī)劃，若不以股東利益行事，則會降低自身的聲譽。 （5）產品市場的競爭。產品市場是對經理人員最直接的考驗，破產將導致經理人員的失業(yè)。 思考：我國的情況如何？85如何判斷董事會的獨立性？如何判斷董事會的獨立性？變量變量關系關系說明說明董事會規(guī)模董事會規(guī)模大多數學者認為，一旦董事會規(guī)模過大的話，大多數學者認為，一旦董事會規(guī)模過大的話，代理問題就會加劇。此時的董事會只是一種象代理問題就會加劇。此時的董事會只是一種象征而不能稱其為治理程序的一部分。征而不能稱其為治理程序的一部分。董事長

50、與總經理（或董事長與總經理（或CEO）是否兩職合）是否兩職合一一衡量管理層對董事會的控制力度衡量管理層對董事會的控制力度內部董事內部董事的比例的比例 衡量管理層對董事會的控制力度衡量管理層對董事會的控制力度大股東派出的董事所大股東派出的董事所占比例占比例 ？衡量大股東對董事會的控制力衡量大股東對董事會的控制力 獨立董事的比例獨立董事的比例 +以衡量對大股東及管理層的制衡以衡量對大股東及管理層的制衡 86董事的分類董事的分類n我國我國公司法公司法對董事的定義和分類并沒有詳細的規(guī)定，而國內外的立法對董事的定義和分類并沒有詳細的規(guī)定，而國內外的立法與學說關于董事的定義和和分類也不完全相同。與學說關于

51、董事的定義和和分類也不完全相同。n在美國公司法中，董事可分為內部董事與外部董事。在美國公司法中，董事可分為內部董事與外部董事。n在采取兩分法的情況下，外部董事與獨立董事有時互換使用。在采取兩分法的情況下，外部董事與獨立董事有時互換使用。n學者學者BaysingerBaysinger和和ButlerButler另類提出三分法，即另類提出三分法，即“獨立外部董獨立外部董事事”(Independent Outside Director)(Independent Outside Director)、“關聯外部董事關聯外部董事”(Affiliated (Affiliated Outside Direct

52、or)Outside Director)、和、和“內部董事內部董事”(Inside Director)(Inside Director)。n獨立外部董事是指獨立外部董事是指“除其具有董事身份外，與公司無任何其它關聯的董除其具有董事身份外，與公司無任何其它關聯的董事。事?！眓關聯外部董事是指關聯外部董事是指“雖然不是公司雇傭的全職雇員，但與公司存著某些關雖然不是公司雇傭的全職雇員，但與公司存著某些關聯關系的董事，包括與公司有資金借貸關系的投資銀行或商業(yè)銀行人士，聯關系的董事，包括與公司有資金借貸關系的投資銀行或商業(yè)銀行人士，公司的律師，公司業(yè)務上下游客戶的顧問、經理或董事，以及與公司有內公司的律

53、師，公司業(yè)務上下游客戶的顧問、經理或董事，以及與公司有內部關系的董事。部關系的董事?！眓內部董事是指內部董事是指“受公司雇傭而執(zhí)行公司具體事務的董事，或公司離退人員，受公司雇傭而執(zhí)行公司具體事務的董事，或公司離退人員，或前兩類人士的家庭成員和親屬等擔任的董事?；蚯皟深惾耸康募彝コ蓡T和親屬等擔任的董事?！眓考慮到我國股權結構的特點，在本分析中外部董事中加上了第三類，即股考慮到我國股權結構的特點，在本分析中外部董事中加上了第三類，即股東代表董事，來自于大股東的董事。東代表董事，來自于大股東的董事。87獨立董事獨立董事n2001年年8月中國證監(jiān)會發(fā)布月中國證監(jiān)會發(fā)布關于在上市公司建立獨關于在上市公司

54、建立獨立董事制度的指導意見，標志著中國正式全面啟動獨立董事制度的指導意見，標志著中國正式全面啟動獨立董事制度。立董事制度。n獨立董事指獨立于公司股東且不在公司中內部任職，獨立董事指獨立于公司股東且不在公司中內部任職，并與公司或公司經營管理者沒有重要的業(yè)務聯系或專并與公司或公司經營管理者沒有重要的業(yè)務聯系或專業(yè)聯系，并對公司事務做出獨立判斷的董事。業(yè)聯系，并對公司事務做出獨立判斷的董事。88n“花瓶董事花瓶董事”或或“人情董事人情董事”n在一份中國獨董調查報告中，在一份中國獨董調查報告中，33.3%的獨立董事表示的獨立董事表示在董事會表決時從未投過棄權票或反對票；在董事會表決時從未投過棄權票或反

55、對票；n35%的獨立董事表示從未發(fā)表過與上市公司大股東或的獨立董事表示從未發(fā)表過與上市公司大股東或高管有分歧的獨立意見；高管有分歧的獨立意見；n15%的獨立董事則表示所在上市公司存在拒絕、阻礙、的獨立董事則表示所在上市公司存在拒絕、阻礙、隱瞞或者干預自己行權行為的情況；隱瞞或者干預自己行權行為的情況；n35%的獨立董事表示并沒能享有與其他董事同等的知的獨立董事表示并沒能享有與其他董事同等的知情權，不能獲取足夠支持自己發(fā)表獨立意見、做出獨情權，不能獲取足夠支持自己發(fā)表獨立意見、做出獨立判斷的信息。立判斷的信息。 89高管薪酬基本收入績效工資股票高管薪酬基本收入績效工資股票/期權激勵期權激勵+退休

56、金退休金n2004年至年至2007年，中國平安董事長馬明哲的稅前報酬年，中國平安董事長馬明哲的稅前報酬分別為分別為1170.4萬元、萬元、1413.5萬元、萬元、2351萬元、萬元、4616.1萬元。其中，萬元。其中，2007年的實際報酬，還要加上馬明哲未領年的實際報酬，還要加上馬明哲未領取的取的2000萬元，被他直接捐獻給了宋慶齡基金會。基本萬元，被他直接捐獻給了宋慶齡基金會?；灸晷讲贿^幾百萬，大部分收入是他的股票激勵第一次兌年薪不過幾百萬，大部分收入是他的股票激勵第一次兌現，加上當時市場高漲，因此兌現出天價收入?，F，加上當時市場高漲，因此兌現出天價收入。n前紐約證券交易所董事會主席兼首席執(zhí)行官查理前紐約證券交易所董事會主席兼首席執(zhí)行官查理格拉格拉索，他獲得了索，他獲得了1.4億美元的退休金，而其每年的工資和億美元的退休金，而其每年的工資和獎金加起來只有約獎金加起來只有約250萬美元。萬美元。薪酬制度薪酬制度90q公司內部的基本治理結構n股東n股東大會n董事會n管理層n其他機構：監(jiān)事會、獨立董事等91q公司的基本治理類型n所有權與管理權合一n所有權與管理權分離92公司治理模式n英美模式n日德模式n家族模式93學習財務管理的注意事項n從財務管理的目標出發(fā)，分析和理解企業(yè)的財務行為n從公司治理的角度，分析和