第六章收益法折現(xiàn)率的確定

1、第六章第六章 收益法折現(xiàn)率的確定收益法折現(xiàn)率的確定第六章第六章 收益法折現(xiàn)率的確定收益法折現(xiàn)率的確定n第一節(jié) 折現(xiàn)率與資本成本n第二節(jié) 債務(wù)成本n第三節(jié) 股權(quán)資本成本n第四節(jié) 加權(quán)平均資本成本n評估值對折現(xiàn)率的敏感性：grEV第六章第六章 收益法折現(xiàn)率的確定收益法折現(xiàn)率的確定)1 (/grggrrVrdrdVrdrVdV第一節(jié)第一節(jié) 折現(xiàn)率與資本成本折現(xiàn)率與資本成本一、資本成本（一）資本成本的定義n資本成本是資本市場為吸引資金投向特定項目而給予的期望收益率n資本成本建立在替代原則基礎(chǔ)之上,投資者根據(jù)風(fēng)險和收益的比較，傾向投資于更有吸引力的可替代的投資項目n風(fēng)險是投資者在特定時期內(nèi)可獲得預(yù)期經(jīng)濟(jì)

2、收入的確定性（或不確定性）（二）資本成本的構(gòu)成（1）“實際”收益率。（2）預(yù)期的通貨膨脹率。（3）風(fēng)險報酬率。（三）資本成本的種類1債務(wù)成本n以債務(wù)方式融資，支付給債權(quán)人的報酬n通過公開市場進(jìn)行債務(wù)融資n通過非公開市場進(jìn)行債務(wù)融資貨幣時間價值n債務(wù)利息的稅收可以減免，所以債務(wù)成本必須要扣除所得稅n還包括一些隱性成本，比如支付貸款額的一定比率作為貸款費(fèi)用2優(yōu)先股成本n在利潤分配以及剩余財產(chǎn)分配方面要優(yōu)先于普通股n優(yōu)先股的股息率代表了優(yōu)先股權(quán)的成本3普通股成本n普通股成本無法從市場中直接獲得4加權(quán)平均資本成本（WACC）n各種資本組合在一起的成本二、折現(xiàn)率（一）折現(xiàn)率的定義n將未來預(yù)期收益還原或轉(zhuǎn)

3、換為現(xiàn)值的比率（二）折現(xiàn)率與資本化率n資本化率是一種特殊的折現(xiàn)率，是對收益期限無限的收益流進(jìn)行折現(xiàn)的折現(xiàn)率為資本化率為資本化率grgrAVrrAV 三、資本成本與折現(xiàn)率之間的關(guān)系 n折現(xiàn)率表現(xiàn)為資金所有者的利息或股息收入；而資本成本是資金使用者的籌措費(fèi)用和使用費(fèi)用 n折現(xiàn)率著眼于未來，是投資者期望的未來能夠獲得的回報率；資本成本著眼于過去或現(xiàn)在 n由于折現(xiàn)率是一種期望報酬率，因此折現(xiàn)率的確定相對比較困難；而資金使用者在獲得資金時事先給予了投資者回報承諾，因此，資本成本的計算相對比較簡單n聯(lián)系：一個硬幣的兩面一、企業(yè)債券收益率 （一）票面收益率、期望收益率和實際收益率 n債券票面收益率又稱名義收

4、益率或票息率 n期望收益率是考慮到投資者成本以及企業(yè)違約風(fēng)險等情況，投資者預(yù)期獲得的內(nèi)部收益率 n實際收益率是投資者收到利息和本金后，按照投資者的債券購買成本以及獲得本息之間的關(guān)系計算的內(nèi)部收益率，也就是將企業(yè)償還的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到投資者購買債券時價格的貼現(xiàn)率 第二節(jié)第二節(jié) 債務(wù)成本債務(wù)成本（二）期望收益率的計算1. 內(nèi)部收益率法n內(nèi)部收益率法假設(shè)債券的價格反映了企業(yè)債券的違約風(fēng)險，根據(jù)債券利息支付和本金償還計劃，計算所得的內(nèi)部收益率即為期望收益率。比如，某企業(yè)債券面值為1000元，票面利率為8，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已經(jīng)支付，該債券的市場交易價格為960元，則內(nèi)部收益率為：

5、 %31.10)1 (1000%810001%810009602IRRIRRIRR2. 收益率累加法n一個風(fēng)險債券的期望收益率等于無風(fēng)險利率加上風(fēng)險報酬率 n無風(fēng)險利率可以由到期期限相近（比如剩余期限都是3年）的國債收益率得出 n估算風(fēng)險報酬率的最簡單辦法是依據(jù)債券的等級或有效的債券等級計算歷史平均的風(fēng)險報酬率。當(dāng)然，這意味著風(fēng)險級別相同的債券應(yīng)該具有相同的風(fēng)險。風(fēng)險報酬率可以通過計算同一級別的債券的歷史平均的收益率與具有相同期限國債歷史平均的收益率的差別得出。 練習(xí)題： 某企業(yè)5年期債券面值為1000元，票面利率為10，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已經(jīng)支付，5年期國債利率為8，

6、2年期國債利率為6，債券風(fēng)險報酬率為2，則該債券的價值是多少？如果該債券的市場交易價格是1010元，則該債券的風(fēng)險報酬率是多少？n國內(nèi)外債券評級機(jī)構(gòu)：比如我國的大公國際資信評估有限公司，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪公司等。n標(biāo)準(zhǔn)普爾公司：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和Dn穆迪公司采用的債券評級分類為：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C和Dn投資級別（investment grade）債券：BBB（或Baa）級別以上的債券假設(shè)某新發(fā)行的企業(yè)債券已經(jīng)由標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評估出級別為A級，期限為5年，估算該債券的期望收益率公司債券與政府債券之間的年收益率差額（）n第一步

7、，估算與目標(biāo)企業(yè)債券同屬A級債券的超過政府債券的風(fēng)險報酬率，根據(jù)上表得1.17%n第二步，確定無風(fēng)險報酬率，5年期政府債券收益率為5.5%n第三，無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險報酬率得期望收益率為6.67%二、未評級債務(wù)的成本n其一，找到債務(wù)經(jīng)過評級的可比公司。財務(wù)杠桿相似n其二，考察被評估企業(yè)近期的借貸歷史。通過考察企業(yè)近期貸款的利差水平，來計算負(fù)債的成本n其三，評估人員自己進(jìn)行評級估計利息保障倍數(shù)與債務(wù)級別短期債務(wù)的成本的確定：n一種方法是簡單地用公司長期債務(wù)利率代替短期債務(wù)利率。有兩個缺點：第一，忽略了期限溢價。第二，沒有考慮長期債務(wù)和短期債務(wù)具有不同的信用風(fēng)險。n第二種方法，用長期無風(fēng)險利率減去

8、期限溢價再加上債務(wù)的風(fēng)險溢價：短期債務(wù)成本長期無風(fēng)險利率期限溢價風(fēng)險溢價期限溢價是相對于短期政府債券而言，投資者對投資于長期政府債券要求增加的補(bǔ)償n假設(shè)評估人員估算中長期政府債券（平均期限為20年）與為期3個月的短期政府債券相比的期限溢價。n在1950年到2011年期間，長期政府債券的均收益率為5.22%，而在同一時期，為期3個月的短期政府債券的平均收益率為3.72。n因此，與3個月的短期政府債券相比，長期政府債券的期限溢價就大約等于1.5%第三節(jié) 股權(quán)資本成本n預(yù)期回報率事先無法觀測，因而股權(quán)資本成本的估算比債務(wù)成本的估算要困難得多至今沒有一個被廣泛接受的估算股權(quán)資本成本的方法n一般采用兩種

9、基本方法。一種方法是內(nèi)部收益率法。另外一種方法資產(chǎn)定價模型，包括資本資產(chǎn)定價模型（CAPM ）、FamaFrench三因素模型和套利定價模型（APT）一、內(nèi)部收益率法（一）計算公式n股票價格就等于所有未來股息現(xiàn)值的總和 nnrDErDErDErDEP)1 ()()1 ()()1 ()(1)(33221grDErgDErgDErgDErDEPnnn )( )1 ()1 ()()1 ()1 ()()1 ()1 ()(1)(11321211gPDEr)(1（二）內(nèi)部收益率法的應(yīng)用n一般應(yīng)用于發(fā)展成熟、股息支付政策穩(wěn)定的公司，只有在這樣的公司，預(yù)測未來股息才相對比較容易，股息未來變化趨勢才比較容易把握

10、n當(dāng)股息增長變動不居時，就無法前面公式計算得出股權(quán)資本的成本n評估的目標(biāo)公司可能是一個未上市公司或者不付股息的公司也難以應(yīng)用內(nèi)部收益率法。二、資本資產(chǎn)定價模型（一）資本資產(chǎn)定價模型的表達(dá)形式n投資者都是回避風(fēng)險的，要吸引投資者冒更大的風(fēng)險，就需要通過回報率的增加來給他相應(yīng)補(bǔ)償，這種增加的回報率通常被稱為風(fēng)險溢價。n在評估實踐中得到最為廣泛應(yīng)用的資本資產(chǎn)定價模型，將風(fēng)險溢價和風(fēng)險通過數(shù)學(xué)模型有機(jī)地聯(lián)系起來式中：E（Ri）股票的預(yù)期回報率； rf無風(fēng)險收益率； 股票對市場的敏感度； E（Rm）市場預(yù)期回報率fmifirRErRE)()(n無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險溢價（定義為市場預(yù)期回報率與無風(fēng)險報酬率

11、的差額）對所有的公司都是相同的n 隨公司不同而不同n 代表一種股票相對于股票市場的風(fēng)險，也就是說，如果一個股票價格和市場價格波動是一致的，那么這個股票的 值就是1。如果一個股票的 是1.5，就意味著當(dāng)市場上升10%時，該股票價格則上升15%；而市場下降10%時，股票的價格亦會下降15%n根據(jù)CAPM，如果要計算某一股票的期望回報率則必須要確定三個參數(shù)：無風(fēng)險收益、市場風(fēng)險溢價、股票的 值（二）無風(fēng)險收益率的確定n可以參考不存在違約風(fēng)險的政府債券n政取府債券有很多種期限，比如我國財政部發(fā)行的債券，其期限從3個月到20年不等n究竟應(yīng)該選擇何種期限政府債券的到期利率使用短期政府債券利率的問題是，短期

12、政府債券利率波動較大，股權(quán)資本成本以及所評估的企業(yè)價值財政部2010年4月28日招標(biāo)的1年期國債利率為1.49，而1年后的4月15日開始發(fā)行的1年期國債利率卻上升到了3.7，上漲了1.5倍以短期政府債務(wù)利率來計量無風(fēng)險收益率也會與收益流期限不匹配。n在應(yīng)用CAPM時，使用短期政府債券利率的相關(guān)問題可以通過使用長期政府債券利率來克服。u長期政府債券利率波動性更小u期限與待折現(xiàn)的現(xiàn)金流量期限更為一致u長期政府債券利率所隱含的通貨膨脹率預(yù)測與企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測時包含的通貨膨脹率具有一致性。（三）市場風(fēng)險溢價1. 市場風(fēng)險溢價的計算方法n其一，通過測算和推斷歷史市場超額回報率來估算未來的市場風(fēng)險溢價。（最

13、常用）n其二，把當(dāng)前的市場變量（如股息額股價比）彼此聯(lián)系起來進(jìn)行回歸分析，以預(yù)測市場風(fēng)險溢價。n其三，使用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，輔以對投資回報率和增長率的估計，反推市場的資本成本。2. 歷史市場風(fēng)險溢價的計算n投資者一般是風(fēng)險厭惡型的，他們投資股票要求獲得相應(yīng)的風(fēng)險溢價（相對于債券而言）。n如果過去50年中投資者風(fēng)險厭惡水平?jīng)]有改變，未來也將不會發(fā)生改變，那么歷史超額回報率（超過無風(fēng)險回報率部分）就可作為未來風(fēng)險溢價的合理替代。n確定預(yù)期的市場風(fēng)險溢價也就轉(zhuǎn)化為計算歷史市場風(fēng)險溢價第一，使用長期政府債券利率還是短期政府債券利率；第二，計算歷史市場風(fēng)險溢價的期限是多長；第三，計算歷史市場風(fēng)險溢價是使

14、用算術(shù)平均值還是使用幾何平均值。3. 計算歷史市場風(fēng)險溢價時政府債券期限的選擇n計算歷史市場風(fēng)險溢價是用一種代表股票市場整體價格水平變動的指數(shù)，與無風(fēng)險資產(chǎn)收益率之間差額的平均值n由于長期政府債券比短期政府債券能更好地與公司現(xiàn)金流的期限相匹配，因此，在計算歷史市場風(fēng)險溢價時最好采用長期政府債券4. 關(guān)于歷史期限的長短n因為市場風(fēng)險溢價有較大的波動，改變樣本期間將會對計算結(jié)果產(chǎn)生重大的影響n應(yīng)該采用盡可能長的期限2007年10月6124點1991年95點2005年10月1100點5. 平均值的計算方式n市場收益率可以采用算術(shù)平均的方式求取，也可以采用幾何平均的方式求取n舉個簡單的例子，股票市場指

15、數(shù)第1年從1000點上漲到2000點，第2年從2000點回落到1000點，那么，在2年間，股票市場的平均年收益率為：n用算術(shù)平均方式計算為25n用幾何平均計算2年間的市場收益率的話，其結(jié)果為0算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)，有必要指出相關(guān)的三個特性：n幾何平均數(shù)總是小于或等于算術(shù)平均數(shù)（在上述例子中，幾何平均數(shù)為0，而算術(shù)平均數(shù)是25%）。n算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)之間的差距取決于所求平均數(shù)的收益率的波動情況。收益率波動越大，兩種平均數(shù)的差距就越大。n對于一個給定的樣本時間期間，算術(shù)平均數(shù)取決于每一期的長短，每一期的時間越短，算術(shù)平均數(shù)就越大 普遍認(rèn)可的統(tǒng)計原則認(rèn)為算術(shù)平均值是最好的無偏估計值。也就是說

16、，計算歷史市場回報率時，采用算術(shù)平均法比較合適。（四）值的計算1. 上市公司值的計算 兩種方法：n依據(jù)已經(jīng)公開發(fā)表的值n直接計算值影響值的因素：n反映市場收益水平的指數(shù)種類n觀測間隔期的選擇：天、周、月n樣本時間區(qū)間的選擇：天6個月，月3年n計算方法：最小二乘法tftmtiftitrrrr)(計算值的相關(guān)選擇問題：第一，值比較平穩(wěn)長期，快速成長行業(yè)短期第二，可比公司值對目標(biāo)公司值的修正2. 非上市公司值的計算第一步，計算一組可比公司的值第二步，將可比公司的值轉(zhuǎn)換無杠桿的值edLuWWt)1 (1第三步，根據(jù)可比公司無杠桿值和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，計算出目標(biāo)公司的值練習(xí)：n可比公司A的值為1.2，

17、所得稅稅率40，資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)20，股權(quán)80。n目標(biāo)公司所得稅稅率25，資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)40，股權(quán)60。n根據(jù)可比公司資料，求目標(biāo)公司的值04. 180. 02 . 0)4 . 01 (12 . 1)1 (1edLuWWt65. 16 . 04 . 0)25. 01 (1 )1 (1 uedLWWt三、套利定價模型三、套利定價模型 nAPM的假設(shè)前提也是投資者可以避免公司特定的風(fēng)險，但是不可避免系統(tǒng)的風(fēng)險。n系統(tǒng)風(fēng)險不是通過市場，而是通過一紐經(jīng)濟(jì)要素來判斷的。這些經(jīng)濟(jì)要素代表看系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)力量，對股票價格會產(chǎn)生普遍的影響。n因為這些因素的影響遍及經(jīng)濟(jì)的方方面面，與每一個這些因素相關(guān)的風(fēng)險都是系

18、統(tǒng)風(fēng)險，不能通過投資分散化加以消除 遺憾的是， APM除了指出存在風(fēng)險因素，并沒有歸納出具體是哪些因素。要找出這些因素，還得借助于經(jīng)驗研究有5個系統(tǒng)因素：n工業(yè)生產(chǎn)的月度增長率n期望的通貨膨脹率變化n意外的通貨膨脹n風(fēng)險債券風(fēng)險溢價的意外變化n短期政府債券與長期政府債券收益率差額的意外變化 )()()()(332211ffffirfErfErfErrEAPM的應(yīng)用并非盡如人意，原因有二：n第一，有關(guān)的系統(tǒng)因素的選擇并沒著有說服力的理論依據(jù)，而必須根據(jù)經(jīng)濟(jì)條件的變化和經(jīng)驗研究來做出選擇和調(diào)整n第二，多個因素的引入將進(jìn)一步擴(kuò)大評估中的問題。 值和風(fēng)險溢價根據(jù)各個因素來估算，而不是僅僅根據(jù)市場投資組合。進(jìn)一步，要估算每一因素的風(fēng)險溢價，首先就必須找出一種模擬的投資組合，其收益率必須只對這一個因素敏感。與一個具體因素相聯(lián)系的風(fēng)險溢價等于與這一因素相聯(lián)系的投資組合平均收益率減掉無風(fēng)險報酬率。四、Fama-French三因素模型 1992年發(fā)表一種股票的超額回報率按照三個因素進(jìn)行回歸：n市場的超額回報率（與CAPM相似）n小規(guī)模股票相對于大規(guī)模股票的超額回報率 （SMB）n高市凈率股票相對于低市凈率股票的超額回報率（HML） 第