從基本面分析萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司的投資價(jià)值.

1、從基本面分析萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司的投資價(jià)重要提示本報(bào)告根據(jù)萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱萬(wàn)科或公司公開(kāi)披露的 資料信息以及公司提供的有關(guān)資料，在實(shí)地盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，本著嚴(yán)謹(jǐn)、負(fù)責(zé)、 客觀、公正的原則撰寫(xiě)而成，旨在幫助投資者了解公司本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券 （以下簡(jiǎn)稱萬(wàn)科轉(zhuǎn)債或可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。本報(bào)告并不構(gòu)成任何投資建議 僅供參考。投資要點(diǎn)：1、萬(wàn)科為國(guó)內(nèi)非常知名和非常具實(shí)力的房地產(chǎn)上市公司，2000、2001 年度分別入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志福布斯全球最優(yōu)秀300 家和 200 家小型企業(yè)。2、未來(lái) 35 年內(nèi),住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均 15%的高增長(zhǎng)率，行業(yè)發(fā)展空間巨 大。隨著土地供給和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的

2、規(guī)范化，具備綜合實(shí)力的萬(wàn)科競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步突 現(xiàn)。3、近三年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率為 29%、33%、15%,凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率 為 13%、31%和 24%,業(yè)務(wù)處于高速擴(kuò)張階段。4、 據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至 2005 年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售量將較 2002 年增長(zhǎng)- 倍以上，在全國(guó)商品住宅市場(chǎng)占有率排名第一，成為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。5、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債期限五年，每年付息，年利率 1.5%，優(yōu)于市場(chǎng)上其它萬(wàn)科轉(zhuǎn)債品 種。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債由中國(guó)銀行提供全額擔(dān)保，轉(zhuǎn)債發(fā)行 6 個(gè)月后可隨時(shí)轉(zhuǎn)股，債券和股 票全部上市流通，既具有保底增值的功能，又具有轉(zhuǎn)股后潛在的股票盈利空間。&萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)比率為 2%

3、低于前期發(fā)行的陽(yáng)光轉(zhuǎn)債的 7%的溢價(jià)比 率，可保證轉(zhuǎn)債投資者有充足的獲利空間。7、由于近期股市走向不確定性大，投資股票風(fēng)險(xiǎn)加大，在此背景下，投資轉(zhuǎn)債 不僅可以規(guī)避股市下跌風(fēng)險(xiǎn)，還可獲取固定利息收益和轉(zhuǎn)股后的或有收益，無(wú)疑成 為一種較佳的投資選擇。、萬(wàn)科簡(jiǎn)介萬(wàn)科成立于 1984 年 5 月，1988 年開(kāi)始涉足房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，1992 年確立了以房地 產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略，并選擇住宅作為主導(dǎo)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品。經(jīng)過(guò) 14 年的努力，公 司成功進(jìn)入深圳、上海、北京、天津、沈陽(yáng)、成都等中心城市進(jìn)行規(guī)模開(kāi)發(fā)，并以超前的規(guī)劃設(shè)計(jì)理念及優(yōu)質(zhì)的物業(yè)管理樹(shù)立了品牌形象，成為國(guó)內(nèi)非常知名和 非常具實(shí)力的住宅開(kāi)發(fā)商之一,歷年

4、累計(jì)竣工面積 349 萬(wàn)平方米。公司 2000、2001 年 度分別入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志福布斯全球最優(yōu)秀 300 家和 200 家小型企業(yè)。 截止 2001 年12 月 31 日,公司總資產(chǎn) 64.83 億元，凈資產(chǎn) 31.24 億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收 入 44.55 億元，凈利潤(rùn) 3.737 億元，土地儲(chǔ)備 980 萬(wàn)平方米。二、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債條款分析萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，充分考慮到未來(lái)債券持有人的利益，使其具有投資 價(jià)值：1、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行額度設(shè)計(jì)合理本次萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為 15 億元，充分考慮了公司現(xiàn)有償債能力、可轉(zhuǎn)債發(fā)行后對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響、全部轉(zhuǎn)股后股本擴(kuò)張對(duì)公司業(yè)績(jī)攤薄的壓力等綜合因素，兼

5、顧了各方利益。以公司 2001 年底的資產(chǎn)負(fù)債為計(jì)算基準(zhǔn)，本次萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行后對(duì)公司的資產(chǎn) 負(fù)債的影響如下：相關(guān)指標(biāo)發(fā)行前發(fā)行后全部轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)總額 64.8 億 79.8 億 79.8 億負(fù)債總額 33.6 億 48.6 億 33.6 億資產(chǎn)負(fù)債率 51.78% 60.84% 42.05%可以看出發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，一方面公司保持了足夠的償債能力，另一方面將使公 司充分利用財(cái)務(wù)杠桿而提高收益水平。2、期限、利率充分考慮了投資者利益萬(wàn)科轉(zhuǎn)債期限為五年。從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮，其期限與投資價(jià)值為正相關(guān) 關(guān)系，期限越長(zhǎng)，股票變動(dòng)和升值的機(jī)會(huì)越大，可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值就越大。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債利率為 1.5%,每年付息一次

6、，該利率既高于目前銀行的活期存款利率，在所有已發(fā)行的上市公司可轉(zhuǎn)債中，利率也是最高的，體現(xiàn)了債券自身的投資價(jià)值 以及對(duì)投資者利益的最大保障。債券名稱期限發(fā)行日利率同年活期存款利率機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債 期限五年 2000.2.25 0.8% 0.99%鞍鋼轉(zhuǎn)債 期限五年 2000.3.10 1.2% 0.99%陽(yáng)光轉(zhuǎn)債 期限三年 2002.4.18 1.0% 0.72%萬(wàn)科轉(zhuǎn)債 期限五年 2002.6.13 1.5% 0.72%3、較低的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格給投資者提供盈利空間萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)比率為 2%低于前期發(fā)行的陽(yáng)光轉(zhuǎn)債的 7%的溢價(jià)比率，而且目前萬(wàn)科股票市盈率不足 20 倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于江蘇陽(yáng)光發(fā)行時(shí) 41

7、倍的市盈率，相 對(duì)于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值而言，萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格較同類(lèi)品種遠(yuǎn)為優(yōu)越，使萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的投資者在未來(lái)有充足的獲利空間。4、回售條款給投資者提供本息收益保障。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債條款規(guī)定：在萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行六個(gè)月后的轉(zhuǎn)債期內(nèi)，如果公司股票（A 股 收盤(pán)價(jià)連續(xù) 30 個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 70%時(shí)，持有人有權(quán)將持有的全部 或 部分萬(wàn)科轉(zhuǎn)債以面值 102%（含當(dāng)期利息 的價(jià)格回售予公司?；厥蹢l款的設(shè)置 為債 券持有人提供最低的本息收益保障，規(guī)避其在公司股票大幅下跌情況時(shí)轉(zhuǎn)股的收益 風(fēng)險(xiǎn)。為進(jìn)一步保護(hù)投資者的權(quán)益,萬(wàn)科轉(zhuǎn)債增設(shè)附加回售條款，即規(guī)定如果發(fā)行 人變更本次募集資金投向，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)向發(fā)行人回售

8、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債，使轉(zhuǎn)債持有人 的利益得到保障。5、四年半法定最長(zhǎng)的轉(zhuǎn)股期為萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的獲利提供了充裕時(shí)間從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮，其期限與投資價(jià)值為正相關(guān)關(guān)系，期限越長(zhǎng)，股票 變動(dòng)和升值的機(jī)會(huì)越大，可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值就越大。 而經(jīng)過(guò) 2001 年下半年的價(jià)值 回歸，中國(guó)證券市場(chǎng)的不理性因素已經(jīng)大為減低，在宏觀經(jīng)濟(jì)向好和上市公司質(zhì)量 不斷改善的基礎(chǔ)上，股市長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)不會(huì)改變，為萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的獲利提供了有 利條件。6 有保底收益，沒(méi)有本金損失風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債年利率 1.5%投資者每年都有固定的收益,對(duì)到期未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債,由公司償還本息，而中國(guó)銀行提供的全額擔(dān)保，進(jìn)一步確保了沒(méi)有本金損失的 風(fēng)險(xiǎn), 非常適合投資者

9、保值增值的投資要求。三、行業(yè)前景分析1、我國(guó)城市住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大城市化是當(dāng)今世界全球性的趨勢(shì)，尤其是發(fā)展中國(guó)家，將在 21 世紀(jì)面臨城市化 全面加速發(fā)展的時(shí)代。2000 年底,我國(guó)城市人均住房使用面積為 14.87 平方米（建 設(shè)部公布，正處于中等收入國(guó)家的人均住房水平。世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，在人均住房面積達(dá)到 3035 平方米之前,會(huì)保持相當(dāng)旺盛的住房需求。2001 年,我國(guó)的城 市化水平約為 37.6%預(yù)計(jì)到 2005 年將超過(guò) 40%。以 2001 年末全國(guó)人口 12.76 億、城鎮(zhèn)人口 4.8億為基數(shù)，按第五次全國(guó)人口普查公報(bào)的年均增長(zhǎng)率1.07%估算,2005 年全國(guó)城鎮(zhèn)人口總量將

10、在 2001 年的基礎(chǔ)上,再增加約 5200 萬(wàn)人。若依據(jù)十五計(jì)劃2005 年全國(guó)人均居住面積達(dá)到 22 平米的指標(biāo)計(jì)算,2002-2005 年我國(guó)城市共需新增住宅面積約 11.4 億平米,平均每年的增量近 2.85億平米，加上自然淘汰的危舊房存量，相信平均每年城市住宅的合理需求將超 過(guò) 3 億平米，由此可見(jiàn)，未來(lái)住宅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間相當(dāng)廣闊。2、本輪房地產(chǎn)景氣周期具有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)房地產(chǎn)為周期性行業(yè)，與政策導(dǎo)向及宏觀經(jīng)濟(jì)的周期密切相關(guān)。1998 年政府提出將住宅產(chǎn)業(yè)培育成國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并出臺(tái)一系列相關(guān)的扶持政策，啟動(dòng) 了住宅消費(fèi)的有效需求，使房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入以住宅建設(shè)為主體的新一輪景氣周期，各項(xiàng)反

11、映房地產(chǎn)業(yè)景氣度的主要指標(biāo)連續(xù)數(shù)年穩(wěn)步攀升。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,2001 年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資總額達(dá)到 6245 億元，較 97 年時(shí)增長(zhǎng)近一倍。 全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售金額 3825 億元，面積 1.85 億平米，分別比上 年增長(zhǎng)29%和 22%,較 97 年時(shí)凈增 2417 億元及 7672 萬(wàn)平米。本輪景氣周期中，在 98 年底全國(guó)停止住房的實(shí)物分配后，商品房市場(chǎng)逐漸成 熟。商品房占市場(chǎng)供應(yīng)量比例由 1997 年時(shí)的約 43%上升至 2001 的 67%,取代福利 房成為市場(chǎng)主流。政府在金融政策上的傾斜，如建立個(gè)人延長(zhǎng)個(gè)人購(gòu)房貸款年限，降低貸款利率 等等，有效地刺激了城市居民的住宅消費(fèi)需求，個(gè)

12、人逐步成為市場(chǎng)的購(gòu)買(mǎi)主體。全 國(guó)個(gè)人購(gòu)房比例由 1997 年的 67%上升至 2001 年的 92%。與此同時(shí)，住房抵押貸款業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，更極大地提高了居民購(gòu)房的支付能 力，為房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供了極其有力的支持。據(jù)人民銀行總行的數(shù)據(jù)顯示，截止 2001年底，全國(guó)個(gè)人住房貸款余額已經(jīng)達(dá)到 5068 億元人民幣，購(gòu)房按揭比例 維持在 70%以上水平?；谑迤陂g政府將繼續(xù)實(shí)施的擴(kuò)大內(nèi)需政策，以及中國(guó)加入 WTO、申 奧成功等實(shí)質(zhì)性利好因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力支撐，本輪房地產(chǎn)景氣周期在未來(lái)數(shù)年 將得以延續(xù)，根據(jù)建設(shè)部的預(yù)測(cè)，未來(lái) 35 年內(nèi)，住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均 15%的高 增長(zhǎng)率。3、市場(chǎng)日趨規(guī)

13、范，行業(yè)集中度加強(qiáng)隨著各地土地交易的集中化和市場(chǎng)化，由于土地供給不規(guī)范導(dǎo)致的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)格 局得以改善，地價(jià)繳納及房屋預(yù)售條件的限制提高了地產(chǎn)行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻，增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使房地產(chǎn)業(yè)整體盈利水平趨向合理。未來(lái)幾年內(nèi)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)將面 臨優(yōu)勝劣汰和規(guī)?；?、集聚化轉(zhuǎn)變的考驗(yàn)。開(kāi)發(fā)商的土地資源、資金實(shí)力、品牌 效應(yīng)和管理水平?jīng)Q定其綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，通過(guò)行業(yè)內(nèi)的兼并收購(gòu)和戰(zhàn)略聯(lián)盟形成大型 企業(yè)集團(tuán)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。而中國(guó)加入 WTO 后，國(guó)外實(shí)力財(cái)團(tuán)的大舉進(jìn)入更 將在 客觀上加速這一進(jìn)程，同時(shí)，也使萬(wàn)科等行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)迎來(lái)了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。四、公司行業(yè)地位分析1、市場(chǎng)占有率領(lǐng)先2001 年,萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)

14、銷(xiāo)售額 33。5 億元,在全國(guó)的市場(chǎng)份額為 0.88%;在 深圳、上海、北京、沈陽(yáng)、成都和天津六個(gè)城市的市場(chǎng)份額合計(jì)為 1.95%;其中，在深圳、沈陽(yáng)的市場(chǎng)份額均在當(dāng)?shù)靥幱陬I(lǐng)先地位,分別為 4.05%、8.48%;在上海、 北京、天津的市場(chǎng)份額分別為 1.5%、1.04%、0.75%不僅在地產(chǎn)上市公 司中遙遙 領(lǐng)先,在行業(yè)內(nèi)也處于龍頭地位。2、 發(fā)展速度超越行業(yè)平均水平萬(wàn)科過(guò)去三年的年均住宅結(jié)算面積為 39 萬(wàn)、54 萬(wàn)和 69 萬(wàn)平方米,同比增長(zhǎng) 率分別為 40%、40%和 28%,而同期全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售面積增幅為 20%、16。5% 和 22。2%,發(fā)展速度高于行業(yè)平均,公司在深圳、上海、

15、北京等主要城市的銷(xiāo) 售 增幅也超過(guò)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的增長(zhǎng)速度，顯示出領(lǐng)先行業(yè)的成長(zhǎng)性。3、引領(lǐng)專業(yè)新理念萬(wàn)科在規(guī)劃設(shè)計(jì)善于引入國(guó)外先進(jìn)理念，并通過(guò)不斷地積累和創(chuàng)新，逐步轉(zhuǎn)化 為萬(wàn)科地產(chǎn)項(xiàng)目獨(dú)特的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 從早期的上海城市花園親近自然的新加 坡式規(guī)劃設(shè)計(jì)到景田城市花園的圍合式設(shè)計(jì)、 多層次綠化、絕對(duì)人車(chē)分流以及四季花城的歐洲小鎮(zhèn)風(fēng)情等，萬(wàn)科的地產(chǎn)項(xiàng)目以清新亮麗的風(fēng)格，以及對(duì)社 區(qū)環(huán)境和文化的精心營(yíng)造，得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，并成為同業(yè)學(xué)習(xí)和效仿的典 范。另一方面，適應(yīng)于普通消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)承受能力,居住郊區(qū)化模式逐漸在全國(guó) 各地興起。伴隨大中城市的新區(qū)建設(shè)，大規(guī)模的城郊住宅小區(qū)陸續(xù)面世，并逐漸成 為市場(chǎng)

16、的主流。順應(yīng)規(guī)模化發(fā)展的趨勢(shì)，萬(wàn)科的注意力開(kāi)始集中于消費(fèi)者對(duì)細(xì) 節(jié)的 需求以及住宅產(chǎn)品本身。目前，萬(wàn)科正在進(jìn)行設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化研究，萬(wàn)科住宅標(biāo) 準(zhǔn) 即將出臺(tái)。標(biāo)準(zhǔn)化地設(shè)計(jì)能切實(shí)保證不同地區(qū)、不同系列產(chǎn)品的品質(zhì)，提高設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工的效率，從而使產(chǎn)品的創(chuàng)新與個(gè)性具有更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。與此同 時(shí)，公司 還將進(jìn)一步推廣環(huán)保、生態(tài)技術(shù)的運(yùn)用，以繼續(xù)鞏固萬(wàn)科產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新 優(yōu)勢(shì)。4、已形成全國(guó)性的品牌影響力萬(wàn)科在各地開(kāi)發(fā)的城市花園和萬(wàn)科新城系列住宅產(chǎn)品歷年獲得多項(xiàng)榮譽(yù)，近期在建和完工項(xiàng)目中，深圳四季花城榮獲臺(tái)灣中華建筑規(guī)劃類(lèi)金石獎(jiǎng)、2001 年最 適宜深圳人居住的十大示范小區(qū)以及廣東省物業(yè)管理示范住宅區(qū)稱號(hào)；上海

17、華爾茲項(xiàng)目在第二屆上海市優(yōu)秀住宅評(píng)選中獲得優(yōu)秀房型獎(jiǎng)、住宅小區(qū)優(yōu)秀 規(guī)劃設(shè)計(jì) 獎(jiǎng)及住宅科技獎(jiǎng)；北京星園、青青家園分別獲得建設(shè)部頒發(fā)的新 世紀(jì)人居經(jīng)典 住宅小區(qū)建筑形態(tài)金質(zhì)獎(jiǎng)和人居經(jīng)典綜合大獎(jiǎng)；成都城市 花園榮獲中國(guó)（成都 樓市 2001 年度總評(píng)榜十大群眾喜愛(ài)樓盤(pán)獎(jiǎng)。五、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析1、土地儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)截止 2002 年 4 月 30 日,萬(wàn)科儲(chǔ)備項(xiàng)目占地面積 856 萬(wàn)平方米,可建筑面積 706 萬(wàn)平米，在房地產(chǎn)上市公司中排名第一，主要分布于上海、天津、成都、武 漢、深圳、北京等中心城市，足以支持公司未來(lái) 35 年的業(yè)務(wù)發(fā)展。2、品牌優(yōu)勢(shì)2001 年 5 月，萬(wàn)科委托國(guó)際知名廣告公司對(duì)萬(wàn)科現(xiàn)

18、有品牌資源進(jìn)行整合，制定出全新的品牌戰(zhàn)略及全國(guó)性品牌管理體系，于 2002 年 5 月開(kāi)始在全國(guó)展開(kāi)新的 品牌形象推廣。新的品牌戰(zhàn)略以建筑你的生活，從懂得你的生活開(kāi)始為核心，更 貼近消費(fèi)者的深層次需求，在國(guó)內(nèi)同行中尚屬首例，有助于進(jìn)一步提升萬(wàn)科的產(chǎn)品 競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)形象。3、管理優(yōu)勢(shì)萬(wàn)科在業(yè)內(nèi)以管理規(guī)范而著稱，在跨地域管理上，公司推行全國(guó)性思維和本土 化運(yùn)作的有機(jī)結(jié)合，即各子公司在遵從總部制訂的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范的基礎(chǔ)上，充分尊重當(dāng)?shù)匚拿}和客戶喜好，使各地項(xiàng)目既能體現(xiàn)公司產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，又完全適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求，降低了跨地域風(fēng)險(xiǎn)；在資金管理上，公司設(shè)立統(tǒng)一的資金管理中心，統(tǒng)籌集團(tuán)銀行融資和資金管理；在人事

19、管理上，公司長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行職業(yè)經(jīng)理+計(jì)劃授 權(quán)+績(jī)效評(píng)估的人力資源體系，培養(yǎng)和儲(chǔ)備了一支成熟的職業(yè)經(jīng)理隊(duì)伍；在信息管理 上,通過(guò)扁平化實(shí)現(xiàn)信息的共享和快速傳遞，提高管理效率，全方位地保證了業(yè)務(wù) 順利拓展。4、資金優(yōu)勢(shì)萬(wàn)科在證券市場(chǎng)具有良好形象和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，獲得投資者的廣泛認(rèn)同，各項(xiàng)指標(biāo) 均符合上市公司再融資相關(guān)條件的規(guī)定，直接融資渠道暢通。公司還建立了良好的 銀企合作關(guān)系,歷年均被國(guó)內(nèi)各大銀行評(píng)為資信等級(jí) AAA,2001 年從中國(guó)銀 行、 農(nóng)業(yè)銀行和招商銀行獲得 26 億元授信額度，充分滿足了業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要。5、穩(wěn)定的建材供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)萬(wàn)科的規(guī)模經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)使其能獲得與大的建材供應(yīng)商實(shí)行戰(zhàn)略合作的資

20、格，通過(guò)公司的電子商務(wù)平臺(tái)在網(wǎng)上集中采購(gòu)建材，獲得優(yōu)惠價(jià)格、品質(zhì)保證及完善服務(wù)，從而有效降低采購(gòu)成本。首批簽約的戰(zhàn)略供應(yīng)商為包括廣州日立電梯有限公司、卜內(nèi)門(mén)太古漆油（中國(guó)有限公司、美標(biāo)（中國(guó)有限公司、賓士發(fā)電機(jī)（深圳有限公 司等各行業(yè)中的佼佼者。6 技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)2002 年 1 月，萬(wàn)科成立建筑研究中心，致力于對(duì)建筑新材料、新技術(shù)進(jìn)行實(shí)用 性研究，諸如太陽(yáng)能路燈、納米涂料、滲水地磚等，上述研究成果在萬(wàn)科住宅產(chǎn)品 中的運(yùn)用突出了與同類(lèi)產(chǎn)品的差異性，更體現(xiàn)出萬(wàn)科的專業(yè)水準(zhǔn)及對(duì)客戶需求的 深 層次關(guān)注，增加了產(chǎn)品的附加值?？傮w而言，隨著土地供給的市場(chǎng)化，以及行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻的提高，房地產(chǎn)企業(yè)的 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

21、加大，以往僅依靠土地環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢(shì)或營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)創(chuàng)意優(yōu)勢(shì)等單一競(jìng)爭(zhēng)優(yōu) 勢(shì)已經(jīng)不足以支持產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而在新的競(jìng)爭(zhēng)背景下，萬(wàn)科的綜合優(yōu)勢(shì)和風(fēng) 險(xiǎn)控制能力無(wú)疑將成為公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的有力保障。六、公司業(yè)務(wù)分析1、業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平穩(wěn)定增長(zhǎng)從上表可以看出，萬(wàn)科上市 11 年以來(lái)，除了在 1995 年因減少股權(quán)投資業(yè)務(wù)使 凈利潤(rùn)微降以及 1996 年傳統(tǒng)的貿(mào)易業(yè)務(wù)縮減使主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降外，其余年份均 保持增長(zhǎng)，在滬深一千多家上市公司極為少見(jiàn)。近三年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率為 29%、33%、15%,凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為 13%、31%和 24%,增幅明顯加快,主要原因是在新一輪地產(chǎn)上升周期中,公司競(jìng)爭(zhēng) 優(yōu)勢(shì)

22、突出，業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，表中公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)指標(biāo)可以直觀地反映出這種趨勢(shì)。年份新開(kāi)工面積 竣工面積 結(jié)算銷(xiāo)售面積 結(jié)算收入（萬(wàn)平米（萬(wàn)平米（萬(wàn)平米（億元1999 年 57 45 39 19.82000 年 78 53 54 24.52001 年 115 85.6 69 33.52、地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分布于中心及主流城市從 2001 年地產(chǎn)收入和利潤(rùn)的區(qū)域構(gòu)成看，主要來(lái)源于深圳、上海、北京、沈 陽(yáng)和成都，其中深圳貢獻(xiàn) 39%的營(yíng)業(yè)收入和 43%的凈利潤(rùn)，上海貢獻(xiàn) 25。79%的 營(yíng)業(yè)收入和 23。89%的凈利潤(rùn),沈陽(yáng)貢獻(xiàn) 10.2%的營(yíng)業(yè)收入和 27.9%的凈利潤(rùn)。 2002 年公司在成都、武漢、南

23、京、長(zhǎng)春、南昌的新開(kāi)住宅項(xiàng)目將貢獻(xiàn)利潤(rùn)，未來(lái)公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)覆蓋的區(qū)域?qū)⑦_(dá)到 10 個(gè)以上城市。公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的分布城市分為兩大類(lèi)，一是較早進(jìn)入的深圳、上海、北京等經(jīng) 濟(jì)發(fā)達(dá)城市。此類(lèi)城市居民購(gòu)買(mǎi)力水平高，市場(chǎng)空間大，萬(wàn)科在當(dāng)?shù)氐钠放普J(rèn)知度 和市場(chǎng)占有率均有較好積累，預(yù)計(jì)將繼續(xù)是地產(chǎn)收益的重要來(lái)源地區(qū)；二是各省會(huì)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)中心城市。除沈陽(yáng)和成都之外，其它城市進(jìn)入時(shí)間較晚，考慮此 類(lèi)城市貨幣化分房政策實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)需求量處于上升，隨著公司在上述城市 市場(chǎng)占有率提高，利潤(rùn)貢獻(xiàn)將有快速增長(zhǎng)。3、 產(chǎn)品定位以中檔高品質(zhì)住宅為主導(dǎo)萬(wàn)科的產(chǎn)品策略是以城市新區(qū)大規(guī)模住宅開(kāi)發(fā)為主，輔以城市舊區(qū)改造或中心區(qū)域中高

24、檔精品住宅開(kāi)發(fā),前者將占據(jù) 80%的業(yè)務(wù)比重，后者占 20%。這種產(chǎn)品定 位主要針對(duì)商品住宅的主流購(gòu)買(mǎi)群體，即白領(lǐng)人士，其主要消費(fèi)特征為注重生活品 質(zhì)，購(gòu)買(mǎi)能力穩(wěn)定，購(gòu)買(mǎi)需求受房地產(chǎn)景氣周期的影響較小，使公司面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng) 險(xiǎn)遠(yuǎn)低于高檔住宅的開(kāi)發(fā)商。此外，公司的分期滾動(dòng)開(kāi)發(fā)模式降低了前期資金投入 數(shù)量，有利于隨時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)變化調(diào)整產(chǎn)品，有效降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此次募集資金投向 項(xiàng)目之一的萬(wàn)科四季花城即是萬(wàn)科主導(dǎo)品種中較為成功的例證，該項(xiàng)目總建筑 面積為 55 萬(wàn)平米,每期開(kāi)發(fā)面積約 58 萬(wàn)平米,自 1999 年正式推出后,至今已開(kāi) 發(fā)至5、6 期，累積竣工面積 30 萬(wàn)平米，銷(xiāo)售率高達(dá) 95%，已結(jié)算

25、面積的毛利率達(dá) 26%, 收益理想。4、過(guò)去三年財(cái)務(wù)指標(biāo)分析(1 償債能力公司 19992001 年的資產(chǎn)負(fù)債率為 52%、47%和 51.7%,流動(dòng)比率為 1.67、1.99、1.99,速動(dòng)比率為 0.59、0.61、0.45,保持穩(wěn)健水平，雖然存貨中土地儲(chǔ) 備部分上升較快導(dǎo)致速動(dòng)比率有所下降，但以公司的良好資信和發(fā)展能力，基本不 存在償債風(fēng)險(xiǎn)。(2 經(jīng)營(yíng)效率公司過(guò)去三年存貨周轉(zhuǎn)率為 0.88、0.94、0.84,應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率為 9.1、9.7、 11.7,在地產(chǎn)上市公司中優(yōu)勢(shì)明顯。(3 盈利能力公司 19992001 年凈資產(chǎn)收益率為 10.37%、10.32%和 11.96%,始終保持

26、 在績(jī) 優(yōu)水平，而且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。按照杜邦財(cái)務(wù)分析法，將凈資產(chǎn)收益率分解為銷(xiāo)售凈 利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿三項(xiàng)指標(biāo)，則公司 2001 年銷(xiāo)售凈利率為 8.4%,總資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 0.68,財(cái)務(wù)杠桿為 2.1,各項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成均衡。七、未來(lái)三年公司成長(zhǎng)性分析1、行業(yè)發(fā)展前景造就公司快速成長(zhǎng)空間如本報(bào)告第三部分所述，十五期間全國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)有望保持年均 15%的高增長(zhǎng) 率，而且將初步完成優(yōu)勝劣汰的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，萬(wàn)科作為行業(yè)龍頭，在區(qū)域選擇、 產(chǎn)品定位、新項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、管理資源等方面進(jìn)行了充分準(zhǔn)備，未來(lái)三至五年將是公司高速發(fā)展階段。根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至 2005 年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售量將較 2002 年增

27、長(zhǎng)一倍 以上，在全國(guó)商品住宅市場(chǎng)占有率排名第一，成為中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。2、未來(lái)三年業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入快速增長(zhǎng)期由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，地產(chǎn)上市公司要保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定必須提前作出 開(kāi)發(fā)計(jì)劃的安排，一般從獲取土地到貢獻(xiàn)利潤(rùn)要經(jīng)過(guò) 1824 個(gè)月，我們可以根據(jù) 萬(wàn) 科現(xiàn)有儲(chǔ)備項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)計(jì)劃預(yù)測(cè)公司未來(lái)三年的住宅開(kāi)發(fā)規(guī)模。另根據(jù) 1997 年以來(lái)全國(guó)商品房銷(xiāo)售價(jià)格持續(xù)上升的趨勢(shì)分析，未來(lái)房?jī)r(jià)向下大幅波動(dòng)的可能性并不大，預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)或微幅上升。由此,我們可以根據(jù)公司歷年及目前的平均銷(xiāo)售價(jià)格,推測(cè)出公司未來(lái)三年地 產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)如下：年份預(yù)計(jì)銷(xiāo)售面積 銷(xiāo)售均價(jià) 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)平米（元/平米（

28、億元同比增長(zhǎng)率2002 年 115 4100 47.15 40.4%2003 年 175 4300 75.25 59.6%2004 年 236 4150 97.94 30.2%上述均價(jià)的設(shè)定各年度有一定差別，主要考慮因素是,2002 年公司在武漢、南 昌等地項(xiàng)目開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，上述區(qū)域住宅價(jià)格偏低；2003 年將有高檔住宅項(xiàng)目金 域 藍(lán)灣進(jìn)入結(jié)算，拉高整體均價(jià)；2004 年新進(jìn)入城市結(jié)算面積逐年增加，價(jià)格略有回 落。上述各年度銷(xiāo)售結(jié)算面積主要根據(jù)當(dāng)年度可售面積及常規(guī)銷(xiāo)售率設(shè)定，尚需跟蹤項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展。八、公司估值分析考慮房地產(chǎn)企業(yè)各年度現(xiàn)金流量波動(dòng)大，用常規(guī)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法估值準(zhǔn) 確率較低，在

29、此，我們主要應(yīng)用可比市盈率、市凈率估值法來(lái)對(duì)萬(wàn)科的公司價(jià)值進(jìn) 行比較分析。目前在 A 股市場(chǎng)上市的房地產(chǎn)企業(yè)超過(guò) 40 家，此處選取總股本在 2 億股以上 凈資產(chǎn)收益率超過(guò) 6%的公司作為可比公司。以截止 2002 年 5 月 29 日的最新收盤(pán)價(jià)、股本數(shù)、 2001 年度每股收益數(shù)據(jù)（如 2002年有股本擴(kuò)張，則此數(shù)據(jù)攤薄 計(jì)算，可看出市場(chǎng)對(duì)下述公司的估值介于 19 45 倍市盈率、24.5 倍市凈率之間,平均市盈率 32 倍,平均市凈率 3.17 倍。代碼證券名稱收盤(pán)價(jià)每股每股最新市盈率市凈率收益凈資產(chǎn)總股本000002 萬(wàn)科 A 11.46 0.59 5.09 63097 19.4 2.

30、25000024 招商局 10.41 0.37 4.7 47639 28 2.2600895 張江高科 8.04 0.216 2.25 93513 37 3.57600383 金地集團(tuán) 19.46 0.445 4.722 27000 44 4.12600641 中遠(yuǎn)發(fā)展 11.19 0.5 4.1 44786 22 2.7600675 中華企業(yè) 7.85 0.19 1.86 69745 41 4.2平均數(shù) 32 3.17考慮萬(wàn)科流通股本在上述公司中最大，短期內(nèi)市場(chǎng)定位接近或低于平均市盈率水平應(yīng)為合理。從中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)分析，隨著市場(chǎng)的規(guī)范化和國(guó)際化，未來(lái)公司股價(jià) 將更多取決于基本面優(yōu)劣而

31、非題材炒作，在這一價(jià)值回歸的大背景下，以深萬(wàn)科為 代表的藍(lán)籌股的投資價(jià)值將日益得到市場(chǎng)認(rèn)可。根據(jù)公司未來(lái)三年的業(yè)績(jī)進(jìn)入高成長(zhǎng)的預(yù)期，目前公司的市盈率水平明顯處于低估狀態(tài)，低于行業(yè)平均市盈率水平約 40%,未來(lái)股價(jià)的上升空間較大。九、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債估值分析萬(wàn)科發(fā)行可轉(zhuǎn)債 15 億元,面額為 100 元,轉(zhuǎn)股價(jià)格為 12.10 元,其可轉(zhuǎn)債價(jià)值 估值可用國(guó)際上通行的 Black-Scholes 模型來(lái)進(jìn)行,即可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值 V 等于其 純債券價(jià)值VD 加上可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值 V0,即有:V=VD +VO純債券價(jià)值可將可轉(zhuǎn)債作為純債券的未來(lái)收益用一定的收益率R 折現(xiàn)來(lái)計(jì)算。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債年利率為 1.5%,即每

32、張年利息收入為 1.5 元，期末還本 100 元，當(dāng)前五 年期的國(guó)債的到期收益率2.15% （以9905國(guó)債5.29日價(jià)格計(jì)算，萬(wàn)科轉(zhuǎn)債作為企業(yè)債相對(duì)國(guó)債 取 0.5%的信用溢價(jià)，即 R 取 2.65%則萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的純收益價(jià)值為：公司可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值 V0 可用以下公式確定：其中 S 為萬(wàn)科發(fā)債日的股價(jià),K 為執(zhí)行轉(zhuǎn)換價(jià)格,深圳市懷新企業(yè)投資顧問(wèn)有限公司投資要點(diǎn)1、萬(wàn)科為國(guó)內(nèi)最為知名和最具實(shí)力的房地產(chǎn)上市公司，2000、2001 年度分別 入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志福布斯全球最優(yōu)秀 300 家和 200 家小型企業(yè)。2、未來(lái) 35 年內(nèi)，住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均 15%的高增長(zhǎng)率，行業(yè)發(fā)展空間巨大。隨著土

33、地供 給和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)范化，具備綜合實(shí)力的萬(wàn)科競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步突現(xiàn)。3、近三年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率為 29%、 33%、 15%,凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率 為 13%、31%和 24%,業(yè)務(wù)處于高速擴(kuò)張階段。4、 據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至 2005 年,公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售量將較 2002 年增長(zhǎng)一倍 以上,在全國(guó)商品住宅市場(chǎng)占有率排名第一，成為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo) 者。5、 萬(wàn)科轉(zhuǎn)債期限五年，每年付息,年利率 1.5%,優(yōu)于市場(chǎng)上其它萬(wàn)科轉(zhuǎn) 債品 種。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債由中國(guó)銀行提供全額擔(dān)保，轉(zhuǎn)債發(fā)行 6 個(gè)月后可隨時(shí)轉(zhuǎn)股，債券和股 票全部上市流通，既具有保底增值的功能，又具有轉(zhuǎn)股后潛在的股票盈利空間。&萬(wàn)

34、科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)比率為 2%低于前期發(fā)行的陽(yáng)光轉(zhuǎn)債的 7%的溢價(jià)比率，可保證轉(zhuǎn)債投資者有充足的獲利空間。7、由于近期股市走向不確定性大，投資股票風(fēng)險(xiǎn)加大，在此背景下，投資轉(zhuǎn)債不 僅可以規(guī)避股市下跌風(fēng)險(xiǎn)，還可獲取固定利息收益和轉(zhuǎn)股后的或有收益，無(wú)疑成為一 種較佳的投資選擇。、萬(wàn)科簡(jiǎn)介萬(wàn)科成立于 1984 年 5 月，1988 年開(kāi)始涉足房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，1992 年確立了以房地 產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略，并選擇住宅作為主導(dǎo)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品。經(jīng)過(guò) 14 年的努力，公司 成功進(jìn)入深圳、上海、北京、天津、沈陽(yáng)、成都等中心城市進(jìn)行規(guī)模開(kāi)發(fā)，并以超前的規(guī)劃設(shè)計(jì)理念及優(yōu)質(zhì)的物業(yè)管理樹(shù)立了品牌形象，成為國(guó)內(nèi)最 為知名和最具實(shí)

35、力的住宅開(kāi)發(fā)商之一，歷年累計(jì)竣工面積 349 萬(wàn)平方米。公司 2000、2001 年度分別 入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志福布斯全球最優(yōu)秀300 家和 200 家小型企業(yè)。截止2001年 12月 31日，公司總資產(chǎn) 64.83億元 凈資產(chǎn) 31.24億元,主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 44.55億 元,凈利潤(rùn) 3.737 億元，土地儲(chǔ)備 980 萬(wàn)平方米。二、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債條款分析萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，充分考慮到未來(lái)債券持有人的利益，使其具有投資 價(jià)值：1、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行額度設(shè)計(jì)合理本次萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為 15 億元，充分考慮了公司現(xiàn)有償債能力、可轉(zhuǎn) 債發(fā) 行后對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響、 全部轉(zhuǎn)股后股本擴(kuò)張對(duì)公司業(yè)績(jī)攤薄的壓力

36、等 綜合 因素，兼顧了各方利益。以公司 2001 年底的資產(chǎn)負(fù)債為計(jì)算基準(zhǔn)，本次萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行后對(duì)公司的資 產(chǎn) 負(fù)債的影響如下：相關(guān)指標(biāo)發(fā)行前發(fā)行后全部轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)總額 64.8 億 79.8 億 79.8 億負(fù)債總額 33.6 億 48.6 億 33.6 億資產(chǎn)負(fù)債率 51.78%60.84%42.05%可以看出發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，一方面公司保持了足夠的償債能力，另一方面將使 公 司充分利用財(cái)務(wù)杠桿而提高收益水平。2、期限、利率充分考慮了投資者利益萬(wàn)科轉(zhuǎn)債期限為五年。 從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮，其期限與投資價(jià)值為正相 關(guān)關(guān)系，期限越長(zhǎng),股票變動(dòng)和升值的機(jī)會(huì)越大，可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值就越大。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債利 率為

37、1.5%,每年付息一次，該利率既高于目前銀行的活期存款 利率,在所有已發(fā)行的 上市公司可轉(zhuǎn)債中，利率也是最高的，體現(xiàn)了債券自身的 投資價(jià)值以及對(duì)投資者利 益的最大保障。債券名稱期限發(fā)行日利率同年活期存款利率機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債期限五年 2000.2.250.8%0.99%鞍鋼轉(zhuǎn)債 期限五年 2000.3.101.2%0.99%陽(yáng)光轉(zhuǎn)債 期限三年 2002.4.181.0%0.72%萬(wàn)科轉(zhuǎn)債 期限五年 20026 131.5%0.72%3、較低的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格給投資者提供盈利空間萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)比率為 2%,低于前期發(fā)行的陽(yáng)光轉(zhuǎn)債的 7%的溢價(jià)比率，而 且目前萬(wàn)科股票市盈率不足 20 倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于江蘇陽(yáng)光發(fā)

38、行時(shí) 41 倍的市盈率,相對(duì)于 企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值而言，萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格較同類(lèi)品種遠(yuǎn)為優(yōu) 越,使萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的 投資者在未來(lái)有充足的獲利空間。4、回售條款給投資者提供本息收益保障。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債條款規(guī)定：在萬(wàn)科轉(zhuǎn)債發(fā)行六個(gè)月后的轉(zhuǎn)債期內(nèi)，如果公司股票（A 股 收盤(pán)價(jià)連續(xù) 30 個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 70%時(shí)，持有人有權(quán)將持有的 全部或 部分萬(wàn)科轉(zhuǎn)債以面值 102%（含當(dāng)期利息 的價(jià)格回售予公司?；厥蹢l款 的設(shè)置為債 券持有人提供最低的本息收益保障，規(guī)避其在公司股票大幅下跌情況時(shí)轉(zhuǎn)股的收益 風(fēng)險(xiǎn)。為進(jìn)一步保護(hù)投資者的權(quán)益,萬(wàn)科轉(zhuǎn)債增設(shè)附加回售條款，即規(guī)定如果發(fā)行 人變更本次募集資金投向，轉(zhuǎn)債持有人

39、有權(quán)向發(fā)行人回售萬(wàn)科轉(zhuǎn)債，使轉(zhuǎn)債持有人 的利益得到保障。5、四年半法定最長(zhǎng)的轉(zhuǎn)股期為萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的獲利提供了充裕時(shí)間從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮，其期限與投資價(jià)值為正相關(guān)關(guān)系，期限越長(zhǎng),股票變 動(dòng)和升值的機(jī)會(huì)越大，可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值就越大。而經(jīng)過(guò) 2001 年下半年的價(jià)值回 歸,中國(guó)證券市場(chǎng)的不理性因素已經(jīng)大為減低，在宏觀經(jīng)濟(jì)向好和上市公司質(zhì)量不 斷改善的基礎(chǔ)上，股市長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)不會(huì)改變，為萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的獲利提供了有利條 件。&有保底收益，沒(méi)有本金損失風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債年利率 1.5%投資者每年都有固定的收益，對(duì)到期未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，由 公司償還本息，而中國(guó)銀行提供的全額擔(dān)保，進(jìn)一步確保了沒(méi)有本金損失 的

40、風(fēng)險(xiǎn)，非 常適合投資者保值增值的投資要求。三、行業(yè)前景分析1、我國(guó)城市住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大城市化是當(dāng)今世界全球性的趨勢(shì)，尤其是發(fā)展中國(guó)家，將在 21 世紀(jì)面臨城 市化 全面加速發(fā)展的時(shí)代。2000 年底，我國(guó)城市人均住房使用面積為 14.87 平方米（建設(shè) 部公布，正處于中等收入國(guó)家的人均住房水平。世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明,在人均住房面積達(dá)到 3035 平方米之前，會(huì)保持相當(dāng)旺盛的住房需求。2001 年,我國(guó)的城市化水平約為 37.6%預(yù)計(jì)到 2005 年將超過(guò) 40%。以 2001 年末全 國(guó)人口 12.76 億、城鎮(zhèn)人口 4.8 億為基數(shù)，按第五次全國(guó)人口普查公報(bào)的年 均增長(zhǎng) 率 1.07%估算

41、,2005 年全國(guó)城鎮(zhèn)人口總量將在 2001 年的基礎(chǔ)上，再增加約 5200 萬(wàn)若依據(jù)十五計(jì)劃” 200 年全國(guó)人均居住面積達(dá)到 22 平米的指標(biāo)計(jì)算,2002-2005 年我國(guó)城市共需新增住宅面積約 11.4 億平米，平均每年的增量近 2.85 億平米,加上自然淘汰的危舊房存量，相信平均每年城市住宅的合理需求 將超過(guò) 3 億平米，由 此可見(jiàn)，未來(lái)住宅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間相當(dāng)廣闊。2、本輪房地產(chǎn)景氣周期具有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)房地產(chǎn)為周期性行業(yè)，與政策導(dǎo)向及宏觀經(jīng)濟(jì)的周期密切相關(guān)。 1998 年政府提 出將住宅產(chǎn)業(yè)培育成國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并出臺(tái)一系列相關(guān)的扶持政策，啟動(dòng)了住 宅消費(fèi)的有效需求，使房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入以

42、住宅建設(shè)為主體的新一輪景氣周 期，各項(xiàng)反映 房地產(chǎn)業(yè)景氣度的主要指標(biāo)連續(xù)數(shù)年穩(wěn)步攀升。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,2001 年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資總額達(dá)到 6245 億元,較 97 年時(shí)增長(zhǎng)近一倍。全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售金額3825 億元，面積 1.85 億平米，分別比上年增長(zhǎng) 29%和 22%,較 97 年時(shí)凈增 2417 億元及 7672 萬(wàn)平米。本輪景氣周期中，在 98 年底全國(guó)停止住房的實(shí)物分配后，商品房市場(chǎng)逐漸 成熟。商品房占市場(chǎng)供應(yīng)量比例 由 1997年時(shí)的約 43%上升至 2001 的 67%,取代福利房成為市場(chǎng)主流。政府在金融政策上的傾斜，如建立個(gè)人延長(zhǎng)個(gè)人購(gòu)房貸款年限，降低貸款利 率 等等,

43、有效地刺激了城市居民的住宅消費(fèi)需求，個(gè)人逐步成為市場(chǎng)的購(gòu)買(mǎi)主體。全國(guó)個(gè)人購(gòu)房比例由 1997 年的 67%上升至 2001 年的 92%與此同時(shí)，住房抵押貸款業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，更極大地提高了居民購(gòu)房的支付 能 力，為房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供了極其有力的支持。據(jù)人民銀行總行的數(shù)據(jù)顯示，截止 2001年底，全國(guó)個(gè)人住房貸款余額已經(jīng)達(dá)到 5068 億元人民幣，購(gòu)房按揭比例維 持在 70%以上水平?；?十五”期間政府將繼續(xù)實(shí)施的擴(kuò)大內(nèi)需政策，以及中國(guó)加入 WTO、申奧 成功等實(shí)質(zhì)性利好因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力支撐，本輪房地產(chǎn)景氣周期在未來(lái)數(shù)年將 得以延續(xù)，根據(jù)建設(shè)部的預(yù)測(cè),未來(lái) 35 年內(nèi),住宅產(chǎn)業(yè)可望保持

44、年均 15%的高增長(zhǎng) 率。3、市場(chǎng)日趨規(guī)范，行業(yè)集中度加強(qiáng)隨著各地土地交易的集中化和市場(chǎng)化，由于土地供給不規(guī)范導(dǎo)致的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)格 局得以改善，地價(jià)繳納及房屋預(yù)售條件的限制提高了地產(chǎn)行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻，增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),使房地產(chǎn)業(yè)整體盈利水平趨向合理。未來(lái)幾年內(nèi)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企 業(yè)將面臨優(yōu)勝劣汰和規(guī)?；⒓刍D(zhuǎn)變的考驗(yàn)。開(kāi)發(fā)商的土地資源、資金實(shí)力、品牌 效應(yīng)和管理水平?jīng)Q定其綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，通過(guò)行業(yè)內(nèi)的兼并收購(gòu)和戰(zhàn)略聯(lián)盟形成大型 企業(yè)集團(tuán)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。 而中國(guó)加入 WTO 后,國(guó)外實(shí)力財(cái)團(tuán)的大舉進(jìn) 入更將在 客觀上加速這一進(jìn)程，同時(shí),也使萬(wàn)科等行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)迎來(lái)了前所未有的發(fā)展機(jī) 遇。四、公司行業(yè)地位分析1

45、、市場(chǎng)占有率領(lǐng)先2001 年，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷(xiāo)售額 33。5 億元,在全國(guó)的市場(chǎng)份額為 0.88%;在深 圳、上海、北京、沈陽(yáng)、成都和天津六個(gè)城市的市場(chǎng)份額合計(jì)為 1.95%;其中,在深 圳、沈陽(yáng)的市場(chǎng)份額均在當(dāng)?shù)靥幱陬I(lǐng)先地位,分別為 4.05%、8.48%;在上海、北京、天津的市場(chǎng)份額分別為 1.5%、1.04%、0.75%,不僅在地產(chǎn)上市公司中遙遙領(lǐng)先，在行業(yè)內(nèi)也處于龍頭地位2、發(fā)展速度超越行業(yè)平均水平萬(wàn)科過(guò)去三年的年均住宅結(jié)算面積為 39 萬(wàn)、54 萬(wàn)和 69 萬(wàn)平方米同比增長(zhǎng)率 分別為 40%、40%和 28%,而同期全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售面積增幅為 20%、16。5%和 22o2%,發(fā)展速

46、度高于行業(yè)平均，公司在深圳、上海、北京等主要 城市的銷(xiāo)售增幅 也超過(guò)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的增長(zhǎng)速度，顯示出領(lǐng)先行業(yè)的成長(zhǎng)性。3、引領(lǐng)專業(yè)新理念萬(wàn)科在規(guī)劃設(shè)計(jì)善于引入國(guó)外先進(jìn)理念，并通過(guò)不斷地積累和創(chuàng)新，逐步轉(zhuǎn)化 為萬(wàn)科地產(chǎn)項(xiàng)目獨(dú)特的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從早期的上海城市花園親近自然的新加坡式規(guī)劃設(shè)計(jì)到景田城市花園的圍合式設(shè)計(jì)、多層次綠化、絕對(duì)人車(chē)分流以及四季花城的歐洲小鎮(zhèn)風(fēng)情等,萬(wàn)科的地產(chǎn)項(xiàng)目以清新亮麗的風(fēng)格，以及對(duì)社區(qū) 環(huán)境和文化的精心營(yíng)造，得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，并成為同業(yè)學(xué)習(xí)和效仿的典范。 另一方面,適應(yīng)于普通消費(fèi)者的經(jīng)濟(jì)承受能力,居住郊區(qū)化模式逐漸在全 國(guó)各地 興起。伴隨大中城市的新區(qū)建設(shè)，大規(guī)模的城郊住宅

47、小區(qū)陸續(xù)面世，并逐漸成為市 場(chǎng)的主流。順應(yīng)規(guī)模化發(fā)展的趨勢(shì)，萬(wàn)科的注意力開(kāi)始集中于消費(fèi)者對(duì) 細(xì)節(jié)的需求 以及住宅產(chǎn)品本身。目前，萬(wàn)科正在進(jìn)行設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化研究，萬(wàn)科住 宅標(biāo)準(zhǔn)即將出 臺(tái)。標(biāo)準(zhǔn)化地設(shè)計(jì)能切實(shí)保證不同地區(qū)、不同系列產(chǎn)品的品質(zhì)，提高設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工的效率，從而使產(chǎn)品的創(chuàng)新與個(gè)性具有更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。與此同時(shí),公司還將進(jìn)一步推廣環(huán)保、生態(tài)技術(shù)的運(yùn)用，以繼續(xù)鞏固萬(wàn)科產(chǎn)品的技 術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。4、已形成全國(guó)性的品牌影響力萬(wàn)科在各地開(kāi)發(fā)的城市花園和萬(wàn)科新城系列住宅產(chǎn)品歷年獲得多項(xiàng)榮譽(yù)，近期在建和完工項(xiàng)目中，深圳四季花城榮獲臺(tái)灣中華建筑規(guī)劃類(lèi)金石獎(jiǎng)、2001 年最適宜深圳人居住的十大示范小區(qū)以及廣東省物業(yè)

48、管理示范住宅區(qū)稱號(hào)；上海華爾茲項(xiàng)目在第二屆上海市優(yōu)秀住宅評(píng)選中獲得優(yōu)秀房型獎(jiǎng)、住宅小區(qū)優(yōu)秀 規(guī)劃設(shè)計(jì)獎(jiǎng)及住宅科技獎(jiǎng)；北京星園、青青家園分別獲得建設(shè)部頒發(fā)的新世紀(jì)人居經(jīng)典住宅小區(qū)建筑形態(tài)金質(zhì)獎(jiǎng)和人居經(jīng)典綜合大獎(jiǎng)；成都城市花園榮 獲中 國(guó)（成都樓市 2001 年度總評(píng)榜十大群眾喜愛(ài)樓盤(pán)獎(jiǎng)。五、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu) 勢(shì)分析1、土地儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)截止 2002 年 4 月 30 日,萬(wàn)科儲(chǔ)備項(xiàng)目占地面積 856 萬(wàn)平方米,可建筑面 積 706 萬(wàn)平米,在房地產(chǎn)上市公司中排名第一，主要分布于上海、天津、成都、武漢、深 圳、北京等中心城市，足以支持公司未來(lái) 35 年的業(yè)務(wù)發(fā)展。2、品牌優(yōu)勢(shì)2001 年 5 月，萬(wàn)科委托國(guó)

49、際知名廣告公司對(duì)萬(wàn)科現(xiàn)有品牌資源進(jìn)行整合，制定出全新的品牌戰(zhàn)略及全國(guó)性品牌管理體系，于 2002 年 5 月開(kāi)始在全國(guó)展開(kāi) 新的品牌 形象推廣。新的品牌戰(zhàn)略以 建筑你的生活，從懂得你的生活開(kāi)始”為核心,更貼近消 費(fèi)者的深層次需求，在國(guó)內(nèi)同行中尚屬首例，有助于進(jìn)一步提升 萬(wàn)科的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力 和市場(chǎng)形象。3、管理優(yōu)勢(shì)萬(wàn)科在業(yè)內(nèi)以管理規(guī)范而著稱，在跨地域管理上，公司推行全國(guó)性思維和本土 化運(yùn)作的有機(jī)結(jié)合，即各子公司在遵從總部制訂的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范的基礎(chǔ)上，充分尊重 當(dāng)?shù)匚拿}和客戶喜好，使各地項(xiàng)目既能體現(xiàn)公司產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，又完全適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求，降低了跨地域風(fēng)險(xiǎn)；在資金管理上，公司設(shè)立統(tǒng)一的資金管理 中心,

50、統(tǒng)籌集團(tuán)銀行融資和資金管理；在人事管理上，公司長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行職業(yè)經(jīng) 理+ 計(jì)劃授權(quán)+績(jī)效評(píng)估的人力資源體系，培養(yǎng)和儲(chǔ)備了一支成熟的職業(yè)經(jīng)理隊(duì) 伍;在信 息管理上，通過(guò)扁平化實(shí)現(xiàn)信息的共享和快速傳遞，提高管理效率，全方位地保證了業(yè) 務(wù)順利拓展。4、資金優(yōu)勢(shì)萬(wàn)科在證券市場(chǎng)具有良好形象和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，獲得投資者的廣泛認(rèn)同，各項(xiàng)指標(biāo) 均符合上市公司再融資相關(guān)條件的規(guī)定，直接融資渠道暢通。 公司還建立了良 好的 銀企合作關(guān)系，歷年均被國(guó)內(nèi)各大銀行評(píng)為資信等級(jí)“AAA , 2001 年從中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和招商銀行獲得 26 億元授信額度，充分滿足了業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要。5、穩(wěn)定的建材供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)萬(wàn)科的規(guī)模經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)

51、使其能獲得與大的建材供應(yīng)商實(shí)行戰(zhàn)略合作的資格，通過(guò) 公司的電子商務(wù)平臺(tái)在網(wǎng)上集中采購(gòu)建材，獲得優(yōu)惠價(jià)格、品質(zhì)保證及完善服 務(wù), 從而有效降低采購(gòu)成本。 首批簽約的戰(zhàn)略供應(yīng)商為包括廣州日立電梯有限公 司、卜內(nèi)門(mén)太古漆油（中國(guó)有限公司、美標(biāo)（中國(guó)有限公司、賓士發(fā)電機(jī)（深圳有限公 司等各行業(yè)中的佼佼者。6 技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)2002 年 1 月，萬(wàn)科成立建筑研究中心，致力于對(duì)建筑新材料、新技術(shù)進(jìn)行 實(shí)用性研究，諸如太陽(yáng)能路燈、納米涂料、滲水地磚等，上述研究成果在萬(wàn)科住 宅產(chǎn)品中的 運(yùn)用突出了與同類(lèi)產(chǎn)品的差異性，更體現(xiàn)出萬(wàn)科的專業(yè)水準(zhǔn)及對(duì)客戶 需求的深層次 關(guān)注，增加了產(chǎn)品的附加值?？傮w而言，隨著土地供給的

52、市場(chǎng)化，以及行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻的提高，房地產(chǎn)企業(yè) 的經(jīng) 營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，以往僅依靠土地環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢(shì)或營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)創(chuàng)意優(yōu)勢(shì)等單一競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不足以支持產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而在新的競(jìng)爭(zhēng)背景下，萬(wàn)科的綜合優(yōu) 勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn) 控制能力無(wú)疑將成為公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的有力保障。六、公司業(yè)務(wù)分析 1、業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平穩(wěn)定增長(zhǎng)萬(wàn)科自 1991 年在深交所上市以來(lái),歷年的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)如下：（單位:億元從上表可以看出，萬(wàn)科上市 11 年以來(lái),除了在 1995 年因減少股權(quán)投資業(yè) 務(wù)使凈 利潤(rùn)微降以及 1996 年傳統(tǒng)的貿(mào)易業(yè)務(wù)縮減使主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降外，其余年份均保 持增長(zhǎng)，在滬深一千多家上市公司極為少見(jiàn)。近三年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增

53、長(zhǎng)率為 29%、33%、15%,凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為 13%、31%和 24%,增幅明顯加快，主要原因是在新一輪地產(chǎn)上升周期中,公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu) 勢(shì)突出,業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，表中公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)指標(biāo)可以直觀 地反映出這種 趨勢(shì)。年份新開(kāi)工面積 竣工面積 結(jié)算銷(xiāo)售面積 結(jié)算收入（萬(wàn)平米（萬(wàn)平米（萬(wàn)平米（億元 1999 年 57453919. 8 2000 年 78535424. 5 2001 年 11585. 66933. 5 2 地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分布于中心及主流城市從 2001 年地產(chǎn)收入和利潤(rùn)的區(qū)域構(gòu)成看，主要來(lái)源于深圳、上海、北京、沈陽(yáng)和成都，其中深圳貢獻(xiàn) 39%的營(yíng)業(yè)收入和 43%的凈利潤(rùn)，上海貢獻(xiàn)

54、25。79%的營(yíng)業(yè)收入和 23。89%的凈利潤(rùn)，沈陽(yáng)貢獻(xiàn) 10.2%的營(yíng)業(yè)收入和 27.9%的 凈利潤(rùn)。2002 年公司在成都、武漢、南京、長(zhǎng)春、南昌的新開(kāi)住宅項(xiàng)目將貢 獻(xiàn)利 潤(rùn)，未來(lái)公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)覆蓋的區(qū)域?qū)⑦_(dá)到 10 個(gè)以上城市。公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的分布城市分為兩大類(lèi)，一是較早進(jìn)入的深圳、上海、北京等 經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市。此類(lèi)城市居民購(gòu)買(mǎi)力水平高，市場(chǎng)空間大，萬(wàn)科在當(dāng)?shù)氐钠放普J(rèn) 知 度和市場(chǎng)占有率均有較好積累，預(yù)計(jì)將繼續(xù)是地產(chǎn)收益的重要來(lái)源地區(qū)；二是各省 會(huì)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)中心城市。 除沈陽(yáng)和成都之外，其它城市進(jìn)入時(shí)間較晚，考慮此類(lèi)城 市貨幣化分房政策實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)需求量處于上升，隨著公司在上述城市市場(chǎng)

55、占有率提高，利潤(rùn)貢獻(xiàn)將有快速增長(zhǎng)。3、產(chǎn)品定位以中檔高品質(zhì)住宅為主導(dǎo)萬(wàn)科的產(chǎn)品策略是以城市新區(qū)大規(guī)模住宅開(kāi)發(fā)為主，輔以城市舊區(qū)改造或中 心 區(qū)域中高檔精品住宅開(kāi)發(fā)，前者將占據(jù) 80%的業(yè)務(wù)比重，后者占 20%。這種產(chǎn)品定位 主要針對(duì)商品住宅的主流購(gòu)買(mǎi)群體，即白領(lǐng)人士，其主要消費(fèi)特征為注 重生活品質(zhì)，購(gòu)買(mǎi)能力穩(wěn)定，購(gòu)買(mǎi)需求受房地產(chǎn)景氣周期的影響較小，使公司面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn) 低于高檔住宅的開(kāi)發(fā)商。 此外,公司的分期滾動(dòng)開(kāi)發(fā)模式降低了 前期資金投入數(shù)量 有利于隨時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)變化調(diào)整產(chǎn)品，有效降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 此次募集資金投向項(xiàng)目之 一的萬(wàn)科四季花城即是萬(wàn)科主導(dǎo)品種中較為成功的例證，該項(xiàng)目總建筑面積為 5

56、5 萬(wàn)平米，每期開(kāi)發(fā)面積約 58 萬(wàn)平米，自 1999 年正式推出后,至今已開(kāi)發(fā)至 5、6 期,累 積竣工面積 30 萬(wàn)平米,銷(xiāo)售率高達(dá) 95%,已結(jié)算面積的毛利率達(dá) 26%，收益理想。4、過(guò)去三年財(cái)務(wù)指標(biāo)分析(1 償債能力公司 19992001 年的資產(chǎn)負(fù)債率為 52%、47%和 51.7%,流動(dòng)比率為 1.67、I. 99、1.99 速動(dòng)比率為 0.59、0.61、0.45 保持穩(wěn)健水平，雖然存貨 中土地儲(chǔ)備部分 上升較快導(dǎo)致速動(dòng)比率有所下降，但以公司的良好資信和發(fā)展能 力，基本不存在償債 風(fēng)險(xiǎn)。(2 經(jīng)營(yíng)效率公司過(guò)去三年存貨周轉(zhuǎn)率為 0.88、0.94、0.84,應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率為 9.1

57、、9.7、II.7,在地產(chǎn)上市公司中優(yōu)勢(shì)明顯。(3 盈利能力公司 19992001 年凈資產(chǎn)收益率為 10.37%、10.32%和 11.96%,始終保持在績(jī) 優(yōu)水平,而且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。 按照杜邦財(cái)務(wù)分析法，將凈資產(chǎn)收益率分 解為銷(xiāo)售凈 利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿三項(xiàng)指標(biāo)，則公司 2001 年銷(xiāo)售凈利率為 8.4%,總資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.68，財(cái)務(wù)杠桿為 2.1,各項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)成均衡。七、未來(lái)三年公司成長(zhǎng)性分析1、行業(yè)發(fā)展前景造就公司快速成長(zhǎng)空間如本報(bào)告第三部分所述，十五期間全國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)有望保持年均 15%的高增長(zhǎng)率, 而且將初步完成優(yōu)勝劣汰的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，萬(wàn)科作為行業(yè)龍頭，在區(qū)域選擇、產(chǎn)品 定位

58、、新項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、管理資源等方面進(jìn)行了充分準(zhǔn)備，未來(lái)三至五年將是公司高速發(fā)展階段。根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至 2005 年,公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售量將較 2002 年增長(zhǎng)一倍以 上，在全國(guó)商品住宅市場(chǎng)占有率排名第一，成為中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。2、未來(lái)三 年業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入快速增長(zhǎng)期由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，地產(chǎn)上市公司要保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定必須提前作出開(kāi)發(fā)計(jì)劃的安排，一般從獲取土地到貢獻(xiàn)利潤(rùn)要經(jīng)過(guò) 1824 個(gè)月，我們可以 根據(jù)萬(wàn)科現(xiàn)有儲(chǔ)備項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)計(jì)劃預(yù)測(cè)公司未來(lái)三年的住宅開(kāi)發(fā)規(guī)模。另根據(jù)1997 年以來(lái)全國(guó)商品房銷(xiāo)售價(jià)格持續(xù)上升的趨勢(shì)分析，未來(lái)房?jī)r(jià)向 下大幅波動(dòng)的可 能性并不大，預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)或微幅上升。由此，我

59、們可以根據(jù)公司歷年及目前的平均銷(xiāo)售價(jià)格,推測(cè)出公司未來(lái)三年 地 產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)如下：年份預(yù)計(jì)銷(xiāo)售面積 銷(xiāo)售均價(jià) 營(yíng)業(yè)收入 同比增長(zhǎng)率（萬(wàn)平米（元/平米（億元2002 年 115410047.1540.4% 2003 年 175430075.2559.6% 2004 年236415097.9430.2%上述均價(jià)的設(shè)定各年度有一定差別,主要考慮因素是,2002 年公 司在武漢、南昌等地項(xiàng)目開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，上述區(qū)域住宅價(jià)格偏低；2003 年將有高檔 住宅項(xiàng)目金域藍(lán)灣進(jìn)入結(jié)算，拉高整體均價(jià)；2004 年新進(jìn)入城市結(jié)算面積逐年增加，價(jià)格略有回落。上述各年度銷(xiāo)售結(jié)算面積主要根據(jù)當(dāng)年度可售面積及常規(guī)銷(xiāo)售

60、率設(shè)定，尚需跟蹤項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展。八、公司估值分析考慮房地產(chǎn)企業(yè)各年度現(xiàn)金流量波動(dòng)大，用常規(guī)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法估值 準(zhǔn) 確率較低,在此，我們主要應(yīng)用可比市盈率、 市凈率估值法來(lái)對(duì)萬(wàn)科的公司價(jià) 值進(jìn) 行比較分析。目前在 A 股市場(chǎng)上市的房地產(chǎn)企業(yè)超過(guò) 40 家，此處選取總股本在 2 億股以上，凈資產(chǎn)收益率超過(guò) 6%的公司作為可比公司。以截止 2002 年 5 月 29 日的最新收盤(pán)價(jià)、股本數(shù)、2001 年度每股收益數(shù) 據(jù)（如 2002年有股本擴(kuò)張，則此數(shù)據(jù)攤薄計(jì)算，可看出市場(chǎng)對(duì)下述公司的估 值介于 1945 倍 市盈率、24.5 倍市凈率之間，平均市盈率 32 倍,平均市 凈率 3.17 倍。代碼證券名稱收盤(pán)價(jià)每股收益